报告公司投资评级 - 强烈推荐（维持）[3][6] 报告的核心观点 - 6月30日紫金矿业全资子公司拟收购哈萨克斯坦Raygorodok金矿项目100%权益 若交易成功落地将提升公司资源储备和矿产金产量 助力2028年100 - 110吨产量目标实现 考虑黄金价格上涨 上调盈利预测 维持“强烈推荐”投资评级 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本26578百万股 已上市流通股20588百万股 总市值518.3十亿元 流通市值401.5十亿元 每股净资产（MRQ）5.5 ROE（TTM）24.6 资产负债率54.9% 主要股东为闽西兴杭国有资产投资经营有限公司 持股比例22.89% [3] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|293403|303640|386392|433312|470547| |同比增长|9%|3%|27%|12%|9%| |营业利润(百万元)|31937|48827|64811|72732|85840| |同比增长|3%|53%|33%|12%|18%| |归母净利润(百万元)|21119|32051|42701|47935|56544| |同比增长|5%|52%|33%|12%|18%| |每股收益(元)|0.79|1.21|1.61|1.80|2.13| |PE|24.5|16.2|12.1|10.8|9.2| |PB|4.8|3.7|3.0|2.5|2.1|[2] 股价表现 |时间范围|绝对表现|相对表现| | --- | --- | --- | |1m|8%|6%| |6m|28%|30%| |12m|17%|4%|[5] 金矿项目情况 - 总资源量242吨 交易对价约0.355亿元/吨 项目为在产露天矿山 包括南北两个露天采坑 目前开采深度约130米 2016年建成矿山堆浸系统 2022年新建炭浆氰化选厂 2022 - 2024年产金分别为2.0/5.9/6.0吨 剩余服务年限16年 年均产金约5.5吨 经优化采选规模可提至1000万吨/年 2024年矿山现金成本796美元/盎司（不含堆浸） 实现销售收入4.73亿美元 净利润2.02亿美元 [6] 财务预测表 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|77629|98939|131670|180144|235886| |非流动资产|265377|297672|299901|302106|304263| |资产总计|343006|396611|431572|482250|540149| |流动负债|84182|99784|89704|94277|97058| |长期负债|120460|119096|119096|119096|119096| |负债合计|204643|218880|208800|213373|216154| |归属于母公司所有者权益|107506|139786|175045|210169|252333|[12] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|36860|48860|54812|64165|75388| |投资活动现金流|(33965)|(32238)|(11077)|(10708)|(10411)| |筹资活动现金流|(5817)|(4429)|(27427)|(14377)|(15594)| |现金净增加额|(2922)|12193|16308|39080|49384|[12] 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入|293403|303640|386392|433312|470547| |营业成本|247024|241776|308088|346212|369397| |营业利润|31937|48827|64811|72732|85840| |利润总额|31287|48078|64062|71983|85091| |所得税|4748|8685|11579|13068|15593| |少数股东损益|5420|7342|9782|10981|12953| |归属于母公司净利润|21119|32051|42701|47935|56544|[13] 主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率 - 