高盛2026年美股投资核心观点 - 高盛交易部门将2026年美股投资聚焦于AI应用的深化阶段，从基础设施投资转向实际生产力提升，市场在经历三年AI狂热后开始更审慎地评估技术转化为盈利的能力 [1] - 宏观背景在2026年仍有利于股市，高盛经济学家预计2026年全球经济将增长2.8%，高于市场共识的2.5%，美联储将进一步温和降息 [1] - 美国是投资首选地，高盛预测2026年美国经济将增长2.6%，显著高于市场共识的2.0%，增长动力来自关税拖累减少、减税政策以及宽松的金融环境 [1] AI应用进入生产力提升阶段 - 高盛推出美国AI生产力受益者指数，将投资焦点从半导体、数据中心等“基础设施”转向实际应用AI技术降低成本、提高利润率的企业 [2] - 该指数成分股为非科技、非AI类公司，但均提出了将AI整合到工作流程的具体计划，自2024年第三季度以来其盈利表现已开始跑赢标普500等权指数 [2] - 高盛预计这一趋势将持续，因为通过AI应用提升劳动生产率对基准每股收益的潜在影响，高于标普500和罗素1000指数 [3] - 指数成分股涵盖银行/保险、零售/仓储运营商、运输/物流、医疗保健和餐饮等行业，这些企业通过AI技术提升运营效率的空间最大，且效果已开始在财报中显现 [3] K型经济下做空低收入消费板块 - 高盛交易团队指出，尽管2025年GDP增长强劲，但劳动力市场表现疲弱，夏季月份出现负就业增长，失业率从6月的4.1%升至11月的4.6% [4] - K型经济特征持续显著，低收入群体继续承受高物价压力，而高收入群体资产财富大幅增长 [4] - 高盛推荐的低收入消费者非必需品公司指数在2025年表现落后于标普500和标普493指数，预计这一主题将在2026年延续 [4] - 低收入消费者面临借贷能力有限、收入增长更弱以及移民放缓等压力，疲弱的就业增长以及福利削减将拖累其收入增长，导致低端消费继续表现不佳 [4] 市场转向优质AI股票筛选 - 经历AI交易连续三年飙涨后（高盛AI指数上涨约284%，而标普500涨约80%），市场开始更加审慎地评估AI股票的基本面 [5] - 近几个月众多负面消息打击投资者信心，市场重新关注盈利能力、资产负债表实力、信用质量和自由现金流等传统指标 [5] - 高盛将AI股票分为“高利润AI”指数和“脆弱AI”指数，以资产负债表实力、信用质量和自由现金流韧性作为区分因素 [6] - 高盛推荐的配对交易指数做多高利润AI股票、做空脆弱AI股票，旨在从市场日益严格的筛选中获益，关键区分指标包括净利润率、每股收益、债务水平、自由现金流以及信用评级 [6]

文章核心观点 - 2025年美国消费者市场呈现“K型分化”特征 高收入与低收入群体在情绪和支出上存在巨大鸿沟 这种分化由股市表现、资产持有和年龄差异驱动 并正在零售行业制造赢家和输家 [1][2][4][5] 宏观经济与消费者情绪 - 截至2025年11月 美国失业率升至4.6% 创四年新高 近三分之二的受访者预计未来一年失业率将上升 [1] - 2025年末消费者信心比2024年12月低了近30% “钱包缩水”问题主导消费者对经济的看法 [1] - 2025年第三季度美国GDP年化增长率为4.3% 关键驱动力是消费者支出 当季国内购买者的最终销售额增长3% [5] - 消费者支出增长主要由近期的财富增值驱动 而非实际可支配收入增长 当季实际可支配收入基本持平 [5] 消费者支出分化表现 - 2025年11月 处于收入分配前三分之一的消费者支出同比增长4% 为四年来最快增速 而处于收入分配后三分之一的家庭支出增长不到1% [1] - K型分化不仅体现在收入对比 更是基于年龄和资产的划分 