因此，银行间借贷使用的多种利率上升并保持高位，即使在非结算期间也是如此。即便是美联储的基准 利率——通常被认为对流动性状况不太敏感——也在目标区间内上升，自9月的上次会议以来已连续四 次上涨。这些迹象表明，银行在美联储的准备金余额在本月早些时候跌破3万亿美元后，尚未充分在金 融系统内流动。 一旦美联储停止缩减国债持有量，最终应开始将资金再投资于新发行的国债，以重建银行准备金。摩根 大通策略师预计，美联储将在2026年初开始进行常规的国库券(T-bills)购买操作，作为准备金管理的一 部分，预计每月购入约80亿美元，以增加系统内现金量。 摩根大通策略师表示，美联储可能会采取额外措施来应对资金市场的压力，即使其最早本周结束资产负 债表缩减(即量化紧缩，QT)之后，这种压力仍可能持续。 包括摩根大通在内的多家华尔街银行普遍预计，美联储将最早于本月停止缩减其6.6万亿美元的美国国 债和抵押贷款支持证券(MBS)组合。不过，摩根大通策略师Jay Barry和Teresa Ho表示，即便如此，关键 付款期间的市场波动仍将持续。他们在周二致客户的报告中写道："即将结束的QT将防止系统中的流动 性进一步流失，但资金压力可能 ...

市场预计，美联储将于本周结束其为期三年的量化紧缩（QT），在货币市场资金日益紧张的担忧下， 此举旨在为银行缓解压力。在本月早些时候，一些银行类贷款机构动用一项联邦紧急融资工具的规模达 到了新冠疫情期间的水平。 这种减持操作会抽走银行系统的流动性，意味着贷款机构存放在美联储的准备金减少——从而使融资成 本更容易受到上升压力的影响。 美联储官员此前曾同意，一旦美国银行系统显示出从所谓的"充裕"流动性水平，转变为拥有"充足"准备 金的迹象时，就将结束QT。官员们将"充足"状态定义为一种流动性恰到好处的水平，即银行能够以符 合官方基准利率的价格满足其融资需求，但又不会充斥着过剩的现金。 自2022年6月启动QT计划以来，美联储已允许超过2万亿美元的美国国债和抵押贷款支持证券从其资产 负债表中自然到期而不进行再投资，从而收紧了融资环境。 Evercore ISI副总裁Krishna Guha表示："美联储将在本月结束QT，这已迅速成为市场共识。" "这是一个艰难的决定，"前美联储副主席、现就职于Pimco的Rich Clarida表示。"即便我们没有得到正式 决定，我们也会得到一个非常强烈的暗示，即他们将在12月结束Q ...

大宗交易分析 - 美国利率市场出现一笔规模可观的大宗交易，涉及4万份11月到期合约，押注11月有担保隔夜融资利率(SOFR)平均只会比预期的联邦基金利率高出不到9个基点 [1] - 该头寸的利率风险指标(DV01)显示，每出现1个基点的利差变动，将产生约200万美元的盈亏 [1] - 此头寸规模极为庞大，其利率敏感度相当于持有20亿至30亿美元的十年期国债 [1] 交易策略与市场预期 - 该交易本质上是押注美联储将在本周会议上宣布结束缩减资产负债表(QT)并实施25个基点降息，预计11月SOFR平均利率将降至3.95%或更低，联邦基金利率将处于3.86%或更高 [2] - 这与远期市场的预期形成鲜明对比，远期合约显示交易员预计到11月底时SOFR将比联邦基金利率高出10个基点，创纪录的利差水平表明回购融资条件仍然紧张 [2] - 分析指出这是一笔押注美联储停止QT并宣布新政策以安抚融资市场的交易，将使SOFR相对于联邦基金利率的利差从当前水平下降 [2] 利率市场动态 - SOFR目前为4.24%，联邦基金利率目前为4.11% [1] - 自8月22日起，SOFR利率始终高于联邦基金利率，且在年内大部分时间也高于后者 [4] - 自10月中旬以来，SOFR利率持续徘徊在美联储4.00%-4.25%政策利率区间的上限附近，甚至曾两次短暂突破该区间 [4] QT政策对利率的影响机制 - 美联储量化紧缩时期往往与回购利率上升同时发生，因为国债和机构证券到期时美联储不再投资，导致银行准备金水平下降，对回购利率构成上行推力 [3] - 当缩表结束时，随着美联储将到期证券再投资，银行准备金下降趋势将停止甚至回升，增加系统流动性并导致回购利率下降 [3] - 过去几个月回购利率上升还源于美国财政部在夏季债务上限解除后激进发行短期国债以补充现金储备，国债发行量激增导致市场对回购融资的需求上升 [3] 市场观点分歧 - 并非所有市场人士都认为该大宗交易由结束QT的押注驱动，有观点认为这可能反映出全年显现的估值扩张态势，暗示投资者可能正在高位减仓 [5]

市场宏观情绪 - 美中贸易谈判进展提振市场情绪，若周四双方达成协议或利好风险资产 [1] - 市场关注美联储是否提前结束量化紧缩（QT） [1] 加密货币市场表现 - 比特币本月维持震荡，徘徊在月初水平 [1] - 当前 BTC 与 ETH 期权偏斜已趋于中性，风险情绪有所回暖 [1] - 若 BTC 无法突破关键技术位，"Uptober"七年连涨的纪录或面临挑战 [1]

全球央行政策动向 - 美联储将于美东时间10月29日公布利率决议，市场普遍预期将再次降息25个基点至3.75%至4%区间 [1] - 据CME“美联储观察”，美联储10月降息25个基点的概率为98.3%，12月累计降息50个基点的概率为93.4% [2] - 市场将重点关注美联储主席鲍威尔的新闻发布会，以判断未来降息幅度和节奏，投资者普遍预期美联储将在12月再次降息 [1][2] - 华尔街高度关注美联储是否会在此次会议上决定终止量化紧缩，摩根大通和美国银行策略师预计美联储将宣布停止缩减其约6.6万亿美元的资产负债表 [2] - 欧洲央行和日本央行将于北京时间10月30日公布利率决议，市场普遍预期两家央行均将维持现行利率不变 [3] 宏观经济数据与风险 - 投资者下周将重点关注美国9月核心PCE物价指数，8月数据显示核心PCE同比增速维持在2.9%的高位 [3] - 美国将于美东时间10月30日公布三季度实际GDP数据 [3] - 美国联邦政府“停摆”已进入第四周，安联研究估算这可能导致美国第四季度年化GDP增速下降0.45个百分点，并导致关键数据缺失 [3] 美股科技巨头财报 - 下周美股市场将迎来“超级财报周”，预计有超过170家公司发布业绩，包括“科技七巨头”中的微软、苹果、谷歌母公司Alphabet、亚马逊、Meta五家公司 [1][4] - 市场预期“科技七巨头”本季利润增长16.6%，而其他标普500指数成份股公司为8.1% [5] - 苹果计划于10月30日美股盘后发布财报，分析师一致预期该季度每股收益为1.76美元，营收预计为1017.1亿美元 [5] - 美国银行预计Alphabet第三季度收益为860亿美元，每股收益为2.17美元，而市场预期为850亿美元和2.29美元 [5] - 美国银行预计亚马逊第三季度营收为1792亿美元，较市场预期的1777亿美元高出1%，预计AWS第三季度营收为323亿美元，同比增长17.7% [5] 市场影响与预期 - 在美联储降息预期升温刺激下，本周美股三大指数全线反攻，道指、纳指本周累计涨幅均超过2%，集体创出历史新高 [1] - 考虑到“科技七巨头”在美股市场的市值占比且股价均处于历史新高附近，一旦业绩不及预期，或将引发美股市场剧烈波动 [1] - 这些科技巨头是人工智能行业的核心参与者，AI热潮是近几年股市上涨的主要动力之一 [6]

