业绩表现 - 第三季度营收同比增长0.56%至390.64亿元，归母净利润同比增长0.48%至192.24亿元，增速较上半年显著下降 [4] - 第三季度茅台酒营收同比增长7.26% [4] - 截至9月末，公司合同负债余额较年初减少约20亿元 [10] 行业环境与公司战略 - 白酒行业正经历深度调整，面临消费习惯变化和商业模式不适配等压力 [4] - 本轮行业调整是外部环境变化与内部适配不足共同作用的结果 [5] - 公司管理层凝聚以“转型与变革”为核心的战略共识，并赴多地市场一线调研 [4] 渠道与动销情况 - 为维护市场稳定，公司在6~8月适度减少茅台酒市场投放，8月以来终端动销环比逐步回升 [4] - 公司建立终端动销驱动的科学投放体系，当前飞天茅台酒渠道存销比处于良性水平 [7] - 通过政策激励促进系列酒终端动销，9~10月茅台1935酒终端动销同比显著增长，其他系列酒渠道存销比呈下降态势 [4][8] 渠道商支持措施 - 公司主动纾解渠道商压力以提升渠道韧性 [10] - 调整渠道结算方式，允许渠道商对除飞天茅台外的产品使用最长6个月的电子银行承兑汇票，旨在为经销商减负 [10] 市场价格与假冒问题 - 针对电商平台出现的低价飞天茅台及真假难辨问题，公司已发布声明提示消费陷阱并公布官方渠道 [11] - 公司正努力与各大网络平台建立假冒侵权信息绿色处置通道，配合市场监管部门推动协同共治 [11] 国际化进展 - 公司“三步走”国际化战略没有改变，当前重点是维护国际市场的健康、稳定和韧性 [13] - 针对“回流酒”扰乱价格体系的现象，公司强化了市场管控，暂停了部分渠道的供货 [13] - 公司已在中国企业出海集中的区域加大了市场布局力度 [14]

业绩表现 - 第三季度营收同比增长0.56%至390.64亿元，归母净利润同比增长0.48%至192.24亿元，增速较上半年显著下降 [4] - 茅台酒第三季度营收同比增长7.26%，6-8月公司适度减少市场投放以维护稳定，8月以来终端动销环比回升 [4] - 截至9月末合同负债余额较年初减少约20亿元，反映公司主动纾解渠道商压力 [10] 行业环境与公司战略 - 白酒行业正经历深度调整，受消费习惯变化和商业模式不适配等因素影响，企业普遍承压 [4] - 本轮行业调整是外部环境变化与内部适配不足共同作用的结果，公司凝聚以"转型与变革"为核心的战略共识 [3][4][6] - 公司将在坚守品质基础上因势而动，推动更高质量发展 [6] 渠道与动销管理 - 自4月起建立终端动销驱动的科学投放体系，当前飞天茅台酒渠道存销比处于良性水平，精品等产品处于相对合理水平 [8] - 系列酒通过政策激励促进终端动销，9-10月茅台1935酒终端动销同比显著增长，其他系列酒渠道存销比呈下降态势 [4][8] - 公司调整渠道结算方式，允许除飞天茅台外的产品使用最长6个月电子银行承兑汇票，以缓解经销商资金压力 [10] 市场秩序维护 - 针对电商平台低价销售问题，公司发布声明提示消费陷阱并公布正规渠道，正与网络平台建立假冒侵权信息绿色处置通道 [12] - 国际化进程中面临"回流酒"扰乱价格体系挑战，公司强化市场管控并暂停部分渠道供货，但"三步走"国际化战略不变 [14] - 公司已在中国企业出海集中区域加大市场布局力度 [15]

