纪要涉及的行业或公司 未提及具体公司，主要涉及美国、中国、欧盟、日本等国家和地区的宏观经济、贸易、财政、金融等行业 纪要提到的核心观点和论据 1. **美国关税政策演变及影响** - **演变阶段**：初期对华强硬后减免关税，中期对非美国家施压，未来或转向战略性资产加税计划[1] - **对市场影响**：短期内中美风险资产可能因贸易战缓和而受益；特朗普关税政策多变但实际落地概率低，偏鹰派表态多为谈判策略[1][3][8] - **美欧分歧与关税类型**：美欧在关税水平、贸易逆差和数字服务税存在分歧，最终可能形成贸易协议化解对等关税、特定产业链回流关税、少数国家象征性关税三类[1][9] 2. **美国财政问题** - **赤字情况**：财政法案减税前置、减支后置，未来三年赤字可能增加，赤字率可能震荡在 6%附近；共和党内部在减税方案、医保减支和 SALT 抵扣上限等方面存在分歧[1][17][19] - **可持续性问题**：分为短期和长期，短期易解决，长期源于政治僵局和医疗服务通胀；蒙特卡洛模拟显示美国负债率未来可能触及不可持续红线[2] 3. **全球资金再平衡与亚洲经济体** - **资金流向**：全球资金再平衡使亚洲经济体面临资金回流或汇率升值压力，新台币升值是早期体现，亚洲货币贬值趋势明显[1][13][14] - **原因分析**：亚洲经济体经常账户改善但汇率表现弱，对美国证券投资占 GDP 比重高，美国资产吸引力下降时资金有回流倾向[13] 4. **美债相关情况** - **利率上升原因**：美债利率上升主要由期限溢价驱动，反映投资者削减美国敞口，导致股、债、汇三杀[1][6][7] - **需求与配置价值**：全球市场对长期国债需求不佳；10 年期美债 4.5% - 4.6%水平有配置价值，但不确定性高，建议观望[21][23] 5. **其他市场观点** - **黄金配置价值**：黄金可作为应对美国长期政治及经济问题的保险资产，总市值与美债总市值比值处于历史低位，有上涨空间[41] - **美联储降息影响**：若期限溢价回到 2000 - 2010 年均值水平，可能还有约 100 个基点上升幅度，会影响中长期资产配置[42] - **特朗普贸易谈判策略**：采取强硬策略，威胁加征对等关税迫使其他国家接受条件，影响全球贸易格局[43][44] - **人民币汇率走势**：人民币相对美元有较强升值预期，兑美元升值潜力最大，其次是欧元，最后是日元[55][56] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **美国财政法案关键时间点**：7 月 4 日特朗普希望法案正式通过；8 月中下旬是美国债务上限约束下达到 X Day 时点；9 月 30 日是理论上最晚通过时点[20] 2. **共和党内部财政法案分歧**：在退出减税方案时间、Medicaid 医疗保险减支细节、州和地方税抵扣上限设定方面存在分歧[19] 3. **美国债务可持续性红线概率**：不同负债率红线阈值下，美国未来碰触红线概率不同，无论哪种估算都表明离不可持续红线更近[30][31][35] 4. **美股和美债相关性变化影响**：由负相关转向正相关，美债不再是有效对冲工具，投资者需更高期限溢价，冲击美债需求[39] 5. **类似主权债务“免费午餐”现象**：2008 年后美国名义利率低于名义增长，类似现象在其他国家出现需满足国债为稀缺资产、央行宽松激进等条件[45][46][48] 6. **美联储降息预期调整**：此前预测 9 月降息，因经济数据良好调整至 12 月，认为今年仍有一次降息可能[50] 7. **美债购买相关情况**：缩表结束后美联储可能温和扩表购买短期美债；美债脆弱性较英国小，利率快速上升可能引发抛售但概率小；美债不会作为关税谈判筹码[51][52][53] 8. **高利率环境对中国债券影响**：对中国长期债券利率影响不大，资金流动和情绪面影响有限[58] 9. **稳定币对美债市场影响**：稳定币持有短期美债，对美债需求弥补作用小，规模增加也难解决长端美债问题[59][60]

