公司介绍与定位 - 公司是前沿资产配置理论的实践者，秉持“厚雪长坡、成就客户、严守风控”的价值观，坚守“长期主义”和“科学配置”投资理念 [13] - 公司旗下拥有上海斯诺波和北京雪球私募两家独立运作的私募基金管理人，自2015年启航至今，总体管理规模已突破百亿量级 [13] - 公司旗下核心策略在同类产品中跻身头部阵营，受到行业广泛认可，并曾获得多项公司及策略奖项 [13][15][16] 全球宏观格局与投资策略 - 全球宏观格局已进入“K型经济”时代，增长核心驱动力从传统产业转向以AI为代表的前沿科技领域，导致经济结构根本性分化 [6] - “K型经济”时代呈现高利率长期化、货币政策受限以及逆全球化加剧三大核心特征，导致市场波动被放大 [6] - 在新的市场范式下，投资策略强调“结构性布局”，通过“规则化阿尔法”体系将宏观判断转化为系统化配置规则，对深度研究后具备明确增长逻辑的资产进行超配 [6] - 主张以动态、结构化的视角审视“K型经济”，通过深度宏观研究识别增长方向，并利用系统化投资与风控体系，力争在分化市场中获取超额回报 [7] 行业与板块配置观点 - 计划全年按季度推进板块轮动：第一季度布局农牧（周期反转）、第二季度增持化工/锂（资源周期）、第三季度配置家电（消费复苏）、第四季度预埋运动户外（新消费趋势） [8] - 选股坚守业绩确定性，严格规避纯题材炒作，以净利润增速和ROE稳定性为核心选股标准 [8] - 维持高仓位运作，基于对核心资产业绩增长的信心及中华复兴的长期逻辑，同步开展2026年主线赛道研究储备 [8] 医药行业展望 - 未来几年，医药行业总量有望加速增长，行业景气度将从创新药的“一枝独秀”显著扩散到医械、流通、服务等众多低估的细分领域 [9] - 医药基金组合正从相对集中转向更加均衡的配置，动态布局创新药、创新高耗、美股生科及其他估值偏低的医药资产，以把握行业景气度扩散的机会 [9] - 国内创新药龙头企业在全球市场已具备高创新力、高执行力、低成本运营及临床患者快速招募四大核心优势，全球生物科技产业生态的深度变革催生了大量优质投资机会 [11] - 经过去年第四季度的市场回调，部分龙头企业估值已回归合理区间，在此水平下布局优质成长标的有望获得可观回报 [11] 2026年市场与策略展望 - 预计2026年市场整体波动将高于2025年，但趋势向好，小微盘板块的市净率中位数在年初已突破2018-2025年的长期震荡区间，打开了向上空间 [10] - 无论市场以盈利驱动趋势性上涨还是基本面反复下的高波动演绎，适度的市场波动都有利于通过量化轮动交易捕捉超额收益 [10] - 经过两年迭代已相当成熟的风控模型，将在波动加大的市场环境中发挥关键作用 [10]

纪要涉及的行业或公司 * 宏观大类资产配置（股票、债券、商品、贵金属）[1] * 美联储及全球央行货币政策[2][4] * 美国国债市场[5] * 贵金属（黄金、白银）及有色金属（铜、铝）行业[6][7][8] * AI（人工智能）技术与投资领域[2][9] * 中国A股市场[12] * 石油市场[14] 核心观点和论据 宏观市场与资产表现 * **2025年股债商品齐涨原因**：由流动性驱动，高通胀环境下投资者为保值，将资金从银行存款转向股市和大宗商品等风险资产[3] * **2026年市场展望**：美国流动性开始趋紧，因美联储维持利率、日欧资金回撤及特朗普政策引发风险溢价，美元资产面临挑战，上半年流动性偏紧[4][13] * **长期政策基调**：长期看美联储货币政策仍将宽松以支持财政赤字，量化宽松（QE）已成为常用工具[2][12] * **K型经济与社会影响**：K型经济发展趋势深化，导致政治极端化，美国42%的家庭处于贫困或接近贫困状态，中产阶级下沉问题在美日等国均存在，将影响选举并加剧社会不稳定，对全球货币和财政政策产生深远影响[10][11] 