报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 周三国债现券收益率短弱中长强，国债期货集体走强，DR007加权利率回落，央行10月公开市场国债买卖净投放200亿，国内基本面有升有降，海外美国劳动力市场降温，12月美联储降息不确定 [2] - 10月央行买债释放宽松信号，经济修复与宽财政需低利率配合，市场预期央行购债以中短期限为主，短期内短端利率有望下行并带动长端走低，但需警惕风险偏好回升压制长端利率，操作上建议调整时轻仓试多 [2] 各目录总结 期货盘面 - T主力收盘价108.520，涨幅0.02%，成交量55607，增加3414；TF主力收盘价105.970，涨幅0.03%，成交量40159，减少8173；TS主力收盘价102.472，涨幅0.01%，成交量20087，减少8335；TL主力收盘价116.450，涨幅0.09%，成交量87575，增加14105 [2] 期货价差 - TL2512 - 2603价差0.25，增加0.00；T2512 - 2603价差0.23，减少0.01；TF2512 - 2603价差0.03，减少0.01；TS2512 - 2603价差0.05，减少0.00；T12 - TL12价差 - 7.93，减少0.11；TF12 - T12价差 - 2.55，减少0.01；TS12 - T12价差 - 6.05，减少0.04；TS12 - TF12价差 - 3.50，减少0.03 [2] 期货持仓头寸 - T主力持仓量221517，减少4032，前20名空头258268，前20名多头增加2893，前20名净空仓21384，增加421；TF主力持仓量131209，减少578，前20名多头131595，减少73，前20名空头152985，增加2052，前20名净空仓21390，增加2125；TS主力持仓量64193，减少1509，前20名多头67227，减少230，前20名空头77892，减少481，前20名净空仓10665，减少251；TL主力持仓量122816，减少2848，前20名多头134404，减少1327，前20名空头155668，减少312，前20名净空仓21264，增加1015 [2] 前二CTD（净价） - 220017.IB(4y）价格106.5906，涨幅0.0305；250018.IB(4y）价格99.0955，涨幅0.0257；250003.IB(4y）价格99.6143，涨幅0.0040；240020.IB(4y)价格100.8844，涨幅0.0076；220016.IB(1.7y)价格101.8937，涨幅0.0012；250012.IB(2y)价格100.0485，涨幅0.0038；210005.IB(17y)价格131.4275，涨幅0.1137；210014.IB(18y)价格127.725，涨幅0.1134 [2] 国债活跃券（%） - 1y收益率1.4000，增加0.50bp；3y收益率1.4350，减少0.25bp；5y收益率1.5720，减少0.80bp；7y收益率1.6950，减少0.35bp；10y收益率1.8040，减少0.10bp [2] 短期利率（%） - 银质押隔夜利率1.4279，增加2.79bp；Shibor隔夜利率1.4150，减少9.30bp；银质押7天利率1.5100，无变化；Shibor7天利率1.4740，减少2.70bp；银质押14天利率1.5550，增加10.50bp；Shibor14天利率1.5000，减少1.80bp [2] LPR利率（%） - 1y利率3.00，无变化；5y利率3.5，无变化 [2] 公开市场操作 - 发行规模1955亿，到期规模655亿，利率1.4%，期限7天；另有发行规模1300亿 [2] 行业消息 - 央行发布第三季度货币政策执行报告，要实施适度宽松货币政策，完善框架，强化执行和传导，观察金融总量多看社会融资规模和货币供应量指标 [2] - 美方宣布2025年11月10日至2026年11月9日暂停实施出口管制穿透性规则，商务部回应是落实中美吉隆坡经贸磋商共识举措，后续安排继续讨论 [2] - 美国参议院投票通过《持续拨款与延期法案》，为结束政府“停摆”迈出关键一步，众议院计划周三就该临时拨款法案投票 [2] 重点关注 - 11月13日待定美国10月未季调CPI年率；11月14日待定美国10月PPI [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本次货政报告正文关注内容有限，增量或改动部分不多，更强调内部确定性和内需，后续总量端加码概率增加 [1] - 专栏内容是报告重点，专栏1、2、4存在逻辑联系，核心目的是稳定市场情绪，减少资产价格异动，延续央行工作方向 [1] - 净息差稳定是货币政策加码、让利实体经济的前提，需考虑负债稳定性，资本市场预期企稳后可能有总量政策加码及降息 [2] - 政策利率到货币市场利差稳定、利率走廊压缩后，利率市场会寻回“锚” [2] 根据相关目录总结 更加积极的定调 - 宏观经济展望：海外局势总结弱化，三季度全球经济增长动能不足，欧元区、英国GDP增速回落，亚太地区日本出口下滑，存在市场风险、公共部门债务问题和地缘政治冲突风险；国内关注到投资结构性改善，但总量经济数据走弱，三季度报告在总量政策加力描述上有边际变化 [3] - 下一阶段货币政策主要思路：保持适度宽松环境，本次几乎无增量，删减相关描述可能因政策基调无大改变及处于政策空窗期，总量型政策可能等年底重要会议公布 [4] 专栏精读 专栏1：《科学看待总量金融指标》 - 应更多观察社会融资规模、货币供应量等总量指标，三季度末基本面数据走弱，信贷等金融指标可能依旧偏弱，专栏起预期管理作用，平滑数据对市场的影响 [10][11] - 强调总量金融数据有合理性，当前经济增长引擎切换，先进制造等行业靠政府融资，死盯信贷数据会对基本面更悲观；未来信贷持续改善可能意味着经济引擎转型；新增社融规模同比多增靠政府债券融资，2026年其比较优势会消失 [11][12] 专栏2：《基础货币与货币的关系》 - 阐述高能货币与广义货币区别，指出广义货币扩张主要依靠银行信用扩张，为专栏1补充说明，强调货币等总量金融数据重要性 [16][17] 专栏4：《保持合理的利率比价关系》 - 重点谈了政策利率和市场利率、存贷款利率、银行资产短的比价效应、不同期限利率关系、信用风险等方面的利率比价 [20] - 关注净息差，存贷款利率下行不匹配压缩银行息差，净息差稳定是政策空间打开窗口，关注大行动向，存款利率调整需结合资本市场预期表现 [21] - 关注期限利差，央行高度关注国债收益率曲线形态，期限利差波动有中枢回归特征，利差偏离时货币政策可能引导修正 [22] - 关注政策利率和市场利率，传导机制已基本成型，市场利率与政策利率利差稳定，利率市场可能重新找回“锚” [22]

央行货币政策信号 - 央行发布2025年第三季度货币政策执行报告，指出国内经济回升向好基础仍需加力巩固，下一步将实施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松[1][6] - 央行将深化金融改革和对外开放，加快建设金融强国，完善中央银行制度，构建科学稳健的货币政策体系和宏观审慎管理体系[1] - 报告强调观察金融总量应更多关注社会融资规模和货币供应量指标，认为其比银行贷款指标更为全面合理[6] 重点商品市场动态 - 原油期货夜盘上涨2.11%，欧美对俄罗斯制裁引发冬季燃料担忧，外盘柴油上涨4%，但沙特大幅降低12月对亚洲原油官方售价以应对供应充足，整体趋势向下[2][10] - 双焦夜盘窄幅震荡，焦煤持仓量下降，发改委要求稳定供暖季能源供应，钢厂盈利率降至40%以下，铁水产量下滑制约煤价上行空间[2][18] - 集运欧线下跌1.87%，马士基第48周大柜报价2000美元，环比调降250美元，旺季挺价节奏不及预期，11月下半月至12月底运力投放充裕[3][23] 主要品种价格表现 - 外盘市场方面，标普500上涨0.21%至6846.61点，欧洲STOXX50上涨1.36%至4846.26点，富时中国A50期货下跌0.77%至15343点[8] - 商品中ICE布油上涨1.80%至65.09美元/桶，伦敦金现上涨0.24%至4125.48美元/盎司，LME铜下跌0.32%至10840美元/吨[8] - 国债市场涨跌不一，10年期国债收益率下行至1.804%，央行公开市场净投放2863亿元，资金面有所收敛[9] 行业与宏观数据 - 10月中国新能源汽车销量占比首次过半，达到51.6%，产销分别完成177.2万辆和171.5万辆，同比增长21.1%和20%[7] - 美国暂停实施出口管制穿透性规则一年，被列入实体清单的企业其持股超50%关联企业暂不追加同等制裁，商务部称此为落实中美经贸磋商共识[5] - 10月美国ADP私营部门就业人数减少4.5万，创两年半最大降幅，10月中国出口同比下降0.8%，为自2月以来首次下降[9] 品种供需与展望 - 甲醇开工负荷76.09%，沿海库存升至159.9万吨高位，同比上涨32.26%，可流通货源95.1万吨，短期震荡偏弱[11] - 铜精矿供应紧张，冶炼利润处于盈亏边缘，但产量延续高增长，印尼矿难可能导致全球供求转向缺口[16] - 蛋白粕受美豆单产下调预期及对华出口窗口打开支撑，但国内供应宽松格局制压上方空间，预计短期震荡运行[19]

