报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予买入评级 [1][4][6][109] 报告的核心观点 - 同程旅行作为国内下沉市场的 OTA 龙头企业，有望享受大众旅游的时代红利，背靠腾讯和携程两大股东，自身流量和供给资源优势显著 [4] - 预计 2025 - 2027 年公司将实现归母净利润 27.07/33.69/40.82 亿元，经调整净利润 33.12/39.79/47.97 亿元，对应 P/E 分别为 16.1/12.9/10.7 倍，经调整 P/E 分别为 13.1/10.9/9.1 倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 同程旅行：下沉市场 OTA 龙头 - 发展历程：同程网和艺龙于 2018 年 3 月合并，11 月港交所上市，2021 年更名同程旅行，已跻身 OTA 行业前三，还拓展度假和酒管业务 [17] - 股权结构：截至 2024 年末，前二大股东为携程和腾讯，持股 24.07%和 20.46%，业务层面深度合作 [18] - 业务拆解：核心业务为在线旅游平台，住宿预订约占 3 成，交通票务预订约 5 成，通过收购打通产业链上下游 [23] - 财务表现：2023 - 2024 年营收 119.0、173.4 亿元，同比+80.7%、+45.8%，2024 年经调整净利润 27.9 亿元，同比+26.7% [31] OTA 行业：受益于旅游市场高景气度，博弈加剧冲击有限 - 行业概览：2024 年旅游在线交易率达 51.5%，在线旅游市场重回万亿，交通在线预订 GMV 占比高，住宿在线预订渗透率仍在爬升，低线城市是增量市场 [39][46] - 竞争格局：市场一超多强，携程占半壁江山，同程等平台错位竞争，内容、电商平台入局对格局冲击有限 [49][54] - 议价能力：交通变现率低，住宿变现率高但长期有下降压力，短期内酒店依赖 OTA 导流 [57][59][66] 出游市场：国内迈入大众旅游时代，跨境游复苏正当时 - 国内游：2024 年国内旅游总人次 56.2 亿人次，同比+14.8%，收入 5.8 万亿元，同比+17.1%，下沉市场是增量 [68][69] - 跨境游：2024 年末入境游和出境游人次分别恢复至 2019 年的 90.8%和 94.2%，预计 2025 年出境游人次超 1.55 亿 [72][78] 核心优势：卡位下沉市场错位竞争，两大股东赋能流量&供给 - 卡位下沉市场实现错位竞争，创新产品服务迎合大众旅游：超 8 成用户来自非一线城市，推出经济实惠交通方案和“首乘无忧”计划 [82][83] - 两大股东赋能，流量供给深度合作：腾讯提供流量入口，携程共享酒旅库存，公司拓展多元流量渠道 [88][93][96] - 深化自有产业链布局，积极拓展海外市场：收购旅行社、酒店管理公司和 PMS 品牌，开拓国际市场，2024 年国际机票和酒店业务增长显著 [101][102] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计 2025 - 2027 年营收 196.24、220.69、245.34 亿元，同比+13.17%、+12.46%、+11.17%，毛利率 65.8%、66.0%、66.3% [105][106] - 投资建议：公司深耕下沉市场，背靠两大股东，核心业务增长空间可观，经调整 P/E 低于可比公司，给予买入评级 [109]

财务表现 - 公司2022年、2023年、2024年年内利润分别为101万元、-5654万元、-7883万元，从微利百万元到亏损近8000万元，利润表呈现自由落体式下滑 [2] - 毛利率两年暴跌11.4个百分点，价格战导致低线市场"薄利多销"逻辑失效 [2] - 公司净负债高达20亿元，高负债运营模式面临资金链紧绷风险 [2] 市场竞争 - 公司低线城市市占率为10.1%，但面临阿里、京东等综合电商平台的下沉市场挤压 [1][4] - 京东"京喜"、阿里"淘特"以万级SKU和补贴战术抢占县域市场，公司29万注册买家网络难敌巨头供应链优势 [4] - 母婴垂直赛道在巨头挤压下陷入"规模不经济"困境 [3] 商业模式 - 公司转向自有品牌与自营业务，但自营库存压力加剧现金流消耗，低价区消费者对高溢价母婴品牌接受度低 [4] - 纸尿裤、奶粉等标品深陷比价泥潭，低线城市"消费升级"叙事被证伪 [4] - 新生儿数量十年连降，母婴赛道从增量争夺转入存量绞杀 [4] 行业趋势 - 母婴电商行业面临结构性挑战，蜜芽关停、可优比裁员等案例显示行业洗牌加速 [6] - 低线市场消费力与高增长预期存在错配，规模扩张与盈利造血矛盾突出 [6] - 垂直平台需在低线市场的盐碱地中种出盈利果实才能成为真正的"下沉之王" [6]

