报告行业投资评级 - 黄金：谨慎偏多 [8] - 白银：谨慎偏多 [8] - 套利：逢高做空金银比价 [9] - 期权：暂缓 [9] 报告的核心观点 - 美联储10月政策会议纪要显示决策层降息分歧严重，缩表行动应停止，部分人担忧股市无序下跌；美国10月非农就业数据延期至12月16日发布 [1] - 预计近期黄金价格以震荡为主，Au2512合约震荡区间在910元/克 - 950元/克；白银价格同样维持震荡，Ag2602合约震荡区间在11700元/千克 - 12300元/千克 [8] 各部分总结 市场分析 - 美联储10月政策会议纪要显示决策层降息分歧严重，支持降息一方未占绝对优势，缩表行动应停止，部分人担忧股市无序下跌；美国10月非农就业数据延期至12月16日发布 [1] 期货行情与成交量 - 2025 - 11 - 19，沪金主力合约开于922.54元/克，收于937.00元/克，较前一交易日变动2.01%，成交量41087手，持仓量129725手；夜盘开于941.98元/克，收于935.42元/克，较午后收盘下跌0.17% [2] - 2025 - 11 - 19，沪银主力合约开于11760.00元/千克，收于12148.00元/千克，较前一交易日变动3.84%，成交量1360286手，持仓量340206手；夜盘开于7633元/千克，收于7644元/千克，较午后收盘下跌0.27% [2] 美债收益率与利差监控 - 2025 - 11 - 19，美国10年期国债利率收于4.12%，较前一交易日变化 - 0.01%，10年期与2年期利差为0.54%，较前一交易日变化0.01% [3] 上期所金银持仓与成交量变化情况 - 2025 - 11 - 19，Au2508合约多头较前一日变化 - 4586手，空头变化 - 1549手，沪金合约总成交量486709手，较前一交易日变化9.18% [4] - 2025 - 11 - 19，Ag2508合约多头变动13646手，空头变动11943手，白银合约总成交量1943912手，较前一交易日变化10.55% [4] 贵金属ETF持仓跟踪 - 昨日黄金ETF持仓为1041.43吨，较前一交易日持平；白银ETF持仓为15218吨，较前一交易日持平 [5] 贵金属套利跟踪 - 2025 - 11 - 19，黄金国内溢价为 - 11.67元/克，白银国内溢价为 - 1350.29元/千克 [6] - 昨日上期所金银主力合约价格比约为77.13，较前一交易日变动 - 1.76%，外盘金银比价为80.34，较上一交易日变化0.46% [6] 基本面 - 2025 - 11 - 19，上金所黄金成交量为62688千克，较前一交易日变化4.93%，白银成交量为785682千克，较前一交易日变化26.08% [7] - 2025 - 11 - 19，黄金交收量为11872千克，白银交收量为45840千克 [7] 策略 - 黄金预计近期以震荡为主，Au2512合约震荡区间在910元/克 - 950元/克 [8] - 白银预计维持震荡格局，Ag2602合约震荡区间在11700元/千克 - 12300元/千克 [8] - 套利策略为逢高做空金银比价，期权策略为暂缓 [9]

报告行业投资评级 - 铝：区间震荡；氧化铝：继续承压；铸造铝合金：跟随电解铝 [1] 报告的核心观点 - 英伟达上季营收加速增长62%，本季指引再超预期，三季度总营收两年来首次同比加快增长，数据中心收入齐创单季新高，四季度营收指引中值同比增65%，毛利率料为75%、六个季度内首次同比提升 [3] - 美联储理事米兰呼吁优先重塑银行监管，减轻金融机构的监管负担或将让美联储未来再次缩表，其本来希望10月份就结束量化紧缩 [3] - 铝趋势强度为0，氧化铝趋势强度为 -1，铝合金趋势强度为0 [3] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 电解铝 - 沪铝主力合约收盘价21570，较T - 1涨105，较T - 5跌310等；夜盘收盘价21530；成交量202981，较T - 1降56481等；持仓量347833，较T - 1降8714等；LME铝3M收盘价2815，较T - 1涨25等；成交量22278，较T - 1降7841等；LME注销仓单占比10.13%，较T - 1升5.41%等；LME铝cash - 3M价差 - 28.05，较T - 