核心观点 - 港股11月的小幅回调（恒生指数下跌0.2%）为2026年的上涨释放了空间，预计2026年恒生指数目标区间为30000-32000点[1][2][75][81] - 美国经济面临压力，12月降息概率已飙升至近90%，预计2026年将有3次降息，美元指数走弱将利好新兴市场股票表现[1][17][19][40] - A股和港股的投资主线围绕“反内卷”带来的PPI企稳上行、AI驱动的劳动生产率提升展开[1][55][59] 美国经济与货币政策 - 12月降息预期扭转的核心原因包括：私营部门数据显示经济下行压力大、劳动力市场疲软（10月裁员数量飙升至15万）、通胀压力未显著上升[9][10][16] - 2026年一季度美股预计较为温和，美联储政策“托底”但实际时薪下行将导致经济表现较弱，美元指数可能跌破96.21至93-94区间[1][40] - 标普500和纳斯达克100的远期EPS继续创新高，大型科技公司（除特斯拉）2026年资本开支预计达5424亿美元，增速25.4%[33][38][39] 国内经济与A股看点 - 10-11月经济数据偏弱，社融、M1回落，工业增加值、社零、PMI转弱，与房地产销量下滑有关[41][43][46] - “反内卷”政策效果显现，亏损企业亏损额同比降低，工业企业利润在9月同比创年内新高，PPI企稳上行[1][55][57] - AI驱动劳动生产率提升，A股软件行业人均收入从75万元提升至87万元（过去5年），市场已开始定价这种效率转变[1][59][61] 港股市场表现与展望 - 11月港股板块分化明显：红利风格（银行、高股息）表现较好，恒生科技指数下跌5.2%；南向资金当月净流入1172亿元，逆向加仓意愿强[64][66][75] - 恒生指数业绩上修（主要来自有色、金融、高股息板块），恒生科技指数业绩逐步企稳，2026年净利润增速预计达22.6%[71][75][82] - 风险溢价框架下，若10年期美债利率降至3.5%，港股目标价可上修至32000点；当前恒生科技前瞻PE为19.1倍，性价比初步体现[81][82][85] 板块投资建议 - AI方向：2026年重点，包括硬件国产化、AI应用落地、企业效率提升[2][96] - 原材料/工业：受益于“反内卷”主线和美元走弱带来的商品价格利好[2][96] - 红利方向：年底至年初预计保持超额收益[2][96] - 创新药：业绩平稳，新BD项目释放可能带来空间[2][96] - 新消费：部分领域如潮玩估值已跌至2026年约15倍水平，值得中期布局[2][96]

2025年美国经济回顾 - 人工智能相关投资出现大幅增长 [2] - 特朗普总统的关税及其他政策引发的不确定性在下半年抑制了增长 [2] - 有史以来最长的政府停摆导致官方就业和通胀数据发布中断 [2] 2026年美国经济基准情景（金发姑娘情景） - 经历几个月的增长衰退（国内生产总值增长低于趋势水平），随后迎来复苏 [2] - 通胀率逐步下降至美联储2%的目标 [2] - 白宫放弃了4月宣布的高额关税计划，转而谈判达成关税增幅更为温和的贸易协议和框架 [3] - 美国和全球增长虽有所放缓，但通胀仅温和上升 [3] - 强劲复苏的驱动因素包括：美联储进一步货币宽松、仍在推进中的财政刺激、稳健的家庭和企业资产负债表、宽松的金融环境（高股价、低债券收益率和信贷利差，美元走弱）以及人工智能相关资本支出的强劲推动力 [3] - 美国通胀可能在明年见顶后开始回落，原因包括关税的基数效应减弱以及技术驱动的生产率提升开始降低成本 [3] 2026年美国经济第二种情景（浅度衰退） - 经济将经历几个季度的浅度衰退，随后的复苏速度将慢于基准情景 [3] - 美国贸易政策仍可能推高通胀，进而侵蚀实际工资，削弱消费者信心 [4] - 出现新兴“K型经济”，即高收入家庭蓬勃发展，而低收入家庭陷入困境 [4] - 对人工智能泡沫的担忧可能导致股价大幅回调和资本支出疲软，打击企业信心 [4] - 衰退将是短暂而浅度的，因为美联储将更积极地降息，财政当局也可能通过额外刺激措施干预 [4] 2026年美国经济第三种情景（不着陆） - 增长保持强劲，但通胀并未向目标率回落 [3] - 美国经济比许多人此前认为的更具韧性，例如招聘放缓可能是由劳动力供应下降（源于特朗普政府打击移民）以及新技术带来的早期生产率提升共同导致 [4] - 紧张的产品和劳动力市场将推高工资、促进整体增长，核心物价通胀（不含食品和能源）将维持在接近3%的水平 [4] - 美联储可能会拒绝降息，只要增长高于潜在水平、通胀高于目标 [4] 全球经济增长前景 - 如果美国经济在2026年实现复苏，且中国经济保持韧性并维持接近5%的增长，全球前景将有所改善 [5] - 与2025年相比，发达经济体和新兴市场都将有望实现更强劲的增长 [5]

假日购物季线上销售数据 - 网络星期一全球线上销售额预计增长6%至527亿美元 截至美东时间周一中午12点 全球线上销售额已增长5.3% 美国线上销售额增长2.6%至34亿美元 预计全天增长4%至133亿美元 [1] - 黑色星期五全球线上支出达790亿美元 同比增长6% 其中美国销售额为180亿美元 同比增长3% [1] 消费行为与结构变化 - 销售额增长主要由商品价格上涨推动 而非销售数量增加 销量下降1% 每次结账的单位数量下降2% 平均销售价格同比增长7% [2] - 消费呈现“K型”分化 高收入者消费强劲 推动奢侈品类别增长 低收入群体则表现出更高的价格敏感度 [2] - 消费者购物行为更趋审慎 倾向于多次小额购买而非大额采购 可能反映经济上的谨慎态度或受“先买后付”选项影响 [2] 通胀与消费者实际购买力 - 扣除通胀因素后 实际支出增长有限 例如黑色星期五4%的总销售增长率 剔除约3%的通胀率后 实际增长可能仅为1%左右 [3] - 价格上涨部分归因于关税影响 尤其对自由裁量类别商品影响显著 [2] 宏观经济与消费者信心指标 - 美国11月消费者信心指数从10月的53.6下滑至50.3 创2022年6月以来新低 衡量当前经济状况的指数大跌6.3点至52.3 创有记录以来最低水平 [3] - 美国11月制造业PMI下降0.5点至48.2 连续第九个月低于荣枯线 创四个月来最大萎缩 [3] - 美国非农就业市场显现疲软 9月新增就业仅11.9万人 失业率抬升至4.4% 平均时薪同比增速回落至3.8% [4]

核心观点 - 政治层面对“可负担性”问题的关注 有望推动经济及股市中表现疲软的板块在2026年回升 其核心逻辑在于政策刺激与美联储降息将共同提振消费者信心和企业利润率 从而催化特定消费类股票跑赢大盘 [1] 政策与宏观经济背景 - 政界已形成共识 致力于解决当前“K型经济”带来的失衡问题 即在人工智能推动股市走强的背景下 低收入群体薪资增长乏力 “可负担性”被视为决定性因素 [1] - 《大而美法案》中的减税政策预计将在2026财年释放约3000亿美元刺激规模 相当于美国GDP的1% 其中约45%的刺激资金来自家庭减税措施 主要面向年收入低于20万美元的中产阶级家庭 [1] - 尽管关税可能抵消部分刺激效果 但政府正考虑在11月中期选举前推出每人2000美元的“关税退税”支票计划 [1] - 美联储已于2024年9月重启降息周期 结束了历史性的九个月暂停 预计12月10日大概率再降息25个基点 2026年还将有进一步降息动作 [1] 投资策略与板块展望 - 一旦美联储开启降息周期 必需消费和可选消费板块在6个月及12个月维度上均会成为表现突出的领涨板块 [2] - 