日本国债拍卖遇冷及影响 - 5月20日新发行的20年期日本国债拍卖投标倍数跌至2.5倍，为2012年以来最低水平，尾差飙升至1.14，反映市场需求严重低迷 [1] - 20年期日本国债收益率升至2000年以来最高水平，30年、40年期国债收益率也出现飙升 [1] - 日本生命保险持有的日本国债出现3.6万亿日元（约250亿美元）账面浮亏，同比暴增两倍 [1] 日本国债遇冷的结构性原因 - 日本央行自2024年起逐步缩减量化宽松，每月购债规模从5.7万亿日元降至5万亿日元，计划至2026年降至2.9万亿日元，削弱市场流动性支撑 [1] - 日本公共债务达GDP的234.9%，远超希腊欧债危机期间水平，偿债利息支出占年度预算约25% [2] - 日本4月核心CPI同比上升3.5%至110.9，连续44个月上升，通胀压力推升债券收益率预期 [2] 全球债市连锁反应 - 日元套利交易规模巨大，收益率攀升或引发国际资本大规模平仓，导致流动性紧缩 [2] - 日本作为美债第一大持有国，其抛售压力可能加剧美债波动，高盛认为近期美债抛售压力部分源于日本清理后端持仓 [2] - 全球债市面临通胀回升、政府融资需求激增及投资者需求萎缩等多重压力，可能重塑资本流向并推高避险资产价格 [3] 日本政府的政策困境 - 日本央行短期可能通过临时增加购债或重启收益率曲线控制（YCC）缓和波动，但长期退出宽松方向难逆转 [3] - 缩减量化宽松将导致国债持有者账面损失巨大，重启量化宽松则加剧日元贬值与资本外流风险 [3] - 石破茂政府反对以发债支持减税，但政治压力下可能被迫扩大支出，进一步恶化债务负担 [3] 全球金融体系脆弱性 - 全球债市波动成为国际金融体系脆弱性缩影，各国需在控制通胀、维持债务稳定和保护经济增长间谨慎权衡 [4] - 美国加征关税增加全球经济不确定性，政策共振可能引发系统性风险 [4]

海外资产表现 - 近两周MSCI全球股指涨2.50%，标普500、纳指分别上行2.52%、4.51%；2年、10年期美债收益率分别上行12bp、14bp至4.00%、4.51%；美元指数跌1.29%至99.1；COMEX黄金涨0.86%[7] 港股资产表现 - 上周恒生指数、恒生科技、恒生综合指数分别涨2.1%、2.0%、2.1%，本周变动1.1%、 - 0.7%、1.1%；近两周大多行业上涨，本周原材料业涨6.08%、医疗保健业涨5.57%；南向资金从流出转流入，外资持续流入[8] 海外宏观经济 - 美国4月CPI、PPI同比延续下行，4月零售销售环比增速从前值1.7%降至0.1%；市场预期2025年降息次数从月初3次减至2次，首次降息时间从7月推迟至9月[9] 海外政策动态 - 美英达成贸易协议，中美发布联合声明，美国对华加征关税幅度降至30%、总关税水平降至51%，中国对美加征关税幅度降至10%、总关税水平降至31%[33] - 后续特朗普政策不确定性或下降，政策方向或致力于实现选举承诺，减税等扩张性政策将加速推进[10] - 市场对美国财政可持续性担忧加剧，穆迪下调美国主权信用评级，众议院版本预算协调法案通过，未来两年赤字增加规模或快速上行[10] 未来关注重点 - 未来两周需关注美国5月24日当周初请失业金人数、一季度GDP与PCE修正值、5月货币政策会议纪要、4月PCE、5月非农等数据[76]

日本经济政策限制 - 日本在财政和货币政策上几乎没有回旋余地来支持经济增长 [1] - 企业治理改革举措将提振经济但效应需要时间逐步显现 [1] - 日本必须在几乎得不到政策助力的情况下度过高度不确定时期 [1] 美国关税对日本经济影响 - 日本汽车及零部件对美出口被征收额外25%关税 钢铁和铝产品同样加征25%税率 [2] - 2023年出口占日本国内生产总值的约17% 美国是日本最大出口市场 [2] - 日本央行下调2025年和2026财年增长预期 强调全球贸易前景存在极高不确定性 [2] 日本经济现状 - 日本实际GDP去年仅增长0.1% 今年一季度经济出现萎缩 [2] - 大型企业连续两年实现历史性工资上涨 但高物价压制国内需求 [2] - 政府债务余额创下1.32千万亿日元（约合9.18万亿美元）历史新高 [3] 日本央行货币政策 - 日本央行基准利率为0.5% [3] - 日本央行会在部分不确定性得到缓解后才会继续加息 [3] 贸易谈判策略 - 日本从推动全面取消关税转向主张逐步降低关税 [4][5] - 美日双方已相互提出各自方案 但选举前达成框架协议可能性低 [5] - 特朗普重视美国商品的采购承诺与投资承诺 日本仍有灵活空间 [6]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：投资、科技、汽车、债券、信用、股票资本市场、房地产 - **公司**：波音、华为、Etoro、Chime、Circle、Caatel、Fly Nass、Aspen 纪要提到的核心观点和论据 特朗普中东之行 - **经济合作**：沙特、卡塔尔、阿联酋宣布超3万亿美元投资协议，波音成合作焦点，但多为框架性承诺，细节落地周期长于总统任期；美国放宽GPU出口限制，挤压华为市场空间，推动沙特数据中心集群和阿联酋“100万片GPU云枢纽”计划，强化美企技术渗透[1] - **地缘政治**：普京未与泽连斯基会面，俄方倾向“以战促谈”，短期内谈判可能性低；以色列削弱伊朗代理势力后，海湾国家对以关系正常化“要价提高”，沙特因伊朗威胁降低而放缓步伐；美国对伊“最大压力”政策持续，伊核协议谈判前景50%概率；中东停火多与领导人访问挂钩，访问结束后冲突反弹，和平基础薄弱[1] 美国税收法案 - **赤字与政策路径**：众议院通过的财政方案将导致2025年赤字扩大约2500亿美元（占GDP0.1%），未来四年平均赤字影响为GDP的0.4% - 0.5%，主要因企业税递延；参议院可能延长减税期限、缩减开支削减幅度，最终法案规模或扩大5000 - 7000亿美元，集中在2029年后生效[1] - **争议焦点**：对“征收美国企业不公平税”的国家的实体，税率第一年提高5%，四年内至20%，虽暂不针对美债利息，但可能影响外国投资者持有美元资产的意愿[1] - **市场影响**：减税对增长的提振（年均0.2% - 0.3%）远不及关税对增长的拖累（峰值1%），财政可持续性担忧加剧债市波动[2] 全球债券市场 - **日本国债**：日债长端收益率与短端/全球市场脱节，主因长期投资者减持叠加交易员平仓套利头寸，反映全球对财政可持续性的共同担忧；国债供应结构与需求错配易引发非线性波动，需警惕全球债市“多米诺效应”[2] - **美债疲软**：核心原因是财政赤字预期、全球央行减持美元资产、增长担忧缓解推高加息预期；10年期收益率已接近4.5%，若突破2023年高点，可能再升15 - 20基点，需关注拍卖需求和财政部发行计划调整；若出现强劲的长期国债买盘或财政紧缩信号，可能缓解波动，但短期内难逆转趋势[3] 信用市场 - **企业信贷**：投资级债券利差接近历史最低四分位，收益率（5.25% +）具吸引力，但下半年滞胀风险可能推高利差，建议持有风险资产 + 对冲尾部风险；除非二级市场出现显著抛售，否则信贷难成衰退领先指标，当前市场韧性强于疫情初期[3] - **结构性机会**：机构MBS久期短于国债，利差价超50基点，估值具吸引力；非机构RMBS受益于美国住房市场韧性，适合对房地产Beta敞口的投资者；汽车行业信用债关税担忧缓解后，欧元/美元市场存在“过度折价”，可捕捉关税风险溢价[3] 全球市场展望 - **跨资产策略**：核心趋势是长期收益率上升、曲线陡峭化、美元走弱，建议做空美债 + 做多新兴市场股票（对冲美元贬值）；对冲工具包括买入股市看跌期权、布局油价下跌、关注劳动力市场数据对冲衰退风险[3][4] - **IPO市场**：“解放日”后市场波动率下降推动发行重启，5月全球IPO规模达400亿美元（4月150亿）；中东贡献下降，比例将向历史均值（45%）回归；美国科技IPO破冰，Etoro成功定价且后市走强，标志风险偏好回升，Chime、Circle等金融科技IPO或跟进，带动科技板块融资回暖[4] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 5月27日在科威特举行的东盟—海合会—中国峰会值得关注，看习近平主席是否会推出相应举措[8] - 美国税收法案中，家庭减税分为特朗普总统竞选提案和扩大延长条款两类，企业方面主要是费用扣除条款，《通货膨胀削减法案》中的绿色补贴被大幅削减；减税不足以抵消关税对增长的负面影响[13][14] - 日本长期债券波动可能产生溢出效应，全球市场高度关注财政可持续性前景[16] - 美国国债市场收益率相对于公允价值较高，曲线略显陡峭，但当前水平并非完全不合理；若看到积极需求信号、财政紧缩迹象或下行担忧重新出现，可能平息市场波动[18][19] - 投资者对企业信贷紧缩看法不一致，利差风险可能不对称地偏向扩大一侧，建议持有风险资产并增加对冲；信贷成为领先市场的门槛比2020年高，市场机制韧性较强[21] - 对财政可持续性的担忧虽被高度关注，但市场仍脆弱，可能突破2023年美国长期债券高点再上涨15 - 20基点；若得到通胀或增长数据改善、财政部改变发行模式等因素，可能阻碍波动[27][28] - 今年欧洲、中东及非洲地区股票资本市场发行环境健康，配股交易量几乎创纪录，IPO开始有势头；全球IPO发行量回升，5月超400亿美元；中东在欧洲IPO的贡献可能随时间减少，美国科技IPO有望带动更广泛领域发行[29][31][32]