1升7.76等；近月合约对连一合约价差 - 45，较T - 1持平；买近月抛连一跨期套利成本70.96，较T - 1升0.24等 [1] 氧化铝 - 沪氧化铝主力合约收盘价2740，较T - 1降40等；夜盘收盘价2730；成交量302092，较T - 1增37733等；持仓量426124，较T - 1增21114等；近月合约对连一合约价差 - 27，较T - 1升3；买近月抛连一跨期套利成本25.91，较T - 1降0.43等 [1] 铝合金 - 铝合金主力合约收盘价20815，较T - 1涨85等；夜盘收盘价20815；成交量4357，较T - 1降1423等；持仓量12702，较T - 1降489等；近月合约对连一合约价差 - 75.00，较T - 1降25；现货升贴水 - 20，较T - 1降10等 [1] 现货市场 电解铝 - 上海保税区Premium为83，较T - 1持平；欧盟鹿特丹铝锭Premium(MB)为327.5，较T - 1持平；预培阳极市场价5887，较T - 1持平；佛山铝棒加工费380，较T - 1降30；山东1A60铝杆加工费50，较T - 1持平；铝锭精废价差459，较T - 1升90；电解铝企业盈亏5464.68，较T - 1升90.75；铝现货进口盈亏 - 1413.36，较T - 1升1.86；铝3M进口盈亏 - 1487.13，较T - 1降4.04；铝板卷出口盈亏2994.91，较T - 1升82.11；国内铝锭社会库存63.70万吨，较T - 1持平；上期所铝锭仓单6.95万吨，较T - 1持平；LME铝锭库存54.61万吨，较T - 1降0.20 [1] 氧化铝 - 国内氧化铝平均价2866，较T - 1持平；氧化铝连云港到岸价(美元/吨)345，较T - 1降1；氧化铝连云港到岸价(元/吨)2885，较T - 1持平；澳洲氧化铝FOB(美元/吨)321，较T - 1升1；山西氧化铝企业盈亏 - 95，较T - 1持平 [1] 铝土矿 - 澳洲进口三水铝土矿价格(美元/吨)(Al:48 - 50%, Si:8 - 10%)较T - 1持平；印尼进口铝土矿价格(美元/吨)(Al:45 - 47%, Si:4 - 6%)较T - 1持平；几内亚进口铝土矿价格(美元/吨)(Al:43 - 45%, Si:2 - 3%)72，较T - 1持平；阳泉铝土矿价格(含税现货矿山价,AI:Si = 4.5)较T - 1持平 [1] 铝合金 - ADC12理论利润 - 225，较T - 1升；保太ADC12为20800，较T - 1持平；保太ADC12 - A00为 - 750，较T - 1降90 [1] 烧碱 - 三地库存合计陕西离子膜液碱(32%折百)51497，较T - 1降223；价格2630，较T - 1持平 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债期货价格普遍下跌，10年期国债活跃券收益率上行至1.808%；当前经济基本面数据偏弱，央行支持性货币政策立场预计使市场流动性合理充裕，对国债期货价格有一定支撑，近期移仓换月已开启，建议做好移仓规划 [3] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 上一交易日，国债期货价格普遍下跌，T2512合约下跌0.07%，持仓量有所减少；各国债期货主力合约对应CTD券的IRR处于低位，不存在套利机会 [2] - TS2512、TS2603、TF2512、TF2603、T2512、T2603、TL2512、TL2603昨日收盘价分别为102.462、102.412、105.880、105.865、108.425、108.165、116.09、115.86，涨跌幅分别为 -0.03%、 -0.02%、 -0.04%、 -0.02%、 -0.07%、 -0.08%、 -0.38%、 -0.39% [2] - 各合约持仓量分别为42295、36763、88573、65599、154751、117093、80575、92594，持仓量增减分别为 -7951、5023、 -12266、9092、 -22730、12402、 -16039、9241 [2] - 各合约成交量分别为28995、12631、54572、26535、66875、39630、100953、41510 [2] - 