欧洲央行利率决议与政策立场 - 欧洲央行如期维持三大关键利率不变，存款机制利率、主要再融资利率和边际借贷利率分别保持在2.00%、2.15%和2.40% [1][4] - 这是欧洲央行连续第二次在政策会议上决定保持利率不变，符合市场预期 [4] - 利率决定是一致通过的，管理委员会准备调整所有工具以确保通胀在中期内稳定在2%的目标 [4][5] 经济与通胀前景评估 - 欧洲央行行长拉加德表示，欧元区去通胀过程已结束，通胀水平处于希望的位置 [4] - 欧洲央行预测2025年整体通胀率为2.1%（6月预期2.0%），2026年为1.7%（6月预期1.6%），2027年为1.9%（6月预期2.0%） [4] - 预计2025年核心通胀率为2.4%，2026年为1.9%，2027年为1.8%（6月预期分别为2.4%、1.9%、1.9%） [4] - 预计2025年GDP增长率为1.2%，较6月预测的0.9%有所上调；2026年小幅下调至1.0%，2027年维持1.3%不变 [4] 经济增长驱动与风险因素 - 当前经济因需求的韧性而增长，最近的调查显示制造业和服务业均出现增长，劳动力市场强劲 [4][5] - 经济增长的逆风明年应该会消退，贸易不确定性已明显减弱 [5] - 未来更高关税、强势欧元和竞争将抑制经济增长 [4][5] 市场对货币政策周期的解读 - 部分经济学家认为欧洲央行的宽松政策周期已经结束，下一步行动可能是加息而非降息 [6] - 施罗德银行经济学家指出，随着贸易不确定性消退，欧元区复苏将加速，风险已转向政治不稳定 [6] - 瑞银经济学家认为，考虑到针对国防和基础设施的大规模财政刺激可能从2026年初开始明显，欧洲央行不会进一步降息 [7] - 欧洲央行管理委员会曾明确表示，进一步降息需以经济前景显著恶化或出现持续通缩风险为前提 [7] 市场即时反应 - 截至发稿，欧元兑美元EUR/USD持续走高，报1.17364 [7]

涉及的行业或公司 * 宏观经济分析，聚焦美国经济、美联储政策及对全球大类资产的影响 [1][2][9] 核心观点和论据 美国经济现状：有序降温，未至衰退 * 美国经济处于有序降温阶段，尚未陷入衰退 [1][2][3] * 2025年二季度GDP环比大幅增长3%，主要受基数效应和抢进口效应扰动，一季度进口增加曾拖累GDP [1][2] * 消费在高利率和关税压力下增速放缓，但依然保持正增长，且二季度相比一季度略有加速 [1][2] * 劳动力市场供需同步收缩，需求收缩速度略快于供给，失业率小幅上升，工资降温，非农就业长期依赖公共部门 [1][2] * 通胀在2025年2月至4月有序回落后，5月后小幅上行，关税对物价的影响逐步显现 [1][2] 美联储降息预期及影响 * 市场对美联储9月降息预期充分，概率接近100%，预计2025年内累计降息75个基点（三次）的概率约为68% [2][4] * 降息预期基于劳动力需求减弱趋势，以及美联储认为关税影响是一次性的且在劳动力需求偏弱下难以形成工资通胀螺旋的判断 [1][4] * 降息能缓解美国经济衰退担忧，因当前利率未大幅偏离合理水平，且需对冲关税的抑制作用，减税和海外投资已形成部分对冲 [1][5] * 即使实施降息，也难以显著改变美债困局、减轻付息压力或扭转美债规模扩张趋势 [6] 政策风险与局限性 * 若特朗普在2026年控制美联储，通过大幅降息置换低息债务解决美债问题的可行性不高，过度降息会损害美联储独立性和美元信用 [1][6] * 降息后市场关注点将从就业转向通胀，若通胀数据意外走高或发生预期外的大幅降息（如9月一次性降50基点），可能导致通胀预期扭转 [2][7] * 2026年初，市场对降息的预期分歧将加大，2025年底和2026年初可能出现市场反转 [2][7][8] 其他重要内容 大类资产配置建议 * 在2026年初之前，美元仍有下行空间，全球流动性宽松，利好港股和A股，建议超配 [2][9] * 配置需兼顾再通胀价值与流动性宽松受益板块，如黄金、资源、自主可控科技、算力、创新药、新能源 [9] * 中债位置较合适，但可能受股市压制；若美联储降息落地，国内或迎来货币宽松，"股强债弱"可能转为"股债双牛" [9] * 弱美元导致汇兑损失，美股和美债相对受损，可择机兑现；需警惕交易主线从"降息交易"切换到"再通胀交易" [9] * 应密切关注10年期美债利率走势以指导交易，中长期看好黄金 [2][9]