公司重大投资项目 - 泸州老窖董事会全票通过决议，将投资约14.78亿元建设泸州老窖历史文化产业园暨四川中国白酒博物馆项目 [2] - 项目建设工期约50个月，所需资金由公司自筹，其中已包含用于购置资产的4.2亿元 [2] - 项目目的在于系统展示和传播中国白酒及公司历史文化，提升泸州老窖品牌影响力 [2] 行业发展趋势判断 - 白酒行业已摆脱过去“产能扩张”模式，正向“品质提升、品牌影响、文化表达、价值创造”转变 [3] - 行业呈现“量减质升”态势，2025年1-9月白酒产量累计265.5万千升，同比下降9.9% [3] - 消费逻辑发生根本性变革，消费者从追求“量的满足”转向“质的追求” [3] 消费市场四大变革趋势 - 消费观念改变，消费者更注重产品实际价值与品牌内涵的契合度 [3] - 年轻消费群体需求转向个性化、低度化、利口化、悦己化及“轻社交”场景 [3] - 消费场景重构，政务消费占比下滑，自饮场景稳定增长，酒旅融合等新兴场景注入活力 [4] - 消费渠道加速迭代，线上线下深度融合，营销重心从“渠道压货”转向“精准触达”和“用户运营” [4] 公司市场营销战略 - 市场策略将围绕“深耕市场、创新产品、稳固基本盘、转型渠道”展开 [5] - 制定市场精耕深耕中长期策略，精细化运营，系统推进县级以下市场消费者培育 [5] - 产品创新方面，推进38°产品发展，推广冰饮、调配等新饮方式，研发多样化、个性化产品 [5] 产品与渠道具体布局 - 资源向特曲60版、特曲、头曲等中高端大众主流产品倾斜，巩固大众市场地位 [6] - 积极布局高增长的光瓶酒赛道，新版泸州老窖二曲已开展试点推广，目标为大众消费者 [6] - 深化数智营销体系建设，提高营销费用投放精准性，构建线上线下融合的全渠道网络 [6] 价格策略与渠道管理 - 公司采取多价格带布局及动态市场化调控，以全价格产品矩阵覆盖不同消费层级 [6] - 针对国窖1573，坚持其“浓香国酒”定位，坚定维护价盘稳定，站稳高端白酒第一阵营 [6] - 持续优化控盘分利模式，充分考虑渠道合理利润，确保量价平衡及渠道生态健康 [6]

公司核心事件与业绩 - 贵州茅台于10月25日发生重大人事变动，张德芹不再担任董事长，由陈华接任，这是公司过去五年间的第四次掌门人更迭 [3] - 公司2025年第三季度总营收增速仅为0.35%，创下自2016年以来新低，净利润增速为0.48%，创下自2015年以来新低 [7] - 截至11月4日，公司股价报收于1435元/股，较年初高点下跌约20%，市值蒸发超5000亿元人民币，较2021年2月的历史最高市值3.2万亿元缩水幅度超44% [1][7] 产品价格与渠道表现 - 11月4日，拼多多平台53度飞天茅台的补贴后价格触达1499元/瓶，散瓶批发参考价从年初的2200元持续下滑，目前已跌破1700元大关 [1][7] - 在张德芹任内，茅台的经销商数量净增加了180余家，平均每个经销商一年创造的收入从2023年的3845万元升至4469万元 [3] - 公司运营资本效率发生变化，2020年每获得1元收入需投入0.15元运营资本，而2025年前三季度该数字变为0.35元 [7] 行业整体状况 - 2025年前三季度，19家白酒上市企业实现营业收入累计达3176.58亿元，同比下降5.84%，第三季度有15家企业营收同比下降，16家出现净利润同比下滑 [10] - 2025年1到9月全国规上白酒企业产量为265.5万千升，同比下降9.9%，为连续第九个季度负增长，三季度终端开瓶率同比下降23%，婚宴、商务宴请场景减少幅度接近30% [11] - 高端白酒库存约2到3个月，次高端产品出现终端价低于出厂价的“价格倒挂”现象 [11] 主要酒企业绩表现 - 口子窖第三季度净利润同比下降92.6%，营收下滑46.23%，为自2015年上市来表现最差单季度 [11] - 水井坊第三季度营收和净利跌幅均超过50% [11] - 古井贡酒第三季度净利润大幅下跌74.56%，营收骤降51.65% [11] 渠道与财务指标变化 - 除茅台外，各大酒企的合同负债普遍下降20%～60%，其中古井贡酒较年初下降61.76%，洋河股份下降37.90%，口子窖下降超过20% [13] - 面对高库存压力，经销商通过暂停打款、削减订单等方式，倒逼厂家采取“减产保价”措施，打破了过往“厂家主导”的渠道模式 [13] - 多家酒企出现销售费用罕见收缩的“控费过冬”信号 [1] 消费趋势与中长期展望 - 年轻消费者（18到35岁）对白酒兴趣下降，2025年Z世代白酒消费占比仅15%，远低于中年群体的40% [11] - 品牌集中度提升，TOP5酒企收入占比有望从2024年的42%提升至2027年的55% [13] - 消费场景再造，宴席、商务之外，悦己、收藏、投资需求将成为增量，年份酒、文创酒、小酒版等细分赛道崛起 [13]