跨期价差TS为0.050、TF为0.015、T为0.260、TL为0.230，前值分别为0.060、0.030、0.250、0.220 [2] 现货市场 - 上一交易日，短期市场利率普遍下行，SHIBOR7天利率下行3.1bp，DR007利率下行0.52bp，GC007利率下行2.7bp [2] - 各关键期限国债收益率涨跌不一，10Y期国债收益率上行0.5bp至1.82%，长短期（10 - 2）国债收益率利差为30.71bp [2] - 6M、1Y、2Y、5Y、7Y、10Y、20Y、30Y昨日收益率分别为1.41、1.40、1.43、1.60、1.71、1.82、2.14、2.15，涨跌分别为0.98bp、 -0.26bp、0.01bp、1.12bp、0.74bp、0.5bp、1.25bp、1.35bp [2] 海外市场 - 上一交易日，美国10Y国债收益率上行1bp，德国10Y国债收益率上行2bp，日本10Y国债收益率上行2bp [2] - 美国2Y、5Y、10Y、30Y昨日收益率分别为3.58、3.71、4.13、4.75，涨跌分别为0.0bp、1.0bp、1.0bp、1.0bp；德国2Y、10Y昨日收益率分别为2.000、2.790，涨跌分别为0.0bp、2.0bp；日本2Y、10Y昨日收益率分别为0.934、1.779，涨跌分别为0.6bp、2.0bp [2] 宏观消息 - 11月19日央行开展3105亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，当日1955亿元逆回购到期，单日净投放1150亿元 [3] - 11月24日财政部、央行将进行2025年中央国库现金管理商业银行定期存款（十一期）招投标，操作量1200亿元，期限1个月；进行（十二期）招投标，操作量800亿元，期限21天 [3] - 中国向日方通报暂停进口日本水产品，外交部强调即使日本水产品出口中国也无市场，若日方不撤回涉台错误言论，中方将采取反制措施 [3] - 荷兰暂停针对安世半导体行政令，商务部欢迎但认为距撤销行政令有差距，荷经济部推动的企业法庭裁决仍是阻碍问题解决关键 [3] - 中指研究院称今年前10月重点城市二手住宅累计成交量普遍小幅增长，10月活跃度下降，预计11月成交量环比修复，同比有压力，短期价格或延续调整 [3] - 美联储10月政策会议纪要显示决策层上月降息分歧严重，部分官员认为剩余时间维持利率不变合适，部分认为12月可能再降息，多数认为应停止缩表，有人担心股市无序下跌 [3] 行业信息 - 11月19日货币市场利率多数下行，银存间质押式回购加权平均利率1天期下行10.64BP报1.4221%，7天期下行1.08BP报1.5131%，14天期上行0.51BP报1.5602%，1月期报1.5% [3] - 银存间同业拆借加权平均利率1天期下行11.38BP报1.4394%，7天期下行1.9BP报1.5259%，1月期上行0.57BP报1.5337% [3] - 美债收益率集体上涨，2年期涨2.95个基点报3.591%，3年期涨2.23个基点报3.586%，5年期涨2.62个基点报3.708%，10年期涨2.52个基点报4.137%，30年期涨2.39个基点报4.756% [3]

货币政策立场分歧 - 美联储决策者对12月是否降息存在严重分歧 认为今年不必再降息的人数未达到多数但超过了支持降息的人数 一些中间派要视数据而定[1] - 大多数与会者认为未来应该降息 但多人认为今年内可能不用再降息 主张12月不降息阵营人数超过支持12月降息阵营人数[3] - 在10月29日的降息决定中 12名投票者中有两人反对 显示出在降息力度和是否继续行动上都出现了分歧[3] 通胀与风险管理观点 - 大多数与会者指出 在通胀数据居高不下且劳动力市场缓慢降温的背景下 进一步降息可能会加剧高通胀持续存在的风险[4] - 许多与会者认为 鉴于今年提高关税对整体通胀影响有限的证据增多 委员会应适当放松政策立场以应对就业下行风险[4] 金融稳定风险关切 - 部分与会者对金融市场资产估值过高表示关切 其中一些与会者强调股票价格可能无序下跌的风险 尤其是在市场突然重新评估人工智能相关技术前景的情况下[5] - 几位与会者还提及与企业高负债相关的风险 反映出美联储在制定货币政策时密切监测金融稳定状况[5] 量化紧缩政策共识 - 几乎所有与会者都认为12月1日停止缩表是合适的 这意味着始于2022年6月1日的缩表行动将在持续三年半之后告终[6] - 多位与会者指出 持有的短期国债比例更高可以为美联储提供更多灵活性 有助于维持充足的准备金水平[6]