营业总收入|9%|3%|27%|12%|9%| |年成长率 - 营业利润|3%|53%|33%|12%|18%| |年成长率 - 归母净利润|5%|52%|33%|12%|18%| |获利能力 - 毛利率|15.8%|20.4%|20.3%|20.1%|21.5%| |获利能力 - 净利率|7.2%|10.6%|11.1%|11.1%|12.0%| |获利能力 - ROE|21.5%|25.9%|27.1%|24.9%|24.5%| |获利能力 - ROIC|12.2%|15.0%|17.8%|17.6%|18.0%| |偿债能力 - 资产负债率|59.7%|55.2%|48.4%|44.2%|40.0%| |偿债能力 - 净负债比率|34.0%|27.8%|21.4%|19.1%|17.1%| |偿债能力 - 流动比率|0.9|1.0|1.5|1.9|2.4| |偿债能力 - 速动比率|0.6|0.7|1.0|1.4|1.9| |营运能力 - 总资产周转率|0.9|0.8|0.9|0.9|0.9| |营运能力 - 存货周转率|8.6|7.7|8.1|7.7|7.5| |营运能力 - 应收账款周转率|34.6|39.7|48.8|46.1|45.4| |营运能力 - 应付账款周转率|16.6|13.0|13.0|12.3|12.0| |每股资料(元) - EPS|0.79|1.21|1.61|1.80|2.13| |每股资料(元) - 每股经营净现金|1.39|1.84|2.06|2.41|2.84| |每股资料(元) - 每股净资产|4.04|5.26|6.59|7.91|9.49| |每股资料(元) - 每股股利|0.02|0.03|0.05|0.05|0.06| |估值比率 - PE|24.5|16.2|12.1|10.8|9.2| |估值比率 - PB|4.8|3.7|3.0|2.5|2.1| |估值比率 - EV/EBITDA|6.2|4.5|3.2|2.9|2.5|[14]

公司概况 - 均胜电子通过借壳辽源得亨于2011年登陆A股市场，截至2024年一季度末总资产达670.38亿元，较2011年底的13.69亿元增长约48倍 [1][6] - 公司通过多次国际并购成为全球领先的智能汽车科技解决方案提供商，构建"汽车安全+智能车联"双轮驱动模式，安全业务收入占比曾超70% [2][3][4] 并购历程 - 2011年以16亿元收购德国普瑞74.9%股权，后续完成100%收购，切入宝马、奔驰供应链并获人机交互技术 [2] - 2014年以1430万欧元收购德国IMA，2014-2015年分步9000万欧元收购德国QUIN，进入奥迪、保时捷供应链 [2] - 2016年耗资9.2亿美元收购美国KSS，1.76亿欧元收购德国TS道恩，2018年以15.88亿美元收购日本高田资产（非PSAN业务）创行业纪录 [2][3] 财务表现 - 2021年因商誉减值20.19亿元导致巨亏37.53亿元，2024年归母净利润9.60亿元仍低于2018年的13.18亿元 [7][8][9] - 2024年一季度有息负债261.73亿元，财务费用2.95亿元（同比增40%），资产负债率69.83%，账面商誉72.39亿元 [1][10][11] - 2022-2024年累计分红8.63亿元，平均分红率超30%，同期营收增速从11.92%降至0.24% [1][8][11] 战略动向 - 2024年12月取得香山股份控制权，完成出售均胜群英后的反向操作 [6] - 正在推进港股IPO，旨在打造国际化资本运作平台并缓解财务压力 [11]

核心观点 - "医美茅"爱美客掌舵者简军财富两年缩水305亿元，从2023年的525亿元降至2025年的220亿元 [2][3] - 爱美客2024年营收和归母净利润增速放缓至个位数，2025年第一季度同比转负 [2][10][11] - 公司3月拟以1.9亿美元收购韩国REGEN Biotech 85%股权，布局再生类医美产品并拓展国际市场 [12][13] 财富变动 - 简军2025年胡润全球富豪榜排名第1251位，财富220亿元，较2023年峰值缩水305亿元 [2][3] - 简军直接持有爱美客31.09%股份，通过三家合伙企业合计控制38.17%股份 [3][4] - 总经理石毅峰财富从2023年170亿元降至2025年73亿元 [4] - 锦波生物杨霞持股市值235亿元超越简军（持股市值跌破200亿元） [5] 公司发展历程 - 2004年成立前身北京英之煌生物科技，2009年推出首款产品逸美打破外资垄断 [6][7] - 