公司概况 - 海拍客是中国低线市场家庭护理及营养产品行业最大的B端电商平台，2024年总交易额110亿元，市场份额10.1% [1] - 公司成立后5年内完成6轮融资，资方包括顺为资本、复星国际、高瓴等 [1] - 创始人团队具有阿里系背景，CEO为天猫国际创始人赵晨 [9] 业务模式 - 平台整合品牌方与母婴店，提供"厂家直供+跨境购"服务，覆盖29万家注册母婴店，遍布全国3000个县村 [12] - 收入来源包括交易额2.3%-2.6%的佣金和品牌营销服务5%-10%的佣金 [14] - 2024年自营业务交易额7亿元，SKU超1000个，贡献56%营收 [25] 财务表现 - 2024年营收10.23亿元同比下滑3.3% [20] - 经调整净利润2577万元（剔除优先股影响） [7] - 毛利率从43.9%降至32.5%，经营活动现金流持续为负 [29] - 过去三年经营活动现金流累计流出2.5亿元 [36] 资本结构 - 2024年因对赌失败累计回购3500万美元股份并发行1.58亿美元承兑票据 [5] - 优先股账面价值24亿元计入金融负债，导致负债净额20亿元 [6] - 2024年新增1.15亿元银行贷款补充流动资金 [36] 行业挑战 - 2023年新生儿数量降至900万，母婴行业进入存量竞争 [22] - 综合电商平台价格战挤压垂直电商空间 [23] - 平台75%销售额依赖婴幼儿配方奶粉，10%来自纸尿裤 [18] 战略转型 - 推出自有品牌"喵小侠"，曾进入15000家门店并在电商平台取得品类第一 [27] - 膳食补充剂品牌毛利率从30.1%提升至36.5%，2025年前四月营收增长85% [33][34] - 计划通过IPO募资深化奶粉品牌合作、扩大采购规模及IT基础设施建设 [32] - 探索东南亚市场出海机会 [34] 运营数据 - 注册买家从24万增至29万，但实际交易买家稳定在17万 [21] - 平台总交易额从150亿元缩减至110亿元，单笔订单减少70元 [27] - 2024年缩减营销投入，广告开支同比降60%至2244万元 [30]

日本消费市场启示 - 日本经济长期低迷但涌现出优衣库、711、萨莉亚等消费冠军品牌[5] - 消费升级体现在产品丰富度(便利店餐食仅10-20元人民币)和业态变革(便利店/折扣店替代百货)[5] - 平替趋势显著：优衣库替代奢侈品、宜得利超越宜家，消费动机从炫耀转向实用[6] 中国消费市场结构性机会 - 新一代国民品牌和新一代全国连锁是未来20-30年核心赛道[7][18] - 京东案例验证零售核心三要素(成本/效率/用户体验)可实现万亿规模，其收入16年增长16倍至万亿级，利润从2亿增至350亿[8][11] - 基础设施升级(物流/仓储)催生新电商创业者以更快速度达到同等规模[13] 启承资本投资实践 - 专注消费赛道，已投20+企业包括京东物流/十月稻田/锅圈食汇等，15家营收超10亿，5家超50亿，3家零售企业2023年营收破百亿[15] - 线下零售布局领先：被投企业拥有超25000家社区店+4000家购物中心店[15] - 2020年逆势投资德尔玛(A股上市)/十月稻田/锅圈(港股上市)，疫情加速食品公司增长[15][16] 消费重构方法论 - 中日消费巨头经验聚焦效率革命(优衣库/萨莉亚模式)、需求重构(明治食品爆款策略)、资本破局(京东成长路径)[19][20]