年长且持有大量资产（尤其是股票）的群体境况更好 [1] - K型消费分化势头不减 中高收入家庭的消费支出占据美国整体消费大头 支撑经济在“K型”轨道上继续增长 [4][5] 零售行业表现与趋势 - 主打性价比和低价策略的零售商（如沃尔玛、TJX）交出强劲成绩单 股价表现跑赢标普500指数 [2] - 中低收入群体面临巨大压力 消费焦点集中在满足日常需求的基础商品上 [2] - 高收入购物者开始涌入折扣店以省钱 一元店连锁报告总客户数增长 其中高收入家庭增长显著 [2] - 美元树本季度所有收入阶层购物者增加300万人 约60%新增客户来自年收入超过10万美元的高收入家庭 [2] - 零售商可能为维持假日购物季势头 推迟到2026年第一季度才将关税导致的更高成本转嫁给消费者 [3] - 2025年假日季 美国人假日消费总额有望首次突破1万亿美元 [3]

全球宏观经济展望 - 野村对2026年全球经济前景感到乐观，预计AI驱动的投资热潮及更有支持力的货币与财政政策将推动全球强劲增长 [3][24] - 全球经济在2025年展现出韧性并超预期增长，此势头将在2026年延续，但各地区增长将呈现不均衡格局 [3][24] - 财政约束将成为2026年的重要主题，政府若未能控制预算赤字，可能引发市场对通胀和金融抑制的担忧 [6][27] 美国经济与政策 - 美国经济预计在2026年实现2.4%的GDP增速，在发达市场中保持增长领先地位 [3][24] - 对人工智能基础设施的强劲投资预计将使美国经济每年增长1%-1.5% [7][28] - 美国五大科技公司（微软、亚马逊、谷歌、Meta、甲骨文）2025年资本支出总额将超3700亿美元，预计2026年将高于4700亿美元 [7][28] - 若关税保持不变，美国2026年通胀多数时间将更接近3%而非2%，直到四季度才可能大幅下降 [9][29] - 美联储独立性可能受到考验，特朗普可能任命与其立场一致的新主席，野村预计美联储可能在2026年6月和9月再降息两次，共50个基点 [9][10][30][31] - 2025年上半年美元指数跌幅高达10.8%，创1973年以来同期最大跌幅，预计2026年美元将轻微贬值 [10][31] 亚洲经济与区域影响 - 亚洲作为全球增长主要引擎，预计2026年将实现3.6%的经济增长 [12][32] - 中国GDP增速预计在2026年上半年降至同比4.1%，下半年在政策刺激和低基数效应下反弹至4.5% [4][25] - 日本经济继续复苏，韩国、新加坡、马来西亚和印度的GDP增长将超过市场普遍预期 [4][25] - 美国主导的AI投资需求对亚洲产生积极溢出效应，利好韩国、马来西亚、新加坡等科技出口国 [12][32] - 美国关税对亚洲出口的影响主要集中在钢铁、铝等非技术产品，而半导体、电子产品等高科技出口受支撑 [13][32] - 供应链转移将继续在东南亚和印度创造机会，马来西亚是主要受益者，其经济增长受益于数据中心建设 [13][33] 印度经济专题 - 印度是2025年被加征关税最高的国家之一，税率高达50%，但野村预计其2025年GDP增长接近7.7%，2026年保持7%的强劲增长 [14][17][33][36] - 美国关税对印度纺织品等劳动密集型产品出口有影响，但印度作为内需驱动型经济体，总体影响小于预期 [17][35] - 印度通过出口市场多元化、劳动市场改革、下调商品服务税率及货币财政宽松组合支撑了国内需求 [17][36] - 印度与美国贸易谈判的主要障碍在于农业分歧（如转基因作物和乳制品进口）及地缘政治（因进口俄罗斯石油被加征25%惩罚性关税） [18][36] - 