全球财政状况与债务水平 - 美、欧、日财政赤字率从疫情前平均3.6%跳升至2020-24年的6.4%[1] - 2024年发达国家公共债务占GDP比例达116%，接近二战峰值[1] - 全球政府债务占GDP比重在2024年高达92%[10] 短期财政压力驱动因素 - 北约计划将国防开支占GDP比例从2024年2.7%提升至2035年3.5%以上[2][29] - 德国国防支出目标为2030年达GDP的3-3.5%，年均需增加0.2个百分点[29] - 日本计划2029年国防开支占GDP比重提至3%，年均增0.07个百分点[29] - 美国利息支出占财政收入比例已超历史高点，2028年或超四分之一[2][38] 中长期结构性挑战 - 全球60岁及以上人口占比预计2050年超20%，进入中度老龄化[3][48] - 2023年欧盟社保支出占GDP比重近20%，法国达23%[12] - AI相关投资占美国GDP比例在2025年上半年升至3.5%[48] 财政扩张的潜在影响 - 若主要经济体在产出缺口为正时同步财政扩张，可能推升通胀或资产价格通胀[4] - 2025年美国“大而美”法案或未来十年增加财政赤字4.1万亿美元，2026年赤字率或扩至6.9%[13] 债务化解的历史路径与当前选择 - 拉美债务危机中墨西哥比索累计贬值95%，欧债危机中欧元贬值19%[64] - 疫后美国高通胀带动政府债务占GDP比例从2020年129.4%回落至2023年112.5%[64] - 当前政治环境下，通胀和竞争性贬值可能是债务“再平衡”阻力最小的路径[5]

固定收益与宏观策略 - 公募业绩比较基准新规征求意见稿发布，涉及《指引》和《操作细则》三份文件 [2] - 财政部债务管理司正式亮相，司长为李大伟，副司长为曲富国和赵则永，关注长效化债机制构建 [3] - 全球财政赤字率从疫情前平均3.6%跳升至2020-24年的6.4%，2024年发达国家公共债务占GDP比例已达116% [4] - 2026年全球主要经济体或仍将采取扩张性财政政策，加剧对财政可持续性及法币公信力的隐忧 [4] - 预期流动性宽松交易或延续至2026年上半年，下半年顺周期经济修复为新主线，建议减持中小市值科技股，增配顺周期板块 [5] 建筑建材与房地产 - 截至10M25，建筑建材整体跑输万得全A，但建材相对跑赢沪深300 [6] - 展望26年，水泥玻纤价格企稳有望向地产链延伸，洁净室工程、特种电子玻纤布等景气度有望持续向上 [6] - 建议三条投资主线：受益于出海但未被充分定价的低估值公司、地产链风险出清的烟蒂股、受益于"十五五"规划的新材料公司 [6] - 我国房地产筑底已具备新房供给收缩、居民购买力边际改善等基础，预计2026年成交与投资同比跌幅收窄 [7] - 行业存在三大结构性机会：香港地产、商业地产与"好房子"房企 [7] 银行业 - 预计2026年上市银行息差有望企稳、中收持续修复，带动业绩筑底回升 [9] - 9M25上市银行营收、净利润同比分别增长0.9%、1.5%，增速较25H1变化-0.1个百分点、+0.7个百分点 [10] - 建议聚焦两大选股方向：基本面优质有望修复估值溢价的银行，以及稳健高股息标的 [9][10] 食品饮料 - 饮料/啤酒/调味品/乳制品/速冻食品/休闲食品25Q3营收同比变化为+16.3%/+0.6%/+2.0%/-1.8%/+2.4%/-2.3% [10] - 饮料部分品类扣非净利润同比增长30.8%，啤酒增长7.6%，速冻食品增长13.5%，休闲食品下降36.4% [10] - 速冻食品Q3扣非归母净利率环比提升0.5个百分点，休闲食品Q3扣非归母净利率环比提升2.8个百分点 [10] 科技与半导体 - 江波龙3Q25实现营收65.39亿元，同比增长54.60%，归母净利润6.98亿元，同比增长1994.42% [13] - 翱捷科技前三季度实现营收28.8亿元，同比增长13.42%，归母净利润为-3.27亿元，同比减亏20.62% [14] - 纳芯微Q3实现营收8.42亿元，同比增长62.81%，汽车电子、泛能源领域复苏及麦歌恩并表带动营收高增 [15] - 中微公司Q3实现营收31.02亿元，同比增长50.62%，归母净利润5.05亿元，同比增长27.50% [18] - 华海清科Q3实现营收12.44亿元，同比增长30.28%，平台化布局及市场占有率提高带动营收增长 [26] - 苹果FY4Q25收入1024.7亿美元，同比增长7.9%，归母净利润274.7亿美元，同比增长9.9%，超预期4.8% [29] 消费与制造业 - 永辉超市Q3实现营收124.9亿元，同比下降25.5%，归母净亏损4.7亿元，调改成效显现带动单店收入提升 [12] - 海尔智家25Q3收入775.6亿元，同比增长9.5%，归母净利润53.4亿元，同比增长12.7% [30] - 旭升集团Q3实现营收11.30亿元，同比增长0.41%，归母净利润9921.32万元，同比增长70.43% [24] - 隆基绿能3Q25实现营收181.01亿元，同比下降9.78%，归母净利润为-8.34亿元，环比减亏2.99亿元 [25] - 天赐材料25Q3收入38.14亿元，同比增长11.8%，归母净利润1.53亿元，同比增长51.5% [28] - 新泉股份Q3实现营收39.54亿元，同比增长14.91%，归母净利润2.00亿元，同比下降27.10% [34] - 继峰股份Q3实现营收56.08亿元，同比下降4.94%，归母净利润9724.50万元，同比增长116.62% [35] 其他行业与公司 - 扬农化工或受益于菊酯价格上涨，公司具备5000吨贲亭酸甲酯和17100吨菊酯的一体化产能 [16] - 上海港湾Q3实现营收3.14亿元，同比增长0.15%，归母净利润1229.42万元，同比下降64.93% [21] - 科思股份25Q3实现营收3.95亿元，同比下降12.82%，归母净利润0.13亿元，同比下降86.36% [22] - 湖北能源3Q25实现营收50.28亿元，同比下降9.99%，归母净利润13.80亿元，同比增长33.26% [33] - 冰轮环境Q3实现营收17.17亿元，同比增长6.88%，归母净利润1.62亿元，同比增长13.54% [38] - 长飞光纤Q3实现营收38.91亿元，同比增长16.27%，归母净利润1.74亿元，同比下降10.89% [38] - 国博电子Q3实现营收4.98亿元，同比下降2.54%，归母净利润4574.92万元，同比下降26.04% [37]