全球央行政策动向 - 美联储预计将于下周议息会议再次降息25个基点，将利率区间降至3.75%至4% [1][2] - 市场对美联储10月降息25个基点的概率预期为98.3%，对12月累计降息50个基点的概率预期为93.4% [2] - 除美联储外，欧洲央行与日本央行也将公布利率决议，市场普遍预期两家央行将维持现行利率不变 [3] - 摩根大通与美国银行策略师预计，美联储可能于下周宣布停止缩减其约6.6万亿美元的资产负债表 [3] 美股科技巨头财报 - 美股市场将迎来“超级财报周”，超过170家公司发布业绩，包括“科技七巨头”中的微软、苹果、谷歌母公司Alphabet、亚马逊、Meta [1][5] - 市场预期“科技七巨头”本季度利润增长16.6%，显著高于其他标普500成分股公司8.1%的利润增长水平 [6] - 苹果公司最新季度财报分析师一致预期为每股收益1.76美元，营收预计达1017.1亿美元 [5] - 美国银行预计谷歌母公司Alphabet第三季度营收为860亿美元，亚马逊第三季度营收为1792亿美元，其云服务AWS季度营收预计为323亿美元，同比增长17.7% [5] 关键经济数据与市场环境 - 投资者将重点关注美国9月核心PCE物价指数，此前8月数据同比增速为2.9%，仍高于美联储2%的目标 [3] - 美国将于下周公布三季度实际GDP数据，安联研究估算联邦政府“停摆”可能导致美国第四季度年化GDP增速下降0.45个百分点 [4] - 市场分析指出，大型科技公司财报将是影响年底市场的最重要因素，但其面临的市场预期门槛非常高 [5]

关税对货币政策的影响 - 关税对美国通胀及美联储政策构成主要不确定性，目前处于通胀效应尚未完全显现的阶段[3] - 美国关税实际税率从3%左右升至18%，若三分之二的关税被转嫁，进口商品整体传导率约为10%，可能导致通胀率上升约一个百分点[3] - 关税转嫁导致商品价格上涨，但完全转嫁仍需时日，需结合当前高通胀水平及移民放缓带来的供给约束等不确定性来考量[3] 美联储政策路径与市场预期 - 市场押注美联储将在12个月内再降息100个基点，但当前美国消费韧性超预期，人工智能领域投资强劲，持续降息是否为正确方向尚难断言[4][5] - 美联储最初降息是出于预防性考量，未来政策步伐将取决于经济数据走势，特别是劳动力市场数据令人担忧，净就业岗位增长放缓[4][5] - 关于量化紧缩（QT），必须以稳健缓慢的节奏推进缩减，让市场适应流动性不再可得，但市场持续押注美联储会在必要时提供流动性[5] 货币政策框架的有效性与调整 - 美联储近期修订货币政策框架，反映当前问题性质与上一轮已不相同，框架应相对稳定但需适应剧烈变化的外部环境[6] - 新的美联储货币政策框架重申2%的通胀目标，但应避免直接修改目标本身以维持锚定效应，设定区间（如1.5%-2.5%）比点目标更合理[6][7] - 通胀目标对已实现价格稳定的发达经济体和经历高通胀的经济体意义不同，后者更需借助目标框架重建信誉，核心是信誉、沟通和清晰度[7][8] 货币政策的前瞻性与模型应用 - 货币政策应更具前瞻性，不仅是数据依赖，而是预期数据依赖，即基于对未来数据的预期采取行动[9] - 央行需要持续迭代改进预测模型以应对模型失准导致的信誉受损，而非抛弃模型或机械坚持目标[9] 日本经验与中国借鉴 - 日本经济增长低迷的根本原因是人口持续下降及对全球化与技术变革适应缓慢，而非通缩本身，建议中国回到供给侧看问题[10] - 日本央行对加息态度谨慎，主要担心零利率政策下金融市场积累的风险头寸可能引发负面反应，以及关税带来的额外不确定性[10] 高公共债务的挑战与央行角色 - 高公共债务引发多重难题，央行必须谨慎操作以维持通胀政策的公信力，后疫情时期各国央行公信力受损且尚未重建[11] - 日本高债务需要财政改革，但改革意愿受既得利益抵触及理论争议（如利率低于经济增长率则赤字无忧）影响[11] - 避免财政主导需避免采用可能导致财政主导地位的货币政策逻辑，并分析阐明经济根基的核心问题[12]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度每股净收益为0.53美元，而第二季度为每股亏损0.29美元 [7] - 截至9月30日的账面价值为每股7.33美元，相比6月30日的7.21美元有所增长 [7] - 第三季度总回报率为6.7%，而第二季度为负4.7% [7] - 第三季度平均投资组合余额为77亿美元，高于第二季度的69亿美元 [8] - 截至9月30日的杠杆率为7.4%，略高于6月30日的7.3% [8] - 第三季度和第二季度的提前还款速度均为10.1% [8] - 截至9月30日的流动性为57.1%，高于6月30日的54% [8] 各条业务线数据和关键指标变化 - 投资组合保持100%为机构住宅抵押贷款支持证券，并严重倾向于具有赎回保护的特定池 [42] - 本季度新收购的资产池均具有某种形式的提前还款保护，其中70%由信用受损借款人支持，22%来自房价贬值或再融资活动受结构性阻碍的州，8%为某种形式的贷款余额池 [42] - 加权平均票面利率从5.45%上升至5.53%，有效收益率从5.38%上升至5.51%，净利差从2.43%扩大至2.59% [43] - 整个投资组合中，20%由信用受损借款人支持，23%为佛罗里达州资产池，16%为纽约州资产池，13%为投资性房产池，31%具有某种形式的贷款余额特征 [44] - 公司在9月30日净做空TBA [44] 市场数据和关键指标变化 - 收益率曲线在第三季度略微变陡，反映出劳动力市场恶化后市场定价美联储降息 [10] - 利率基本未变，但波动率下降，这对抵押贷款投资者有利 [13] - 当前票面抵押贷款利差相对于10年期国债收窄，但若以更合适的基准如5年期国债或7年期互换衡量，利差仍处于区间内 [15][16][17] - 美联储持续进行量化紧缩，银行持有的抵押贷款数量仅小幅增加，限制了抵押贷款利差的进一步收窄 [18][19] - 美元滚动市场受到预期还款速度影响，随着市场反弹，规则价值大幅削减 [23] - 利率波动率自4月初以来持续下降，接近2020年新冠疫情期间的低位 [24][25] - 互换利差在多个期限出现转向，变得"不那么负"，反映出市场预期美联储将结束量化紧缩 [28] - 担保隔夜融资利率持续交易在联邦基金利率目标区间之外，暗示潜在的融资压力 [29] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司利用第二季度波动后的有吸引力的入场点，筹集了1.52亿美元股权资本并在第三季度全额部署 [41] - 投资重点集中在30年期5.5%、6%以及程度较轻的6.5%票面利率的证券，认为这些证券未来提供优越的持有收益潜力 [41] - 通过投资具有提前还款保护的特定池，改善了投资组合的持有收益和还款稳定性，同时保持保守的杠杆姿态 [45] - 公司定位偏向高票面利率特定池和看陡曲线，在对 belly coupon 有更多敞口的同行中表现略逊，但相信其头寸在抛售中更具弹性 [60][61] - 公司对机构RMBS市场的投资策略持积极态度，认为多个因素可能为未来几个季度提供显著顺风 [61] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 经济可能处于十字路口，一方面劳动力市场疲软可能导致美联储降息和长期低利率环境，另一方面经济韧性强劲，政府运行巨额赤字，人工智能和资本支出建设提供支持 [64] - 公司投资组合构建使其能在任何一种环境中表现良好：低利率环境下具有充足的赎回保护，高利率环境下则拥有更远曲线的对冲和更高票面利率的证券 [65] - 预期美联储可能在未来几个月降息几次，公司可能相应调整对冲以锁定较低的融资成本，并可能增加一些久期保护 [66] - 