货币政策与债券市场 * **美联储短期政策**：短期可能维持利率不变，因通胀居高不下（尤其服务业价格结构性上涨）及面临政治压力[2][4] * **美联储潜在转向**：预计新任主席上任后可能采取更激进的降息措施，在未来6至9个月内将利率降至中性水平（约3%）[4] * **美债市场风险**：面临十年来最大风险，零风险资产地位受挑战，因量化宽松常态化、日德国债利率上升导致资金回流、以及特朗普政策不确定性削弱国际信心，主权基金已在减少美元资产配置[5] * **主权债务风险**：美国财政赤字占GDP比例高达6.8%，法国5.6%，英国4.5%，若法国预算案无法通过可能引发国债市场危机，是三年内概率较高的黑天鹅事件[15] 商品与贵金属 * **贵金属短期风险**：2025年大幅上涨后存在超买，短期可能因美元反弹或美联储人事政策预期变化而波动[2][6] * **白银前景更优**：相比黄金更看好白银，因其兼具工业属性（电动车、数据中心需求）和战略储备需求，本土化供应链趋势也将影响其需求[2][6][7][14] * **工业金属属性增强**：贵金属和有色金属的工业属性在未来将变得更加重要，铜受AI、电网辐射影响，铝可作为高价铜的替代传导材料，这些金属在国家战略储备中地位提升[8] * **石油市场**：需求疲弱（受中国电动车影响），地缘政治未推高油价，不确定性大但2026年价格仍可能上涨[14] AI技术与投资 * **技术革命与投资分离**：AI技术革命真实且影响深远，但AI投资存在市场预期与实际发展（波浪式上升）不符的风险[9] * **行业财务风险**：当前AI公司投资依赖自有现金流，部分公司随规模扩大开始借债，资产负债表不堪重负，财务状况弱的公司可能出问题并引发连锁反应[9] * **行业调整风险**：2026年或2027年上半年，AI行业可能会经历一次大的调整[2][9] * **转型关键**：AI行业需从拼参数、拼数据向拼应用、拼落地转移才能迎来新增长空间[13] 资产配置观点 * **看好A股**：对A股的看好程度超过美股（过去七八年来首次），因人民币储蓄到期带来流动性红利，且中国科技牛市崛起，经济向“数据红利时代”转变[12][14] * **资产为王逻辑**：在高通胀及央行持续印钞的背景下，资产为王的逻辑可能在未来20到30年持续，投资应选择远离央行控制的资产或跟随科技突破[12] * **交易拥挤风险**：市场对2026年延续2025年涨势有高度共识，需警惕交易拥挤现象，小规模触发点可能引发调整[15] 其他重要内容 * **人民币资产与外资**：过去几年外资离开较多，目前部分回流但信心恢复仍需时间，外资配置可能关注科技及消费细分领域[12] * **黄金长期看法**：即使在当前较高点位，从长期来看购买黄金也不会买错[8]

核心观点与风险预测 - 美国地产企稳可能成为新一轮通胀的起点，其特点是通胀预期与降息预期相伴，代价是美元走弱[1] - 在通胀预期自我实现与强化的循环下，2026年10年期美债利率存在突破4.5%的风险，甚至可能挑战5%[1] - 市场已开始接受美联储独立性丧失，长端美债锚定通胀率已从2.0%提升至2.4%[38][46] 地产市场现状与前景 - 当前住房负担能力指数为102，处于1990年代以来最低，但仍高于100，表明中位数收入家庭仍有购房能力[12][15] - 与疫前相比，负担能力下降的60%由高房价解释，40%由高利率解释[12] - 住房负担能力改善前景清晰：抵押贷款利率从当前6.1%降至5.6%以下，或房价收入比从当前3.8降至3.5，即可使负担能力指数明显改善至120（金融危机前平均水平）[16][19] - 2025年居民中位数收入增速保持在4-5%，大幅高于中位数现房价格1-2%的增速，为房价收入比改善提供基础[17] 