核心产品包括嗨体、爱芙莱、宝尼达等，2019年毛利率高达90%-98% [8] - 2020年登陆创业板，市值曾突破1700亿元，被称为"医美茅" [8] - 基于透明质酸钠的皮肤填充剂市占率连续多年国内第一 [9] 财务表现 - 2021年营收14.48亿元(+104.13%)，归母净利润9.58亿元(+117.81%) [10] - 2023年营收28.69亿元(+47.99%)，归母净利润18.58亿元(+47.08%) [11] - 2024年营收30.26亿元(+5.45%)，归母净利润19.58亿元(+5.33%) [11] - 2025Q1营收6.63亿元(-17.9%)，归母净利润4.44亿元(-15.87%)，毛利率降至93.85% [11] 行业竞争 - "玻尿酸三剑客"格局形成，但巨子生物严建亚夫妇财富315亿元超越该阵营 [5] - 重组胶原蛋白赛道受资本青睐，锦波生物市值440.52亿元 [5] - 国内医美市场增速放缓至10%-15%，监管趋严利好合规龙头 [12] 战略布局 - 收购韩国REGEN Biotech强化再生类产品线，标的公司核心产品为可再生类注射产品 [12][13] - 海外并购被视为打开新成长空间的关键举措 [2][13]

高管变动 - 公司副总经理、董事会秘书、财务负责人王莉因个人职业发展规划辞职，原定任期至2027年9月12日，目前相关职责暂由董事长侯军呈和总经理侯亚孟代行 [2][3] - 近两年公司高层变动频繁，2024年1月市场营销总监叶伟离职，7月首席科学官魏晓岚离职，9月联合创始人方玉友卸任总经理 [3] - 公司表示王莉离职为正常人事变动，专家分析高层频繁变动可能与企业战略方向改变有关 [4] 财务表现 - 2024年公司营收首次突破百亿达到107.78亿元，同比增长21.04%，净利润15.52亿元同比增长30% [4] - 2025年第一季度营收23.59亿元同比增长8.13%，净利润3.9亿元同比增长28.87% [4] - 2024年主品牌珀莱雅营收85.81亿元占比79.69%，彩棠品牌营收11.91亿元占比11.07% [6] 品牌发展 - 主品牌珀莱雅2024年营收增幅不到20%，低于2021-2023年28.25%-37.46%的增幅水平 [6] - 彩棠品牌2024年营收增幅不到20%，显著低于2021-2023年103.48%-132.04%的增幅 [6] - 公司推出能量、净源、光学等新产品线，计划重点发展源力、能量、美白、底妆等系列 [6][7] 行业环境 - 2024年国内化妆品类收入4357亿元同比下滑1.1%，2025年1-4月收入1454亿元同比增长4% [7] - 国内美妆行业海外并购持续升温，逸仙电商收购Galénic、Eve Lom，水羊股份收购伊菲丹等品牌 [7] - 逸仙电商2023-2024年总净收入持续下滑，水羊股份2024年营收净利润双降且净利润降超六成 [8] 海外并购计划 - 公司考虑通过巴黎分公司进行海外并购，重点填补婴童、香水、男士护肤等赛道空白 [8] - 并购后计划将新品牌引入国内，目前处于初级早期阶段 [8] - 专家认为海外并购可补充品牌矩阵，但需关注品牌差异化、中国市场匹配度和运营能力 [9]

公司战略布局 - 公司考虑通过巴黎分公司进行海外并购以拓展业务范围 [1] - 并购旨在填补公司在婴童、香水、男士护肤等赛道的空白 [1] - 并购后会将新品牌引入国内市场 [1] 业务发展计划 - 公司通过海外并购布局新赛道包括婴童、香水和男士护肤 [1] - 巴黎分公司将作为并购实施主体 [1] - 新品牌将通过并购后引入中国 [1] 公司治理动态 - 公司董事长侯军呈在2024年度股东大会上披露并购计划 [1]

核心交易概述 - 盐湖股份计划以3亿美元现金认购澳大利亚上市公司高地资源普通股 成为其最大股东并取得控制权 [1] - 交易涉及多方合作 包括兖矿能源 澳洲高地资源和EMR资本 盐湖股份将通过治理安排实际控制兖煤加拿大及其下属Southey和Muga钾矿项目 [1] - 该收购是中国盐湖工业集团"三步走"战略的关键举措 旨在2030年实现1000万吨/年钾肥产能目标 [1][8] 标的资产详情 - Southey项目位于加拿大萨斯喀彻温省 属世界级特大型钾盐矿 探明及控制氯化钾储量1.73亿吨 品位达30% 最高达89% 一二期规划产能280万吨/年 [4][5] - Muga项目位于西班牙北部 探明及控制原位矿石储量1.04亿吨 氯化钾品位16.1% 一二期设计产能合计100万吨/年 [3][4] - 两项目均处绿地开发阶段 尚未投产 合计提供380万吨远期钾肥产能增量 [1][9] 战略背景与财务支撑 - 中国盐湖当前钾肥产能530万吨/年 含盐湖股份500万吨及五矿盐湖30万吨 收购将使产能目标完成度大幅提升 [1][9] - 盐湖股份2020-2024年累计归母净利润346.6亿元 2025年一季度末货币资金138.6亿元 资产负债率仅12.67% 具备收购财务基础 [7] - 公司实控人中国五矿集团提供跨国并购经验支持 控股股东变更后战略执行力度增强 [7][10] 交易进展与挑战 - 交易尚处意向阶段 未商定具体交易条件与金额 未签署正式协议 [9] - 需通过中国山东省国资委 澳大利亚及加拿大外商投资审查等多重审批 程序复杂 [9] - 兖矿能源原为高地资源意向收购方 现转为支持盐湖股份认购交易 [3]

海外并购趋势 - 2025年A股上市公司海外并购持续升温 今年以来截至5月6日超百家上市公司发布海外并购公告 标的涉及矿产资源、电子元件、信息技术、生物医药等领域 [1] - 海外并购展示公司拓展全球市场雄心和实现价值重塑的重要路径 在全球经济格局调整和产业链重构加速背景下具有多重积极作用 [1] 获取核心技术 - 获取核心技术是上市公司海外并购的核心诉求 可提升技术水平、产品附加值及行业话语权 快速获得新技术并布局新赛道 [2] - 凌云光技术股份有限公司投资PhotonicX AI公司 旨在依托其技术优势切入OIO下一代光通信核心赛道 [2] - 海外并购需建立在对产业趋势深刻洞察之上 瞄准产业链短板和技术价值链高点 科学开展投资评估 [2] 拓展海外市场 - 海外并购成为上市公司突破地域限制和重构市场版图的关键抓手 2024年A股总计2405家上市公司国外收入超1亿元 其中921家超10亿元 1516家国外收入占比超20% [3] - 晶科电力科技股份有限公司拟收购阿联酋企业Sweihan Holding50%股权 有助于提升在中东地区品牌影响力 深度挖掘海外优质可再生能源项目 [3] 整合关键资源 - 海外并购是产业生态重构 整合全球技术、市场、供应链等关键资源 形成互补优势 构建完整、高效和具竞争力的产业生态体系 [4] - 生态重构有助于降低生产成本、提高运营效率 提升创新能力和市场响应速度 在全球产业链中占据更有利位置 [4] 政策支持 - 政策层面强力支撑上市公司海外并购 中国人民银行等机构联合印发方案 支持银行在上海自贸试验区为"走出去"企业提供非居民并购贷款服务 贷款金额不高于并购交易价款80% 贷款期限不超过10年 [4] 未来展望 - 上市公司海外并购从"规模追赶"步入"价值引领"阶段 随着中国产业结构持续优化 海外并购活动有望继续保持增长态势 [4]

财务表现 - 25Q1公司收入6.6亿元，同比下降17.9%，环比24Q4增长1.5个百分点，显示居民消费仍处于恢复阶段 [1] - 25Q1毛利率93.9%，同比下降0.7个百分点，销售费率、管理费率、研发费率分别提升1.5、0.7、1.7个百分点，经营费率整体增加3.9个百分点 [1] - 25Q1归母净利润4.4亿元，同比下降15.9%，净利率66.9%，同比提升1.6个百分点，主要受益于非经常性收益增加（对外投资公允价值变动及理财收益1849.6万元，其他收益2171.1万元） [1] 收购进展 - 公司拟收购韩国REGEN 85%股权，对价1.9亿美金（整体股权价值2.24亿美金），获得AestheFill和PowerFill两个上市产品 [2] - 标的公司2024年1-9月收入7223万元，净利润2950万元，韩国第二工厂预计25Q2投产，2026年有望对公司收入和利润构成显著贡献 [2] 盈利预测 - 预计2025-2026年收入分别为33.0亿元/36.0亿元，同比增长9.2%/9.1%，归母净利润20.2亿元/21.8亿元，同比增长3.1%/7.7% [3] - 维持目标价299.47元/股，对应2025/2026年45x/42xPE，基于公司品牌和渠道壁垒优势 [3]

