核心观点 - 自5月8日央行降息以来，市场对是否继续降息存在分歧，乐观者认为经济企稳无需降息，悲观者认为稳经济压力持续需要降息 [1] - 降息顺应资金供需变化，稳定房地产市场并提振国内投资和消费以对冲外需不确定性，同时兑现长期降息大周期趋势 [1][9] - 降息是货币政策工具箱的一种，但无法解决利率传导不畅、杠杆率走高、银行净息差缩窄、国内外利差扩大等问题 [1][10][11][12] 长期意义上降息的重要性 - 2018年起中国进入降息周期，人口、债务、房地产周期处于长期调整阶段，要求利率持续走低 [4] - 2024年全国总人口14.08亿，同比减少139万（减少率接近1‰），联合国预测2054年中国人口较2024年减少2.04亿 [4] - 2025年Q1实体部门宏观杠杆率达298.4%，接近300%的金融危机临界点，债务化解需降息支持 [4] - 2023年底房价房租比1.76，2024年回落至1.69，房地产软着陆过程中降息是稳定房价和房租的重要手段 [5] - 自然利率中枢可能持续下降，伴随经济正常增长利率中枢也可能下行 [6] 短期意义上降息的重要性 - 2024年稳增长重要性突出，外部不确定性要求增强内部稳定性，Q1净出口对GDP贡献率达38.9%，拉动GDP增长2.1% [7] - 城镇居民家庭总资产中房产占比66.8%，当前房地产实际利率较高抑制需求，5月30大中城市商品房销售面积增速回落至0以下 [8] - 2024年4月住户贷款增速降至3%，存款增速升至10%，两者差距达7个百分点，企业贷款增速从2023年中14%降至8.6% [8] 降息解决不了的问题 - 利率市场化改革未完成，市场分割导致利率传导效率不高 [10] - 杠杆率上升主因是制度和效率问题，降息并非主因 [10] - 银行业总资产2024年达372.5万亿元，私人部门融资需求收缩导致银行净息差缩窄 [11][12] - 国内外利差扩大因各国货币政策独立，中国坚持"以我为主"的货币政策 [12] 降息空间 - 测算显示2025年政府杠杆率不增加需实际利率降至0.32%，而2024年Q1实际利率为4.52%，政府杠杆率上升2.4个百分点至63.2% [2][13] - 财政可持续性空间受限，降息支持财政仍需较大空间 [2][13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国处于边际缩表过程，稳定宏观杠杆率方向不变，预计年底实体部门负债增速降至 8%附近，政府部门降至 12.6%附近 [2][3] - 短期股债性价比或有震荡，但趋势上偏向债券，权益风格逐步转为价值占优 [24] - 缩表周期下推荐 A+H 红利组合和 A 股组合，主要集中在银行、电信等行业 [9][64] 根据相关目录分别进行总结 国家资产负债表分析 - 负债端：2025 年 2 月实体部门负债增速 8.4%，预计 3 月反弹至 8.6%，3 月底 4 月初形成高点后下行，年底降至 8%附近；金融部门上周资金面边际松弛 [2][18] - 财政政策：上周政府债净增加 4955 亿元，本周计划净减少 4357 亿元；2 月末政府负债增速 12.9%，预计 3 月升至 13.9%，3 月底 4 月初形成高点后下行，年底降至 12.6%附近；今年财政政策 1 月中开始前置，3 月底 4 月初基本结束 [3][19] - 货币政策：上周资金成交量和价格环比下降，期限利差收窄，资金面边际松弛；一年期国债收益率周末收至 1.48%，预计下沿约 1.4%；十债和一债期限利差收窄至 24 个基点，十债收益率下沿约 2.0%，三十年国债收益率下沿约 2.2%；1 - 2 月物量数据较 12 月走弱，后续资产端或平稳运行；两会给出 2025 年实际经济增速目标 5%左右，名义经济增速目标 4.9%，需观察 5%左右名义增速是否成未来中枢目标 [4][20] 股债性价比和股债风格 - 上周资金面松弛，股熊债牛，价值占优，债券收益率短端、长端全面大幅下行，股债性价比偏向债券，宽基轮动策略跑赢沪深 300 指数 [7][23] - 2025 年资产端实际 