公司概况 - 母婴电商平台海拍客近日递交港股上市申请 以10 1%的市占率领跑下沉市场 [1] - 公司通过轻资产运营的海拍客平台 链接超4200家供应商与覆盖全国3000个县域的29万家采购商 构建家庭护理及营养品的供应链生态闭环 [3] - 2024年海拍客在低线市场家庭护理及营养产品领域的交易额达86亿元 [4] - 截至2024年末 海拍客已开发92个自有品牌及系列 合作153家制造商 自有品牌付费买家超3 8万名 销售SKU超1000个 [3] 商业模式 - 早期以"B2B2C"模式切入母婴海淘赛道 即上游对接品牌商、下游连接低线城市的母婴店 [3] - 2019年起开启战略转型 从纯数字平台业务向"平台+自营"双轨模式扩张 [3] - 2021年开始进一步孵化自有品牌 通过OEM代工打造白牌及独家品牌系列 [3] - 2024年自营业务收入占比提高至77 7% 而平台佣金收入占比下降 [4] 财务表现 - 2024年营收10 32亿元 净亏损扩大至7883万元 负债净额达20亿元 [1] - 2022-2024年营收分别为8 95亿元、10 67亿元和10 32亿元 [4] - 2022-2024年毛利率分别为43 9%、37 6%和32 5% 呈现逐年下降趋势 [4] - 2024年末累计亏损达18 54亿元 [5] 行业竞争 - 2023年中国母婴市场规模达4 2万亿元 预计2025年将突破5万亿元 年复合增长率约9 3% [7] - 京东母婴业务2024年全年订单量增长近20% 用户规模接近2 5亿 [7] - 阿里巴巴的1688母婴专区加速布局下沉市场 [7] - 孩子王2024年线上销售收入37 14亿元 占比45 52% 其中自建平台贡献30 91亿元 [7] 发展挑战 - "平台+自营"的双轨模式存在隐患 自营业务加重库存管理与资金周转压力 [1][8] - 低线城市消费者价格敏感度高且消费升级滞后 影响高毛利产品销售 [1][8] - 母婴垂直电商用户群体较小 获客成本高 难以与综合电商平台竞争 [1][8] - 自有品牌孵化面临品牌建设与市场推广的高昂成本 [8]

眼科设备中标情况 - 本周眼科设备中标总金额达1874 3万元 其中单套设备最高中标金额为327 79万元 [3] - 高值手术设备仍由蔡司等国际品牌主导 但国产设备在基层检查 AI影像等细分领域参与度显著提升 [1] - 国产设备在辅助诊断 手术配套设备等类别实现批量落地 国产化率近60% [1][3] 行业发展趋势 - 国产化 AI化与下沉市场将成为下半年眼科设备采购三大关键词 [1] - 县级医院 社区卫生服务中心等基层医疗机构采购需求活跃 采购单位类型覆盖三甲医院至乡镇卫生院 [3] 市场格局 - 参与品牌达22个 其中国产品牌包括鹰瞳科技 图湃医疗等 国际品牌包括蔡司 海德堡等 [3] - 采购设备类型超20种 涵盖基础检查类 成像诊断类及手术治疗类全链条产品 [3] 数据补充说明 - 实际销售数量高于招投标统计数据 因民营医院 军队采购等未完全纳入统计 [2] - 行业呼吁厂商主动反馈真实数据以提升透明度 [2] 行业活动 - 全球手术机器人大会 全球医疗科技大会等行业峰会将于2025年7-9月陆续召开 [3]

