中国央行货币政策 - 央行三季度报告强调需科学看待金融总量指标，更多关注社会融资规模和货币供应量 [2] - 央行提出要保持合理的利率比价关系，关注政策利率与市场利率、不同类型资产收益率的关系 [2] - 下一阶段货币政策思路是平衡短期与长期、稳增长与防风险等关系，强化宏观政策取向一致性，做好逆周期和跨周期调节 [2] - 央行把促进物价合理回升作为重要考量，推动物价保持在合理水平 [2] - 央行对全球经济增长动能不足的担忧加剧，但对国内经济增长保持较强信心 [2] - 央行短期内实施降息的必要性可能下降 [2] - 央行关注利率比价关系，年初债市对潜在降息的提前定价导致预期差和债市波动 [3] 美国经济K型分化 - 美国银行调查显示，近24%的美国家庭为"月光族"，其收入全部用于满足基本需求 [4] - 在低收入家庭中，"月光族"比例达29%，较2024年的28.6%有所上升，而中高收入家庭该比例几乎无变化 [4] - 千禧一代高收入家庭的平均工资增速比同代低收入家庭高出5个百分点，反映典型的"K型经济" [4] - 全球处于宽松货币政策周期的经济体均面临不同程度的K型分化问题 [4] - 流动性注入市场后，持有更多金融资产的高收入家庭优先受益，低收入家庭财富增长有限且抗风险能力弱 [4] - 人工智能技术发展或加剧财富分化，行业头部企业和人才收入激增，大量流程化岗位可能被取代 [4] 支付清算行业 - 中国支付清算协会倡议支付服务主体加强"免密支付"业务安全管理，包括规范授权管理、强化商户风险管理等 [6] - 协会倡议杜绝默认开通行为，保证用户开通"免密支付"的选择权和知情权，并提供一键取消功能 [6] - 免密支付功能的开通流程顺滑，但关闭选项极为隐蔽 [6] - 免密支付的出现更多是为了简化操作流程，促成非必要、非计划型消费 [6] - 不熟悉手机操作的中老年群体可能在不知情下开通免密支付，导致误买物品且后续退款困难 [7] 电商行业 - 京东"双11"下单用户数增长40%，订单量增长近60%，但未公布具体成交额 [8] - 小米"双11"全渠道累计支付金额突破290亿元，公司让利20亿，单品最高立省4000元 [8] - 阿里巴巴取消"GMV竞速赛"，不再实时公布成交总额，并将30%的搜索流量向中小商家和新品倾斜 [8] - 双11期间，多家电商平台对品牌实施"价格约束"规则，要求其他平台的最终到手价不得低于本平台售价 [8] - 京东双11促销活动长达37天，全年不间断的电商活动使双11全年底价的含金量骤减 [8] - 部分中小商家参加活动虽提升销量，但算上额外时间及人工成本，最终可能是亏本 [9] 科技投资与AI行业 - 软银集团第二财季净利润达2.502万亿日元，大幅超过去年同期的1.18万亿日元 [10] - 软银愿景基金账面收益190亿美元，对OpenAI的投资贡献了2.157万亿日元（约140亿美元）的账面收益 [10] - 软银已于10月出售所持英伟达全部股份，并计划通过愿景基金2号在12月向OpenAI追加投资225亿美元 [10] - 软银清仓英伟达可能是为回笼资金、缓解资金压力，并非看衰AI行业 [10] - 巴克莱银行报告指出，甲骨文为履行AI合同的资本支出远超其自由现金流支撑能力，严重依赖外部融资 [12] - 巴克莱预测甲骨文从2027财年起将面临严重融资缺口，可能在2026年11月耗尽现金，其债务评级被下调至"低配" [12] - 甲骨文债务股本比高达500%，远高于亚马逊的50%、微软的30%以及Meta和谷歌 [12] - 美国超大规模供应商行业通过发行巨额债券为AI竞赛融资，已开始对信贷市场造成压力 [12] 基金行业 - 年内公募基金新发数量达1371只，超越2023年的1266只和2024年的1143只，接近2022年的1424只 [14] - 年内新基金发行总规模约9653亿元，为2019年以来新低，平均募集规模仅为7.82亿元 [14] - 2020年至2024年新基金平均募集规模分别为21.94亿元、14.92亿元、10.53亿元、9.08亿元、10.59亿元，均远高于今年 [14] - 年内股票型基金发行量达761只，创历史纪录，较2024年全年的470只大增62% [14] - 被动指数型基金和增强指数型基金合计735只，占股票型基金发行比例高达97% [14] - 