文章核心观点 - 文章探讨了日元套息交易活跃度的观察方法、日本央行12月加息的可能性，以及本轮套息交易反转对全球金融市场的潜在影响，核心结论是影响可能小于2024年7月 [4][5][6][7] 如何观察日元套息交易活跃度 - 观察维度分为银行表内业务和表外业务 [5] - 银行表内业务可参考全球银行发放的境外日元计价贷款、日本外资银行的内部往来账户规模 [5] - 表外业务可观察外汇掉期市场，参考非商业日元期货的净空头头寸持仓数量 [5] - 历史数据显示，外汇掉期市场的交易规模波动性更大，银行体系的波动更为平缓 [5] 12月日本央行加息概率 - 认为日本央行在12月议息会议将政策利率从0.5%加至0.75%的概率较大，且市场定价已较充分 [6] - 主要原因之一是日元过快贬值会对日本国内通胀造成输入型压力 [6] - 主要原因之二是日本明年工资增速预期较高，存在“工资-通胀”螺旋风险 [6] 本轮套息交易对金融市场的影响 - 可能影响要小于2024年7月 [7] - 原因之一是当前套息交易规模远不及2024年7月水平，非商业空头持仓数量只有2024年7月的40% [7] - 原因之二是当前美国经济不存在衰退风险，意味着虽然美日利差在收窄，但出现超预期情况并导致套息交易出清加速的概率较低 [7] - 原因之三是日本政策利率上升空间有限，且市场对于日元看空的情绪和头寸并不集中，日元升值对市场冲击有限 [7] - 日本大规模财政刺激与央行抑制通胀的货币政策目标相互冲突，且利率上升将扩大日本国债的付息压力，日元升值预期并不明朗，日债未来可能进一步遭受抛售 [7]

超级央行周与日本央行加息预期 - 本周全球迎来超级央行周 英国 欧洲 日本等多国央行将公布利率决议 其中日本央行会否加息最受市场关注 [1] - 市场关注源于日本央行官员近期释放的鹰派信号 以及去年7月其意外加息曾引发全球资本市场巨震的记忆 [1] 本次与去年加息环境的核心差异 - 衍生品市场头寸方向相反 截至2025年10月21日 日元投机性净多头头寸为70414张 处于历史高位 而2024年7月9日净空头头寸高达182033张 为历史空头最高位 [3] - 市场预期已充分定价 截至12月4日 市场对日本央行12月加息的预期概率高达91.5% 而去年7月加息前市场预期概率仅为37.6% [3] - 宏观背景不同 去年7月加息叠加了美国非农就业数据大幅不及预期引发的恐慌 当前市场对11月美国失业率预期为4.4% 未触发衰退预警 [3] 对套息交易及流动性的影响分析 - 当前不同方式测算下的套息交易规模均不算大 且日本央行此前对加息已有较多铺垫 市场预期抬升相对缓慢 已接近完全定价加息25个基点 [3] - 2025年4月以来 主要货币波动率持续下降 为套息交易营造了友好环境 且2024年8月和2025年4月日元套息交易两度逆转 相关风险已得到释放 [4] - 日本利率上行将导致套息交易逆转和全球“便宜钱”更加稀缺 在流动性偏紧环境下 大类资产波动率往往走高 但流动性冲击带来的市场调整事后看提供了较好的买入机会 [4] 机构核心结论 - 综合多家机构报告 市场共识认为本次日本央行加息不太可能复现去年同期的巨震 [1][3] - 主要原因是市场已对本次加息有充分预期和准备 而去年加息反应巨大主要源于其突然性并叠加了美国基本面走弱的恐慌情绪 [3][4]