货币政策立场分歧 - 美联储决策者对12月是否降息存在严重分歧，支持降息的一方并未在人数上占绝对优势[1] - 大多数与会者认为可能适合进一步降息，但一些与会者暗示未必认为12月会议适合再降息25个基点[2] - 许多与会者表示根据其经济展望，在今年剩余时间内可能适合维持利率不变[2] - 反对12月再次降息的人仍是少数派，但可能占微弱多数的决策者对12月降息感到不安[2][8] 通胀与风险管理观点 - 大多数与会者指出进一步降息可能会加剧高通胀持续存在的风险[4] - 许多与会者认为鉴于今年提高关税对整体通胀影响有限的证据，委员会应适当放松政策立场以应对就业下行风险[4] - 所有与会者一致认为货币政策会受到最新数据、经济前景及风险平衡的影响[2] 金融稳定风险担忧 - 部分与会者对金融市场资产估值过高表示关切，一些与会者强调股票价格可能无序下跌的风险[5] - 股票价格下跌风险尤其可能在市场突然重新评估人工智能相关技术前景的情况下发生[5] - 几位与会者提及与企业高负债相关的风险[5] 资产负债表政策共识 - 几乎所有与会者都认为12月1日停止缩表是合适的[7] - 缩表行动将在持续三年半之后告终[7] - 多位与会者指出持有更高比例的短期国债可为美联储提供更多灵活性以维持充足的准备金水平[7]

货币政策立场 - 美联储理事米兰曾希望量化紧缩（QT）在10月份就结束 [1] - 实施合理力度的监管将允许美联储保持更小规模的资产负债表 [1] 银行业监管 - 美联储理事米兰强烈支持美联储修订银行业监管 [1]

公司动态：BitMine Immersion Technologies - 公司在过去一周增持了54,156枚ETH，价值约1.7亿美元 [1] - 公司目前持有3,559,879枚ETH，价值超过111亿美元，成为全球最大的公开交易以太坊国库，其总持仓在加密资产领域排名第二 [2] - 公司还持有192枚比特币（价值约1800万美元）以及6.07亿美元现金 [2] - 公司采取类似MicroStrategy的策略，无视价格波动持续增持ETH [3] 市场表现与价格预测 - 以太坊价格在过去一周下跌超过11%，较其8月的历史高点下跌35% [3] - 市场预测工具显示，以太坊价格有近51%的可能性跌至2500美元，而非涨至4000美元，但该概率在过去24小时内多次反转 [4] - 尽管近期下跌，公司董事长Tom Lee预测以太坊将出现“超级周期”，价格在本周期尚未见顶，并暗示长期可能实现100倍涨幅 [4] - Tom Lee指出，根据对加密价格周期的分析，两个关键因素表明周期顶部可能在12-36个月后出现 [5] - Tom Lee维持看涨年终预测，认为比特币价格可能达到15万至20万美元，以太坊可能涨至7000美元 [6] 市场环境分析 - 市场仍在从10月份创纪录的加密资产清算事件中恢复，该事件导致单日超过190亿美元的头寸被抹去 [5] - 有推测认为，一家做市商在暴跌中受到严重冲击，导致其资产负债表出现“窟窿”，并寻求融资、减少市场流动性提供，这相当于加密市场的量化紧缩，对价格产生抑制作用 [6] - 类似的量化紧缩效应在2022年持续了6-8周，当前可能正在发生同样的情况 [6]

会议背景与目的 - 纽约联储与华尔街主要银行举行非例行会议，讨论货币市场紧张局势 [1] - 会议核心议题是向一级交易商征求对美联储常备回购机制使用情况的反馈 [1] - 25家一级交易商中的许多家都派出了代表出席，出席者大多是银行固定收益市场团队成员 [1] 货币市场压力现状 - 衡量短期借贷成本的关键指标多次飙升至美联储设定的利率水平之上 [1] - 三方回购利率本周再度回升，一度比美联储的准备金余额利率高出近0.1个百分点 [2] - 以高于准备金余额利率的利率进行的回购交易份额已达到2018年末和2019年以来的最高水平 [2] 流动性紧张的原因与预期 - 美联储经过三年的量化紧缩后，银行体系的超额现金已大幅减少 [1] - 随着年底临近，银行出于财务报告目的通常会缩减资产负债表规模，可能加剧市场现金紧张状况 [1] - 分析师警告称预计未来几周市场将面临更多压力 [1] 政策工具的角色与效果 - 美联储官员将常备回购便利工具视为关键的“压力释放阀”，旨在将短期利率控制在目标区间内 [3] - 官员称该工具近期的使用是有效的，并完全预期它将继续被积极使用以遏制货币市场利率的上行压力 [3] - 尽管有部分机构动用了该工具，但规模不足以完全稳定回购利率 [3] 工具使用不畅的障碍 - 贷款机构普遍不愿使用常备回购便利工具，担心这可能向市场传递出自身机构面临压力的负面信号 [4] - 市场参与者对即时声誉的担忧根深蒂固，尽管使用该工具的机构名称在两年后才会被公开 [4] - 回购交易的关键在于信任，如果借款人被贴上风险较高的标签，可能引发所有贷款机构同时撤回贷款的扭曲激励机制 [4]