地产市场供需结构 - 美国中低收入群体资产中，地产占比超过40%，而高收入群体则不到20%[8] - 建筑行业招聘率在2025年是所有行业中下降最多的，降幅达1.4个百分点，是传统行业冷却的前置信号[8][14] - 次贷危机以来美国地产长期供给不足，疫后新房供给对房价的弹性甚至转为负值[27][34] - 现房供给因高利率处于紧缺状态，且其供给规模从未对房价产生限制性，表明现房价格较新房价格更有弹性[27][34] 风险提示 - 住房负担能力改善不及预期，消费者信心受损导致购房意愿减弱[5][47]

美国2025年12月零售销售数据表现 - 2025年12月美国零售和食品服务业销售金额为7350亿美元，环比零增长，显著低于市场共识预期的0.4%和前月的0.6% [1] - 扣除机动车和汽油销售后，当月零售销售金额同样环比持平，而市场共识预期和前月修订后涨幅均为0.3% [1] - 当月汽车及零部件、家具、电子产品与家电、服装、健康与个人护理产品等销售金额环比下降，而建材、汽油、食品饮料、体育用品等销售金额环比增加 [1] 零售销售同比表现与消费者行为 - 2025年12月美国零售与食品服务行业销售金额同比增加2.4%，低于当月消费者价格指数2.7%的同比涨幅 [1] - 分析指出K型经济中高收入群体消费强劲，而中低收入群体消费则更为谨慎 [1] - 汽车、家具、家电和服装等在2025年受到关税严重冲击的商品驱动了12月份零售数据环比持平，消费者已将开支转移到其他地方 [1] 对消费前景的预期与分析 - 分析认为，虽然2025年12月份弱于预期的零售数据不足以毁掉去年四季度的表现，但考虑到2026年1月份消费数据很可能因大部分地区极端寒冷天气而表现疲弱，2026年一季度消费增长预计将大幅放缓 [2] - 同时，分析人士认为去年底购物季消费可能有所提前，政府退税和财富效应预计仍将给美国消费带来支撑 [2]

美国2025年12月零售销售数据表现 - 2025年12月美国零售和食品服务业销售金额为7350亿美元，环比零增长，显著低于市场预期的0.4%和前月的0.6% [1] - 扣除机动车和汽油销售后，核心零售销售同样环比持平，而市场共识预期和前月修订后涨幅均为0.3% [1] - 当月零售销售同比增加2.4%，低于同期消费者价格指数2.7%的同比涨幅，表明实际消费增长为负 [1] 分品类销售表现 - 汽车及零部件、家具、电子产品与家电、服装、健康与个人护理产品等销售金额环比下降 [1] - 建材、汽油、食品饮料、体育用品等销售金额环比增加 [1] 数据背后的经济驱动因素 - 经济学家指出K型经济分化，高收入群体消费强劲，而中低收入群体消费更为谨慎 [1] - 汽车、家具、家电和服装等受2025年关税严重冲击的商品销售疲软，驱动了整体数据的持平，消费者已将开支转移至其他领域 [1] 对未来消费趋势的展望 - 分析认为，虽然12月数据弱于预期，但不足以毁掉2025年第四季度的整体表现 [2] - 预计2026年第一季度消费增长将大幅放缓，因1月份数据可能受极端寒冷天气影响而表现疲弱 [2] - 去年底购物季消费可能有所提前，但政府退税和财富效应预计仍将为美国消费带来支撑 [2]

美国居民债务规模与结构 - 2025年第四季度美国信用卡余额增加440亿美元，升至1.28万亿美元，创下历史新高，同比增幅达5.5% [1] - 信用卡已成为最昂贵的融资方式之一，美国信用卡平均利率约为20% [2] - 美国约有1.75亿人持有信用卡，其中约60%的用户会将余额结转至下个月，持续承受高额利息成本 [2] 消费者财务状况与预期 - 认为未来一年家庭财务状况将改善的消费者比例下降，而预计状况会变差的受访者占比上升，反映出家庭财务信心正在走弱 [1] - 55%的消费者依赖信用卡余额来支付基本生活开支 [2] - 在财务状况恶化的人群中，不少家庭被迫在偿还债务和满足日常必需支出之间艰难取舍 [2] K型经济分化现象 - 消费支出维持强劲主要得益于高收入人群的持续消费，而一部分群体正面临明显困难，这是“K型经济”的现实写照 [1] - 经济分化体现在汽车贷款、信用卡、房屋净值信贷以及按揭贷款的违约率上升上，意味着越来越多的房主开始无力按时偿还房贷 [1] - 违约率上升在低收入地区尤为明显，显示经济压力正更多集中在收入水平较低的家庭 [1] - 一半相对富裕的人群财务生活几乎不受短期冲击影响，而对其他人来说，财务“止血”和取舍已成为常态，这种状况持续将拉大贫富差距 [2] 政策与行业动态 - 美国总统特朗普此前呼吁对信用卡利率实施临时10%的上限，若该政策落地，将显著减轻循环债务人群的利息负担 [2] - 银行业和金融机构高管已明确表示将反对信用卡价格管制，此前他们曾成功阻止消费者金融保护局限制信用卡滞纳金的相关举措 [2]

文章核心观点 - 2025年全球宏观格局发生深刻剧变，从低利率、全球化合作转向高通胀、高利率、地缘博弈对抗，叠加AI技术爆发推动“K型经济”分化，导致传统投资经验失效，资产相关性重构 [10][11] - 在此背景下，投资策略需从传统的股债对冲转向“均衡风险 + 结构优化”，遵循“先赚增长的钱，再赚扩表的钱”逻辑，聚焦企业盈利可靠、估值合理、政策支持三大要素 [11] - 全天候策略的本质并非预测押注，而是通过均衡风险与全球化配置，使投资组合在各种宏观环境下保持韧性 [11] - 展望2026年，高通胀、高债务与地缘博弈仍是主导趋势，建议适度配置硬通货对抗货币贬值，重点关注结构性增长机会，同时保持防御储备以增加容错能力 [12] 全球宏观格局剧变 - **核心驱动因素**：特朗普2025年1月再次上台，极大搅动全球政治经济格局，叠加AI技术爆发，共同导致宏观环境剧变 [5][14] - **格局特征转变**：从过去的低利率、全球分工合作、低通胀环境，转变为当前的高通胀、高利率、地缘博弈对抗环境 [10] - **市场影响**：大类资产价格出现高度动荡与随机性，大量历史投资经验失效，资产相关性重构，传统对冲逻辑（如股债对冲）正在失灵 [15][16][22] K型经济与资产表现分化 - **K型经济内涵**：AI技术爆发推动经济高度结构化分化，传统产业承压（信用收缩），新兴科技产业持续扩张（信用扩张） [11][17] - **对资产价格的影响**： - **债券**：传统经济相关领域（如中国地产侧）的债券与商品价格一同下滑，债券难以作为可靠的风险对冲工具 [16][26][27] - **股票**：呈现高度结构化，美股科技巨头估值昂贵，A股依赖政策呵护，亚太高增长市场存在机会 [11] - **商品**：传统金属（如螺纹钢、焦煤）增长受限，而铜、锡、碳酸锂等“新金属”受益于产业升级，机会自2025年下半年起变得明确 [11][110][116] 贵金属角色的历史性转变 - **地位跃升**：贵金属（主要是黄金）从商品变为货币，一跃超过欧元，成为继美元之后的全球第二大储备资产 [11][33] - **转变原因**：为应对特朗普政策带来的不确定性、高通胀环境及全球货币普遍贬值，各国央行、主权基金及养老金减持美债，持续增持黄金储备 [31][35][36] - **配置意义**：贵金属成为对冲货币贬值、地缘风险及政策不确定性的“硬通货”，在投资组合中的重要性显著提升，部分观点认为配置比例可提升至20%-30% [37][51] 债券资产的重新定位 - **对冲功能失效**：在当前的宏观环境下，债券（包括美债和中债）难以有效对冲风险资产（如股票）的风险，甚至可能加剧组合波动 [22][26] - **当前定位**：债券（尤其是长期债券）更多被视为一种“期权工具”，用于对冲经济衰退或“黑天鹅”事件风险，而非核心收益来源 [11][60][98] - **定价与前景**：美债当前定价被认为比较公允，难以获得突出超额收益，其未来走势取决于经济数据变化 [28][62] 长期利率因通胀粘性可能难以回到过去低点，全球债券曲线呈现陡峭化 [39][63] 股票市场的结构化机会与风险 - **全球估值分化**：美股科技巨头估值昂贵，回报潜力受限；A股享有政策支持但存在结构性泡沫；亚太地区（如印度、日韩）存在高增长机会 [11][71][80] - **投资逻辑转变**：投资需从聚焦单一市场转向全球化、结构化配置，选择有实际增长、政策支持的领域 [79][85] - **选股三要素**：公司需满足1) 企业盈利可靠；2) 估值合理；3) 政策支持 [92][93] 商品市场的新旧分野 - **新旧金属分化**：传统金属（螺纹钢、焦煤焦炭、玻璃纯碱）受传统经济拖累，增长天花板有限 [116][117] “新金属”（铜、锡、碳酸锂）受益于AI、新能源等产业升级，需求增长明确 [11][110] - **指数结构滞后**：当前商品指数编制仍以传统金属为主，未能充分反映新经济需求，未来指数成分预计将逐步调整 [109] 全天候/宏观对冲策略的应对与哲学 - **策略核心**：本质是均衡风险，通过全球化、多资产配置，使组合在不同经济环境下保持韧性，而非预测或押注单一方向 [11][118][120] - **当前调整**：降低对单一资产（如股票）的集中暴露，显著增加商品配置，并在全球范围内分散股票风险敞口 [81][85][119] - **收益来源**：主要赚取“经济增长的钱”；当经济不增长时，才依赖央行“扩表”带来的流动性 [94][102] 超额收益主要来源于顺应并布局宏观趋势，而非左侧押注反转 [87][134] 资产相关性重构与新的对冲关系 - **传统关系破裂**：股债之间的负相关性在中国已经结束，在美国也经常出现股债双杀，传统对冲失效 [122][126][128] - **新对冲关系形成**：商品（尤其是贵金属）与风险资产（股票）之间形成了新的对冲关系，在股债双杀时，贵金属往往上涨 [136][137][144] - **原因分析**：股债对冲仅在经济增长衰退风险大时有效，当前高通胀、高增长预期环境有利于风险资产，不利于债券 [126][129][133]

就业市场状况 - 2026年1月美国就业市场处于冻结状态 私人雇主仅增加2.2万个就业岗位 远低于去年同期的14万个 [1] - 1月份裁员计划是自2009年以来同月最糟糕的 [1] - 亚马逊、Pinterest、UPS、家得宝和《华盛顿邮报》等公司在最近几周宣布了广泛裁员 [1] 行业招聘动态 - 2025年主导就业增长的医疗保健和社会服务行业 其招聘启事似乎正在放缓 [1] - 2025年12月底美国职位空缺为650万个 为2020年以来最低水平 远低于经济学家预期 [2] - 招聘网站Indeed的数据表明 1月份职位空缺情况没有变得更糟 但也没有太大改善 [2] 经济数据与预测 - 经济学家预计1月份非农就业人数将增长7万人 失业率略有下降 [2] - 对2025年劳工部数据的标准修订预计将显示 经济增加的就业岗位少于最初报告的数量 [2] - 美联储主席暗示 自2025年4月以来 每月就业增长可能实际减少了2万个 [2] 劳动力市场指标 - 1月最后一周初请失业金人数增加至23.1万人 增幅超预期 [2] - 有观点认为 由于申请流程繁琐或金额太少 部分符合条件的失业者可能放弃申请福利 导致初请失业金数据未能完全反映市场疲软 [2][3] - 在明尼苏达州等申请相对容易的州 1月份大部分时间申请人数在下降 直到上周才略有增加 [2] 宏观经济背景 - 2025年第三季度美国实际GDP按年率计算增长4.4% 