市场波动事件概述 - 12月16日午后，香港恒生科技指数跌幅突然加大，一度跌超2.5%，恒生指数跌幅扩大至2% [1] - 主要科技股如阿里巴巴、腾讯控股、京东、美团跌幅加大，其认购证全线暴跌 [1] - 市场波动源于午间在券商研究员间流传的一则关于“涉及相关高科技公司税收认定”的信息，尽管该传闻尚未获得官方证实 [1] 科技股集体下挫详情 - 12月16日上午收盘，港股科技股集体下挫，商汤跌超6%，小鹏汽车跌超4%，阿里巴巴一度跌4%，京东健康、中芯国际、腾讯音乐、阿里健康、小米、华虹半导体均跌超3% [3] - 午后跌幅继续扩大，阿里三大牛证一度出现85%以上的跌幅，腾讯等公司的多只认购证也出现暴跌行情 [3] 引发市场波动的两大变数 - **外部流动性变数**：美联储鹰派降息后美债利率上行，叠加日本央行加息等因素影响港股市场，当天亚太主要市场亦全线杀跌 [4] - **行业特定传闻**：关于“高科技企业认定及税收变动”的信息在研究员间流传，市场随即开始对此进行定价 [4] 对传闻及流动性影响的分析 - 对于税收传闻，有券商研究员表示，信息显示此次只是认定从严，并非一刀切 [6] - 对于日本央行加息引发的流动性担忧，中金公司认为影响或较为有限，因当前套息交易规模明显小于去年，且美债未受明显影响，日本央行表态也未大幅超预期 [6] - 东吴证券指出部分海外风险阶段性释放，但仍有风险在前方，包括市场下调明年美联储降息预期可能影响港股风险偏好，以及12月19日日本央行加息可能带来潜在的日元套息交易平仓风险，若美股出现阶段性去杠杆会间接影响港股 [7]

文章核心观点 - 当前A股市场反复震荡且方向难辨，投资者情绪焦虑，需建立明确的分析思路以应对行情[2][18] - 短期内市场缺乏强劲的新上涨动力，经济数据改善空间有限，对短期反弹的高度和持续性需保持谨慎[14][30] - 中期来看，由于政策环境偏暖，市场情绪有望维持，对明年初的“春季躁动”行情可抱期待，整体基调偏向逢低偏多[14][30] 技术上最近的表现 - 上证指数自11月21日以向下跳空缺口发出技术转弱信号，虽于12月8日尝试反抽回补缺口，但最终承压回落[3][19] - 指数此后持续走低，并于分析当日再度收阴，跌破一个月前形成的低点[3][19] 拉动经济的三驾马车 投资 - 最新固定资产投资数据延续下降过程，且降幅似乎在继续扩大[7][23] - 从细节看，第一、第二产业投资仍在增加，但第三产业投资同比下跌了6.3%[7][23] - 第三产业投资疲软主要受房地产低迷、酒店餐饮等服务行业消费乏力以及民间投资信心未完全恢复等因素拖累[7][23] - 预计12月局面难立刻扭转，部分基建投资等结构性亮点可能起到一定缓冲作用，但整体改善程度或相对有限[7][23] 消费 - 最新社会消费品零售总额数据继续保持同比正增长，但增幅在放缓[10][26] - 增长放缓的原因包括前期“以旧换新”等补贴政策效果减弱，以及部分促消费政策导致需求提前释放，对年底消费形成一定“透支”[10][26] - 明年消费预计仍有较强政策支持，但年底处于政策落地和总结期，难现大规模新增刺激，更多是季节性自然回升[10][26] - 消费持续全面回暖的关键取决于居民收入和信心的恢复进程[10][26] - 由于2026年春节时间较晚，今年12月消费数据无法享受“春节前置”红利，因此即便改善幅度也可能有限[10][26] 出口 - 海关总署数据显示，今年前11个月我国货物贸易进出口总值41.21万亿元，同比增长3.6%，其中出口额24.46万亿元，增长6.2%[11][27] - 单看11月份，出口额2.35万亿元，增速为5.7%，较上月有所回升，出口保持在不错水准[11][27] - 但需注意，商务部和海关总署宣布从2026年1月1日起对部分钢铁产品实施出口许可证管理，这可能增加相关产品出口难度或调控出口节奏，对后续出口需求带来一定干扰[11][27] 