政府财政政策仍然非常刺激，政府赤字在1.5万亿至2万亿美元之间，超过GDP的5%，这为经济提供了大量刺激 [39][40] - 美联储主席明年5月任期结束，很可能由一位非常鸽派的人士接任，市场预期联邦基金利率和整体利率将呈现非常鸽派的前景 [26] 其他重要信息 - 再融资活动整体呈现良性态势，但若仅观察2024和2025年发行的抵押贷款，处于价内状态的抵押贷款比例会高得多，可能超过50% [35][36][37] - 公司投资组合在提前还款方面表现良好，低票面利率证券表现优异，高票面利率证券的还款速度也显著低于可比的TBA交割品，体现了资产池选择的优势 [57][58] - 回购借贷市场功能良好，但观察到融资市场摩擦加剧，特别是在大量国债发行和结算期间，隔夜SOFR和三方一般抵押品利率相对于美联储准备金余额利率出现飙升 [46] - 公司通常通过定期市场融资，这有助于隔离部分隔夜波动，但定期定价也受到影响，借款利差从SOFR加16个基点近期漂移至加18个基点 [47] - 预期美联储可能最早在下周会议结束量化紧缩，并开始通过新的临时市场操作购买国债，这应对公司的回购融资成本产生积极影响 [48] 问答环节所有提问和回答 问题: 考虑到杠杆率相对稳定、流动性增加以及波动率降低，是否有什么特定的宏观因素会促使公司改变整体风险定位，比如显著增加杠杆？ [68] - 回答: 公司认为市场可能有两种路径，若美联储持续降息利率保持低位，公司会受益于前几次降息并可能寻求锁定较低融资成本届时会 comfortable 增加杠杆；若经济反弹利率上升，公司则不会增加杠杆而是寻求保护自身免受利率上升对抵押贷款价格的影响 [70][71] 问题: 关于近期购买的高票面利率特定池，如何看待其溢价上行潜力，特别是如果再融资动力增强？ [72] - 回答: 本季度初已看到溢价上升，部分原因是之前依赖TBA和美元滚动收益的投资者被迫转向购买特定池来补充收入；公司在本季度上半段部署了筹集资本的70% 受益于利差收紧；公司投资组合的平均溢价约为33个基点，在未支付极高溢价的情况下获得了良好的提前还款表现；不确定是否会回到2020-2021年那种多个点的溢价水平，但当前水平下已表现良好 [73][74][75][76] 问题: 美元滚动专家是否会以更显著的方式回归市场？这将如何影响交易量和市场动态？ [82] - 回答: 在美联储早期量化宽松时期曾出现这种情况，但目前美联储明确表示即使再投资抵押贷款还款也只会购买国债因此不太可能出现大规模回归；美元滚动并非公司核心策略；特别是在高票面利率领域，滚动市场受到对提前还款的担忧驱动，预计在当前利率环境下将保持低迷 [83][84][85] 问题: 目前长期限回购的供应和可用性如何？是否将其视为应对美联储降息不及预期的一种有效对冲？ [87] - 回答: 公司已考虑但利差过宽；当期限延长时利差会更高；公司会机会性地进行一些操作，例如如果市场因数据而定价多次降息时；通过期货空间进行操作对公司来说更有效；公司目前有相当大部分融资未对冲，有余地增加短期头寸；回购贷款方通常迅速定价加息而 reluctant 定价降息，且在美联储降息周期通常伴随信贷市场恶化这对回购贷款方而言环境并不舒适 [88][89] 问题: 投资组合中大约有多大比例具有赎回保护？如果利率快速下降50个基点会如何？ [94] - 回答: 几乎100%的投资组合都具有某种形式的赎回保护；公司保留一些低溢价资产用于在需要快速去杠杆时可通过TBA交割；大部分保护措施运作良好；投资组合加权平均价格略高于101，平均票面利率在5%高位，因此处于价内但并非极端，再下跌50个基点会导致更快还款，但凭借赎回保护，溢价摊销不会非常不利本季度溢价摊销非常温和 [95][96][97] 问题: 如果互换利差重新扩大，公司投资组合能受益多少？ [100] - 回答: 公司已从利差扩大中受益；如果继续扩大将继续受益；公司约有200万美元DV01的敞口，利差每变动10个基点大约影响每股账面价值0.12至0.15美元；但不确定能扩大多少，因为市场可能已经定价了结束QT和美联储再投资 [102][103][104] 问题: 本月至今当前账面价值有何更新？ [105] - 回答: 自季度结束以来账面价值略有上升，但幅度非常有限 [106]