流动性紧张现状 - 担保隔夜融资利率（SOFR）与美联储准备金利率（IOR）之差扩大至8个基点，显示融资条件收紧 [2] - 三方回购利率升至IOR上方0.8个基点，出现利率倒挂，表明银行体系准备金从充裕滑向稀缺 [2] - 美联储负债端的准备金余额降至约3.1万亿美元，为五年低位，远低于疫情高峰时的4.3万亿美元 [3] 流动性紧张的成因 - 量化紧缩（QT）的剩余抽水量持续至12月1日，持续消耗流动性 [3] - 财政部普通账户（TGA）余额计划从750亿美元大幅抬升至年底的8500亿美元，意味着同等规模准备金将被抽离 [5] - 补充杠杆率（SLR）年末检查点促使大型银行压缩资产负债表，降低回购出借意愿 [5] 关键监测指标与历史参照 - 当SOFR和三方回购利率持续高于IOR，即表明准备金充足性已让位于短缺 [3] - 有效联邦基金利率（EFFR）目前仅比IOR低7个基点，年底前后可能进一步收敛；历史经验显示，EFFR-IOR利差收窄至5个基点以内会促使美联储调整政策 [3] - 常备回购便利（SRF）自10月底以来每日均有机构小额动用，显示市场愿意支付惩罚性利率获取现金，这被视为准备金不足的信号 [4] 市场预期与潜在政策应对 - 市场押注美联储最快在12月FOMC会议上宣布准备金管理型购买，即以每月750亿至1000亿美元的速度买入1年期以内短债，预计持续6至9个月，累计增加准备金5000亿至7000亿美元 [5] - 投资者认为此类资产端扩张和准备金上升即为事实上的新一轮量化宽松（QE4），尽管美联储官方可能否认 [5] - 期货数据显示，投资者押注12月美联储首次技术性扩表的概率已从一个月前的30%升至70% [6] 政策制定者信号 - 美联储理事Waller坦言准备金正接近充裕区间下沿 [6] - 副主席Jefferson重申将密切关注利率信号，并在必要时调整政策实施细节 [6] - 若EFFR与IOR利差消失或SRF用量骤增，美联储大概率重启短债购买 [6]

市场流动性状况 - 美国短期融资市场在经历短暂企稳后再度显现流动性收紧迹象，关键利率指标担保隔夜融资利率（SOFR）近期显著上行，其与美联储准备金利率（IOR）的利差已扩大至8个基点 [1] - 不仅是SOFR，三方回购利率近期也已反弹至准备金利率上方约0.8个基点，表明银行准备金可能已脱离“充裕”水平，开始进入“稀缺”区间 [4] - 美国的银行准备金水平已降至五年来的最低点，市场信号表明从“丰富”到“稀缺”的准备金过渡过程可能充满颠簸 [11] 美联储政策与市场预期 - 市场最新反应表明，银行系统内的准备金可能正滑向“稀缺”水平，从而对美联储构成进一步行动的压力，市场参与者正密切关注美联储是否会宣布启动“准备金管理购买”以注入更多流动性 [3] - 高盛交易员解读美联储官员近期表态的潜台词是，“准备金管理购买”将是美联储资产负债表正常化进程的下一步，这意味着美联储的资产负债表可能很快将再次开始增长 [6] - 市场对美联储即将宣布“准备金管理购买”存在预期，同时美联储准备让常备回购便利工具（SRF）在准备金水平过渡期间发挥更大作用 [9] 关键监测指标 - 美联储重新扩张资产负债表的时机将取决于几个因素，其中有效联邦基金利率（EFFR）与准备金利率（IORB）的关系尤为关键，当前市场显现紧张态势，预计到年底EFFR与IORB的利差可能会进一步收窄 [8] - 常备回购便利工具（SRF）的持续使用情况是另一关键指标，其使用被视为准备金处于稀缺水平的明确信号，在短暂暂停后，SRF工具近期已重新出现每日使用的情况 [10] - 联邦公开市场委员会（FOMC）显然希望对SRF这一新工具进行压力测试，高盛预计随着交易商在年底前优化资产负债表，SRF的使用频率可能进一步回升 [10]