策略建议关注“受K型经济重创”的股票 其筛选标准为：今年以来股价下跌、市盈率低于五年均值且净利润率不及五年平均水平的消费类企业 [2] - 减税政策与“关税退税”支票将提升消费者信心 支撑企业利润率 并成为这些股票跑赢大盘的催化剂 [2] 具体股票标的与估值 - 明确推荐的标的包括：亿滋、高露洁、星座集团、达登饭店、利西亚车行、PVH Corp以及劲量控股 [2] - 其他被列为“受K型经济拖累”的股票 其12个月远期市盈率较五年均值呈现显著折让 具体折让幅度为：塔吉特-26%、通用磨坊-20%、Lululemon-54%、荷美尔食品-26%、LKQ Corp-25%、车美仕-32%、e.l.f. Beauty -42%、Bath & Body Works-42%、Simply Good Foods-53%、JJSF食品-36%、温蒂汉堡-53%、劲量控股-47% [2]

文章核心观点 - 2026年美国经济将在“滞胀”格局下延续并加剧K型分化，AI相关领域的热度与非AI实体经济的疲软形成的“冷热缺口”将进一步扩大[3][6] - 经济政策的核心矛盾在于平衡“选票”（中期选举）与“股票”（AI叙事），需通过宽松的财政与货币政策维持K型经济的下层基础，同时避免AI泡沫破裂[5][108] - 经济内部三组主要供需矛盾（劳动力、产业结构、发展主体）将变得更加尖锐，导致通胀压力持续，美联储2%的通胀目标在非衰退环境下难以实现[3][4][30][70][71] 经济结构：K型经济的冷热分化 - K型经济的上层建筑（AI领域）将加强，而下层基础（非AI领域）继续寻底，分化表现为AI投资对GDP拉动率在2025年上半年达1.57个百分点，超过私人消费的1.06个百分点，且2025年第一季度单季拉动1.3个百分点，已超过科网泡沫时期峰值[6][9] - 财富积累结构失衡，居民企业权益类资产在2023年第一季度至2025年第二季度贡献约20万亿美元财富增长，金融资产占比升至30%，接近历史最高水平[7] - 建造支出分化明显，数据中心建造支出过去两年翻倍，而非住宅建造总支出自2023年初见顶后小幅下滑，酒店在建房间数及住宅许可数持续寻底[12][13] - AI高景气度对实体经济产生资源挤压，例如商业用电量激增推动平均电价较2019年上涨约30%，抑制传统工业部门产出[15] 劳动力市场与就业 - 劳动力市场呈现“供需双弱”，9月失业率从4.32%跳升至4.44%，预计2026年上半年可能突破5%，非农新增就业需至2026年第一季度才企稳，但仅维持个位数增长[4][18][19] - 劳动力市场将从“低招聘，低裁员”转向“低招聘，多裁员”，AI对就业的影响在2026年将更显性，同时反移民政策加剧劳动力供给收缩[19][23][77] - 移民政策变化导致劳动力缺口扩大，海外出生劳动力占食品生产加工工人30%、建筑工人28%、休闲酒店业20%，其中农业工人42%为非法移民，供应中断将推高成本并加剧食品价格通胀[73][78][81] 通胀前景与风险 - 核心CPI在2026年将呈现先下后上走势，年末同比预计处于2.8%左右，美联储2%通胀目标难以实现[4][30] - 基准情景下核心CPI环比在2025年底降至0.2%，2026年第一季度企稳，随后在宽财政及货币政策滞后效应下回升，第四季度加速至0.3%[31] - 再通胀风险是经济失衡的表现，源自经济走弱后联储超预期降息及特朗普宽松财政政策，可能引发对AI叙事的怀疑及更大预期波动[5][102] 货币政策路径 - 基准情形下联储在2026年上半年以每季度25bp速率降息，第二季度终点利率达3%-3.25%，主动扩表可能提前至2026年上半年发生[34][35] - AI行业高度依赖流动性，2025年大型云服务提供商企业债发行量达1038亿美元（规模加权利率4.91%），较2024年201亿美元大幅增长，2026年发行压力进一步上升[37][38][40] - 