野村预计印度最终将与美国达成贸易协定，使关税下降至接近20%，接近东南亚国家平均水平 [18][37] 人工智能（AI）的影响与风险 - 全球经济呈现“K型经济”特征，AI加剧收入与财富不平等，其相关的股市表现对富裕家庭产生积极财富效应，但可能导致就业混乱，尤其影响年轻人 [5][26] - 亚洲经济最大的下行风险是人工智能泡沫破灭，因为该地区许多增长直接或间接受到AI需求影响 [12][32] - AI投资热潮在2026年预计将持续，但关键问题在于投资是否能获得可观回报并提高生产力 [8][21][29][41] - AI的长远影响积极，但可能带来劳动力市场混乱等副作用，需要政策制定者帮助工人再培训以避免社会问题 [21][41] - 与20世纪90年代贸易自由化类似，需避免因未妥善处理社会后果而导致对AI技术的反对与逆转 [22][42]

美国经济“K型”分化现象 - 美国经济呈现“K型”分化，高收入群体消费如常，而中低收入消费者因生活成本显著提升而削减开支 [1] - 经济学者将当前美国经济状况比喻为“头重脚轻的积木塔”，富裕阶层的消费和资产价值构成塔尖，普通家庭的购买力和经济安全感作为塔基却日益脆弱 [2] 消费者行为的结构性转变 - 美国银行2025年假日消费调查报告显示，62%的美国消费者会因假日消费而承受额外财务压力，87%的人计划主要在折扣店等优惠渠道完成节日购物 [2] - 受访消费者普遍压缩节日支出，例如房地产从业者预计支出1200美元左右，创业者将礼物预算压缩到1000美元以内，另一受访者预计花费约500美元 [4] - 克罗格公司高管指出，中低收入消费者更关注商品实际价值，更多使用优惠券，倾向于选择零售商自有品牌，并显著减少非必需服务性消费，这种变化呈现结构性转变特征 [4] - 齐波特尔墨西哥玉米煎饼连锁店CEO指出，低收入顾客的消费频率出现更大幅度下降，人均消费20美元以下的餐厅客流量下降幅度显著高于高端餐饮场所 [4] 财富分配与收入不平等的根源 - 毕马威首席经济师指出，美国衡量收入不平等程度的基尼系数处于历史第二高位，收入不平等问题长期存在且在分配方式上发生质变 [6] - 经济分析显示，作为财富通行证的工资增长已停滞不前，而来自投资、企业收益等资本性收入呈现指数级扩张，导致中等收入家庭实际购买力持续下降 [6] - 穆迪分析首席经济师将分化与1980年代以来的经济结构性变化联系起来，认为经济全球化及税收政策长期偏向“资本”而非“劳动”共同塑造了当前分配格局 [6] 资本收益与债务压力的两极分化 - 瑞银集团2025年度财富报告显示，美国百万富翁人数已接近2400万，且保持每天新增约1000人的增长速度 [8] - 绝大多数年收入超过10万美元的家庭持有金融资产，能从资本市场繁荣中获益，而数千万美国年轻人背负总额以万亿美元计的学生贷款债务 [8] - 学者指出，美国经济增长高度依赖金融、医疗、教育、信息技术和数据中心投资等少数领域，若剥离这些动能，经济底色并不乐观，例如制造业连续收缩、裁员增加、长期失业人口比例上升 [8] - 哈佛大学经济学者研究显示，如果剔除数据中心等特定技术基础设施的投资支出，2025年上半年美国实际GDP增长率将仅为0.1%，远低于官方数据 [10] 经济焦虑向政治领域的溢出 - 生活成本的“可负担性”从民生议题进入政治讨论，成为选民判断“获得感”的重要标准，通货膨胀曾是2024年总统选举关键词，更广义的生活成本压力正成为焦点 [11] - 民调显示，无论党派、性别、年龄、种族或收入水平如何，美国民众当前面临的首要问题是“生活成本过高”，预计明年国会中期选举仍会聚焦经济议题 [11] - 20%自称“让美国再次伟大”阵营的共和党人认为，美国政府要对当前经济状况负全责 [11] 社会救助需求的激增 - 纽约市收容所系统在2025年10月每晚接纳超过10.2万人过夜，另有数千人露宿街头 [13] - 过去一年，纽约全市食品银行发放约8600万份餐食，约180万纽约市居民依赖联邦补充营养援助计划维持基本生活 [13] - 排队领取免费餐食的队伍中出现不少仍有工作的群体，显示经济压力已蔓延至有收入人群 [13]

