美国公众对华政策态度转变 - 超过半数美国人认为美国应与中国合作并保持接触，比例较2024年的40%大幅上升，为自2019年以来首次有过半数受访者倾向于“友好”合作政策 [1] - 多数美国人反对提高中国进口商品关税 [1] 美国对华关税政策的影响 - 特朗普政府对中国进口商品加征高额关税，导致中国于今年5月开始停止进口美国大豆，使当地无数农场被迫裁员减产 [1] - 美国对中国进口太阳能电池板征收高达250%的关税，未能让本地企业发展起来，反而导致安装进度滞后数年 [2] - 关税政策推高美国通胀、削弱企业竞争力，消费者信心指数10月降至六个月低点 [2] 中美贸易关系动态 - 自特朗普政府今年1月重返白宫以来，中美在技术、港口、稀土矿产和关税等领域的贸易关系经历了崩溃、部分复苏又再度急剧恶化的过程 [1] - 中国通过多元化进口策略，成功将大豆进口来源从美国转向巴西、阿根廷等国 [1] - 中美两国即将在亚太经合组织会议期间进行会晤 [2]

行业与公司 * 涉及的行业为纺织制造与服装代工行业，具体公司包括申洲国际、裕元集团等代工龙头，以及Nike、阿迪达斯、迅销集团（优衣库）、Lululemon、On、Deckers（HOKA）等品牌方 [2][3][7][11][13] 核心观点与论据 贸易战影响与行业格局演变 * 特朗普2 0贸易战初期干扰代工龙头出货节奏，但随着8月份关税政策落地，订单逐步恢复，品牌方调整出货节奏，增加短单急单以应对关税 [5][6] * 代工龙头对四季度展望乐观，订单能见度可看到明年一季度 [6] * 回顾贸易战1 0期间（2018-2020年），美国从中国进口金额下降约30%，依赖度从40%降至27% [3] * 全球纺织产业链重构，东盟取代中国成为美国第一大进口来源地，东盟承接鞋履制造，南亚承接服装制造 [2][4] * 中国在上游纤维面料环节仍保持优势，但该环节份额亦下降，纤维份额下降16个点至9%，面料份额下降8个点至16% [3][4] 行业竞争与龙头企业优势 * 中国纺织行业竞争加剧，龙头企业凭借全球化、快反能力和垂直一体化优势实现赢家通吃，市场份额提升，中小企业加速出清 [2][4] * 订单充足使龙头企业能够优化产品组合，增加高附加值订单，因此毛利率（GP margin）影响不大 [4] * 代工龙头通过去中国化布局，将欧美订单生产转移至东南亚，并提升海外人效及技术进步 [12] 库存周期与品牌方策略 * 当前美国库销比处于历史低位，明年补库方向确定但力度偏弱 [2][7][10] * 品牌方主要通过涨价和与代工商共担成本来应对关税上涨，部分企业自2025年六七月份起已开始涨价，预计2025年底或2026年初完成 [3][8] * 品牌方对美国需求展望谨慎，涨价可能进一步影响市场需求 [8][9] * 各大运动品牌表现分化：Nike处于去库存阶段；阿迪达斯经营势头回暖；迅销集团（优衣库）指引超预期；Lululemon处于品牌调整期；On上调指引；Deckers（HOKA）指引略低 [11][13] 其他重要内容 投资建议与标的分析 * 建议关注纺织代工板块中的低波红利标的配置机会 [2][7] * 推荐裕元集团，其估值便宜（PE约8倍），股息率接近10% [7] * 重点推荐申洲国际作为中长期价值配置标的，其美国订单占比仅16%，受贸易战影响较小 [3][13] * 申洲国际业绩能见度高，估值不贵（PE约13倍），股息率不到6%，向上弹性取决于利润率修复及Nike去库进度超预期 [7][13] * 代工龙头派息率普遍达到百分之六七十，是稳业绩、低波红利、高股息的标的 [12]

前言 中国一出手就是18万吨美国大豆！ 这订单刚传出来，特朗普政府立马坐不住了，赶紧表态说要下调对华关税，要知道，这可是美国农民盼 了小半年的"救命单"。 18万吨订单背后的美方困境 今年秋天，美国农场主们望着仓库里堆积如山的大豆直发愁，由于特朗普政府对华加征关税，中国这个 最大买家连续数月停止采购美国大豆，据美国农业部数据，2023年第三季度美国对华大豆出口同比暴跌 之前因为关税战，中国市场大门一关，美国大豆堆得仓库都快撑破了，如今中方稍稍松口，美方就急着 递台阶，这场贸易博弈谁占上风，明眼人一看便知！ 中方的商业逻辑与战略定力 70%。 急红眼的豆农们不断向白宫施压，要求政府"好好和中国说话"，在这样背景下，10月下旬中美在吉隆坡 举行第五轮经贸磋商后，中国适时放出采购信号。 这三批总量18万吨的大豆订单，虽然相比往年规模不算大，但对陷入困境的美国农业来说无疑是雪中送 炭。 订单消息传出后，特朗普在专机上迅速回应，表示考虑下调对中国芬太尼产品加征的20%关税，值得注 意的是，这部分关税本就是今年初才刚加上去的，这种"加完又降"的操作，暴露出美方在贸易政策上的 进退失据。 分析人士指出，特朗普此次松口有三重 ...