行业整体状况 - 白酒行业处于深度调整期，供大于求，饮酒场景和礼赠送酒消费场景锐减 [5] - 2025年第三季度，19家上市白酒企业合计营业收入806.21亿元，同比下降18.09%，净利润289.70亿元，同比下降22.10% [5] - 行业调整呈现L型趋势，预计今年第四季度至明年开春仍在底部震荡运行 [7] - 白酒已经接近底部区间，预判2026年第二季度开始业绩增速在低基数背景下大概率逐季上行 [7] 企业业绩表现 - 贵州茅台第三季度营收390.64亿元，同比微增0.56%，归母净利润192.24亿元，同比微增0.48%，是行业唯一实现双增长的企业 [5] - 山西汾酒第三季度营收89.60亿元，同比增长4.05%，归母净利润28.99亿元，同比下滑1.38% [6] - 五粮液第三季度营收81.74亿元，同比下降52.66%，归母净利润20.19亿元，同比下降65.62% [6] - 泸州老窖第三季度收入66.74亿元，同比下降9.80%，归母净利润30.99亿元，同比下降13.07% [6] - 今世缘第三季度营收19.30亿元，同比下降26.78%，归母净利润3.20亿元，同比下降48.69% [7] 企业经营策略 - 多家中小型区域酒厂开始降薪或裁员，或将固定待遇员工改为灵活用工 [1] - 几乎每个酒厂都在强调降本增效 [2][5] - 头部酒企有业务人员透露公司实施薪酬改革，将岗位工资调整为“底薪+绩效”结构，基础薪资降至2000元水平 [4] - 今世缘、口子窖等企业选择主动放缓出货节奏，以维护价格体系和渠道稳定，绝大多数酒企已放弃全年收入增长目标 [7] 宣酒案例分析 - 宣酒决定自2025年10月1日起调整全体员工薪资，以实发工资为基数降低10% [1] - 2023年宣酒实现销售额18亿元，同比增长23%，利润3.14亿元，同比增长16%，上缴税收4.61亿元，同比增长34.5% [2] - 2024年宣酒高端产品宣酱销售增长超过40%，上交国家税收5.12亿元，创下历史新高 [2] - 区域品牌降薪可能动摇员工士气，削弱渠道和市场信心，加剧经营压力，对长期发展产生负面影响 [3]

行业整体表现 - 2025年前三季度20家白酒上市公司营收合计3177.79亿元，同比下降5.90%，净利润合计1225.71亿元，同比下降6.93% [2] - 行业总营收增速降至五年最低点，净利润增长上仅8家企业实现双位数以上增长 [4] - 2025年1-9月白酒累计产量265.5万千升，同比下降9.9%，印证市场需求端疲软 [5] 头部企业业绩分化 - 贵州茅台前三季度营收1284.54亿元，增速放缓至6.36%，以绝对优势领跑 [4] - 五粮液前三季度营收总额609.45亿元，增速为-10.26% [4] - 山西汾酒前三季度营业收入329.24亿元，营收增速5%，是唯二实现正增长的白酒企业之一 [4] - 2025年第三季度山西汾酒营收89.60亿元，超越五粮液的81.74亿元，跃居行业第二 [2][7] 五粮液业绩深度分析 - 2025年第三季度五粮液营收81.74亿元，增长率为-52.66%，归母净利润20.15亿元，增长率为-65.81% [7] - 产品结构失衡，过度依赖普五大单品，高端产品线缺乏有效延伸 [8] - 传统“大商制”渠道模式在调整期暴露出弊端，渠道扁平化改革短期内加剧业绩波动 [8] - 在华东、华南等市场受到茅台系列酒和汾酒青花系列的双重夹击，全国化优势削弱 [9] 山西汾酒的崛起与挑战 - 第三季度营收89.60亿元，增长率4.05%，归母净利润28.99亿元，增长率-1.38%，表现稳定 [7][11] - 增长得益于清香型白酒复兴趋势，青花汾系列成功卡位800元次高端价格带 [11][12] - 2024年以青花汾酒、老白汾为代表的中高端酒类营收265.32亿元，同比增长14.35% [12] - 2025年上半年经销商总数降至3994户，较年初净减少559户，合同负债下降26.89亿元，降幅31.01% [12] 行业结构性变化与未来展望 - 行业呈现毛利率承压、现金流恶化、高端酒价格带松动等特征 [4] - 消费升级放缓、年轻消费者接受度走低、渠道变革加速等结构性变化重塑行业竞争规则 [5] - 头部酒企正从“规模扩张”转向“品牌价值”阶段，行业“马太效应”将持续加剧 [13][14] - 机构认为2025年三季度是行业压力最大阶段，基本面底有望出现，预计2026年一季度有望看到动销拐点 [13]

投资评级与目标 - 报告对五粮液维持“买入-A”投资评级 [4][7] - 6个月目标价为147.63元，相较2025年11月03日股价118.98元存在上行空间 [7] - 公司总市值为461,833.72百万元 [7] 核心观点与业绩表现 - 公司正处于行业深度调整期，主动清理库存以释放经营压力，为未来复苏夯实基础 [3] - 尽管短期业绩承压，但公司品牌力与稳定消费群体优势显著，核心竞争壁垒坚实 [3] - 2025年第三季度（25Q3）营业收入为81.74亿元，同比下降52.66%；归母净利润为20.19亿元，同比下降65.62% [1] - 2025年前三季度（25Q1-Q3）累计营业收入609.45亿元，同比下降10.26%；累计归母净利润215.11亿元，同比下降13.72% [1] 盈利能力与现金流分析 - 25Q3毛利率为62.64%，同比下降13.53个百分点；净利率为24.70%，同比下降9.31个百分点 [2] - 25Q3销售费用率和管理费用率分别为15.09%和7.17%，同比分别上升1.06和3.16个百分点 [2] - 25Q1-Q3经营活动现金流量净额为282.47亿元，同比减少5.19% [2] 财务预测与估值 - 预计2025年至2027年收入增速分别为-12.5%、3.0%、7.0% [4] - 预计2025年至2027年净利润增速分别为-14.7%、4.7%、6.8% [4] - 预测2025年至2027年每股收益（EPS）分别为7.00元、7.33元、7.83元 [5] - 对应2025年至2027年预测市盈率（PE）分别为17.0倍、16.2倍、15.2倍 [5] - 预测净资产收益率（ROE）将从2024年的23.9%逐步调整至2027年的17.1% [13]

行业整体表现 - 25年第三季度白酒行业收入为787亿元，同比下降18.4%，归母净利润为280亿元，同比下降22.2%，现金回款为839亿元，同比下降26.7% [2] - 单季度收入下滑幅度超过2012至2015年调整期的任一季度，行业进入“企业煎熬期”的中程阶段 [1][2] - 剔除茅台后，25年第三季度行业收入为389亿元，同比下降31.5%，归母净利润为88亿元，同比下降48.0%，现金回款为402亿元，同比下降44.1%，非茅台企业下滑加速 [2] 分公司经营表现 - 高端酒受政策冲击明显，批价承压，茅台凭借强势品牌实现收入微增，五粮液大幅出清释放积极信号，老窖因调整较早下滑幅度可控 [3] - 