重磅的宏观事件 国内政策事件 - 备受关注的中央经济工作会议已于上周结束，围绕政策预期博弈的时间窗口告一段落，市场可能转向观望，等待具体措施落地[12][28] - 年末宏观进入相对真空期，或略显平淡[12][28] 海外央行政策 - 12月美联储议息会议已落地，如市场所料降息25个基点[12][28] - 美联储主席鲍威尔的表态暗示明年1月再次降息可能性不大，市场对进一步降息的期待本身不高[12][28] - 对于即将公布的非农就业数据，市场已有走弱的心理准备，除非数据大幅不及预期，否则难掀波澜[13][29] - 日本央行加息可能性正在上升，市场密切关注其12月19日的议息会议，预计届时可能宣布加息[13][29] - 日本长期维持极低利率，催生了庞大的“日元套息交易”，若其加息导致借入日元成本上升，可能引发投资者卖出海外资产换回日元偿债，从而导致全球流动性阶段性收紧和风险资产回调[13][29]

亚太股市及主要资产价格表现 - 12月16日早盘，MSCI亚太指数下跌1% [2][7] - 日经指数跌超1.3%，韩国KOSPI指数大跌超1.7% [1][2][6][7] - A股三大指数均跌超1%，沪深北三市下跌个股超4500只 [1][2][6][7] - 港股三大指数全线杀跌，恒生科技指数再度大跌近1.7% [2][7] - 富时中国A50指数期货跌幅扩大至1% [2][7] - 比特币跌破8.6万美元，跌幅一度近4%，以太坊跌幅超5%，再度跌破3000美元 [2][7] 市场下跌板块与风格 - A股市场军工、商业航天、光伏风电、影视等板块跌幅居前 [1][6] - 影视院线、贵金属、军工、商业航天等板块跌幅居前 [2][7] - 美国十年期国债收益率略有下行，黄金偏强，SOFR处于低位，全球风格可能偏向于防守 [2][7] 市场下跌的核心驱动因素 - 市场最大的不确定性可能来自日本央行即将加息 [3][8] - 日本央行12月18日至19日将召开会议，计划上调目前为0.5%的政策利率 [1][3][6][8] - 最可能的方案是加息0.25%至0.75%，达到1995年以后30年来的最高利率水平 [1][3][6][8] - 日本央行最早将于1月开始出售ETF持仓 [1][6] - 日元套息交易走弱与香港市场持续走弱存在一定关系 [3][8] - 近期AI交易退潮和泡沫怀疑论崛起，导致风险偏好下降 [4][9] - 美股等主要市场估值处于历史高位，日本央行加息加剧市场趋向防守的情绪 [4][9]

亚太股市集体下跌 - 12月16日早盘，MSCI亚太指数下跌1%[3] - 日经指数跌幅超过1.3%，韩国KOSPI指数大跌超过1.7%[1][3] - 港股三大指数全线下跌，恒生科技指数再度大跌近1.7%[3] - 富时中国A50指数期货跌幅扩大至1%[3] A股市场表现 - A股三大指数早盘低开后持续调整，跌幅均超过1%[1][3] - 平均股价跌幅超过1%并再度破位[3] - 沪深北三市下跌个股数量超过4500只[1][3] - 跌幅居前的板块包括影视院线、贵金属、军工、商业航天、光伏风电等[1][3] 其他资产类别表现 - 虚拟货币全线杀跌，比特币跌破8.6万美元，跌幅一度近4%[3] - 以太坊跌幅超过5%，再度跌破3000美元[3] - 美元指数仍处于杀跌趋势中，美国十年期国债收益率近期略有下行[3] - 黄金偏强和SOFR（担保隔夜融资利率）处于低位，显示全球风格可能偏向防守[3] 市场下跌的潜在原因 - 