美国大豆出口市场变化 - 美国大豆对华出口占比从贸易战前的34.4%暴跌至19.5% [3] - 2025/26年度新季大豆的对华订单彻底归零 [1][3] - 美国豆农面临严重滞销，出现将大豆露天堆放的情况 [1] 中国大豆采购策略转变 - 中国将巴西大豆的采购占比推高至73.9% [3] - 2025年8月中国单月进口大豆1227.9万吨，其中85%来自巴西 [5] - 阿根廷取消出口税后向中国发出20船大豆 [5] - 中国通过多源采购和豆粕减量替代技术降低对美国大豆的需求依赖 [5] 价格与成本影响 - 巴西大豆的到岸价比美国大豆每吨低出30美元以上 [3] - 伊利诺伊大学测算当地豆农每英亩净亏64美元 [5] - 许多美国家庭农场年损失数万美元 [5] 美国农业政策与行业反应 - 特朗普政府承诺的130亿美元农业补贴因联邦停摆迟迟未落地 [7] - 农业州出现政治不满，农民联合向白宫递交请愿书 [5][7] - 行业暴露结构性弱点，过度依赖单一市场且政策缺乏连贯性 [7] 全球大豆贸易格局重构 - 巴西大豆产量已是美国的两倍多 [7] - 美国农业部报告承认全球大豆贸易流已重构，美国难以短期夺回市场份额 [5] - 阿根廷、乌拉圭甚至孟加拉国等市场抢走了部分零散订单 [3]

采购事件概述 - 中粮集团本周购买三批美国大豆[1] - 此次采购为今年收获季以来首次采购美国大豆[1] - 采购时间点在中美两国领导人举行峰会之前[1] 行业背景与采购动机 - 中国为全球最大大豆进口国 进口渠道多元化[3] - 美国大豆在品质与价格方面不具备明显优势[3] - 采购行为旨在为中美领导人会晤创造友好氛围[3] - 此举表明中国不愿进行贸易战 贸易战是被迫行为[3] 行业基本面与战略考量 - 全球农产品供应充足 农作物不存在短缺问题[3] - 中国粮食产量能够实现自给自足[3] - 大豆作为农作物 其战略重要性低于先进芯片等高科技产品[3]