次高端需求承压，公司表现分化，汾酒通过底盘产品发力及省外扩张实现收入增长，而水井坊、舍得、酒鬼酒仍处于调整阶段 [3] - 地产酒报表侧延续出清，古井贡酒、老白干酒等前期强势公司开启出清，洋河股份、今世缘报表延续下滑，迎驾贡酒因出清较早展现出一定韧性 [3] 渠道与盈利能力 - 渠道杠杆收缩，合同负债同比及环比均改善，企业积累余粮，应收票据/承兑延续收缩态势，大部分企业同比下降明显 [3] - 调整阶段毛利率承压下降，费用刚性导致费用率上行，酒企需投入大量费用解决批价下行等问题，盈利能力普遍下降进入失真状态，仅茅台相对稳定 [3] 持仓分析 - 25年第三季度白酒板块重仓占比环比下滑1.0个百分点至4.0%，本轮调整从高点已回落10个百分点，调整幅度超过2018年 [4] - 25年第三季度白酒板块超配比例仅为1.0%，已低于2013年第一、二季度水平，若剔除重点白酒赛道基金经理持仓，六大白酒重仓比例仅为1.9%，接近2013年水位 [4] - 25年第三季度茅台、五粮液持仓集中度上升，汾酒、老窖、古井贡酒、洋河股份持仓集中度下降，部分基金有选择性加仓 [4]

行业与公司概述 * 纪要涉及白酒行业及其主要上市公司 包括贵州茅台 五粮液 泸州老窖 山西汾酒 洋河股份 金水源 古井贡酒 银价公司 水井坊 舍得酒业等[1][3][5][7][8][9][15][16] 行业整体表现与核心观点 * 2025年第三季度白酒行业进入深度调整期 收入同比下降18.4% 利润同比下降22.2% 为近20年来单季度最大降幅[1][2] * 剔除茅台后 行业三季度营收和归母净利润分别为389亿元和88亿元 同比下降31.5%和48%[1][2] * 行业已放弃追求全年收入增长目标 转而关注渠道健康和价格稳定 被视为积极信号[3][11] * 行业合同负债（预收款）同比增长4.7% 环比增长5.0% 达到389亿元 应收票据同比下降23.3% 反映金融杠杆去杠杆化[1][10] * 单季度回款情况比收入更差 但经销商资金压力有所缓解 大多数企业难以实现全年目标[11] * 白酒板块主动基金持仓占比降至4% 处于历史低位[12] 各档次白酒表现差异 * 高端白酒受政策冲击较大 收入下降15% 利润下滑14.8%[1][4] * 次高端白酒收入下降8.8% 利润下滑18.4%[1][4] * 区域性白酒受冲击最严重 收入下降30.3% 利润大幅下滑80.5%[1][4] 主要公司具体情况与策略 * **贵州茅台**：三季度利润超过其他所有公司总和 但飞天茅台批发价快速下降至1600元左右 系列酒和爱茅台有显著下滑[1][4][5] * **五粮液**：收入下滑50% 利润下滑65% 选择在二季度进行大幅出清以解决渠道包袱 利润基本回到2021-2022年水平 具有较高股息率[2][4][5][15] * **泸州老窖**：从2024年开始调整 2025年三季报收入下滑10% 利润下滑13%[5] * **山西汾酒**：通过青花系列和波汾系列放量 实现单季正增长 但利润略微下滑1%左右 并通过省外市场经销商结构优化抢占市场份额[1][5] * **洋河股份**：已连续第五个季度进行调整 江苏市场库存明显减少 经销商层面库存约3个月 终端库存从3个月降至1-2个月 海之蓝 天之蓝 梦六加批发价有所上涨[1][5] * **古井贡酒**：前三季度表现激进 但第三季度选择明显出清 收入下滑51.6% 利润下滑74.6% 不再硬性要求经销商完成全年任务[8][15] * **银价公司**：从2024年第四季度开始出清 已持续四个季度 收入和利润下滑幅度与二季度接近 未进一步恶化 显示出韧性[9] * **金水源**：本季度利润下滑48.7% 表现较好的产品为淡雅系列 中档酒和中低档酒 预计2026年一季度降幅将收敛 二 三季度有望转正[7] 投资建议与未来展望 * 