实体经济融资条件恶化，小企业贷款加权平均利率历史首次突破7%，宽信用传导受阻，居民部门学贷违约率上行，1.8万亿美元债务对应4300万中产阶级面临偿付压力[40][44][48] 财政政策导向 - 财政赤字率在2025财年录得5.9%，预计2026年将保持在6%以上，一致预期逼近7%，宽财政核心目标为赢得中期选举[52] - 《大美丽法案》落地带来显著刺激，企业税收负担预计下降1370亿美元，居民部门税收优惠约600亿美元，但刺激效果依赖于就业稳定[54][55][59][61] - 非常规财政政策可能出台，如对年收入低于10万美元家庭定向发放现金，同时《平价医疗法案》废止将导致居民医保自付费用大幅上升，例如60岁人群医保费用平均上升约200%[64][66] 产业与供需矛盾 - 制造业名义附加值占比在2024年降至9.98%，为历史最低水平，而AI相关数据处理服务人均真实附加值增速达12.66%，制造业仅1.56%，虚实失衡扩大[82][84][85] - 特朗普推动“国企化”战略，入股美国钢铁、英特尔等企业，并要求英伟达、AMD在华芯片销售分成，导致美元信用与科技企业信用合二为一，压缩企业债信用利差[89][91] - 2026年经济风险聚焦AI叙事可持续性，主流云服务提供商资本开支占经营性现金流比重持续上升，20%的预期营收同比增速是维持AI泡沫的必要条件[96][99][100]

华尔街机构对2026年标普500指数的预测 - 德意志银行给出最乐观预测 预计标普500指数在2026年底将达到8000点 并实现约15%的回报 [2][3] - 汇丰银行和摩根大通均给出7500点的基本目标 摩根大通认为若美联储更积极降息 指数有望超过8000点 [4][8] - 摩根士丹利和富国银行预测标普500指数将在2026年底达到7800点 [5][6] 推动股市上涨的核心驱动因素 - 人工智能热潮被视为关键驱动力 预计将持续重塑经济和金融市场 并支撑盈利增长 [2][4] - 强劲的盈利增长是普遍预期 标普500成分股公司第三季度盈利增长13.4% 摩根大通预测未来两年盈利增长达13%至15% [4][8] - 资金流入、股票回购、宽松的财政政策以及人工智能驱动的生产率提升和资本支出激增也被视为重要支撑 [3][8] 机构对市场背景与风险的分歧看法 - 多家机构认为政策支持和有利的流动性环境将持续 富国银行预计上半年受通胀预期驱动 下半年由人工智能驱动 [6] - 摩根大通认为当前高市盈率正确反映了高于趋势的盈利增长等因素 人工智能相关的盈利收益仍被低估 [8] - 部分机构警示人工智能繁荣可能演变为泡沫 且经济呈现“K型”分化 人工智能可能进一步放大财富不平等 [6][9]

线上消费表现 - 美国“黑色星期五”当天线上支出达到创纪录的118亿美元，同比增长9.1% [1] - “网络星期一”预计线上销售额将达到142亿美元，较去年增长6.3% [1] - 全球范围内，“黑色星期五”在线销售额达142亿美元，其中美国为30亿美元 [3] - 线上销售额增长10.4%，但低于去年同期增幅 [1] 实体零售与整体销售 - 实体店销售额仅增长1.7%，实体店客流相对冷清 [1] - 美国“黑色星期五”零售销售（不含汽车）同比增长4.1%，高于去年同期的3.4% [1] - 促销季延长，沃尔玛、塔吉特和梅西百货等零售商提前推出折扣，客流量增长趋于平缓 [6] 消费行为变化 - 支出增长主要来自价格上涨而非销量提升，平均销售价格上涨了7% [2][5] - 消费者结账时购买的商品数量减少，同比下降2%，订单量下降1% [2][5] - 