美国经济“K型”分化现象 - 美国经济呈现“K型”分化，高收入群体消费如常，而中低收入消费者因生活成本显著提升而削减开支 [1] - 经济学者将当前美国经济状况比喻为“头重脚轻的积木塔”，富裕阶层的消费和资产价值不断加高，而普通家庭的购买力和经济安全感日益脆弱 [2] 消费者行为与支出变化 - 美国银行11月发布的2025年假日消费调查报告显示，62%的美国消费者会因假日消费而承受额外财务压力，87%的人计划主要在折扣店等优惠渠道完成节日购物 [2] - 受访者普遍削减假日支出，例如房地产从业者预计支出约1200美元，创业者将礼物预算压缩到1000美元以内，另一受访者预计花费约500美元 [4] - 中低收入消费者更关注商品实际价值，更多使用优惠券，倾向于选择零售商自有品牌，并显著减少非必需服务性消费，这种变化呈现结构性转变特征 [4] - 餐饮数据显示，人均消费20美元以下的餐厅客流量下降幅度显著高于高端餐饮场所 [4] 财富分配与收入不平等 - 衡量美国收入不平等程度的基尼系数处于历史第二高位 [5] - 收入分配方式发生质变，工资增长停滞不前，而来自投资、企业收益等资本性收入呈现指数级扩张，导致中等收入家庭实际购买力持续下降 [5] - 经济全球化及税收政策长期偏向“资本”而非“劳动”，共同塑造了当前的分配格局 [5] - 瑞银集团2025年度财富报告显示，美国百万富翁人数已接近2400万，且每天新增约1000人 [8] - 绝大多数年收入超过10万美元的家庭持有金融资产，能从资本市场繁荣中获益，而数千万美国年轻人背负以万亿美元计的学生贷款债务 [8] 经济增长的结构性依赖 - 美国经济增长高度依赖少数领域，如金融、医疗、教育、信息技术和数据中心投资，若剥离这些动能，经济底色并不乐观 [8] - 哈佛大学经济学者研究显示，若剔除数据中心等特定技术基础设施的投资支出，2025年上半年美国实际GDP增长率将仅为0.1%，远低于官方数据 [9] - 依赖特定动能与纳税人补贴的经济增长模式难以持续，掩盖了多数行业与普通劳动者面临的真实压力 [8] 社会民生与政治影响 - 经济焦虑正重塑美国政治版图，生活成本的“可负担性”成为核心议题 [10] - 民调显示，无论党派、性别、年龄、种族或收入水平如何，美国民众当前面临的首要问题是“生活成本过高” [10] - 纽约市收容所系统每晚接纳超过10.2万人过夜，另有数千人露宿街头，过去一年全市食品银行发放约8600万份餐食，约180万纽约市居民依赖联邦营养援助计划维持基本生活 [12]

美国经济“K型”分化现象 - 美国经济呈现“K型”分化，高收入群体消费如常，而中低收入消费者因生活成本显著提升而削减开支 [1] - 经济学者将当前美国经济状况比喻为“头重脚轻的积木塔”，富裕阶层的消费和资产价值不断加高，而普通家庭的购买力和经济安全感日益脆弱 [3] 消费者行为与支出变化 - 美国银行2025年假日消费调查报告显示，62%的美国消费者会因假日消费而承受额外财务压力，87%的人计划主要在折扣店等优惠渠道完成节日购物 [3] - 受访者具体支出缩减：30岁的房地产从业者詹姆斯·菲格罗亚预计假日季支出约1200美元，比往年低；31岁的创业者托林·阿尔金斯将礼物预算压缩到1000美元以内；另一受访者安东尼·戈麦斯预计花费约500美元 [5] - 克罗格公司高管指出，中低收入消费者更关注商品实际价值，更多使用优惠券，倾向于选择零售商自有品牌，并显著减少非必需服务性消费，这种变化呈现结构性转变特征 [6] - 齐波特尔墨西哥玉米煎饼连锁店CEO指出，与高收入群体相比，低收入顾客的消费频率出现更大幅度下降；人均消费20美元以下的餐厅客流量下降幅度显著高于高端餐饮场所 [6] 财富分配与收入不平等 - 毕马威首席经济师指出，美国衡量收入不平等程度的基尼系数处于历史第二高位，收入不平等问题长期存在且在分配方式上有质的变化 [9] - 工资增长停滞不前，而来自投资、企业收益等资本性收入呈现指数级扩张，导致中等收入家庭实际购买力持续下降 [9] - 穆迪分析首席经济师将分化与1980年代以来的经济结构性变化联系起来，包括经济全球化及税收政策长期偏向“资本”而非“劳动” [9] - 瑞银集团2025年度财富报告显示，美国百万富翁人数已接近2400万，且保持每天新增约1000人的增长速度 [11] - 绝大多数年收入超过10万美元的家庭持有金融资产，能从资本市场繁荣中获益；而数千万美国年轻人背负以万亿美元计的学生贷款债务 [12] 经济增长的结构性依赖 - 乔治·梅森大学学者指出，美国经济增长高度依赖少数领域，如金融、医疗、教育、信息技术和数据中心投资，若剥离这些动能，经济底色并不乐观 [12] - 哈佛大学经济学者研究显示，如果剔除数据中心等特定技术基础设施的投资支出，2025年上半年美国实际GDP增长率将仅为0.1%，远低于官方数据 [14] 社会影响与政治议题 - 经济焦虑正重塑美国政治版图，生活成本的“可负担性”从民生议题进入政治讨论核心，成为选民判断“获得感”的重要标准 [15] - 民调显示，无论党派、性别、年龄、种族或收入水平如何，美国民众当前面临的首要问题是“生活成本过高”，预计明年国会中期选举仍会聚焦经济议题 [15] - 纽约市收容所系统每晚接纳超过10.2万人过夜，另有数千人露宿街头；过去一年全市食品银行发放约8600万份餐食，约180万纽约市居民依赖联邦营养援助计划维持基本生活 [18]

核心观点 - 人工智能驱动的经济增长以及可能加剧的“K型”经济是2026年整体投资叙事的关键[2] - 利率下降的速度将是明年需要关注的重要故事[3] - 利率若快速下降将为投资者带来特定的交易机会[3] 利率下行环境下的投资策略 - 债券与利率呈负相关 利率下降时债券价格上升[5][8] - 通过国债ETF等基金投资债券 可分散风险并实现投资组合多元化[5][7] - 在利率下行或市场横盘时 投资于不同期限的债券组合（特别是国债）可能带来超额回报[8] - 拥有大量资本利得的投资者可将部分收益重新配置至债券 以在降息伴随经济逆风时寻求投资组合保护[6] 其他潜在受益资产 - 若消费者转向价值和有形资产 房地产和贵金属等另类资产可能表现更佳[5] - 随着美联储利率下降 股息股票的吸引力将增加 特别是当其收益率高于下降后的利率时[5]

美国消费者信心与宏观经济指标 - 12月美国消费者信心指数下降3.8点至89.1，已连续第5个月下滑 [1] - 衡量短期预期的指数稳定在70.7，连续第11个月低于预示经济衰退风险的80警戒线 [2] - 美国消费者对当前经济状况的评估暴跌9.5点至116.8 [2] 消费者担忧的核心驱动因素 - 物价上涨和通胀加剧，连同关税问题，是消费者最大的担忧 [2] - 消费者支出结构显示，第三季度大部分支出用于医疗、保险、住房、水电费、汽油等价格大幅上涨的刚需领域 [3] - 