境外债券发行计划 - 公司拟通过自身或境外子公司兴业黄金(香港)发行不超过3亿美元（或等值外币）的中长期境外债券，可一次性或分笔发行 [2][3] - 债券期限不超过3年，利率根据发行时外债市场情况确定，募集资金将用于境内外项目建设及补充流动资金等经营性用途 [3][4] - 董事会已审议通过该议案，尚需股东大会批准，决议有效期为股东大会通过后24个月 [2][5] 收购Atlantic Tin Ltd交易方案 - 公司通过全资子公司兴业黄金(香港)以每股0.24澳元现金要约收购澳大利亚非上市公众公司Atlantic Tin全部股份，要约期1个月（可延长至2025年10月31日） [8][10][28] - 若全部股份及期权接受要约，总对价约0.98亿澳元（约合人民币4.54亿元），同时需帮助目标公司偿还不超过680万澳元股东借款 [8][9][10] - 目标公司控股股东Pala（持股72.26%）支持本次交易，并授予公司收购其19.99%股份的期权 [8][10][14] 目标公司资产与资源情况 - Atlantic Tin核心资产为摩洛哥Achmmach锡矿项目，拥有JORC标准资源量3910万吨矿石，锡平均品位0.55%，锡金属量21.33万吨，相当于5个大型锡矿床规模 [20][34] - 另拥有Tamlalt金矿（7.57平方公里）、SAMINE萤石矿（111.39平方公里）和Bou EI Jaj锡矿（7.91平方公里）等资产，其中萤石矿已停产，锡矿区域具勘探前景 [15][16][17] - Achmmach项目设计年处理矿石75万吨，预计2026年投产，年产4500吨高品位锡精矿（含锡60%），回收率77% [20][34] 交易影响与战略意义 - 收购符合公司"走出去"战略，通过境外子公司整合海外锡资源，增强国际化布局与战略资源储备 [33][34] - 若收购成功，目标公司将纳入合并报表范围，有望利用公司矿业经验降低运营成本并提升收益 [34] - 债券发行与收购均需获得中国及澳大利亚监管机构批准，存在不确定性 [10][12][30] 公司治理程序 - 债券发行与收购事项均已获第十届董事会第十七次会议及监事会第十五次会议全票通过（9票同意、3票同意） [41][42][49][50] - 债券发行议案需提交2025年第二次临时股东大会审议，收购事项无需股东大会批准 [13][46][54] - 股东大会计划于2025年5月21日召开，股权登记日为2025年5月14日 [59][60][62]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [1] 报告的核心观点 - 25Q1因同期高基数收入下滑，居民消费处于恢复阶段，非经常性收益增加对冲影响使净利率提升，关注国内复苏进度及海外并购进展，维持目标价和评级 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 现价173元，目标价299.47元，市值523.5亿元，日交易额（3个月均值）9388万美元，发行股票数目3.0259亿股，自由流通股占比58% [2] - 1年股价最高最低值为282.72 - 134.05元 [2] 业绩情况 - 25Q1收入6.6亿元，同比下降17.9%，环比增长1.5个百分点 [3] - 25Q1毛利率93.9%，销售、管理、研发费率分别为9.9%、4.7%、8.8%，经营费率整体增加3.9个百分点 [3] - 25Q1归母净利润4.4亿元，同比下降15.9%，净利率66.9%，同比提升1.6个百分点 [4] 海外并购 - 2025年3月10日拟收购韩国REGEN 85%股权，对价1.9亿美金，获两个上市产品 [4] - 2024年1 - 9月标的公司收入7223万元，净利润2950万元，韩国第二工厂预计25Q2投产 [4] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 2026年收入分别为33.0亿元、36.0亿元，同比增长9.2%、9.1% [5] - 预计2025 - 2026年归母净利润为20.2亿元、21.8亿元，同比增长3.1%、7.7% [5] - 维持目标价299.47元/股，对应2025/2026年45x/42xPE [5] 可比公司估值 - 华熙生物、欧普康视、爱博医疗2025E平均PE为33倍，2026E平均PE为26倍 [8] 财务报表分析和预测 - 2024 - 2027E营业收入分别为30.26亿元、33.04亿元、36.03亿元、39.27亿元 [9] - 2024 - 2027E归母净利润分别为19.58亿元、20.18亿元、21.71亿元、23.59亿元 [9] - 2024 - 2027E毛利率分别为94.6%、94.6%、93.6%、93.2% [9] ESG评价 - 公司在环境方面有良好的清洁能源运营 [18] - 公司在社会方面有良好的劳动管理、健康安全、人力资本发展和供应链劳动标准 [19] - 公司在治理方面有良好的政府结构 [20]