核心财务表现 - 营业收入达17.69亿元，同比增长30.83%，主要受线上渠道及PL品牌增长驱动 [3][10] - 归属于上市公司股东的净利润为1.86亿元，同比增长5.21% [3] - 经营活动产生的现金流量净额同比增长97.41%至1.16亿元，因销售商品收款增长 [3][10] - 整体毛利率为74.60%，同比基本持平 [3] - 销售费用同比增长39.31%至10亿元，因线上流量成本高涨及品牌建设投入增加 [3][10] 品牌业务表现 - 丸美品牌营业收入12.50亿元，同比增长34.36%，定位中高端眼部护理及抗衰 [3] - PL恋火品牌营业收入5.16亿元，同比增长23.87%，聚焦底妆细分市场 [3] - 丸美蝉联"国货眼部护理第一品牌"，获"2025福布斯中国美业卓越品牌100"及IFSCC技术创新奖 [6] - PL恋火获2025 CiE美妆大赏"年度最具影响力彩妆香氛品牌" [7] 研发与创新 - 研发费用4069.58万元，同比增长13.53% [3][10] - 新增授权专利365项（发明专利255项），主导或参与制订标准81项，发表论文57篇（SCI 22篇） [5] - 构建酵母表达平台，开发多款重组功能蛋白，5款自研核心原料实现转化 [4][5] - 珠海横琴实验室投入运行，聚焦重组胶原蛋白原料纯化工艺 [5] - 98项检测参数获CMA资质认证，安全评价体系完善 [5] 渠道建设 - 线上渠道为主阵地，天猫核心单品销售占比73%，店播销售同比增长59% [8] - 抖音5A人群峰值达2.3亿，品牌搜索指数同比提升72.07% [6] - 线下渠道收入1.97亿元，通过主题沙龙及路演活动强化体验（上半年举办超13000场） [7][9] - PL恋火入驻三福百货、乐沙儿等新型集合店，丸美开拓科技美肤馆单品牌店 [7][9] 数字化与组织建设 - 部署商品运营系统与MES系统，构建数据驱动业务闭环 [9] - 应用DeepSeek大模型于培训、招聘等五大场景，提升效率 [9] - 通过"五力模型"优化人才培养，管理层参与中欧商学院Mini-EMBA项目 [10] - 获5项数据分析模型专利，涵盖配方生成、产品淘汰策略等 [9] 行业与经营环境 - 所属行业为化学原料和化学制品制造业（C26） [3] - 2025年1-6月社会消费品零售总额同比增长5.0%，化妆品类零售额同比增长2.9% [3] - 采取自主生产为主、委托加工为辅模式，供应链体系完整 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心财务表现 - 2025H1营收8.59亿元/+42.43%，归母净利润3.92亿元/+26.65% [1] - 2025Q2营收4.92亿元/+30.44%，归母净利润2.24亿元/+7.36% [1] - 2025H1毛利率90.68%/-0.90pct，净利率45.66%/-5.69pct [3] - 2025-2027年营收预测21.77亿/28.87亿/36.95亿，归母净利润10.62亿/14.33亿/18.65亿 [4] 业务分项表现 - 单一材料医疗器械收入6.45亿/+34.70%/占比75.12% [2] - 复合材料医疗器械收入0.63亿/+21.52%/占比7.33% [2] - 复合成分功能性护肤品收入1.02亿/+182.85%/占比11.89% [2] - "薇旖美"医美产品及"重源"、"ProtYouth"护肤品驱动增长 [2] 费用与研发投入 - 2025H1期间费用率34.87%/+2.86pct，其中销售费用率21.05%/+3.18pct，研发费用率5.33%/+1.24pct [3] - 2025Q2销售费用率同比+6.59pct至20.84%，研发费用率+1.62pct至5.44% [3] 产品创新与竞争优势 - 全球首款可注射重组胶原蛋白凝胶产品于2025年7月上市 [4] - 作为市场唯一获批重组胶原蛋白植入剂企业，技术壁垒显著 [4] 估值与市场表现 - 当前PE 34倍（2025E），2026E/2027E PE降至25倍/19倍 [4] - 12个月股价区间115.58~442.18元，总市值360.03亿元 [7] - 近3个月绝对收益26%，跑赢沪深300指数18pct [9] 财务预测亮点 - 2025E净资产收益率42.77%，2027E提升至34.40% [12] - 2025-2027年每股收益预测9.23元/12.46元/16.21元 [12] - 经营性现金流预计从2025E的11.46亿元增至2027E的19.94亿元 [12]