第二季度消费支出的扩张，很大程度上是美国消费者为规避关税涨价而提前购买汽车等大件商品所致 [3] 通胀与关税的叠加效应 - 今夏通胀本已趋缓，但关税政策再度推高物价，在承受了40年来最大的通胀飙升后，这波反弹进一步加剧了美国人的负担 [3] - 杰富瑞首席美国经济学家指出，2024年通胀疲劳感本来正在消退，但关税重新引发了人们的忧虑 [3] - 对于企业，关税不仅推高了成本，其带来的经济不确定性也抑制了企业招聘意愿 [3] 就业市场与贫富分化 - 今年美国新增就业岗位大幅萎缩，失业率升至4年来的高位 [3] - 疲软的就业市场让美国人感到沮丧，这种焦虑在低收入家庭中尤为严重 [3] - 经济快速增长与就业和消费信心疲软的矛盾组合，折射出美国“K型经济”下贫富差距愈发扩大 [3] 消费者行为与支出压力 - 咨询公司分析师指出，收入处于中低水平的群体仍面临很大压力，主要集中在日常生活的基本需求和必需品上 [4] - 消费者把大部分的钱花在了必需品上，而没有花在想要的东西上 [3] - 每个人都在寻找省钱和更节俭的方法 [4]

全球金融市场年末表现 - 全球金融市场在年末假期效应与“圣诞老人行情”共同作用下于高位区间运行，市场在震荡中消化政策预期与宏观基本面变化 [1] - 美股主要股指稳守历史高位附近，风险偏好保持相对积极，标普500指数全周累计上涨约2.3%，道指与纳斯达克综合指数分别录得约1.6%和2.5%的升幅 [1] - “圣诞老人行情”通常指12月最后五个交易日及1月前两个交易日的阶段性上涨，当前价格结构与动能条件仍有利于这一规律继续发挥作用 [3] 市场关注焦点与政策预期 - 市场关注重点转向对中长期政策路径的评估，即将公布的ADP就业报告以及美联储12月FOMC会议纪要被视为了解2026年货币政策节奏的重要窗口 [1] - 美联储主席继任问题进入讨论区间，潜在候选人包括白宫经济顾问哈塞特、前美联储理事沃什，以及现任理事沃勒与鲍曼，该人事安排被视为影响中期政策预期的重要变量 [2] - 市场普遍预计美联储在1月议息会议上维持利率不变的概率接近80%，但对于2026年降息节奏与空间，交易层面的判断仍存在明显差异 [3] 2025年资产表现回顾 - 2025年全球风险资产持续修复并多次刷新高点，尽管特朗普政府关税政策一度引发市场波动，但主要股指迅速调整后重回上行通道 [2] - 大宗商品与贵金属表现突出，黄金与白银相继刷新历史高位，铜价在供应链扰动及贸易政策不确定性叠加影响下持续走强 [2] - 科技板块是指数上行的核心驱动力，英伟达成为首家市值突破5万亿美元的上市公司，主要科技巨头围绕人工智能领域持续扩大资本投入 [2] 2026年市场前景与机构观点 - 华尔街主流机构对2026年市场前景整体基调偏向积极，多家国际投行给出的标普500指数2026年底目标区间集中在7500至8000点之间 [3] - 在乐观预期之下，市场内部分歧逐步显现，部分机构提示当前估值水平、科技板块资本支出效率以及私募信贷和企业债领域潜在风险可能约束风险偏好 [3] - 美国经济结构性差异明显，“K型”特征依旧存在，高收入群体持续支撑消费与资产价格，而低收入群体压力仍未明显缓解 [3] 潜在风险与配置策略 - 地缘政治与贸易政策是不可忽视的外生变量，俄乌局势、委内瑞拉能源相关紧张关系以及全球贸易格局在新关税框架下的调整，均可能在低流动性环境中放大市场波动 [4] - 多家资产管理机构强调，在高估值与政策窗口交汇阶段，应强化风险敞口的结构性与选择性配置，而非单一方向押注 [4] - 随着美联储12月会议纪要披露、主席人选讨论升温以及2026年政策路径逐步进入定价阶段，市场在保持乐观的同时，也在同步强化对不确定性与风险边界的评估 [4]