行业最差时期已过去 当前核心问题是供需错配导致的渠道包袱积累 投资者应关注经销商健康度 库存下降速度及消费者市场份额 而非短期盈利能力[6][13][17] * 预计2025年四季报仍有较大下滑 但2026年一二季报可能逐步好转 随着渠道库存出清及批发价触底 业绩二阶导转正将带来积极影响[13] * 股价受前期制约因素消退影响 预计见底回升 对比上一轮周期 板块具备配置价值 有望从跑输大盘到跑赢大盘[14][17] * 推荐关注两条选股思路：一是市占率提升的头部企业 如山西汾酒 贵州茅台 五粮液 二是前期调整较早有望反转的公司 如古井贡酒 银价公司[15][17] * 还可关注洋河 珍酒李渡 舍得 酒鬼等公司 这些公司进行了深度调整 需关注新产品或新模式带来的增量信号[16]

核心观点 - 五粮液2025年第三季度业绩表现惨淡，营收同比下降52.66%至81.74亿元，净利润同比下降65.62%至20.19亿元，反映出公司面临严重的经营困局和行业深度调整的阵痛 [1] - 公司业绩下滑是行业调整、价格体系崩塌、渠道信心不足及自身战略问题共同作用的结果，其表现逊于同业，复苏前景面临挑战 [2][3] 财务业绩表现 - 第三季度营收81.74亿元，同比下降52.66%，净利润20.19亿元，同比下降65.62% [1] - 前三季度营收609.45亿元，同比下降10.26%，净利润215.11亿元，同比下降13.72% [1] - 关键指标预警：合同负债从二季度末的116.90亿元降至92.68亿元，环比缩水24.22亿元，显示经销商打款意愿减弱 [2] - 经营活动产生的现金流量净额同比大幅下滑 [2] 同业比较与价格体系 - 同业表现分化：泸州老窖三季度营收和净利润跌幅分别为9.80%和13.07%，远低于五粮液的跌幅 [2] - 核心大单品第八代五粮液价格严重倒挂：散瓶批价跌至790元，原箱批价820-825元，远低于1019元的出厂价，经销商每销售一瓶面临超200元理论亏损 [2] - 线上渠道破价加剧困境，如京东超市散瓶售价一度低至779元 [2] 公司应对举措与效果 - 推出“经销商市场收货抵任务”政策，允许经销商通过市场收购产品转码销售来抵合同任务，但此举被质疑为向渠道“压货”，可能加剧价格混乱 [2][3] - 三季度推出29°五粮液·一见倾心低度新品，两个月实现亿元销售额，线上渠道增长8%，大会员体系突破两千万人，但新增长点对百亿级核心业务贡献微乎其微 [3] - 在业绩暴跌次日推出每10股派25.78元、合计100.07亿元的分红方案，虽展示1385亿元货币资金储备，但被市场质疑为“用存量现金维稳股价” [3] 行业环境分析 - 2025年1-9月全国规模以上白酒企业产量同比下降9.9%，20家上市酒企中仅2家实现微增长，行业十年繁荣周期结束 [3] - 政策收紧：2025年5月修订的《党政机关厉行节约反对浪费条例》扩展禁酒范围，压缩高端白酒政务消费空间 [3] - 消费结构剧变：18-30岁人群白酒消费占比仅8%，较5年前下降15个百分点，果酒等低度饮品分流显著 [3] - 存量竞争引发恶性价格战，头部酒企下沉县域市场挤压区域酒企，电商平台“百亿补贴”常态化加剧价格紊乱 [3] 战略挑战与展望 - 公司战略定位长期摇摆，在行业繁荣期通过扩大经销商队伍和增加发货量实现规模扩张，但导致渠道库存持续累积 [3] - 转型布局“慢半拍”，年轻化布局滞后，国际化战略（“和美全球行”）因文化属性进程缓慢，海外市场营收占比不足5% [3] - 太平洋证券预测五粮液2025-2027年净利润增速分别为-16.2%、2.0%、4.3%，显示市场对短期复苏持谨慎态度 [4] - 公司提出通过低度酒、国际化、文化IP构建“第二增长曲线”，并手握千亿现金储备，但业绩复苏可能需要更长时间 [3]