公司业绩表现 - 2025年上半年营收49.19亿元同比暴跌73.06% 净利润由上年同期盈利22.34亿元转为亏损5.97亿元 [1] - 九价HPV疫苗批签发量同比大降76.8%至423.88万支 四价HPV疫苗批签发量从46.6万支跌至0 [1] - 代理默沙东产品收入同比下跌75.16%至43.7亿元 代理产品收入占比从2023年98.05%降至89% [1][3] - 2024年营收260.7亿元同比下降50.74% 净利润20.18亿元同比下降74.99% [2] - 2025年一季度营收23.74亿元同比下滑79.16% 净利润亏损3.05亿元 [2] 行业困境分析 - 行业面临前期接种需求集中释放 二类疫苗纳入免费接种计划压缩自费市场空间 [2] - 渠道端囤货消化缓慢导致终端销量低于预期 自主产品如重组蛋白新冠疫苗需求断崖式下跌 [2] - HPV疫苗 肺炎球菌疫苗和脑膜炎球菌疫苗等同质化竞争加剧 [4] - 沃森生物13价肺炎结合疫苗增速放缓 万泰生物HPV二价疫苗面临集采和九价扩龄压力 [4] - 康泰生物 康希诺等企业主力产品增长乏力 新产品尚在培育期 [4] 业务模式缺陷 - 企业依赖单一或少数大单品 部分企业单一产品收入占比超60% [5] - 疫苗研发周期长 审批严格 市场渗透率存在天花板 [5] - 核心产品进入生命周期后半程或竞争加剧时业绩易大幅波动 [5] 转型战略布局 - 智飞生物以5.93亿元收购宸安生物51%股权 布局GLP-1制剂领域 [5] - 宸安生物司美格鲁肽注射液（降糖）完成临床Ⅲ期 减重适应症处临床Ⅲ期阶段 [5] - 司美格鲁肽专利2026年在中国到期 国产首仿竞争白热化 [6] - 万泰生物通过控股股东养生堂投资锦波生物 切入胶原蛋白医美材料领域 [7] - 锦波生物2025年上半年营收8.59亿元同比增长42.43% 核心产品薇旖美覆盖超4000家医疗机构 [7] 新兴市场前景 - GLP-1类药物预计到2031年销售额超170亿美元 年复合增长率15.6% [6] - 中国重组胶原蛋白市场2025年规模达585.7亿元 2030年预计2193.8亿元 [7] - 重组胶原蛋白市场年复合增长率44.93% 应用场景不断拓展 [7] 转型挑战评估 - 跨界整合面临技术 人才 市场 监管的全新挑战 [8] - 新业务投入巨大且回报周期长 企业现金流和财务压力剧增 [8] - GLP-1与医美赛道竞争激烈 与现有疫苗业务协同性不高 [8]

公司销售表现 - 可复美7月恢复达播后数据环比回暖，天猫和抖音GMV分别同比增长70%、17% [1] - 可复美5月24日舆情事件后影响整体可控，天猫大美妆618期间排名第16（24年第12名） [1] - 可丽金7月天猫和抖音GMV分别同比增长132%、32% [2] 渠道与市场表现 - 线下渠道（药店、医院、丝芙兰）稳定覆盖，核心械二产品用户口碑较好，预计线下销售受影响较小 [1] - 线上舆情发酵期间达播停播影响大促后半段销售，7月部分头部主播恢复直播，合作频次加大 [1] 产品与技术优势 - 可复美产品矩阵包括医疗器械、胶原修复、焦点系列、秩序系列，胶原棒为大单品，新推焦点系列、帧域密修系列稳步放量 [2] - 可丽金强化专业抗老形象，核心单品大膜王、嘭嘭次抛资源投放力度加大，胶卷系列新品提供分时分区抗老解决方案 [2] - 巨子生物深耕重组胶原蛋白领域20余年，拥有基因重组、细胞工程等全链条技术平台，掌握低免疫技术及XVII型、IV型等核心专利 [1] - 横向拓展5种高纯度稀有人参皂苷规模化生产，研发体系联动医研机构搭建国家地方联合工程中心及博士后站 [1] 未来增长潜力 - 公司稳步推进三类医疗器械申报审批，有望打造第二成长曲线 [2] - 预计2025-2027年实现营业收入68.60/84.93/102.06亿元，归母净利润24.27/29.51/34.91亿元 [2]