消费者倾向于降级消费并优先购买必需品，对每一分钱都精打细算 [1][4][5] 消费力分化与宏观经济背景 - 高收入家庭消费力强劲，是奢侈品和高端品类的主要驱动力，而中低收入家庭受到通胀、疲弱就业市场和高利率的多重挤压 [2][5] - 美国中低收入消费者的支出正在下降，高端消费者的支出还在不断增加，显现出K型经济的特征 [2] - 消费者信心降至7个月低位，失业率在2025年9月升至4.4%，为2021年10月以来的最高水平 [5][6] 人工智能在购物中的应用 - 美国零售网站的人工智能驱动访问量激增805% [3] - 半数受访者以及71%的Z世代年轻消费者计划在这个购物季使用人工智能工具进行比价、生成礼物创意和做预算跟踪 [3] - 人工智能及智能代理推动“黑色星期五”在线销售额增长，消费者借助新工具更快找到所需商品 [3] 价格与折扣因素 - 电子产品预计折扣最深，最高达七折，服装和电脑也将有大幅优惠 [1] - 与2024年相比，折扣力度保持平稳，物价上涨使得零售商难以提供更大幅度的折扣 [6] - 关税政策被普遍认为是推高商品价格的关键因素，尤其影响了中低收入家庭消费的进口商品 [5] 宏观经济政策与前景 - 核心PCE通胀在2025年8月为2.9%，高于美联储2%的目标 [5] - 高利率环境持续压制消费，抑制了大额耐用消费品的消费意愿和信贷成本 [6] - 市场对12月降息的预期上升，截至12月1日，芝商所美联储观察工具显示12月降息概率为87.6% [8] - 美联储仍面临通胀和就业的双重困境，内部意见分化和不确定性增加 [7]

整体销售表现 - 美国“黑色星期五”不包括汽车在内的零售销售额同比增长4.1%，高于去年同期的3.4%增幅 [1] - 线上销售额表现突出，同比增长10.4%，实体店销售额增长1.7% [1] - Adobe Analytics数据显示“黑色星期五”在线消费额达118亿美元，较去年增加10亿美元，同比增长9.1% [1] - Salesforce报告称美国消费者在“黑色星期五”消费总额为180亿美元，同比增长3% [1] 消费者行为与趋势 - 消费者开始利用人工智能寻找最佳优惠，美国零售网站的AI驱动流量激增805% [3] - 消费者更注重“物有所值”，购买商品数量减少但平均售价更高，超过半数受访者表示若心仪品牌太贵会立刻更换品牌 [4][5] - 促销活动促使消费者倾向于购买更高端产品，而非一味寻找最低价格，各种商品平均折扣幅度在20%到30%之间，电子产品折扣力度最大 [3] - 奢侈品服装和配饰是最受欢迎的购物类别之一 [1] 宏观经济与消费环境 - 考虑到美国目前3%的通胀率，“黑色星期五”销售额的实际增长率可能仅约1% [4] - 美国零售联合会预计今年11至12月的节日销售增速将放缓至3.7%至4.2%，低于去年的4.3% [5] - 消费支出增长更多反映价格上涨而非信心恢复，德勤调查显示洛杉矶消费者今年假期支出预计比去年减少14% [5] - 美联储褐皮书显示美国中低收入消费者支出下降，而高端消费者支出增加，显现K型经济特征 [4] 行业与品类影响 - 关税影响市场，玩具类商品实际税率从零飙升至22%，售价20美元的玩具货架价格增加数美元 [6] - 美国玩具集装箱进口量自今年5月以来几乎每月出现两位数百分比跌幅，个别月份同比下滑超30% [6] - 中国仍占美国玩具进口总额的67%，关税波动立即影响市场供给 [6] - 许多商家“黑色星期五”的折扣只是把过去几个月上涨的价格“调回原点”，多个品类价格今年大幅上涨 [6] 零售商与市场反应 - 塔吉特首席商务官表示消费者依旧谨慎，受就业、生活负担能力及关税影响，消费情绪跌至三年来最低 [7] - 约四成受访小企业主因“关税问题”减少假期开销，近八成受访者表示“几乎所有商品都在涨价” [7] - 在有选择“勒紧钱包”的消费者中，六成坦言会大幅缩减送礼预算 [7]