为两年来最强劲增长 [4] - 经济学家普遍认为整体经济稳健 指出裁员率接近历史低位 失业率普遍较低 经济增长强劲且消费支出具有韧性 [4] - 历史经验显示 GDP增长的恢复可能快于就业 例如大衰退和互联网泡沫破裂后都出现过“无就业复苏” [5] 结构性挑战与前景 - 近期强劲的整体增长可能掩盖了许多中低收入家庭面临的挑战性局势 [4] - 高收入家庭在“K型经济”中表现良好 [4] - 人工智能和生产力增长的前景可能继续推动经济发展 但若只关注劳动力市场 目前的势头倾向于更多的下行风险 [5]

经济与商业情绪 - 企业和消费者在过去一年中展现出巨大的韧性 尽管面临高额关税宣布带来的不确定性和冲击 但已找到应对方法 [1][2] - 当前大多数企业和家庭的情绪是“谨慎乐观” 他们不认为最坏的结果会发生 但也不确定能否达到最好的结果 正在努力寻找能够渡过难关的状态 [3] - 这种谨慎乐观的情绪意味着 2025年下半年观察到的经济态势将持续到2026年 [4] 经济前景与影响因素 - 企业基于2025年10月、11月和12月的经验 对经济前景做出判断 并有理由认为经济可能走强 [5] - 关税的影响已被消化 其效应将在2025年年中前完全显现 去年夏季税收法案的刺激性措施将开始发挥作用 [5] - 如果消费者开始感到确定性增强 企业认为经济存在上行潜力 [6] 劳动力市场动态 - 近期就业数据（如ADP和Challenger报告）表现不佳 但美联储官员认为这不会改变其政策立场 [7] - 劳动力市场目前非常动荡 部分原因是经济中正在发生一些重大的结构性变化 [8] - 企业因认为人工智能等技术可以替代初级岗位 而不愿像以前那样雇佣初级员工 从而将资源部署到其他领域 [8] - 疫情期间 许多公司因需求激增而扩大规模 现在正以较慢的速度进行“合理精简” 目前正看到大量此类调整发生 [9] - 劳动力供应和移民政策变化（是临时性还是永久性）也存在问题 若移民政策变化是永久性的 那么就业创造的稳定状态将处于较低水平 [10] 货币政策与通胀 - 通胀过高持续时间过长 多项指标显示通胀在近两年的大部分时间里处于远高于2%目标的平台期 这是不可接受的 [7] - 政策需要保持限制性立场 以使通胀回落到2%的目标 这是首要任务 [14] - 高物价和物价上涨的前景使许多家庭处于困境边缘 [14] 经济结构与社会问题 - 经济呈现“K型”或“哑铃型”分化 即家庭要么处于高端 要么处于低端 这种情况在疫情前就已存在 [15] - 许多家庭感到处境不稳定 并对未来及其子女的前景感到非常不确定 这种担忧是消费者信心持续低迷的部分根源 [16] - 需要给人们乐观的理由 向他们展示新的就业机会来自哪里 以及如何获得技能去竞争这些岗位 [16] 美联储的角色与沟通 - 美联储官员在辖区内听到的反馈是 公众对美联储的工作表示感激 理解其工作的艰巨性 并希望其决策基于数据和信息 [17] - 美联储需要坚持数据依赖 并更多地接触和与企业领袖对话 以了解经济实际运行情况 [18][19] - 随着经济快速变化 可能需要更多地依赖非官方数据源 因为官方数据是向后看的 而决策需要向前看 [20] - 在银行业监管方面 美联储的职责是确保银行体系的持续稳健 通过审慎的提问确保金融业领袖意识到可能带来风险的趋势 而非直接干预贷款决策 [21][22] - 美联储历史上一直存在对其角色的不同看法和批评 当前时期也是如此 美联储需要保持坚定和果断 专注于其被赋予的职责 [24]