GDP 增速平稳在 4 - 5%，负债端实体部门负债增速下行，货币配合财政保持震荡中性；2016 年起中国进入国家资产负债表边际收缩状态，2023 年配置黄金时代开启，股债性价比偏向债券，股票配置红利加成长，债券配置久期加信用下沉 [22] - 始于 1 月中的扩表 2 月中结束，3 月底 4 月初财政前置结束，债务供给见顶，资金面收紧概率有限，债券具备介入条件，本周推荐 30 年国债 ETF（仓位 20%）、上证 50 指数（仓位 60%）、中证 1000 指数（仓位 20%） [24] 行业推荐 行业表现回顾 - 本周 A 股缩量下跌，上证指数跌 0.3%，深证成指跌 2.3%，创业板指跌 3%；申万一级行业中公用事业、农林牧渔等涨幅最大，汽车、电力设备等跌幅最大 [31] 行业拥挤度和成交量 - 截至 4 月 3 日，拥挤度前五行业为电子、机械设备等，后五为综合、美容护理等；本周拥挤度增长前五为电子、公用事业等，下降前五为基础化工、机械设备等 [34] - 本周全 A 日均成交量 1.14 万亿元较上周回落，非银金融、银行等成交量涨幅最大，国防军工、煤炭等跌幅较大 [36] 行业估值盈利 - 本周申万一级行业 PE(TTM)中社会服务、计算机等涨幅最大，综合、汽车等跌幅最大 [39] - 截至 2025 年 4 月 3 日，2024 年盈利预测高且当下估值相对历史偏低的行业有银行、保险等 [40] 行业景气度 - 外需涨跌互现，3 月全球制造业 PMI 回落，CCFI 指数环比下跌，港口货物吞吐量回升，韩国、越南出口增速上升 [44] - 内需方面，最新一周二手房价格微涨，数量指标涨跌互现，高速公路货车通行量回升，3 月十行业拟合产能利用率回升，汽车成交量处历史同期最高，新房成交季节性偏弱，二手房成交季节性仍处高位，全国城市二手房挂牌价指数和生产资料价格指数环比上涨 [44] 公募市场回顾 - 3 月第 4 周主动公募股基多数跑输沪深 300，10%、20%、30%和 50%周度涨跌幅分别为 0.9%、0.4%、0.1%、 - 0.4%，沪深 300 周度上涨 0.01% [59] - 截至 3 月 28 日，主动公募股基资产净值 3.56 万亿元，较 2024Q4 的 3.66 万亿元小幅下降 [59] 行业推荐 - 缩表周期下股债性价比偏向权益幅度有限，价值风格占优概率高；红利类股票应具备不扩表、盈利好、活下来特征，推荐 A+H 红利组合和 A 股组合共 20 只个股，集中在银行、电信等行业 [9][64]

中国经济运行成本上升的核心观点 - 中国经济运行成本快速上升，主要体现在劳动力、土地和债务成本的大幅攀升 [6][7][9] - 宏观杠杆率从2008年的141.2%升至2024年的300%，债务成本成为最大负担 [12][17] - 生产要素价格全面上涨：制造业薪酬23年涨13.9倍，商品房用地价格20年涨100倍 [6][7] - 当前宏观杠杆率292%已超发达国家平均水平(255%)和美国(249%) [17] 成本上升的具体表现 劳动力成本 - 制造业平均薪酬从2000年1057美元/年升至2023年14674美元/年，为泰国2.9倍、越南2.8倍 [7] - 2011年起劳动年龄人口负增长，人口红利窗口期结束 [6] 土地成本 - 2000-2020年全国平均房价涨8.94倍，商品房用地价格涨100多倍 [6] - 地方政府对土地财政依赖度加深 [2] 债务成本 - 非金融企业杠杆率从2008年95%升至2024年174.3%，居民部门从17.9%升至63.5% [12] - 假设300万亿有息债务平均利率3%，年利息支出达9万亿元 [12] - 2024年专项债限额增加6万亿元用于置换隐性债务 [12] 经济增长的约束因素 投资模式瓶颈 - 制造业投资增速将放缓，PPI持续为负反映产能利用率下降 [19] - 2021年起房地产开发投资持续负增长 [20] - 基建投资边际效应递减，高铁等基础设施占全球40%以上 [20] 消费约束 - 居民可支配收入占GDP仅44%，低于全球60%平均水平 [20] - 