市场最大的不确定性可能来自日本央行即将召开的金融政策决定会议[1][5] - 日本央行可能在12月18日—19日的会议上，将政策利率从0.5%上调0.25%至0.75%[1][5] - 这将是自1995年9月（官方贴现率从1.0%下调至0.5%）以来，政策利率首次超过0.5%，达到30年来的最高水平[5] - 日本央行最早可能于1月开始出售ETF持仓[1] - 香港市场持续走弱的表现，在较大程度上与日元套息交易走弱存在一定关系[5] - 近期AI交易退潮和泡沫怀疑论崛起，导致风险偏好下降[1][6] - 美股等主要市场估值处于历史高位，日本央行加息可能加剧市场趋向防守的情绪[6]

美元兑日元汇率近期走势 - 12月16日美元兑日元报154.90，较前一交易日下跌0.34，跌幅0.1997%，呈震荡走弱态势，当日最高155.26，最低154.71 [1] - 短期市场在日本央行决议前夕交投谨慎，波动幅度略有扩大，此前纽约尾盘已录得0.36%跌幅 [1] - 技术面显示美元兑日元短期在154.84-155.99区间震荡，空头情绪升温 [2] 日本央行政策与日元支撑因素 - 日本央行于12月18-19日召开议息会议，市场普遍预期加息25个基点，但表态偏“鸽”概率较高 [1] - 行长植田和男此前释放加息铺垫信号，叠加12月8日日本10年期国债收益率创18年半新高，市场对其后续加息预期强烈，为日元提供显著支撑 [1] - 日本央行加息预期引发日元套息交易逆转担忧，2023年末该交易规模约9.3万亿美元，若日本开启加息周期，资金回流或推动日元升值，显著压制美元兑日元走势 [2] 美联储政策与美元表现 - 美联储于12月10日完成年内第三次降息，联邦基金利率区间降至3.5%-3.75%，会议出现3票反对创近年新高，政策分歧加剧 [1] - 美联储主席鲍威尔表态谨慎，未释放2026年降息指引，市场对其明年降息预期降温，一定程度限制美元兑日元下行空间 [1] - 美元指数当日下跌0.46%，全球风险情绪回落本应支撑美元，但美元多头谨慎缺乏买盘，进一步弱化美元走势 [2] 关键经济数据与事件 - 美国将公布11月核心PCE物价指数，本周还将落地延迟的10月非农数据，若核心PCE超预期上行或强化美元支撑，反之则可能加剧美元走弱 [2] - 日本2025年三季度实际GDP修正值年化降幅下修至2.3%，主因企业与公共投资下滑，仅个人消费增长上调至0.2%，缓解部分下行压力 [1] - 市场需关注美国对华汽车关税对日本出口的潜在冲击 [1] 短期市场展望与驱动因素 - 短期美元兑日元大概率延续震荡偏弱，上方阻力155.26-155.99，下方支撑154.71-154.50 [2] - 本周日本央行决议与美国核心PCE数据将决定汇价方向，若日央行加息偏“鹰”，汇价或下破支撑，若表态偏“鸽”或美国数据超预期，美元兑日元可能反弹试探阻力 [2] - 日本央行加息预期带来的日元买盘，及关键会议前的获利了结需求，共同推动美元兑日元震荡走弱 [2] 中长期走势与影响因素 - 中长期走势取决于美日货币政策差异与经济复苏对比，机构认为日本已开启加息周期，而美联储降息路径存疑 [3] - 若日本经济企稳，日央行或延续加息支撑日元，若美国“软着陆”巩固，美联储降息滞后可能缓解美元兑日元下行压力 [3] - 日元套息交易逆转规模将是关键影响因素 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美联储重启扩表，美国经济滑向滞胀，全球经济转弱，各类资产受影响，部分资产有投资机会 [4][34][26] 根据相关目录分别总结 