美国宏观经济现状与特征 - 美国经济呈现“增长的盛夏”与“就业的寒冬”共存现象，宏观数据“风平浪静”但微观表现“波谲云诡” [2] - 美国“就业—消费”链条显著放缓，失业率延续2025年下半年以来的上行趋势 [2] - 美国经济面临K型分化，AI相关领域火热与实体经济疲软形成的“冷热缺口”将继续扩大 [3][4] - 2025年前三季度，美国广义AI投资对实际GDP共计拉动0.8个百分点，而私人消费共计拉动1.1个百分点 [5] - 美国经济更具周期性的部分表现疲软，耐用品消费中的汽车与家具消费，以及住宅投资的同比增速仍在下行 [5] - 从2023年第一季度到2025年第二季度，美国居民资产负债表中企业权益类资产贡献了约20万亿美元的财富增长，金融资产占比上升至30% [5] 美国就业与劳动力市场 - 美国中小企业经营压力增加，不同收入水平人群的消费支出日渐分化 [2] - 持续上行的失业率趋势、疲软的非农新增就业和狭窄的就业结构，意味着美联储需调低对供给端走弱的预期 [5] - 当前美国非农的走弱趋势至少需要等到2026年第一季度才可能企稳 [4] - 扣除6万人的下修后，2025年11月非农就业增长仅为“零增长”水平 [6] - 新增就业的高波动反映了美国不稳定的经济情景，并影响“消费—就业—收入”链条 [6] 美联储货币政策与通胀前景 - 失业率是美联储最为关注的经济指标 [2] - 2026年第一季度可能见到美国核心CPI同比的全年低点，随后缓慢回升，美联储2%的通胀目标在2026年非衰退环境下可能难以实现 [4] - 美联储降息对美国经济的刺激作用需要被重新评估 [5] - 无论AI行业还是美国实体经济，都在需求更大的宽松幅度，美国实体经济对于降息的反馈较慢 [6] - 在实体经济疲软背景下，通胀并不构成美联储进一步降息的制约 [6] - 基准情形下，美联储可能在2026年上半年以每个季度25个基点的速率继续放松，第二季度结束达到3%-3.25%的终点利率水平 [7] - 若经济偏冷，美联储可能在2026年上半年以每次会议25个基点的速率降息，第二季度结束达到2.5%—2.75%的终点利率 [7] - 若经济偏热，2026年全年美联储将不再降息，乃至存在第四季度加息可能 [8] 美国财政政策与赤字 - 2025财年美国赤字率录得5.9%，略低于2024年6.1%的水平，但6%左右的赤字率从历史看仍处于极度宽松状态 [9] - 高赤字倾向在2026年还将延续，美国面临着更大的化债压力 [9] - 预期2026年末美国赤字率将保持在6.5%左右，而当前一致预期认为将逼近7% [9] - 宽财政是手段，中期选举选票才是最终目的，这对应着实体经济的诉求 [9] 美股市场与AI叙事 - 2025年美股经历了关税冲击、财政转向、产业浪潮交织中的历史性一年 [2] - “DeepSeek时刻”与4月所谓“对等关税”分别引发市场地震，但冲击之后美股又迎来回弹 [2] - 三季度以来“大而美”法案和美联储鸽派转向带来利好，人工智能热潮推动市场情绪升至新高 [2] - 年末，美股AI叙事重新面临质疑，美国科技巨头们现金流不断缩水却在加大外部融资 [2] - 相互投资、关联交易、循环融资、铁索连环的复杂关系加剧了美股市场的非理性繁荣 [2] - AI叙事持续的关键因素在于降息带来的增量流动性，以及美国机构、散户资金广泛的欠配需求 [4] - AI企业“自我证明”回报率的必要性在2026年将越来越强，可能带来美股更大波动及“劣质AI企业”掉队 [4] - 2026年美国金融市场流动性的不确定性本质上源于中期选举的不确定性 [4] - 剔除“Mag7”（科技七巨头）后的“标普493指数”已经两年零增长，而高利率对于美股传统板块的抑制仍在持续 [10] - 当前美国AI投资的体量和集中度远远超过2000年，一旦几家AI巨头出现问题，对美国金融和科技生态系统造成的冲击将是巨大的 [10] - 脆弱性来自于科技巨头相互投资的铁索连环模式下信息披露的严重不足，以及对外部融资依赖度的提高 [10] - 自由现金流转负可能是美股AI叙事脆弱性加深的时刻 [10]