贵金属周报 2025 年 5 月 26 日 关税威胁再现，金价受到提振 核心观点及策略 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84 号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn 从业资格号：F0297587 投资咨询号：Z0011509 黄蕾 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990 投资咨询号：Z0011692 高慧 贵金属周报 gao.h@jyqh.com.cn 从业资格号：F03099478 投资咨询号：Z0017785 王工建 wang.gj@jyqh.com.cn 从业资格号：F3084165 投资咨询号：Z0016301 赵凯熙 zhao.kx@jyqh.com.cn 从业资格号：F03112296 投资咨询号：Z0021040 敬请参阅最后一页免责声明 1 / 10 ⚫ 上周贵金属价格呈震荡偏强走势，主要因受穆迪下调美国 主权信用评级影响，美元指数走弱，全球市场避险情绪升 温，金银价格受到提振。与此同时，美国总统特朗普推动 的税改议案在国会内部激起激烈辩论，引发市场对财政赤 字扩大的担忧。上周五特朗普再次发出关税威胁，贵金属 价格再度受到 ...

亚太股市表现 - 印尼雅加达综合指数周涨1.51%至7214.16点 新加坡海峡指数周跌0.4%至3882.42点 马来西亚吉隆坡综合指数周跌2.31%至1535.38点 菲律宾马尼拉指数周跌0.81%至6413.1点 泰国SET指数周跌1.62%至1176.36点 越南胡志明指数周涨1%至1314.46点 [1] - 日经225指数周跌1.57%至37160.47点 韩国KOSPI指数周跌1.32%至2592.09点 澳大利亚S&P/ASX200指数周涨0.21%至8360.9点 [1] - 日本、韩国、印尼、马来西亚和泰国股指周内均跌超1% 分析认为此轮下跌或为短期调整 长线布局仍具潜在机会 [3] 美国减税政策影响 - 特朗普减税计划加剧市场对长期财政可持续性的担忧 可能触发美国赤字率上升 加快负面情绪传导 [1][2] - 高企的美债收益率倒逼投资者调整亚洲资本市场布局 避险情绪发酵引致部分市场股市走弱 [2] 亚太货币汇率波动 - 美元指数周跌1.84% 澳元兑美元周涨1.43% 新加坡元兑美元周涨1.2% 泰铢兑美元周涨2.57% 日元兑美元涨2.11% 印尼盾兑美元周涨1.5% [3] - 专家建议东盟和中日韩建立更有效沟通协调机制 尽早形成区域货币锚货币以稳定本币 [3] 东南亚经济增长放缓 - 2025年第一季度东南亚六大经济体中有五个增长率放缓 马来西亚、新加坡和泰国等贸易导向型经济体下调今年增长预期 [4] - 新加坡一季度GDP同比增长3.9% 贸工部维持全年增长0-2%预测 较此前1%-3%下调 RHB Bank预测其上半年或进入技术衰退 [4] - 泰国一季度GDP同比增长3.1%低于上季度的3.3% 政府支出和私人消费疲软拖累增长 印尼一季度GDP增长4.87%低于上季度的5.02% 马来西亚增长4.4%越南增长6.93%均低于去年四季度水平 [5] 日本债市动荡 - 日本债券市场遭遇需求大幅下降 收益率上升和投标倍数走低 通胀高于目标范围及潜在财政刺激是主因 [7] - 高盛指出日本长期国债收益率飙升源于供需严重失衡 对全球债市溢出效应显著 30年期日债为G4国家贡献约80个基点上行压力 [7]