全球经济展望 - 美联储降息25个基点，每月购400亿美元短债，资产负债表重新扩张 [4][5] - 拉斯维加斯博彩收入下滑，类似2008年金融危机预警 [4] - 美国发布新版《国家安全战略》，调整与中国经济关系 [4] - 消费者K型分化加剧，高收入支出有韧性，中低收入收紧开支 [4] - 非农就业可能被高估，实际就业或负增长 [4] - 失业率上升或倒逼降息，市场押注更激进宽松 [4] - 美国回归门罗主义，影响大类资产，全球经济转弱 [4] 美国经济数据 - 当周初申失业金人数升至9月以来最高，失业率升至4.4% [8] - 11月新增ADP就业人数负增长，企业主动裁员数上升 [11] - 9月零售和食品销售总额环比仅增0.2%，消费转弱 [14] - 9月资本品进口金额同比、环比均降，制造业前景不佳 [17] - 11月ISM制造业PMI指数继续收缩 [20] - 11月制造业PMI物价指数和服务业PMI价格指数扩张，通胀提速 [23] - 9月PPI商品环比增速0.9%，经济滑向滞涨 [26] 其他经济体情况 - 11月欧元区制造业PMI再度收缩，受美国对等关税冲击大 [29] - 日本10年期国债收益率飙升，日元套息交易回流冲击美债、美股、中债 [31] 大类资产配置 - 美联储购短债扩表，利多贵金属、工业金属和中国权益资产 [34] - A股因年度结算效应或震荡调整至年底 [35] - AI聚焦算力和电力，半导体设备ETF和电网设备ETF有望高景气 [38][40] - 美国经济滞胀，黄金有望冲击前高 [42] - 白银价格创新高，源于实物短缺和重新货币化 [45] - 全球铜库存向美国转移，美国外短缺，铜价或有大行情 [47][50] - 锡库存下降，算力带动需求，预期进入短缺时代 [52][54] - 人民币升值加快，利于国际资本涌入中国 [57]

日本央行加息背景与空间 - 日本央行货币政策与全球主要经济体出现明显“错位”，主要经济体激进加息而日本直到2024年3月才结束负利率，2025年1月仅小幅加息25BP [2] - 货币政策“错位”导致美日政策利差在2023年最高一度接近560BP，促使美元走强，日元自2022年以来加速贬值 [2] - 日元持续贬值推高进口价格，输入性通胀不可避免，同时劳动力市场变化推动工资上行，日本核心CPI自2022年起持续在2%以上运行 [3] - 日本债务/GDP超200%，通胀回升推高长端利率，财政平均付息利率已掉头向上，利息支出占比小幅回升，财政对利率上行的容忍度明显降低 [3] - 未来1～2年，政策利率可能由0.5%缓慢上调至约1%，若上调至1.5%～2%或更高则需更强的增长和名义收入支撑 [4] 美日利差与套息交易演变 - 2024年12月10日美联储利率降至3.75%一带，日本基准利率为0.5%，名义利差降至约325BP，较2023年500BP的高点已回落 [5] - 在温和基线情景下，预计到2026年年底，日本央行基准利率或提高至0.75%，美联储利率或降至3.0%附近，美日利差将由325BP收窄至约225BP [5] - 息差缓慢收窄意味着日元融资的利差收益“安全垫”变薄，简单套息的吸引力弱化 [5] - 在风险假设情景中，若美联储利率更快降至3%以下且日本央行加息至1%以上，美日利差可能收窄至100～200BP，甚至阶段性倒挂 [6] - 极端情景下，未对冲汇率风险的日元融资头寸盈亏结构将从“高息差+日元贬值”变为“低息差+日元升值风险”，高杠杆CT交易将被迫平仓 [6] 日元套息交易结构与规模 - 