货币政策与美联储动态 - 美联储在10月货币政策会议上宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.75%至4.00%之间，这是今年以来第二次降息[2] - 美联储同时宣布将于12月1日正式结束缩减资产负债表的计划[2] - 美联储内部共识破裂，出现六年以来首次“双向异议”，理事斯蒂芬·米兰主张降息50个基点，而堪萨斯城联储主席杰弗里·施密德则倾向于维持利率不变[2] - 美联储主席鲍威尔释放复杂信号，表示“12月再次降息并非板上钉钉”，市场对12月降息的概率已从会议前的90%降至约70%[2][5] - 多位美联储官员立场相反，达拉斯联储主席洛根和堪萨斯城联储主席施密德反对进一步降息，而美联储理事沃勒持鸽派立场，认为应在12月降息[2][5] 美国经济基本面与数据 - 美国9月通胀攀升至1月以来最高水平，牛肉等民生商品价格飙升[3] - 持续的政府“停摆”导致美国劳工统计局员工休假，包括就业数据在内的重要经济数据收集工作被无限期暂停[3] - 美国政府的关税政策使商品成本上升，消费者承担关税总成本的50%到70%，美国银行预测关税会让核心PCE指标再上涨0.5个百分点[3] - 美国通胀下行进展缓慢，9月服装价格上涨0.7%，通胀的结构性粘性可能延长美债收益率高位运行时间[5] 债务与财政状况 - 美国联邦政府债务规模已突破35万亿美元，债务与GDP之比升至143%，创历史新高[5] - IMF预测到2030年美国债务率或突破143%[1] - 美国债务问题被视为悬在美债市场上的“达摩克利斯之剑”，有投资者开始抛售美债期货，押注高财政赤字与国债超额发行将持续推高收益率[5] 市场表现与投资者行为 - 截至10月末，中美10年期国债利差进一步走阔至约230个基点，截至10月31日，该利差已扩大至228.87个基点，较前一周再度扩大13.88个基点[1][3] - 10年期美债收益率在近期波动后，下一重要阻力位在4.0%心理关口附近[6] - 在美国总统大选年份，美债市场波动率通常较非选举年高出10-15%[6] - 更多投资者正调整策略应对美债市场不确定性，有建议转向期限较长的债券以降低对短期政策波动的暴露风险[6] 全球背景与影响 - 中美利差的变化被视为影响全球资本流动的重要变量[3] - 在全球经济与政策周期分化的背景下，市场参与者需要适应更高水平的波动性和不确定性[3] - 欧元区10月CPI同比上涨2.1%，较9月的2.2%略有回落[5]