经济形势分析 - 央行对国际环境的担忧加深，新增“国际经济贸易秩序遇到严峻挑战”的表述，并将世界经济增长动能从“减弱”调整为“不足”，语气更为审慎[2][19] - 国内经济形势评估新增“国内经济回升向好基础仍需加力巩固”的表述，突显政策层面对巩固经济复苏态势的重视，并提出“要保持战略定力，增强必胜信心”[2][20] - 央行认为我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变[6] 政策基调 - 货币政策基调从“落实落细适度宽松的货币政策”转变为“实施好适度宽松的货币政策”，更注重政策最终效果与效能[3][21] - 三季度新增“综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松”的表述，凸显货币政策着力加强与财政政策的协同配合[3][21] - 报告强调“强化货币政策的执行和传导”，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配[7] 热点议题 - 专栏一指出我国人民币贷款余额已达270万亿元，社会融资规模存量达437万亿元，认为贷款增速略低于社会融资规模和货币供应量增速是合理的[8] - 专栏四提出五组重要的利率比价关系，包括央行政策利率和市场利率的关系、商业银行资产端和负债端利率的关系等，旨在支持银行稳定净息差[4] - 专栏三透露央行将研究制定“十五五”时期金融科技发展规划，稳妥有序推进金融领域人工智能大模型应用[4] 政策操作变化 - 汇率政策方面删除了“坚决对市场顺周期行为进行纠偏”等表述，重提“保持汇率弹性，强化预期引导”[3][22] - 防风险方面删除了“防范资金空转”的表述，可能意味着相关风险已得到阶段性控制[3][22] - 报告提出“落实好各类结构性货币政策工具”，扎实做好金融“五篇大文章”，加力支持科技创新、提振消费等重点方向[7]

央行货币政策导向 - 明确下一阶段货币政策五大核心思路 包括保持金融总量合理增长 充分发挥货币信贷政策导向作用 把握好利率汇率内外均衡 加快金融市场制度建设和高水平对外开放 以及积极稳妥防范化解金融风险 [1] - 强调观察金融总量应更多关注社会融资规模和货币供应量等全面合理的指标 而非片面追求信贷规模增速 [1] 金融监管政策重点 - 金融监管总局强调坚持党中央对金融工作的集中统一领导 把握防风险强监管促高质量发展工作主线 [2] - 要求有效防范化解重点领域金融风险 全面加强金融监管 优化金融机构体系 统筹做好金融"五篇大文章" [2] 政策性金融工具实施 - 国家发改委宣布5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕 其中部分资金用于支持符合条件的重点领域民间投资项目 [3] - 该工具有效促进项目落地实施 为实体经济发展提供支持并引导资金流向急需行业 [3] 信托行业结构变化 - 10月份标品信托产品成立规模环比增长12.86% 而非标产品成立数量环比下降37.12% 成立规模环比下降22.78% [4] - 信托行业在监管新规背景下加速向标品业务转型 非标信托业务呈现收紧趋势 [4] 银行高层人事变动 - 兰州银行董事兼副行长刘靖因工作调整辞去所有职务 后续拟在银行控股子公司任职 [5]

货币政策总基调 - 实施适度宽松的货币政策以保持社会融资条件相对宽松 [2] - 综合运用多种货币政策工具保持流动性充裕 [1][2] - 平衡短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡等多方面关系 [1][2] 金融总量目标与指标 - 保持金融总量合理增长使社会融资规模和货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配 [1][2] - 观察金融总量应更多关注社会融资规模和货币供应量指标而非仅看银行贷款 [1][2] - 社会融资规模增速持续保持在8%以上表明宽信用效果正在显现 [3] 利率体系与比价关系 - 保持合理的利率比价关系对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义 [1][3] - 需关注央行政策利率和市场利率、银行资产端和负债端利率、不同类型资产收益率等重要比价关系 [1][3] - 市场化利率体系有效运行要求各类利率之间保持合理的比价关系例如不同期限存款利率需维持合理利差贷款和债券利率需协同 [3][4] 融资结构变化 - 社会融资规模指标更为全面合理除银行贷款外还包括政府债券、企业债券、股票融资等其他方式 [2] - 在融资结构变化和经济转型加快背景下应更多关注涵盖直接融资的社会融资规模 [3] - 居民存款增长放缓与非银存款增多主要与规范同业活期存款利率有关非银主体存款趋于定期化更愿持有同业存单 [5]