公司业绩表现 - 2025年上半年营收49.19亿元同比暴跌73.06% 净利润由上年同期盈利22.34亿元转为亏损5.97亿元[1] - 2025年一季度营收同比下滑79.16%至23.74亿元 当期净利润亏损3.05亿元[3] - 2024年全年营收260.7亿元同比下降50.74% 净利润20.18亿元同比下降74.99%[3] 核心产品数据 - 九价HPV疫苗2025年上半年批签发量423.88万支同比大降76.8%[1] - 四价HPV疫苗批签发量从去年同期46.6万支跌至0[1] - 代理默沙东产品收入从去年同期175.9亿元跌至43.7亿元跌幅达75.16%[1] - 代理产品收入占比从2023年98.05%降至2025年上半年89%[3] 行业困境分析 - 国产疫苗行业经历高速增长后集体面临困境[2] - 沃森生物13价肺炎疫苗增速放缓 HPV二价疫苗面临万泰生物等竞争[5] - 万泰生物HPV二价疫苗受集采和九价疫苗扩龄影响增长趋缓[5] - 康泰生物 康希诺等企业面临主力产品增长乏力新产品培育期青黄不接[5] 业务模式缺陷 - 疫苗企业业绩波动源于产品驱动型业务模式[6] - 企业高度依赖单一或少数大单品 部分企业单一产品收入占比超60%[6] - 疫苗研发周期长审批严格 市场渗透率存在天花板[6] - 国内企业管线集中在HPV疫苗 肺炎球菌疫苗等同质化严重品种[6] 企业转型举措 - 智飞生物以5.93亿元收购宸安生物51%股权布局GLP-1赛道[7] - 宸安生物司美格鲁肽注射液（降糖）完成临床Ⅲ期 减重适应症处临床Ⅲ期阶段[7] - 万泰生物通过控股股东养生堂投资锦波生物进军胶原蛋白医美材料[8] - 锦波生物2025年上半年营收8.59亿元同比增长42.43% 医疗器械毛利率达95.04%[8] 新赛道市场前景 - GLP-1类药物2031年销售额预计超170亿美元 年复合增长率15.6%[7] - 诺和诺德三款司美格鲁肽产品半年收入166.83亿美元[7] - 中国重组胶原蛋白市场2025年规模达585.7亿元 2030年预计2193.8亿元[9] - 重组胶原蛋白市场未来五年年复合增长率44.93%[9]

投资评级 - 投资评级为买入(上调) [2] 核心观点 - 可复美7月恢复达播后数据环比回暖，下半年销售逐步回升可期 7月可复美天猫和抖音GMV分别同比增长70%、17% [8] - 公司在重组胶原蛋白领域研究积淀深厚，拥有覆盖基因重组、细胞工程等的全链条技术平台 [8] - 可复美多维产品矩阵持续发力，可丽金起量显著 7月可复美天猫和抖音GMV分别同比增长132%、32% [8] - 公司产品优势显著且口碑优秀，妆品布局有望补充第二增长 预计2025-2027年营业收入68.60/84.93/102.06亿元，归母净利润24.27/29.51/34.91亿元 [8] 财务数据 盈利预测 - 2025E营业收入6,860百万元(同比增长23.86%)，归母净利润2,427百万元(同比增长17.67%) [5] - 2026E营业收入8,493百万元(同比增长23.80%)，归母净利润2,951百万元(同比增长21.58%) [5] - 2027E营业收入10,206百万元(同比增长20.17%)，归母净利润3,491百万元(同比增长18.33%) [5] 资产负债表 - 2025E流动资产8,807百万元，现金5,758百万元 [9] - 2026E流动资产11,801百万元，现金7,986百万元 [9] - 2027E流动资产15,375百万元，现金10,755百万元 [9] 现金流量表 - 2025E经营活动现金流2,687百万元，投资活动现金流-963百万元 [9] - 2026E经营活动现金流3,284百万元，投资活动现金流-1,063百万元 [9] - 2027E经营活动现金流3,923百万元，投资活动现金流-1,163百万元 [9] 财务比率 - 2025E毛利率81.73%，销售净利率35.38%，ROE25.43% [9] - 2026E毛利率81.37%，销售净利率34.74%，ROE23.60% [9] - 2027E毛利率81.08%，销售净利率34.21%，ROE21.82% [9]