财政政策总体取向 - 延续实施积极的财政政策以稳定经济增长、保障就业、推动结构优化和改善民生 [1][2] - 政策实施方式将更加注重精准有效与财政可持续性之间的平衡 而非简单依赖大规模支出扩张 [1][3] - 财政赤字率从"十四五"时期的2.7%提高到2025年的3.8% 并在2025年进一步提高到4% [2] 财政收入优化 - 需要扭转税收收入占比过低的状况 2024年税收占GDP比重不足13% 较2021年下降约2个百分点 [4] - 清理不必要的税收优惠政策 但保持对科技创新、民生保障等关键领域的税收优惠力度 [4][5] - 研究探索新税源 如数字资产税、碳税 并进行有利于绿色发展和缩小贫富差距的税负结构性调整 [5] 财政支出与事权划分 - 财政支出结构需优化 强化对科技创新、绿色转型与基本公共服务等重点领域的定向支持 [3] - 推动地方财政事权与支出责任上移 由中央财政承担更多公共事务支出责任以缓解地方压力 [1][5][6] - 加强中央在知识产权保护、养老保险、跨区域生态环境保护等方面的财政事权和支出责任 [6] 中央与地方财政关系 - 增加地方自主财力 短期内优化企业所得税、个人所得税等共享税的分享比例以缓解地方困难 [6] - 中长期应以增强地方财政自主权为核心 完善以共享税为主的地方收入体系 [6] - 根本原因在于地方事权和支出责任过重 而中央与地方收入划分不够科学规范 [5]

财政政策重心转变 - 未来五年财政工作重心从“十四五”时期的“建立现代财税体制”转向“发挥积极财政政策作用，增强财政可持续性”[3] - 财政工作重心变化与国内外形势变化直接相关，“十五五”规划建议对未来环境的研判更加突出风险和不确定性[4] - 新时代以来积极财政政策坚持不搞大水漫灌强刺激[6] “十五五”时期财政政策原则与重点 - “十五五”时期积极财政政策重点聚焦六大方面：扩大国内需求、支持科技自立自强、保障和改善民生、推进城乡融合发展、深化财税改革、化解地方债务风险[5] - 政策原则为坚持科学把握财政宏观调控边界，促进有效市场和有为政府更好结合，财政资金向公共领域和外溢性强、社会效益高的方面倾斜[5] - 坚持统筹发展和安全，以财政高效能治理促进高质量发展和高水平安全良性互动，科学合理安排赤字、债务及支出政策[6] 具体政策举措 - 在扩大国内需求方面，将加大税收、社会保障、转移支付等的调节力度，多渠道增加居民收入，优化收入分配结构以提振消费[5] - 在支持科技自立自强方面，将强化科技投入，进一步向基础研究、应用基础研究、国家战略科技任务聚焦，全力支持关键核心技术攻关[5] - 政策将注重财政可持续性，更加注重提高政策效能，预计未来五年会继续实施积极财政政策并保持一定力度[5]

财政政策总体方向转变 - 未来五年财政工作重心从“建立现代财税体制”转向“发挥积极财政政策作用，增强财政可持续性” [1] - 政策转变与国内外形势变化相关，旨在对冲风险并确保经济运行在合理区间 [2] - 积极财政政策将为以中国式现代化全面推进强国建设提供财政保障 [2] 国内外经济环境研判 - 国际环境面临动荡不安、大国博弈复杂激烈、单边主义和保护主义抬头、世界经济增长动能不足等挑战 [2] - 国内经济基础稳固、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的基本趋势未变，但产业结构、商业模式、人口结构、财富分配等发生显著变化 [2] - 环境变化对财政运行、宏观调控和财税改革产生深刻影响，需提高财政政策效能和宏观调控能力 [2] 积极财政政策六大重点举措 - 扩大国内需求：通过税收、社会保障、转移支付等调节力度，多渠道增加居民收入，优化收入分配结构，大力提振消费 [3] - 支持科技自立自强：强化科技投入，向基础研究、应用基础研究和国家战略科技任务聚焦，支持关键核心技术攻关 [3] - 保障和改善民生：推进城乡融合发展 [3] - 深化财税改革 [3] - 化解地方债务风险 [3] 财政政策实施原则 - 坚持不搞大水漫灌强刺激 [4] - 坚持科学把握财政宏观调控边界，促进有效市场和有为政府更好结合 [3] - 财政资金向公共领域和外溢性强、社会效益高的方面倾斜，同时减少政府对微观经济活动的直接干预 [3] - 科学合理安排赤字、债务及支出政策，抓实化解地方债务风险，增强财政可持续性 [5] - 强化财政保障，确保重要产业、重大科技等关键领域安全可控 [5]