货币政策总体基调与成效 - 央行实施适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，综合运用多种政策工具，为经济回升向好创造适宜环境 [2] - 前三季度GDP同比增长5.2%，全年5%左右的经济发展目标有望顺利完成 [2][4] - 金融总量较快增长，社会融资成本处于低位，信贷结构不断优化，支持重点领域和转型升级 [4] 金融总量指标的解读 - 观察金融总量应更多关注社会融资规模和货币供应量，而不仅仅是贷款 [5][6] - 社会融资规模增速保持在8%以上，表明“宽信用”效果正在显现 [6] - 随着直接融资发展，企业发债融资更便利且成本降低，对银行贷款形成替代 [6] - 人民币贷款余额达270万亿元，社会融资规模存量达437万亿元，未来金融总量增速自然下降 [10] 货币创造与信贷结构变化 - 货币创造和派生过程受央行、商业银行和实体经济三方共同影响，基础货币与广义货币非简单对应关系 [11][12] - 商业银行资产扩张方式多元化，发放贷款和购买债券均可派生广义货币 [12] - 经济结构转型加快，技术密集型产业和服务业“轻资产、轻负债”，导致传统信贷需求难以填补 [6] - 高质量发展阶段需从外延式扩张转向内涵式发展，重点盘活存量金融资源，提升信贷资产质效 [7][8][10] 利率机制与资产配置 - 保持合理的利率比价关系是畅通利率传导机制的客观需要，有助于提升货币政策有效性 [13][14] - 资产配置调整受利率变化影响，存款利率下降时投资者更倾向购买理财资管产品 [16] - 居民存款增长放缓、非银存款增多，与规范同业活期存款利率有关，非银主体存款趋于定期化 [16]

货币政策总基调 - 中国人民银行在2025年第三季度实施适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，为经济回升向好和金融市场稳定运行创造适宜环境 [1] - 下一阶段将继续实施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松，使社会融资规模和货币供应量增长同经济增长及价格水平预期目标相匹配 [2] - 将平衡短期与长期、稳增长与防风险等关系，强化宏观政策取向一致性，做好逆周期和跨周期调节 [1] 政策工具与传导机制 - 综合运用数量、价格、结构等多种货币政策工具，完善货币政策框架，强化政策执行和传导 [1][2] - 进一步完善利率调控框架，强化央行政策利率引导，降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降 [2] - 发挥货币政策工具总量和结构双重功能，落实好结构性工具，支持科技创新、提振消费、小微企业等重点方向 [2] 物价水平与供需改善 - 前三季度CPI同比下降0.1%，核心CPI自春节后持续回升，9月份涨幅回升至1%，前三季度同比上涨0.6% [3] - PPI环比连续两个月持平，三季度降幅比二季度收窄0.3个百分点，市场竞争秩序优化，供需结构改善 [3] - 促进物价合理回升被作为把握货币政策的重要考量，需要宏观政策协同发力推动实体经济供需良性循环 [2][3] 金融总量指标导向 - 观察金融总量要更多看社会融资规模和货币供应量指标，这些指标比银行贷款更为全面合理 [4] - 当前人民币贷款余额达270万亿元，社会融资规模存量达437万亿元，随着基数变大，未来金融总量增速自然下降 [4] - 将逐步淡化对数量目标的关注，提升存量资金使用效率，优化资金投向 [4][5] 汇率与金融稳定 - 坚持有管理的浮动汇率制度，保持汇率弹性，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平基本稳定 [2] - 探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，维护金融市场稳定，守住不发生系统性金融风险的底线 [2]