中低收入群体(占人口60%)可支配收入占比十年维持在30% [20] - 2024年社零增速低于GDP增速 [20] 出口压力 - 2024年出口增速5.9%，但价格指数较其他新兴经济体跌15% [23] - 出口占全球份额再提升难度大 [2] 资产负债表收缩 - 2024年居民住房贷款余额下降4000亿元，储蓄净增14.26万亿元 [25] - 民间投资增速-0.1%，民企上市公司利润占比仅16% [27] 老龄化压力 - 财政对社保补贴从2013年7372亿增至2023年24271亿，年均增15.5% [30][34] - 基本养老保险缺口扩大，老年抚养比将从2023年22.6%升至2060年53.1% [33] 降本增效的政策建议 债务结构调整 - 建议扩大超长期国债规模，2035年国债余额净增50万亿元 [43] - 中央政府杠杆率仅22%，远低于美国120%和日本240% [38] - 专项债置换隐性债务规模需扩大 [39] 财政支出优化 - 建议财政支出更多投向民生和消费领域 [4] - "以旧换新"政策乘数达1.9-2.1，1元补贴拉动GDP约2元 [48] - 公共消费率低于全球平均水平，年提升空间约1.1万亿元 [53] 事权财权改革 - 地方政府支出占财政总支出的86%，建议向中央转移部分事权 [46] - 西方国家中央政府支出占比通常在50%以上 [46] - 需明确中央与地方事权划分，减少重复建设和产能过剩 [46] 发展服务经济 - 中国服务业就业占比仅50%，远低于美国80% [49] - 投资服务业比制造业创造更多就业机会 [49]

中国经济运行成本分析 - 中国经济自2010年成为全球第二大经济体后增速放缓，从1980-2010年平均10%以上降至2011年后告别两位数增长[3] - 生产要素价格快速上涨：2000-2020年全国平均房价增长8.94倍至10425元/平方米，商品房用地价格增长100多倍至569.7万元/亩[3] - 制造业薪酬水平2000-2023年上涨13.9倍至14674美元/年，达泰国2.9倍、越南2.8倍，导致广东等省份出现劳动力净流出[3] 债务成本问题 - 宏观杠杆率从2008年141.2%升至2024年300%，企业部门杠杆率从95%升至174.3%，居民部门从17.9%升至63.5%，政府部门从28.1%升至60.3%[9] - 2024年300万亿元有息债务按3%利率计算年付息成本达9万亿元，非金融企业杠杆率174%显著高于全球平均水平[9][12] - 专项债置换隐性债务规模6万亿元仍不足，需扩大超长期国债发行，2035年国债余额增加50万亿元可使中央政府杠杆率维持在50%左右[35][38] 经济增长约束因素 - 投资模式难持续：制造业投资增速将放缓，房地产投资持续负增长，基建投资边际效应递减，高铁等基础设施总里程已占全球40%以上[13][14] - 居民收入占比低：2023年居民可支配收入占GDP比重44%低于全球60%平均水平，中低收入群体收入占比十年维持在30%[14][15] - 出口增速放缓：2024年出口增速5.9%但价格指数下跌15%，2025年受美国加关税影响将下行[17][18] - 民间投资萎缩：2024年固定资产投资增长3.2%但民间投资增速-0.1%，民企上市公司利润占比仅16%[21][23] - 老龄化加剧财政压力：2013-2023年财政对社保补贴增长223%至24271亿元，基本养老保险补贴年均增速15.5%远超GDP增速[24][26][30] 降本增效对策 - 优化债务结构：扩大中央政府杠杆率（目前22%）置换地方债务，利用中央信用降低融资成本[31][34][35] - 财政支出转型：提高消费乘数（以旧换新乘数1.9-2.1），减少基建投资（乘数小于1），发展服务业（就业占比50% vs 美国80%）[40][41] - 事权财权改革：将地方政府支出占比从86%降至接近西方国家水平（中央政府支出占50%以上），公共服务事权划归中央[39][40] - 扩大公共消费：中国公共消费率较全球低0.8个百分点，提升至平均水平可释放1.1万亿元/年空间[44][45]