文章核心观点 - 美联储在2025年对劳动力供给走弱程度和关税传导的通胀水平存在两大“误判”，其本质是对美国“K型经济”及AI冲击的认知不足 [2][3] - 客观“误判”是主观认知重构的过程，导致“数据依赖综合征”加剧，市场与联储均依赖下一份“非农”和CPI数据来修正观点，经验论失效 [3] - 美国经济呈现“增长的盛夏”与“就业的寒冬”共存的K型分化，宏观数据平稳但微观表现复杂，中小企业压力增加，不同收入人群消费分化 [3][34] - 在“无史可依”的经济结构分化中，联储2025年表现尚可，但误判影响深远，2026年面临更多结构性变化，可能导致更多认知更新与货币政策预期波动 [6][38] 劳动力供给误判 - 美联储主席鲍威尔于2025年6月18日首次明确提及劳动力供给问题，认为劳动力供需正以相近速率下降，并将其归因于移民数量显著下降 [7][39] - 一个普遍认知误区是特朗普上任后才开始反移民，实际上拜登政府早在2024年5月已开始收紧非法移民入境，但2024年下半年FOMC会议中，鲍威尔并未对此表示担忧 [9][39] - 2025年6月FOMC会议后，鲍威尔预期非法移民骤减将抑制失业率，但美国失业率反而再次上行，同时劳动力供给相较于过去两年趋势未见明显减少 [11][41] - 劳动力供给减少仅在“摇摆州”部分实现：摇摆州就业自2024年4月起迅速收缩，但劳动力供给的实质收缩延迟至2025年4月才出现 [12][42] - 当前美国平均每月新增非农就业不足5万人，失业率每月上升接近0.1个百分点，显示“均衡就业水平”显著下降 [15][46] - 联储对劳动力供给的误判存在三个客观因素：1）特朗普上任初期的“唱高调”迫使联储谨慎评估，决策带有“底线思维”；2）特朗普反移民政策是拜登政策的加强版，边际增量不明显；3）实体需求走弱，因生活所迫重返或新加入劳动力市场的人对冲了供给下降 [16][47] - 当前非法移民入境数量已“降无可降”，加速驱逐困难，短期难见劳动力供给新边际变化，联储需修正预期，聚焦需求端刺激，正视失业率上行压力 [18][49] 关税通胀误判 - “高估关税通胀幅度”是联储另一错判，本质是美国实体经济疲软，此判断在“杰克逊霍尔”会议被修正，鲍威尔将基准情形改为“一次性冲击” [18][49] - 市场获得“鸽派承诺”，推动了自2025年9月起连续三次25个基点的降息 [18][49] - 截至2025年11月，美国较去年同期累计多收取1640亿美元关税，但由于大量豁免和“抢进口”，关税并非全是美国进口商的新增负担 [18][49] - 关税传导不畅的背景是美国实体经济疲软，微观数据显示美国酒店业连续九个月入住率低于2024年同期（2024年3-11月平均入住率65.7%），2025年平均每月入住率低于2024年同期0.9个百分点，餐饮业也面临增收不增利 [19][21][50][52] - 关税敏感型行业（批发、零售、交运仓储等）的企业利润部分吸收了关税上涨，美国整体非金融企业税前利润及利润率在第一季度明显下滑 [23][54] - 与之相对的是高景气行业利润高增，最明显的是电脑及电子产品，这证明了AI与非AI的K型分化 [23][54] - 越来越多的美国企业在财报中将裁员视作成本控制手段，以非原材料成本下降来对冲关税压力 [23][54] - 不同类别商品关税负担比例差异大，但企业负担不低，这将成为2026年经济波动的放大器：经济疲软则企业加大裁员加剧下行，经济修复则企业加快传导带来更大通胀压力 [25][56] - 至2025年末，关税通胀关注度已下降，美国经济的核心转向实体经济的疲软程度 [29][60]