公司业绩表现 - 2025年上半年公司实现营收8.59亿元，同比增长42.43%，净利润3.92亿元，同比增长26.65% [1][2] - 毛利率为90.68%，较上年同期（91.58%）略有下降 [1][2] - 加权平均净资产收益率23.01%，较上年同期28.51%有所下降 [2] - 基本每股收益3.41元，同比增长26.77% [2] 业务板块分析 - 医疗器械业务收入占比超八成，2025年上半年同比增长33.41%，增速较2024年同期91.84%明显放缓 [5] - 功能性护肤业务收入同比大增152.39%（上年同期增长53.94%），成为业绩新引擎 [4][5] - 功能性护肤业务中复合成分类产品营收占比约84%，毛利率66.73%，单一成分产品毛利率高达92.57% [5] 产品与定价策略 - 自有品牌ProtYouth胶原蛋白产品单支售价近200元，30支装售价5789元 [4][5] - 同类产品如巨子生物"可复美"胶原棒、华熙生物"润百颜"胶原元气弹单支价格多在10元左右 [7] - 高价策略基于技术研发壁垒及高浓度原料应用 [7] 研发投入与核心技术 - 2025年上半年研发费用同比增长85.43%，主要系与北京大学医学部等高校和科研院所深度合作 [7] - 公司拥有我国仅有的三张重组人源化胶原蛋白三类医疗器械注册证 [9] - 核心产品"薇旖美"销量已突破200万支 [9] 行业竞争格局 - 中国重组胶原蛋白产品市场预计2025年达585.7亿元，2030年达2193.8亿元 [8] - 巨子生物、华熙生物、创健医疗、敷尔佳等企业已申请重组胶原蛋白三类医疗器械产品 [10] - 巨子生物计划2024-2025年获得三类器械注册证 [10] 资本运作 - 前首富钟睒睒通过旗下公司投资34亿元入股锦波生物 [9]

投资评级 - 投资评级为增持(维持) [2] 核心观点 - 报告研究的具体公司1H25收入8.59亿元(同比+42.4%)，归母净利润3.92亿元(+26.6%)，扣非归母净利润3.87亿元(+27.6%) [7] - 2Q25收入4.92亿元(+30.4%)，归母净利润2.24亿元(+7.4%) [7] - 医疗器械1H25收入7.08亿元(+33.4%)，毛利率95.0%(+0.6pct)；功能性护肤品收入1.21亿元(+152.4%)，毛利率70.8%(+6.0pct)；原料业务收入0.27亿元(+12.4%)，毛利率68.0%(-15.0pct) [7] - 1H25毛利率90.7%(-0.9pct)，净利率45.5%(-5.8pct) [7] - 销售/管理/研发费用率分别为21.1%/8.0%/5.3%，同比分别+3.2pct/-1.3pct/+1.2pct [7] - 新品HiveCOL蜂巢胶原为国内首款针对中面部容量缺失及轮廓缺陷的重组胶原蛋白注射剂，差异化高端新品落地有望逐步贡献增量 [7] - 重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维获得泰国注册许可，专利布局逐步全球化 [7] - 与养生堂达成战略合作，有望打开骨科材料、毛发与眼科等大健康领域的应用市场 [7] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入22.40/30.68/40.93亿元，归母净利润10.87/15.14/20.49亿元 [7] - 对应PE分别为31.4/22.6/16.7倍 [7] - 2025E营业收入2,239.68百万元(+55.2%)，归母净利润1,087.31百万元(+48.5%) [6] - 2026E营业收入3,068.42百万元(+37.0%)，归母净利润1,514百万元(+39.2%) [6] - 2027E营业收入4,092.72百万元(+33.4%)，归母净利润2,049.02百万元(+35.4%) [6] 财务指标 - 2025E毛利率91.5%，营业利润率56.6%，净利润率48.5% [8] - 2025E ROE 43.2%，ROA 41.9%，ROIC 40.1% [8] - 2025E销售费用率22.0%，管理费用率8.0%，财务费用率0.0% [8] - 2025E资产负债率19.8%，流动比率5.95，速动比率5.35 [8] - 2025E EPS 9.45元，BVPS 21.85元 [8]