宏观经济增速目标 - 在“十五五”期间中国年均经济增速应该大致保持在5%左右 [1] - 实现该增速目标需考虑资本积累、人力资本投入和技术进步三大生产要素的增长速度 [1] 高质量发展核心地位 - 将“高质量发展取得显著成效”放在经济社会发展主要目标的第一位 [3] - 经济增长由投资、有效劳动力投入和技术进步推动，长期消费支出增长对经济增长的影响是负面的，投资率与消费增速高度正相关 [3] 财政政策空间与可持续性 - 2024年末全口径政府债务92.6万亿元，负债率68.7%，显著低于美国和G7平均水平 [5] - 中国十年期国债收益率仅为1.7%，表明中央政府融资成本非常低 [5] - 财政可持续性关键在于国债对GDP比趋于某一极限值，且经济增速高于名义利息率，中国完全满足此标准 [5] - 为支持基础设施投资，政府可适度提高赤字率1-2个百分点 [6] 投资与消费的关系 - 中央充分认识投资在经济增长中的重要作用，提出“扩大有效投资”和“保持投资合理增长” [7] - 不存在“消费驱动”的增长方式，经济增长由资本积累、技术进步和有效劳动力投入推动 [7] - 在总需求不足情况下，为实现5%的经济增速目标，必须使消费需求、投资需求和净出口增长的贡献之和达到5% [8] - 2025年前三季度投资增速过低是宏观调控中最突出问题，应关注投资增速下降并提高内需增速 [9] 提振消费的路径与挑战 - 消费是收入、收入预期和财产的函数，居民收入不增加、预期不改善、财富不增加，消费难以增加 [10] - “以旧换新”政策刺激作用下降，减税和社保制度改革短期内难显著刺激消费 [11] - 启动大规模基础设施投资是保证实现5%经济增速、提振消费需求的最根本解决办法，可通过“挤入效应”和“乘数效应”形成良性循环 [11] 收入分配与差距 - 当前消费领域主要问题是如何缩小收入差距，基尼系数自2016年起在0.46-0.47之间波动 [12] - “十五五”规划建议提出提高居民收入在国民收入分配中的比重，提高劳动报酬在初次分配中的比重 [12]

"十五五"规划经济增长目标与路径 - 在"十五五"期间中国年均经济增速应该大致保持在5%左右[1] - 实现经济增长目标需考虑资本积累、人力资本投入和技术进步这三大生产要素的增长速度[1] - 把"高质量发展取得显著成效"放在经济社会发展主要目标的第一位[4] 财政政策空间与可持续性 - 2024年末全口径政府债务92.6万亿元，负债率68.7%，显著低于美国和G7平均水平[7] - 中国十年期国债的收益率仅为1.7%，表明中央政府融资成本非常低[8] - 财政可持续性的关键在于经济增速高于名义利息率，中国完全能够满足这一标准[8] - 为支持基础设施投资，政府可适度提高赤字率1-2个百分点[9] 投资与消费的关系及作用 - 中央充分认识投资在经济增长中的重要作用，提出"扩大有效投资"和保持投资合理增长[10] - 不存在"消费驱动"的增长方式，经济增长是资本积累、技术进步和有效劳动力投入推动的[10] - 维持投资的合理增速对实现"十五五"期间既定的经济增速目标至关重要[11] - 在有效需求不足情况下，消费率的提高不一定代表社会福祉的提升[15] 提振消费需求的措施与挑战 - 提振消费需求的建议包括发放补贴、消费券、降税和改革社保制度[16] - 消费是收入、收入预期和财产的函数，居民收入不增加则消费难以增加[17] - "以旧换新"政策对消费的刺激作用正在下降，减税和社保改革短期内难有显著作用[18] - 启动大规模基础设施投资是保证实现5%经济增长、提振消费需求的最根本解决办法[19] 收入分配与制度改革 - 2008年基尼系数接近0.5，2016年开始在0.46-0.47之间波动，收入差距处于相对稳定的高位[19] - "十五五"规划提出提高居民收入在国民收入分配中的比重，提高劳动报酬在初次分配中的比重[20] - 提出"坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点"和"加快完善要素市场化配置体制机制"[12]