货币政策总体基调 - 实施适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松 [1][2] - 综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕，做好逆周期和跨周期调节 [2][3] - 强化宏观政策取向一致性，平衡短期与长期、稳增长与防风险等关系 [2] 金融总量与信贷支持 - 引导银行稳固信贷支持力度，保持金融总量合理增长，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配 [3] - 更加注重盘活低效利用的存量金融资源，货币金融环境需与实体经济发展需要相适应 [3] - 9月末支持金融“五篇大文章”的结构性货币政策工具余额为3.9万亿元 [7] 利率政策与传导机制 - 保持合理的利率比价关系，包括政策利率与市场利率、银行资产端与负债端利率等关系 [4][5] - 畅通利率传导机制有助于提升货币政策有效性，减少资金空转套利 [5] - 投资者为追求收益最大化会根据不同资产收益率进行资产配置调整，例如存款利率下降时更倾向购买理财资管产品 [5][6] 货币信贷政策导向 - 充分发挥货币信贷政策导向作用，扎实做好金融“五篇大文章”，即科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融 [7] - 目前“五篇大文章”相关领域贷款增速均超过10%，明显高于全部贷款增速，其中养老产业贷款增速接近60% [7] - 持续优化支持科技创新的货币政策工具，加快构建与科技创新相适应的科技金融体制 [7] 宏观审慎管理与风险防范 - 丰富宏观审慎政策工具箱，构建覆盖全面的宏观审慎管理体系和系统性金融风险防范处置机制 [8] - 进一步做实系统重要性银行附加监管，稳步拓宽附加监管覆盖范围至非银领域 [8] - 在市场化、法治化原则下稳妥推进中小金融机构改革化险，继续扩大存款保险基金、金融稳定保障基金积累 [8]

货币政策核心思路 - 下一阶段货币政策五大核心思路包括保持金融总量合理增长 充分发挥货币信贷政策导向作用 把握好利率汇率内外均衡 加快金融市场制度建设和高水平对外开放 以及积极稳妥防范化解金融风险 [1] - 央行实施适度宽松的货币政策 保持社会融资条件相对宽松 [1] - 央行提出拓展丰富中央银行宏观审慎与金融稳定功能 创新金融工具 维护金融市场平稳运行 稳步拓宽附加监管覆盖范围至非银领域 [1] 经济增长与政策协同 - 前三季度国内生产总值同比增长5.2% 全年5%左右的经济增长目标有望顺利完成 [2] - 宏观政策需平衡好短期与长期 稳增长与防风险 内部均衡与外部均衡 支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系 [2] - 财政 货币 产业等宏观政策协同配合可产生"1+1>2"的效果 央行灵活把握公开市场操作以熨平财政税收和政府债券发行等短期波动 [2] - 2024年政府债券净融资额达11万亿元 2025年有望突破12万亿元 央行综合施策维护资金面平稳以支持政府债券顺利发行 [3] 金融总量与信贷结构 - 观察金融总量应更多关注社会融资规模和货币供应量等全面指标 而非仅看贷款 [4] - 当前人民币贷款余额达270万亿元 社会融资规模存量达437万亿元 随着基数变大 金融总量增速下降是自然的 [4] - 社会融资规模增速持续保持在8%以上 表明"宽信用"效果正在显现 企业更倾向于发债融资替代贷款 [4] - 经济结构转型加快 房地产基建等传统信贷依赖领域增势放缓 技术密集型产业和服务业具有轻资产特征 贷款需求难以填补传统动能缺口 长远看信贷增速中枢将下移 [5] - 高质量发展阶段不需要片面追求信贷规模扩张 货币信贷应从外延式扩张转向内涵式发展 注重盘活存量金融资源 [5] 结构性货币政策与金融支持 - 9月末支持金融"五篇大文章"的结构性货币政策工具余额已接近4万亿元 [6] - "五篇大文章"相关领域贷款增速均超过10% 明显高于全部贷款增速 其中养老产业贷款增速接近60% [6] - 截至2025年9月末 普惠小微贷款余额36.1万亿元 同比增长12.2% 林权抵押贷款余额2042亿元 同比增长14.9% 增速比全部贷款分别高5.7个和8.4个百分点 [6] - 民营经济贷款余额71.1万亿元 同比增长5.4% 涉农贷款余额53.4万亿元 同比增长6.8% 创业担保贷款余额2524亿元 助学贷款余额2944亿元 [6] - 下一步将持续优化支持科技创新的货币政策工具 加强科技金融政策引导 优化碳减排支持工具 研究制定高碳行业碳核算规则 并研究健全民营中小企业增信制度 [7]