宏观周观点 - 关税降温后“抢出口”不成立，更接近“出口修复”或“补出口”[2][4][16] - 5月25日当周上中游开工率整体转弱，提前进入弱季节性[2][4][16] - 公积金利率下调后一线城市商品房销售走强，但二手房交易偏弱[2][4][16] - 市场或进入平淡期，看好哑铃型策略和新消费[2][4][16] - 美国OBBB法案众议院版本落地，后续有较大不确定性[2][4][17] - 4月9日起美国对非美关税暂缓带动风险偏好回暖阶段或结束，6月下旬到7月上旬或有变化[3][17] - 日债被抛售短期风险可控，康波萧条期需出清破局[2][3][5][17] 货币流动性跟踪 - 本周资金面延续渐进修复态势，央行7天逆回购投放9460亿元，到期4860亿元；MLF投放5000亿元，净投放3750亿元；国库现金定存投放2400亿元[6][22] - 资金价格上行，DR001周均值上行6.7BP至1.521%，DR007上行4.37BP至1.58%等[7][23] - 政府债压力降低，净缴款规模3531亿元，5月26 - 30日计划发行量2282亿元[8][24] - 同业存单一级市场加权发行利率为1.67%，较前一周上行2bp；二级市场6个月AAA同业存单上行幅度最大[9][25] 大类资产总体回顾 - 权益市场中，A股小幅下跌，港股震荡上行，美股大幅下跌、欧股下跌[10][13][37][39] - 债券市场国内窄幅震荡，海外美国10债收益率上行、欧元区主要国家10债收益率涨跌不一[10][13][37][39] - 大宗市场黄金价格大幅上涨、国际原油价格下跌[10][37] - 外汇市场美元显著走弱、人民币汇率走强[11][38] 下周重点数据和事件展望 - 涉及中国、美国、欧洲、日本等多地多项经济数据公布及相关事件[59]

尽管关税暂停协议为市场注入短期信心，但上述风险因素相互交织，可能对经济韧性形成持续性考验。 当前美债收益率曲线陡峭化走势与经济衰退预期降温形成反差，折射出市场对财政可持续性与货币政策 转向的深层担忧。 智通财经APP获悉，尽管债券市场持续对美国长期财政健康状况敲响警钟，但自中美关税暂停协议生效 以来，市场对美国经济年内陷入衰退的预期已显著降温。据预测平台Polymarket数据显示，本月初市场 预估的衰退概率一度高达67%，而当前该数值已回落至40%以下。不过，阿波罗全球管理公司首席经济 学家托尔斯滕·斯洛克指出，美国经济前景仍暗藏多重风险。其最新报告列出的十大下行风险包括： 4、企业经营环境恶化：企业制定经营计划时面临极高不确定性，市场信心持续低迷; 5、消费动能趋弱：沃尔玛等零售巨头数据显示，物价上涨正抑制居民消费支出; 6、信心指标疲软：密歇根大学消费者信心指数长期处于历史低位; 7、旅游业受挫：国际商务与休闲旅行需求增长乏力; 8、学生贷款重启：超4000万美国人需自10月起恢复偿还学生贷款; 9、地产市场遇冷：抵押贷款利率攀升导致住房需求持续收缩; 10、行政效率波动：政府人事调整可能对政策执行稳定 ...

美股市场表现 - 美股三大股指收盘涨跌互现 道琼斯工业平均指数微跌1 35点至41859 09点 标普500指数下跌2 60点至5842 01点 纳斯达克综合指数上涨53 09点至18925 74点 [1] - 大型科技股多数走高 特斯拉上涨近2% 谷歌涨逾1% 微软 英伟达 亚马逊与Meta涨幅均不足1% [1] - 中概股表现较弱 纳斯达克中国金龙指数下跌1 18% 小鹏汽车跌超7% 世纪互联跌超6% 阿里巴巴 百度 理想与蔚来皆跌逾1% [1] 美债市场动态 - 10年期美债收益率下跌5 4个基点至4 543% 30年期美债收益率一度攀升至5 161%后回落 [1] 特朗普税改法案进展 - 特朗普税收和支出议案在众议院以微弱优势通过 预计未来十年额外增加3 8万亿美元赤字 目前已提交参议院审议 [2] - 市场对财政可持续性担忧升温 债券市场动荡令投资者不安 [2] 经济数据与行业表现 - 美国初请失业金人数下降2000人至22 7万人 低于预期的23万人 显示就业市场保持稳定增长 [2] - 标普500指数11个板块中有8个下跌 公用事业 医疗保健 能源及必需消费品板块跌幅居前 非必需消费品 通信服务及科技板块小幅上涨 [2] 个股表现与大宗商品 - 云计算公司Snowflake上调2026财年产品营收预期 股价飙升逾13% [3] - 太阳能板块普遍承压 First Solar收跌4 3% [3] - COMEX黄金期货下跌18 50美元至每盎司3295 00美元 WTI原油期货跌0 60%至每桶61 20美元 布伦特原油期货跌0 72%至64 44美元 [4]