宏观税负政策定调转变 - 中国宏观税负政策定调从求“稳定”转向需“保持合理水平”，这是一个全新的提法 [1] - 1994年分税制改革后宏观税负止跌回升，2013年首次提出“稳定宏观税负”，2016年提出“降低宏观税负”并实施大规模减税降费，2021年后再次提出“稳定宏观税负” [1] - 宏观税负是指政府收入占国内生产总值（GDP）比重，小口径宏观税负特指全国税收收入占GDP比重 [1] 当前宏观税负水平与变化趋势 - 当前小口径宏观税负（税收占GDP比重）已低于13%，与政府需要承担的公共服务相比明显偏低 [2] - 2024年小口径宏观税负约为12.9%，较十年前的2015年（约18%）下降约5个百分点 [2] - 2025年前三季度全国税收收入增速（0.7%）明显低于经济增速（5.2%），预计小口径宏观税负大概率进一步走低 [2] - 全国一般公共预算收入占GDP的比重降至16.8%，政府四本预算加总占GDP的比重降至30%以内 [3] 政策转变的原因与内涵 - 政策表述转变的原因在于当前宏观税负水平明显偏低，影响财政可持续性和政策效能 [2] - “保持合理的宏观税负水平”与“稳定宏观税负”内涵总体一致，但更强调合理及与经济社会发展形势相对应 [4] - 宏观税负水平过低会影响财政汲取能力、宏观调控能力及政府职能履行，并可能推升政府债务 [4] - 宏观税负并非越低越好，过低会导致公共服务提供不足和政府运转困难，进而影响市场正常运转 [4] 合理宏观税负的界定与实现路径 - 中国宏观税负合理水平应是动态指标，取决于经济发展和公共服务需要，需在激发市场活力与保障政府能力间取得平衡 [5] - 当前首要任务是稳住宏观税负不再下降，之后需通过优化税制结构、盘活存量资源资产来增加收入 [5] - 实现合理水平的可行路径是清理规范税收优惠政策，因其繁多且有违税收基本原理，造成行业间税负不均 [6] - 近期已取消国债、地方政府债券等利息收入免征增值税优惠，并调整风电、核电等多个行业相关增值税优惠政策 [6]

宏观经济治理体系优化 - 宏观经济治理体系将更加系统协同、更具前瞻精准、更重预期引导，以支撑内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式[1] - 强化国家发展规划的战略导向作用，将财政、货币、产业、环保、区域等政策统一纳入高质量发展目标框架，打破部门壁垒以形成政策合力[1] - 宏观政策取向将逆周期与跨周期调节并重，既着力当前稳增长、稳就业、稳预期，更兼顾中长期结构优化与风险防范，避免短期刺激透支未来潜力[2] 财政政策与税制改革 - 实施积极的财政政策，重点体现在支出效能与财政可持续性上，通过深化零基预算改革确保财政资源精准投向国家战略目标和公共价值领域[2] - 财政资源将重点保障科技创新、绿色发展、民生保障等关键环节，为培育新质生产力构建财力保障体系[2] - 税制改革以结构优化为核心，通过培育地方主体税种、健全资本所得和财产所得税收征管机制，为地方政府构建可持续财力基础[2] - 加快构建同高质量发展相适应的政府债务管理长效机制，建立覆盖举债融资、预算约束、风险预警和应急处置的全生命周期管理体系[3] 金融强国建设与资本市场发展 - 金融政策迈向功能引领与系统稳定并重的新阶段，通过发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融和数字金融推进金融供给侧结构性改革[3] - 金融体系需主动引领和塑造未来产业，通过创新差异化的金融产品、信贷标准和风险定价机制，驱动产业升级和绿色转型[3] - 推动资本市场从融资为主导向投融资协调发展转型，通过提升上市公司质量、强化股东回报机制、完善市场基础制度增强对中长期资金的吸引力[4] - 健康而有活力的资本市场能高效满足新经济企业多元化融资需求，并为居民拓宽财产性收入渠道，助力内需主导型增长模式形成[4] 政策协同与经济发展模式 - 通过加强财政、货币政策协同，发挥好产业、价格、就业、消费、投资、贸易、区域、环保、监管等政策作用[4] - 政策协同将促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式[4]