日元套息交易呈现分层负债池结构：最上层是规模数百亿美元的日元期货空头，以对冲基金和程序化资金为主 [7] - 中间层是通过外汇掉期和远期等形式形成的超10万亿美元的日元负债，用于投资美债、美股、高收益信用和新兴市场资产，是典型的跨市场CT交易 [7] - 底层则是10万亿美元以上的日本海外资产头寸，包括寿险、养老金、银行持有的美债、海外信用债和股权，久期长、杠杆低 [7] - 结合CFTC持仓报告与日本机构数据，预计在2024年7—9月的平仓潮后最极端的日元净空头已离场，日元期货投机性头寸已由长期净空转为净多 [8] 潜在流动性冲击与市场影响 - 日元套息交易解除的传导路径：日本央行超预期加息推高日债收益率，带动日元快速升值，压缩负债端空间 [9] - 若日本紧缩与美联储宽松预期形成“错位”，驱动美日利差短时间内大幅收窄，会引发中间层高杠杆利差头寸集中平仓 [9] - 冲击可能驱动高风险板块、杠杆ETF及高流动性资产率先遭抛售，随后传导至10～30年期美债、长久期信用债、REITs、私募股权等久期资产 [9] - 当前宏观环境不完全具备冲击条件，日本加息预期已提前铺垫，高杠杆日元空头集中度已明显低于上一轮，美联储处于缓慢降息状态 [10] - 后续加息可能造成高估值资产的阶段性调整和久期资产的再定价，但发生类似2008年全球流动性崩塌的概率不高 [10] 短期与长期展望 - 短期来看，日本受制于经济韧性与高债务约束，加息路径注定缓慢且有限，美日利差收窄难以直接压垮套息逻辑 [11] - 真正脆弱的高杠杆头寸已在上一轮震荡中被大幅出清，日本长期资金的配置行为更趋理性和稳健 [11] - 未来可能出现的是全球久期资产的温和再定价，而非流动性闸门猛然关闭 [11] - 长期来看，随着逆全球化环境转变，全球经济结构差异性会驱动地区利差结构转变，2025年中日10年期利差结构的转变可能是标志性事件 [11] - 全球资本流动的方向正在发生潜在变化，套息交易逻辑也将发生转变 [11]

日本央行加息前景对黄金市场的潜在影响 - 日本央行行长植田和男释放加息信号 表示若经济前景实现将提高利率 并指出长期债券收益率应由市场决定[1] - 12月9日纽约黄金期货价格一度失守4200美元/盎司 盘中急速下挫 最终报4206.7美元/盎司 下跌0.26%[1] 日本加息对黄金的传导机制与历史影响 - 日本加息将推高借入日元成本并可能促使日元升值 导致投资者卖出包括黄金在内的海外资产以换回日元偿还贷款 从而给金价带来抛售压力[1] - 去年7月31日日本央行鹰派加息后 引发日元套息交易反转 导致8月5日纽约黄金期货价格振幅近4%并收跌0.72%[2] 机构对日本加息空间及影响的评估 - 华泰证券研究所指出 在日本通胀高企及即将推出新一轮财政刺激的背景下 尽早加息有助于避免通胀“失锚”风险 但若12月加息可能带来阶段性套息交易反转压力[1] - 中金公司固收团队认为 日本央行加息可能会加重日本财政付息负担并引发市场对其财政可持续性的担忧[3] - 中辉期货表示 日本第三季度实际GDP修正值环比萎缩0.6% 同比萎缩2.3% 为六个季度以来首次萎缩 同时10月实际工资连续第十个月下降 加息空间或有限[3] 支撑黄金的长期宏观与结构性因素 - 平安证券表示 驱动黄金上涨的长期宏观逻辑未变 美元信用弱化未见拐点 仍看高金价 并指出美联储2026年上半年仍处降息通道 且美国财政问题持续[3] - 安粮期货认为 全球去美元化趋势、央行购金持续性及对信用货币的担忧 共同构成黄金的坚实底层支撑[4] - 截至今年11月末 中国黄金储备达7412万盎司 较上月增加3万盎司 已连续13个月增持[4]