债券型基金发售遇冷是拖累基金发行总规模的关键，债市表现偏弱 [15] 中国股市 - 11月12日沪指报4000.14点，跌0.07%，深成指报13240.62点，跌0.36%，创业板指报3122.03点，跌0.39% [16] - 沪深两市成交额1.95万亿元，较上一交易日缩量486亿元，全市场超3500只个股下跌 [16] - 市场热点快速轮动，油气概念爆发，医药板块持续走高，银行板块表现强势，消费板块局部活跃 [16] - 超硬材料股集体大跌，培育钻石、光伏、可控核聚变等板块跌幅居前 [16] - 证监会副主席李明表示坚决防止市场大起大落、急涨急跌，监管态度明确 [17] - 10月国内宏观数据修复速度大幅放缓，场内难以形成有效板块轮动，导致指数持续横盘 [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本次例会释放稳增长较强信号，外部判断更趋谨慎，内部强化“内需主导”稳增长诉求；政策基调从“落实落细”适度宽松调整为“实施好”，或不排除明年货币政策前置发力；资金方面删除“防空转”表述，建立规律化中长期资金投放模式，大幅宽松空间有限；实体融资引导理性看待信贷增速；报告系统性提出维护“合理的利率比价关系”，为管理市场利率预设政策框架 [3][32] 各要点总结 要点一：稳增长着墨较多，肯定物价“运行改善”的积极因素 - 外部形势判断更谨慎，从“外部形势更复杂严峻，贸易壁垒增多”改为“国际形势错综复杂，国际经济贸易秩序遇到严峻挑战” [3][7] - 内部环境强调巩固经济回升向好基础，增强信心，扩内需着墨增多，提出建设“内需主导、消费拉动、内生增长”经济发展模式 [3][7] - 物价运行表述更积极，从“物价温和回升积极因素增多”改为“物价运行有所改善”，肯定 CPI 和 PPI 边际变化，重视长期供需矛盾 [3][8] 要点二：“落实落细”改为“实施好”，“逆周期”改为“逆周期和跨周期” - “落实落细”改为“实施好”适度宽松货币政策，不再仅强调 5 月一揽子金融政策效能释放，与金融街论坛说法一致 [3][11] - 定调从“逆周期调节”调整为“跨周期和逆周期调节”，措辞有回收但不指向总量宽松窗口完全关闭 [3][11] 要点三：未提“防空转”，依旧重视隔夜资金运行 - 未直接提及“防空转”，但对流动性管控增强，不指向资金大幅宽松 [14] - 回顾部分关注隔夜资金运行，明确买断式及 MLF 操作时间，维护货币市场利率平稳运行 [15] 要点四：保持金融总量合理增长，更关注社融和货币供应量 - 强调保持金融总量合理增长，观察金融总量应更多看社融和货币供应量指标，信贷增速略低合理 [3][19] - 降成本方面延续此前内容，深化明示企业贷款综合融资成本试点，关注银行息差问题，支持银行稳定净息差 [3][20] 要点五：汇率压力有所缓和，“三个坚决”的表态淡化 - 汇率方面强调防范汇率超调风险，“三个坚决”表述淡化，后续美联储降息或打开国内货币政策“以内为主”操作空间 [3][23] 要点六：未直接提及“关注长端利率走势”，强调保持合理的利率比价 - 未直接提及“关注长端收益率”，提出平衡各组利率比价关系畅通货币政策传导 [3][27] - 关键利率关系包括政策利率到市场利率传导、银行负债成本率和资产收益率平衡、同主体贷款和债券利率偏离度、期限利差动态平衡、信用风险溢价原则 [27]

货币政策基调 - 货币政策基调延续二季度报告及中央政治局会议精神，强调实施适度宽松的货币政策和保持金融总量合理增长 [1] - 在三季度报告中进一步突出做好逆周期与跨周期调节的结合，上一次提及是2024年一季度货币政策报告 [1] - 政策重心出现短期微妙转变，体现十五五规划要求，货币政策框架正转型，更注重效率优化与结构调整以服务经济高质量发展中长期目标 [1] 政策目标与框架转型 - 货币政策目标不再仅是短期逆周期托底，更兼顾跨周期前瞻性布局 [1] - 央行回应货币是否收紧、融资是否疲软、利率是否失灵等问题，显示政策框架转型不再仅关注总量信贷规模快速增长 [1] 未来政策空间与方向 - 全年经济目标完成压力可控背景下，短期货币加码紧迫性降低，更多聚焦落实落细前期政策并兼顾跨周期政策储备 [2] - 若后续经济稳增长压力增加，明年货币政策降准降息仍有空间 [2] - 考虑到低通胀，实际利率仍在历史高位，有进一步降息的必要 [2] - 当前企业端融资成本进一步下调空间有限，居民部门贷款利率调整仍有空间 [2]