美国“黑色星期五”消费表现 - 美国“黑色星期五”当天线上支出达到创纪录的118亿美元，同比增长9.1% [1] - “黑色星期五”零售销售（不含汽车）同比增长4.1%，高于去年同期的3.4% [1] - 实体店销售额仅增长1.7%，线上销售额增长10.4% [1] - “网络星期一”预计线上销售额将达到142亿美元，较去年增长6.3% [1] 消费增长质量与结构 - 支出增长主要来自价格上涨而非销量提升，平均销售价格上涨7%，结账时购买的商品数量减少2%，订单量下降1% [2][5] - 高收入家庭消费力强劲，是奢侈品和高端品类的主要驱动力，而中低收入家庭受到通胀、疲弱就业市场和高利率的挤压 [2][3] - 热销商品包括乐高套装、宝可梦卡牌、任天堂Switch、PlayStation 5、苹果AirPods和KitchenAid搅拌机等产品 [2] 人工智能在购物中的应用 - 人工智能驱动的购物工具推动在线消费额大幅增长，美国零售网站的人工智能驱动访问量激增805% [2][3] - 半数受访者以及71%的Z世代年轻消费者计划在这个购物季使用人工智能进行比价、生成礼物创意和做预算跟踪 [3] - 人工智能及智能代理推动“黑色星期五”全球在线销售额达142亿美元，其中美国为30亿美元 [3] 宏观经济背景与消费趋势 - 美国消费者面临通胀（核心PCE通胀2.9%）、失业率（升至4.4%）、高利率环境等多重考验 [5][7] - 消费呈现K型经济特征，中低收入消费者支出下降，高端消费者支出增加 [3][5] - 尽管折扣力度保持平稳，但物价上涨使得零售商难以提供更大幅度的折扣 [6] 未来经济与政策展望 - 市场对12月降息的预期上升，截至12月1日，芝商所美联储观察工具显示12月降息概率为87.6% [8] - 美联储仍面临通胀和就业的双重困境，内部意见存在分化 [7] - 如果特朗普提名凯文·哈西特为美联储主席，美联储开启宽松货币周期的趋势可能进一步加强 [9]

文章核心观点 - 美国就业市场呈现“矛盾叙事”，表面强劲的劳动力数据与深层风险并存，形成“冰火博弈”的局面 [1][2] 劳动力市场表现 - 失业率持续徘徊在50年低位附近，当前4.4%的失业率在历史上近四分之三的时间高于此水平 [1][3] - 25-54岁黄金年龄段劳动力就业率稳定在80%左右，几乎触及历史峰值 [3] - 收入分配改善，自2015年以来最低收入群体实际工资飙升19%，远超最高收入者11%的增幅 [1] 市场风险与隐忧 - 职位空缺数在过去一两年缓慢但稳步下降，同时失业率悄然攀升 [1] - 企业裁员潮暗涌，亚马逊、Verizon等巨头宣布裁员数万人，私营部门裁员数飙升至十年新高 [2] - 高盛模型预测未来六个月失业率上升0.5个百分点的概率达25%，较春季显著上升 [2] - 消费者信心持续低迷，民众认为未来三个月找到新工作的概率不足50%，甚至低于疫情期间水平 [2] 积极经济指标 - 修正后的非农数据打消夏季疲软疑虑，9月新增就业11.9万远超预期 [3] - GDP增长强劲，股市飙升，企业债违约概率极低，工资增长稳健 [3] - 萨姆法则在2024年8月虽短暂触及危险区，但今年失业率上升速度放缓，距离衰退阈值仍有距离 [3] 深层动因与未来展望 - 当前经济疲软和企业裁员可能源于政策不确定性，但随着企业逐步适应，不确定性正在缓解 [2] - 美联储的降息策略、企业裁员潮的持续以及政策不确定性的演变，将成为决定就业市场走向的关键 [2] - 结构性的“K型经济”（股市繁荣与AI投资推动增长，普通民众却挣扎）和消费者信心崩塌风险不容忽视 [2]