核心观点 - 山姆和盒马在中国下沉市场展开"高端对攻+下沉收割"的双线竞争，重构零售行业"人货场"关系[3][4] - 下沉市场成为零售巨头争夺的新战场，山姆和盒马通过不同策略取得显著成绩[5][6] - 零售行业正经历深刻变革，传统零售撤退为新兴巨头让出赛道，消费升级浪潮席卷下沉市场[8] 下沉市场概况 - 下沉市场指三线及以下城市、县镇与农村地区，是中国消费市场最大组成部分[5] - 山姆2020年首次进入县级市江苏昆山，开业当天创下新店营业额纪录[5] - 盒马2024年新开72家门店中30%位于三线及县城城市，创五年新高[6] - 盒马鲜生徐州门店月销售额达4500万元，超过部分一线城市门店[6] 下沉动因 - 传统零售撤退：永辉超市2024年关闭超200家门店，2025年预计再关200+家[8] - 消费升级：盒马徐州新店开业首月销售额4500万元，打破"下沉市场消费力不足"认知[8] - 企业内生需求：盒马2024年实现整体盈利后急需规模扩张，山姆中国区销售额突破千亿后需维持增长[8] 山姆下沉策略 - 拥有强大全球化采购网络，能为会员提供丰富多样的全球优质商品[9] - 面临本土化适配挑战，需调整商品种类和包装规格以适应不同地区消费者需求[10] - 以260元会员费筛选高净值客群，会员续卡率高达80%，但在下沉市场需提升性价比[10] 盒马下沉策略 - 采用多业态下沉布局：盒马鲜生作为基本盘，线上订单占比63%[10] - 盒马NB折扣店以"大牌平替+社区服务"组合拳满足下沉市场需求[11] - 在商品选品上主打日常生活刚需品，同时引入大牌平替商品[11] 策略异同 相同点 - 均重视商品品质：山姆通过全球采购，盒马通过订单式"农业直采"[12] - 均关注会员体系：山姆通过会员费筛选客群，盒马创新会员权益嫁接本地生活服务[12] 不同点 - 市场切入方式：山姆以会员店模式拓展，盒马采用多业态协同[13] - 供应链侧重：山姆依靠全球供应链，盒马强调本地化供应链[13] - 区域渗透：盒马在华东县域表现亮眼，山姆在县级市会员渗透率高[13] 行业启示 - 精准定位客群：深入调研不同区域、不同消费层次的客群需求[14] - 优化供应链：学习盒马本地化供应链建设或山姆全球供应链思维[14] - 注重数字化运营：加大数字化技术投入，建立线上线下融合模式[15] - 差异化定位：明确自身核心价值，避免同质化竞争[15] - 供应链深度决定下沉高度：降本增效是下沉核心[15]

服务零售市场规模与线上化趋势 - 2023年服务零售产业规模达7万亿元 但线上化率仅9% 预计2030年将提升至25% [2] - 美团推出首批服务零售AI数字员工 帮助商家全场景提效 并计划推动数千万手艺人档案在线化 [5] - 服务零售线上化难度高于商品零售 标准化程度低是核心挑战 提升线上化率可显著提升开店效率和运营效率 [5] 到店市场竞争格局 - 到店市场玩家分散 下沉市场成为关键增量战场 过去一年高线连锁品牌下沉开店数同比飙升66% [2][6] - 美团在服务零售领域积累4.7亿用户 630万合作商户 年订单量同比增长77% 形成"到店+到家"一体化规模壁垒 [6][7] - 行业呈现头部集中与生态博弈并存 除美团外 抖音/小红书/阿里/京东等平台均涉足 但面临服务闭环能力弱等挑战 [7] 大众点评业务表现与战略定位 - 2025年"必吃榜"覆盖144城3091家餐厅 发榜后新上榜商户异地流量和交易规模均增长50% [3] - 平台累计3.63亿条真实评价 地图自建能力突出 定位为"发现真实世界美好生活"而非交易效率导向 [3][4] - 美团APP与大众点评APP形成差异化协同 前者侧重交易效率 后者专注发现种草与分享功能 [4] 技术创新与生态协同 - 头部企业通过并购整合加速资源优化 AI/大数据技术驱动精准营销与智能调度 构建效率与体验双重优势 [2] - 服务零售行业存在数百个长尾细分领域 整体处于非标准化状态 美团因多年积累在用户/渠道/技术等维度具备综合竞争力 [6]