货币政策基调 - 央行将实施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松 [1] - 重提“跨周期调节”并不代表适度宽松的货币政策基调发生调整 [6] 政策思路转变 - 央行货币政策思路出现边际变化，下一阶段重点是抓好存量政策落实 [1] - 时隔五个季度重提“做好逆周期和跨周期调节”，上一次提及是在2024年第一季度报告 [1] - 政策天平可能更向中长期考量倾斜，意味着货币政策需兼顾短期经济波动与中长期结构优化 [2][4] 逆周期与跨周期调节定义 - 逆周期调节针对短期负面因素，通过逆向举措对冲以实现经济稳定 [2][3] - 跨周期调节立足于系统思维，注重经济长期健康运行和有序增长 [2] - 逆周期调节强调“相机抉择”和“单一实用”，跨周期调节强调“未雨绸缪”和“多元联动” [3] 政策转变的背景与原因 - 前三季度GDP同比增长5.2%，核心CPI同比上涨0.6%，经济稳增长压力有所缓解 [5] - 宽松货币政策下银行净息差持续承压，继续单边降息和总量扩张可能导致政策效果边际递减并透支未来调控空间 [5] - 10月CPI环比、同比均上涨0.2%，核心CPI同比涨幅连续第6个月扩大，PPI环比实现年内首次上涨 [5] 未来政策工具展望 - 总量型货币政策工具可能更加谨慎，未来更侧重强化结构性货币政策工具的运用 [6] - 货币政策将更注重精准发力而不是全面强刺激，定向驱动科创、绿色、普惠等领域的新融资需求形成 [8] - 货币政策面临需求不足的“软绳效应”，需要财政政策协同发力以提高宏观经济治理效能 [9] 当前经济形势与政策紧迫性 - 全年5%左右的经济发展目标有望顺利完成，在当前时点再降准降息的紧迫性不高 [7] - 货币政策受时滞效应和非对称效应制约，需要预留并珍惜政策空间 [7] - 随着房地产和城投平台融资需求放缓，总量型政策的效果可能不显著 [8]

货币政策基调 - 央行将实施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松，做好逆周期和跨周期调节 [1] - 央行时隔五个季度重提“跨周期调节”，上一次提及是在《2024年第一季度中国货币政策执行报告》中 [1] - 重提“跨周期调节”并非简单重复旧有表述，而是基于当前经济运行和金融环境做出的政策再平衡 [6] 政策思路边际变化 - 央行货币政策思路出现边际变化，抓好存量政策落实工作被视为下一阶段重点 [1] - 下一阶段货币政策需兼顾短期经济波动与中长期结构优化，政策天平可能更向中长期考量倾斜 [3] - 货币政策的优先级正在从“短期波动应对”向“中长期战略布局”切换 [6] 逆周期与跨周期调节内涵 - 逆周期调节针对影响经济趋势的短期负面因素，通过及时采取逆向举措实现稳定经济目标 [3] - 跨周期调节立足于系统思维，注重经济的长期健康运行和有序增长，围绕影响周期的长期因素持续发力 [3] - 逆周期调节强调“相机抉择”和“单一实用”，跨周期调节则强调“未雨绸缪”和“多元联动” [5] 当前经济金融形势 - 前三季度我国GDP同比增长5.2%，核心CPI同比上涨0.6%，三季度PPI降幅较二季度收窄0.3个百分点 [6] - 10月份CPI环比、同比均上涨0.2%，核心CPI同比涨幅连续第6个月扩大，PPI环比实现年内首次上涨，同比降幅连续3个月收窄 [7] - 经济稳增长压力已有所缓解，全年5%左右的经济发展目标有望顺利完成 [8] 未来政策工具运用展望 - 未来货币政策更侧重强化结构性货币政策工具的运用，精准支持实体经济 [7] - 总量型货币政策工具可能更加谨慎，近期降准降息的紧迫性不高 [7][8] - 央行更加依赖结构性货币政策，定向驱动科创、绿色、普惠、养老、数字等领域的新融资需求形成 [9]