又是那种让人神经紧绷的一周——市场像被灌了咖啡的交易员手中的溜溜球，一会儿上，一会儿下，在混 乱中寻找秩序。标普500指数迅速收复了周三的跌势，甚至更进一步，只要有点好消息的影子，买盘就蜂 拥而上。科技股带头反弹，得益于一轮未爆雷的财报，以及突如其来的"外交甜头"：白宫传出消息称，特 朗普与中方将于下周四在韩国会晤。一个标题，就足以让市场从困惑变成信心。 周三的波动如今已成过去式。那些因为出口禁令传闻而恐慌抛售的交易员，第二天又重新点下了买入键， 仿佛市场欠了他们钱。这就是当下市场的节奏——不懂就先卖，别人也卖完了再买回来。这不是策略，而 是反射。每一次下跌都会被变现，每一次震荡都会被重新包装。散户更是如此：恐慌是机会，平静是信 号。 财报季让交易桌始终热度不减。霍尼韦尔因业绩超预期上涨7%，美联航在"亏得没那么惨"的情况下也成功 反弹，而特斯拉则上演"魔术秀"——早盘暴跌，收盘上涨2%。甚至IBM在盘前都出现了生机。当这么多受 创的股票都能吸引买盘，就说明市场的"逢低买入"本能依旧活跃。 油价成为搅局者。华盛顿对俄罗斯主要原油出口商实施新一轮制裁，引爆油市，WTI原油大涨超5%，至每 桶62美元——创下自6 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储货币政策进入关键转向节点，宽松货币政策预期发酵驱动金银价格强势，市场近乎完全定价 10 月及 12 月议息会议连续两次 25 个基点降息操作 [2][3] - 银行业危机为美联储后续结束缩表、走向扩表提供理由，当前处于宽松周期初期且新任联储主席人选未公布，贵金属策略建议维持多头思路 [3][4] - 给出沪金主力合约参考运行区间 934 - 1050 元/克，沪银主力合约参考运行区间 10937 - 12500 元/千克 [4] 根据相关目录分别进行总结 行情资讯 - 沪金涨 2.48%报 998.58 元/克，沪银涨 1.62%报 11973.00 元/千克，COMEX 金报 4376.00 美元/盎司，COMEX 银报 51.49 美元/盎司，美国 10 年期国债收益率报 4%，美元指数报 98.60 [2] - 宽松货币政策预期发酵驱动金银价格强势，市场近乎完全定价 10 月及 12 月议息会议连续两次 25 个基点降息操作 [2] - 美联储货币政策进入关键转向节点，鲍威尔认为经济数据好于预期、就业市场下行风险上升、通胀源于关税政策，宣布很快结束量化紧缩操作 [3] - 美国部分小银行出现贷款风险事件，结合鲍威尔讲话，银行业危机为美联储结束缩表、走向扩表提供理由 [3] 策略观点 - 美联储货币政策处于宽松周期初期且新任联储主席人选未公布，贵金属策略维持多头思路，沪金主力合约参考区间 934 - 1050 元/克，沪银主力合约参考区间 10937 - 12500 元/千克 [4] 金银重点数据汇总 - 黄金：COMEX 收盘价（活跃合约）4374.30 美元/盎司，日度涨 2.49%；成交量 32.99 万手，日度跌 -40.98%；持仓量 52.88 万手，日度涨 2.43%；库存 1214 吨，日度跌 -0.19%等 [7] - 白银：COMEX 收盘价（活跃合约）51.40 美元/盎司，日度涨 1.53%；持仓量 16.58 万手，日度涨 1.75%；库存 15753 吨，日度跌 -0.59%等 [7]