公司战略布局 - 公司围绕"科技""产业""资本"三大核心要素推进战略升级，形成清晰稳健的发展路径 [1][2] - 科技驱动方面，公司自研"千橙云AI"行业垂直大模型于5月通过国家网信办备案，并推出"千橙AI超级店长"APP等载体，在AI+产业平台、AI+SaaS、AI+智能终端三大方向深耕 [2] - 产业深耕方面，公司2月发布"供应链三大工程"，包括自有品牌生态群工程、品牌直通车工程和开放式供应链工程，构建产业互联网平台新范式 [3] - 资本赋能方面，公司6月10日公告最高5亿元H股回购计划，6月23日申请H股全流通，内资股转化后H股占比将从32.04%提升至94.21% [4] 科技与AI应用 - 公司作为2025年最早一批有自研AI基础并接入主流大模型的平台企业，向客户提供数十款Agent应用，覆盖城乡商品流通全流程 [2] - 公司覆盖近25万家会员店网点，具备打通产业全链路的基础能力，"自研+公开"的大模型战略将叠加交易数据优势建立竞争壁垒 [5] - 公司自研的"分析Agent"应用已接近发布，AI融合优势显著使其处于大消费板块AI应用落地的"第一梯队" [5] 产业发展与供应链 - 自有品牌生态群工程覆盖家电、家居、酒水、洗化4大行业9个品牌，构建"顶天立地"的全链路经营模式 [3] - 品牌直通车工程联合Apple、欧琳等品牌建立直达乡镇会员店通路，构建线上线下一体化销售网络 [3] - 开放式供应链工程整合更多供应链商家，通过"AI采购助手"等智能化匹配属地消费者需求 [3] 资本运作与价值重估 - H股全流通后预计流通市值将大幅提高，吸引更多被动型指数基金及国际主动型投资者关注 [4] - 资本动作彰显管理层对业务前景的信心及长期价值认可，主动寻求价值重塑和市场流动性提升 [4] 增长潜力与竞争优势 - 会员店在商品品类扩张、采购占比扩大、自有品牌覆盖、AI数字化率提升等方面均有持续深耕空间 [6] - 公司推进"一主两辅"战略，在夯实to b服务同时拓展出海和to c业务，自营品牌"阿尔蒂沙"空调一季度销量同比增4倍 [6] - 公司独特的"科技+消费"模式、下沉市场发展空间及平台包容性构成多张关键王牌 [5]

公司上市及募资情况 - 周六福珠宝股份有限公司于6月26日正式登陆港交所，IPO全球发售4680.8万股（香港468.08万股，国际4212.72万股），发售价每股24.00港元 [1] - 公司业务模式涵盖珠宝产品开发设计、采购供应、加盟及品牌运营，主要产品为黄金珠宝及钻石镶嵌珠宝 [1] - 募资用途包括扩大销售网络、加强产品设计开发能力及品牌建设 [1] - 引入8名基石投资者累计认购5.73亿港元，占发售股份51.04%（2389.17万股） [1] 市场地位与财务表现 - 以商品交易总额及黄金珠宝收入计，周六福在中国黄金珠宝公司中分别排名第六（市占率6.2%）和第十（市占率1%），门店数量排名第五 [2] - 2022-2024年营收复合增长率35.8%（31.02亿元→51.5亿元→57.18亿元），净利润复合增长率10.8%（5.75亿元→6.6亿元→7.06亿元） [2] - 截至2024年末门店总数4129家（加盟店4038家占比97.8%，自营店91家），深度覆盖下沉市场 [2] 商业模式与收入结构 - 加盟模式收入包括向加盟店销售产品（2024年20.41亿元）和收取服务费（2024年8.49亿元） [3] - 2022-2024年毛利率持续下滑（38.7%→26.2%→25.9%），主因加盟销售收入占比提升而服务费收入占比下降 [3] 行业竞争与挑战 - 下沉市场竞争加剧，需提升消费者黏性、强化供应链效率及价格竞争力 [2] - 品牌历史弱于周大福等老牌玩家，门店数量优势与品牌力建设存在差距 [3]