货币政策总基调 - 下一阶段货币政策将平衡短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系健康性的关系 [1][4] - 货币政策将强化宏观政策取向一致性，做好逆周期和跨周期调节，以提升宏观经济治理效能 [1][4] - 央行在报告中两度提及“稳增长”，为年内首次，并强调将持续稳增长、稳就业、稳预期 [2][5] 当前政策效果与信贷状况 - 适度宽松的货币政策效果持续累积，对实体经济的支持效果将逐步显现 [1][3] - 9月末社会融资规模存量同比增长8.7%，广义货币供应量（M2）同比增长8.4%，人民币贷款余额达270.4万亿元 [3] - 9月新发放企业贷款和个人住房贷款利率同比分别下降约40个和25个基点，社会融资成本处于低位 [3] - 信贷结构优化，截至2025年9月末，科技贷款、绿色贷款、普惠贷款、养老产业贷款、数字经济产业贷款同比增速分别为11.8%、22.9%、11.2%、58.2%、12.9%，均高于全部贷款增速 [3] 利率比价关系与市场化改革 - 央行以专栏形式强调需保持合理的利率比价关系，这是畅通利率传导机制的客观需要，有助于提升货币政策有效性和减少资金空转套利 [1][7] - 利率比价关系包括五组：央行政策利率和市场利率、商业银行资产端和负债端利率、不同类型资产收益率、不同期限利率、不同风险利率 [7] - 央行明确指出，如果企业融资利率低于国债收益率，则违背风险定价原则，不合理且不可持续 [2][7] - 近年来央行已采取措施，如督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款，以支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间 [2][9] 政策协同与宏观经济表现 - 宏观政策之间的协同配合可产生“1+1大于2”的效果，共同支持稳增长和调结构 [5] - 2025年以来，央行灵活把握公开市场操作以熨平短期波动，体现了货币政策和财政政策的有效协同 [5] - 2025年前三季度全国GDP增速达5.2%，在宏观政策协同发力下，全年5%左右的经济发展目标有望顺利完成 [5]

货币政策基调与框架 - 货币政策基调延续适度宽松，强调保持金融总量合理增长[2] - 政策重心从逆周期调节转向逆周期与跨周期调节相结合，上一次提及是2024年一季度[2][9] - 货币政策框架转型，更注重效率优化与结构调整，而非总量信贷快速扩张[2][10] 利率与信贷数据 - 2025年9月新发放贷款加权平均利率较6月回落5个基点[5] - 一般贷款利率环比回落2个基点至3.67%，企业贷款利率环比回落0.08个百分点至3.14%[5] - 票据融资利率环比回落13个基点至1.14%，新发放个人房贷利率环比持平在3.06%[5] - 个人房贷利率较2024年12月的3.09%仅小幅回落3个基点[5] 经济展望与政策导向 - 央行对全年经济定调积极，强调经济稳中有进，实现全年目标有基础支撑[8] - 政策更侧重扩大内需，培育内生增长动能，形成内需主导、消费拉动的增长模式[8] - 在全年经济目标压力可控背景下，短期货币加码紧迫性降低，更注重落实前期政策与跨周期储备[11] - 若未来经济稳增长压力增加，明年降准降息仍有空间，因实际利率处于历史高位[11] 信贷结构与金融支持 - 信贷政策继续优化结构，加强金融五大篇文章支持，并扩大消费领域金融供给[12] - 利率政策延续引导社会融资成本稳中有降，汇率政策保持定力，以我为主[12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 关注央行政策操作，债市未摆脱震荡之势，虽政策有宽松空间，但在央行再度释放信号前市场大概率维持震荡，中期多单继续持有 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 盘面点评 - 周三期债延续震荡态势，长债早盘一度冲高但午后回落，品种全线微涨，资金面转松，DR001回落至1.42%，公开市场逆回购1955亿，净投放1300亿 [1] 重要资讯 - 三季度货币政策执行报告表示实施好适度宽松的货币政策，保持金融总量合理增长，做好逆周期和跨周期调节 [2] 行情研判 - 今日资金面转松，债市未摆脱震荡，早盘冲高受A股下跌带动但动能未持续，央行三季度货币政策执行报告称将营造适宜货币金融环境，流动性无忧，但强调保持合理利率比价关系，市场利率抢跑政策利率、长短利差过分压缩是监管不愿看到的，政策有宽松空间但市场大概率维持震荡，操作上中期多单继续持有 [3] 国债期货日度数据 |合约|2025 - 11 - 12价格|2025 - 11 - 11价格|今日涨跌|2025 - 11 - 