贸易战局势转折 - 美国宣布取消原定11月1日生效的对华100%关税 [1] - 美国大豆期货价格因消息刺激瞬间跳涨3% [3] - 贸易摩擦以戏剧性方式迎来中场休息 [3] 美国农业面临压力 - 中国对美国大豆采购订单在9月份清零 对作为去年最大买家的美国农业造成重创 [5][7] - 大豆库存堆积如山 美国大豆协会主席在国会听证会上发出最高级别警报 [8] - 此精准打击影响特朗普票仓中西部农业州 对2026年中期选举构成政治风险 [8] 中国稀土出口管制 - 中国商务部于10月9日宣布对稀土物项和技术实施出口管制 覆盖全产业链 [11] - 此为首次明确将稀土技术纳入管制范围 [13] - 全球90%以上稀土精加工在中国完成 部分高端磁材产量占比100% 美军所需稀土磁体和精炼材料90%以上来自中国 [13] 美国高科技与军工产业风险 - 稀土管制将冲击F-35战斗机和战斧巡航导弹等关键军工供应链 [15] - 白宫经济顾问认为在稀土领域与中国脱钩的代价是美国高科技和军工产业无法承受的 [15] 中国吸引外资表现强劲 - 2025年前三季度中国新设外商投资企业48,921家 同比增长16.2% [19] - 同期实际使用外资金额达5737.5亿元人民币 [19] - 9月单月实际使用外资同比增长11.2% 显示资本加速回流 [21] 外资来源与投资方向 - 日本对华投资暴增55.5% 阿联酋增长48.7% 英国和瑞士分别增长超20%和19% [21] - 外资主要流向新能源、高端制造、工业软件、生命科学等关键领域 [23] 人民币资产吸引力增强 - 9月银行结售汇顺差达510亿美元 创2020年12月以来单月最高纪录 [23] - 数据表明流入中国美元远多于流出 人民币资产吸引力持续增强 [25] 全球资本对中国信心 - 超过5700亿资金在贸易战背景下涌入中国 体现全球资本对中国经济韧性和市场前景的强大信心 [25] - 稳定、开放且持续增长的中国对全球资本而言是无法替代的机遇之地 [27] 美国寻求替代方案 - 美国与马来西亚和澳大利亚签署协议 积极寻找稀土替代来源为下一轮博弈积蓄筹码 [27] 中国赢得战略机遇 - 谈判胜利为中国赢得宝贵的战略喘息期 [29] - 考验在于如何利用窗口期在高端芯片、核心软件等卡脖子领域加速实现自主突破 [31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今日贵金属低位反弹，沪金主力收跌0.55%，沪银主力收涨1.91% [3] - 预计贵金属短期震荡偏强，中期高位震荡，长期阶梯上行 [3] - 黄金价格趋势是白银价格的锚，资金面CFTC白银净多和iShare白银ETF小幅增仓，库存面白银近期显性库存小幅降低 [6] - 策略上，稳健者观望，激进者逢低做多，本周有联储决议及中美会谈，建议做好风险管理 [4][7] 根据相关目录分别进行总结 黄金 - 核心逻辑：短期避险方面，中美或会面贸易战风险缓和，美国经济滞涨风险增加，联储降息预期开始兑现；避险属性方面，贸易战风险缓和但地缘异动仍存；货币属性方面，美国消费者信心降至六个月新低，通胀涨幅略低于预期，美联储暗示停止收缩资产负债表且市场预期10月降息概率超90%；商品属性方面，CRB商品指数震荡下行，人民币升值利空国内价格 [3] - 相关数据：国际价格Comex黄金主力合约收盘价3968.10美元/盎司，伦敦金3948.50美元/盎司；国内价格沪金主力收盘价910.88元/克，黄金T+D收盘价912.42元/克等 [4] - 上期所期货公司会员沪金净持仓排名：前5名合计多单71,691.00手，空单13,876.00手等 [5] 白银 - 相关数据：国际价格Comex白银主力合约收盘价47.14美元/盎司，伦敦银46.44美元/盎司；国内价格沪银主力收盘价11338.00元/千克，白银T+D收盘价11351.00元/千克等 [7] - 上期所期货公司会员沪银净持仓排名：前5名合计多单81,255.00手，空单30,107.00手等 [8] 基本面关键数据 - 美联储相关：联邦基金目标利率上限4.25%，贴现利率4.25%，准备金余额利率4.15%，总资产66404.13亿美元等 [9] - 货币属性关键指标：美债利差（2年 - 10年） -0.10，美欧利差（十债收益率）1.26等 [11] - 美国经济各方面数据：通胀、经济增长、劳动力市场、房地产市场、消费、工业、贸易、经济调查等方面均有相关数据体现 [11] - 央行黄金储备：中国2303.52吨，美国8133.46吨，世界36268.07吨 [11][13] - IMF外储占比：美元57.80%，欧元19.83%，人民币2.18% [13] - 避险属性指标：地缘政治风险指数188.52，VIX指数16.31 [13] - 商品属性指标：CRB商品指数298.96，离岸人民币7.1026 [13] - 美联储最新利率预期：2025/10/29利率在375 - 400的概率为97.8%等 [14]

美国关税政策影响 - 美国关税政策及其引发的贸易战可能将全球经济推向衰退 [1] - 美国关税政策对多边贸易体系造成的影响取决于各国采取的应对措施 [1] - 仅对美国产品降低关税使美国获得竞争优势 违反世界贸易组织规则 [1] 全球贸易与产业链影响 - 各国为防止被美国高关税拒之门外的商品涌入 可能大幅提高本国关税并采取保护措施 [1] - 全球产业链和供应链将重组 全球商品流向发生变化 [1] - 国际贸易规模将下降 全球通胀将上升 [1] 对俄制裁措施 - 美国近期显著加强对俄罗斯制裁力度 核心措施为针对俄罗斯能源行业的精准制裁 [1] - 欧盟正式通过第19轮对俄制裁 新增69项单独制裁和多项经济限制措施 主要针对俄能源、金融和军工领域 [1] - 美国曾威胁可能对俄罗斯石油买家征收二级关税 [1] 俄美关系 - 美国和欧洲对俄罗斯实施的新制裁使俄美关系修复复杂化 [1]