投资评级 - 维持"买入"评级，最新市值对应25-27年PE分别为33/24/19倍，采用PEG估值，可比公司25年PEG均值1.21 [2][7] 核心观点 - 看好Q3销售提速：25H1末存货较期初增58.7%，合同负债增31.3%，显示下游拿货意愿积极 [7] - 冻干纤维为第一大增长极（收入占比75.1%），HiveCOL凝胶7月首发瞄准医美高消费人群，有望形成第二增长曲线 [7] - 功能性护肤品收入1.21亿元（同比+152.4%），重组胶原蛋白成分需求持续释放 [7] - 海外市场拓展取得进展：医疗器械获泰国注册证，护肤品品牌ProtYouth进入美国、沙特市场 [7] 财务表现 收入与利润 - 25H1营收8.59亿元（同比+42.4%），归母净利3.92亿元（同比+26.6%），Q2单季收入4.92亿元（同比+30.4%） [7] - 25年全年预测：营收23.39亿元（同比+62.1%），归母净利10.42亿元（同比+42.3%） [6][7] - 26-27年预测：营收CAGR 29.8%，净利CAGR 33.9% [6][7] 盈利能力 - 25H1毛利率90.7%（同比-0.9Pcts），主因护肤品占比提升 [7] - 销售费用率增至20.8%（同比+6.5Pcts），用于新品宣发及品牌推广 [7] - 25H1净利率45.7%，ROE 22.3% [6][7] 业务结构 - 单一医疗器械收入6.45亿元（占比75.1%），新增ColNet胶原网产品线 [7] - 复合医疗器械收入0.63亿元（同比+21.5%） [7] - 功能性护肤品收入1.21亿元（占比14.1%），原料及其他业务收入0.27亿元（同比+12.4%） [7] 市场数据 - 当前股价301.49元，市净率19.7倍，流通市值179.86亿元 [2] - 25H1每股分红1.15亿元，占归母净利29.35% [7] - 一年内股价波动区间150.10-589.98元 [2]

投资评级与核心观点 - 维持"买入"评级，预计2025-2027年EPS为12.11/16.28/20.54元/股，对应PE为26/20/16x [4] - 核心观点：利润率受销售及研发费用率提升影响，但收入延续高增长，医疗器械业务增速超30%，功能性护肤品收入翻倍，新品上市及出海布局有望驱动下半年表现 [1][2][3] 财务表现 - 25H1营业收入8.59亿元（+42.43%），归母净利润3.92亿元（+26.65%），扣非净利润3.87亿元（+27.56%） [1] - 毛利率90.68%（-0.9pct），净利率45.5%（-5.84pct），销售费用率21.05%（+3.18pct），研发费用率5.33%（+1.24pct） [1] - 医疗器械收入7.08亿元（+33.41%），毛利率95.04%（+0.61pct）；功能性护肤品收入1.21亿元（+152.39%），毛利率70.78%（+6.02pct） [2] 业务进展 - 重组III型人源化胶原蛋白临床应用超270万支，薇旖美品牌覆盖终端医疗机构超4000家 [3] - 25H1获批注射用重组III型人源化胶原蛋白凝胶三类医疗器械证，发布重源®新生HiveCOL蜂巢胶原新品 [3] - 获得泰国医疗器械注册许可，东南亚市场布局领先行业 [3] 盈利预测 - 预计2025年营业收入21.33亿元（+47.84%），归母净利润10.72亿元（+46.40%），ROE 44.11% [6][9] - 2026E/2027E收入增速30.79%/25.56%，净利润增速34.44%/26.11%，EPS达16.28/20.54元 [6][9] - 经营活动现金流预计从2025年9.54亿元增至2027年17.41亿元，现金储备从17.13亿元扩张至42.10亿元 [9]