12持仓（手）|2025 - 11 - 11持仓（手）|今日变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |TS2512|102.474|102.46|0.014|85109|85266|-157| |TF2512|105.965|105.935|0.03|167869|166730|1139| |T2512|108.52|108.495|0.025|291371|288671|2700| |TL2512|116.43|116.34|0.09|183158|183726|-568| |TS基差（CTD）|-0.0153|-0.0211|0.0058|TS主力成交（手）|20087|28422|-8335| |TF基差（CTD）|-0.0178|-0.0235|0.0057|TF主力成交（手）|40159|48332|-8173| |T基差（CTD）|0.0666|0.0202|0.0464|T主力成交（手）|55607|52193|3414| |TL基差（CTD）|0.187|0.1186|0.0684|TL主力成交（手）|87575|73470|14105| [4]

外部宏观经济环境 - 外部环境判断更趋审慎，新增“国际经济贸易秩序遇到严峻挑战”表述，对全球经济增长动能判断从“减弱”调整为“不足”[11] - 首次明确担忧“抢出口”“抢进口”效应减弱，10月出口同比由正转负印证此判断，关税提升对全球供应链的负面影响开始显性化[12] - 高关税政策不仅推升贸易成本，其不确定性更抑制企业长期投资与供应链布局，从贸易与投资双渠道拖累全球经济增长动能[3] 内部政策导向与框架优化 - 内部经济强调“经济回升向好基础仍需加力巩固”，政策更突出“做好逆周期和跨周期调节”，新增“加快建设金融强国”及构建宏观审慎管理体系[14] - 央行优化货币政策中间变量，淡化对数量目标关注，提出社会融资规模、货币供应量与名义经济增速基本匹配下，贷款增速略低也合理[15] - 明确基础货币与广义货币是不同维度概念，非包含关系，货币政策传导需关注从央行到商业银行及银行到实体经济两个核心环节[16] - 注重保持五组合理的利率比价关系，利率调控从“设定一个价格”向“管理一个体系”演进，以打通货币政策传导链条[18] 投资展望与风险提示 - 央行明确持续实施适度宽松货币政策，保持社会融资条件相对宽松，但年内降准降息可能性低，显著政策宽松窗口预计延后至2026年初[21] - 在整体宽松金融条件下，对利率敏感资产及政策支持领域如科技创新、绿色产业预计获较好支撑，但需警惕政策非“大水漫灌”及部分领域估值过热风险[22] - 风险提示包括经济恢复成色不及预期、政策变化超预期及海外经济扰动[23]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[6] 报告核心观点 - 央行2025年三季度货币政策执行报告释放出货币政策从“逆周期”向“逆周期和跨周期”微调的信号，预计年内降准降息概率不高[2] - 贷款利率下行幅度趋缓，银行间流动性保持中性，超储率同比有所下降[1] - 未来货币政策效果将更关注“价”而非“量”，需做好社融、信贷等总量金融数据增速继续下台阶的预期[3] - 央行通过利率自律机制维护合理利率比价关系，旨在稳定银行净息差，银行净息差正趋于企稳，核心营收增速有望逐步回升[3][5] 关键数据与利率分析 - 2025年9月加权平均贷款利率为3.24%，环比下行5BP；一般贷款加权平均利率为3.67%，环比6月下降2BP；企业贷款利率为3.14%，环比下行8BP；个人住房贷款利率为3.06%，环比持平[1][12] - 2025年9月超储率为1.4%，同比去年9月下降0.4个百分点[1] - 以10年期国债利率1.81%为例，计算出的银行贷款自律底线利率为2.41%[4] - 从银行资负综合收益视角看，一般贷款、按揭贷款、企业贷款和票据贴现的综合收益率分别为1.68%、2.26%、1.42%和1.14%[15] 行业规模与市场表现 - 行业涵盖41家上市公司，总市值达11,644.4十亿元，占市场总市值的10.9%；流通市值为10,965.3十亿元，占市场流通市值的11.2%[6] - 行业指数近1个月、6个月和12个月的绝对表现分别为8.2%、8.3%和18.9%[8]