中美经贸关系与关税影响 - 中美吉隆坡经贸会谈就多项重要经贸议题形成初步共识，下一步将履行国内批准程序，会谈后两国证券市场作出积极反应[1] - 美国单边高关税对世界贸易造成负面冲击并扰乱美国经济，2018年贸易战导致美国农产品贸易顺差58年历史终结，2019年出现1960年以来首次农产品贸易逆差[1] - 2022年以来美国农产品贸易逆差迅速扩大，2024年逆差高达364.51亿美元，2025年前七个月逆差已达336.05亿美元，较去年同期增长46%[1] 美国农产品贸易竞争力变化 - 美国土地资源丰富且农业技术发达，农产品本具国际竞争力，但高关税扭曲贸易结构并提高农业投入成本，贸易伙伴反制进一步削弱其竞争力[3] - 2025年美国大豆丰收，但因美国提高单边关税及中国实施关税反制，美国大豆在中国市场丧失竞争力，中美大豆贸易一度停滞[3] - 要恢复中美大豆贸易可行性需双方相应降低关税，中方不可能在美方维持高关税情况下单边下调反制关税[3] 中美关税政策互动与解决方案 - 中方对美方3月3日加征关税采取反制措施，于3月10日起对原产于美国的大豆加征关税，推动双方关税同时取消可为中美大豆贸易创造条件[3] - 若中美双方将预计11月10日到期的24%对等关税及相应反制关税的暂停措施继续展期，将对中美经贸关系稳定大有裨益[3] - 在目前相互征收关税水平上，同时下降带来的边际效果明显，对中美双方广大企业和消费者都能带来很大好处[4] 中国应对策略与市场稳定性 - 通过市场多元化、采购多元化及推动国内国际双循环新发展格局，中国应对外部冲击的能力明显提高[4] - 中国国内大豆产量总体稳步增长，国外采购来源进一步开拓，大豆库存充足，能保证各种冲击条件下国内市场供应稳定[4] - 中美双方下调关税后，进口美豆性价比提高可满足市场需求，这符合双方共同利益且对中国其他供应渠道影响很小[5] 经贸磋商成果与未来展望 - 吉隆坡经贸磋商证明遵循两国元首共识、相互尊重和平等协商能妥善解决重要经贸议题，推动中美经贸关系稳定发展[5] - 应呵护来之不易的谈判成果，为中美经贸关系的进一步改善创造契机[5]

领导人会晤安排 - 国家主席习近平将于当地时间10月30日在韩国釜山同美国总统特朗普举行会晤，这是特朗普重返白宫以来中美领导人的首次面对面会晤[1] - 今年以来两国领导人已进行过三次通话[1] - 各方正密切关注双方能否有效遏制由特朗普广泛加征关税所引发的"贸易战"[1] 会晤背景与重要性 - 中美关系牵动世界的走向，一个健康稳定可持续的双边关系符合两国长远利益，也是国际社会共同期待[1] - 领导人之间的会晤对于稳定和发展中美关系具有无可替代的重要性，中美关系越是面临挑战就越需要加强领导人对两国关系的战略引领[1] - 单次领导人会晤无法完全解决中美关系中存在的诸多问题，但只要双方相向而行积少成多，仍能找到妥善处理分歧的路径[5] 近期经贸摩擦 - 近一个月时间中美经贸关系再次出现波折，美方持续新增出台一系列对华限制措施[1] - 美方将多家中国实体列入出口管制实体清单和特别指定国民清单，通过穿透性规则任意扩大受管制企业范围，影响中方数千家企业[1] - 美方执意落地对华海事物流和造船业301措施[1] - 当地时间10月10日美方宣布针对中方采取的稀土等相关物项出口管制，将对中方加征100%关税，并对所有关键软件实施出口管制[2] 近期磋商进展 - 中美于10月25日至26日在吉隆坡举行第五轮经贸磋商[2] - 中美经贸团队就美对华海事物流和造船业301措施、进一步延长对等关税暂停期、芬太尼关税和禁毒合作、进一步扩大贸易、出口管制等议题进行了深入坦诚讨论[2] - 美国财长贝森特表示在与中方官员进行了"两天非常好的会谈"后，特朗普威胁征100%关税的计划"实际上已经取消"[2] - 双方在谈判中制定了"非常成功的框架供领导人讨论"，这个框架具有建设性而且影响深远[2] - 美国贸易代表格里尔表示双方正就一项贸易协议提案的最终细节进行讨论，几乎可以提交两国领导人审议[2] 会晤预期与潜在影响 - 中美在马来西亚的最新表态为备受关注的领导人会面奠定了更积极的基调[3] - 特朗普表示有信心能与中方达成"一项非常全面的协议"[3] - 如果中美能在大豆高端半导体等棘手经济议题上取得进展，将为华盛顿与北京在其他议题上建立更具建设性的关系打开大门[3] - 即便中美双方领导人无法在此次会晤中达成贸易协议，至少也能找到足够共识作为未来谈判基础[3] - 两位领导人会晤时还可能讨论一项全球和平计划，特朗普希望在与俄罗斯的交往中寻求中方的帮助[4] 其他讨论议题 - 特朗普表示台湾问题将是与中方领导人讨论的议题之一[4] - 美国国务卿鲁比奥声称不会为与中方达成贸易协议而"放弃对台湾地区的长期支持"[4] - 中方一贯反对任何形式的美台官方往来，希望美方恪守一个中国原则和中美三个联合公报[4]