北京时间周四20:15，欧洲央行将存款机制利率维持在2%不变，符合市场预期，主要再融资利率和边际贷款利率维持在2.15%和2.40%不变。 欧洲央行并未对特定的利率路径做出预先承诺，并称将采取数据依赖和逐次会议的方式，来决定适当的货币政策立场。 欧洲央行利率决议公布后，欧元兑美元短线下挫，最低至1.1661，创近一周低点。 最新的季度预测显示，欧洲央行预计2025年通胀率为2.1%，2026年为1.7%，2027年为1.9%（6月预期分别为2.0%、1.6%、2.0%）；预计2025年核心通胀率为 2.4%，2026年为1.9%，2027年为1.8%（6月预期分别为2.4%、1.9%、1.9%）。 经济增长前景方面，欧洲央行预计2025年GDP增长率为1.2%，2026年为1.0%，2027年为1.3%（6月预期分别为0.9%、1.1%、1.3%）。 机构分析师表示，最有趣的变化是对2027年通胀预期的调整：整体通胀率降至1.9%，核心通胀率降至1.8%。较低的2027年通胀预期可能会增加欧元的压 力，并让降息的猜测继续存在。 欧洲央行认为通胀压力得到控制，尽管美国提高了关税，但经济依然稳固。 该央行在一份声 ...

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 美国8月PPI超预期下跌，金价震荡收涨，银价高位震荡，临近9月美联储会议，降息预期高涨，今日关注美国CPI数据，金银价格依旧偏强 [4][6] - 特朗普就任使全球进入动荡变化期，通胀预期转变为经济衰退预期，金价难回落且易涨难跌，银价跟随金价，关税担忧使银价涨幅易扩大 [10][13] 各目录要点总结 前日回顾 - 黄金：美国8月PPI超预期下跌，金价震荡收涨；美国三大股指涨跌不一，欧洲主要股指收盘涨跌不一；美债收益率集体下跌，10年期美债收益率跌4.21个基点报4.047%；美元指数涨0.08%报97.85，离岸人民币对美元小幅升值报7.1226；COMEX黄金期货收跌0.05%报3680.4美元/盎司 [4] - 白银：美国8月PPI超预期下跌，银价高位震荡；美国三大股指涨跌不一，欧洲主要股指收盘涨跌不一；美债收益率集体下跌，10年期美债收益率跌4.21个基点报4.047%；美元指数涨0.08%报97.85，离岸人民币对美元小幅升值报7.1226；COMEX白银期货收涨0.75%报41.65美元/盎司 [6] 每日提示 - 黄金：基差-3.92，现货贴水期货，库存增加1536千克至45951千克，盘面20日均线向上，k线在20日均线上方，主力净持仓多且主力多增，沪金溢价大幅扩大至 -3元/克 [4][5] - 白银：基差-25，现货贴水期货，沪银期货仓单日环比增加1831千克至1252170千克，盘面20日均线向上，k线在20日均线上方，主力净持仓多但主力多减，沪银溢价维持至370元/千克左右 [6] 今日关注 - 时间待定：韩国总统李在明举办就职百日记者会；第七届中国金融科技论坛举行，2025年服贸会在首钢园区举办，2025电子商务大会举办；十四届全国人大常委会第十七次会议9月8日至12日在京举行；新西兰联储主席霍克斯比讲话 [15] - 20:15：欧洲央行发布利率决议（含主要再融资利率、存款便利利率、以及边际贷款利率） [15] - 20:30：美国8月CPI，9月6日当周首次申请失业救济人数 [15] - 20:45：欧洲央行行长拉加德召开货币政策新闻发布会 [15] - 23:10：英国央行执行董事Sasha Mills在欧洲结算系统会议讲话 [15] - 次日00:00：美国二季度家庭净值 [15] - 次日02:00：美国8月政府预算 [15] 基本面数据 - 黄金利多因素：全球动荡，避险情绪仍存；影子美联储显著，降息预期再度升温；俄乌和中东局势紧张，通胀再度抬头；关税担忧影响 [14] - 黄金利空因素：未提及 - 黄金逻辑：特朗普就任使全球进入动荡变化期，通胀预期转变为经济衰退预期，金价难回落，美国新政府政策预期与实际间验证继续，金价情绪高涨，易涨难跌 [10] - 白银利多因素：全球动荡，避险情绪仍存；影子美联储显著，降息预期再度升温；俄乌和中东局势紧张，通胀再度抬头；关税担忧影响，有色金属关税对银价有支撑 [14] - 白银利空因素：降息停止，经济预期改善；欧洲财政扩张不及预期，美国再度一枝独秀；风险偏好再度恶化；俄乌冲突结束 [14] - 白银逻辑：特朗普就任使全球进入动荡变化期，通胀预期转变为经济衰退预期，银价跟随金价，关税担忧对银价影响更强，涨幅易扩大 [13] 持仓数据 - 沪金前二十持仓：2025年9月10日多单量251787，较前一日减少1379，减幅0.54%；空单量82397，较前一日增加1398，增幅1.73%；净持仓169390，较前一日减少2777，减幅1.61% [31] - 沪银前二十持仓：2025年9月10日多单量366328，较前一日增加2030，增幅0.56%；空单量247265，较前一日减少448，减幅0.18%；净持仓119063，较前一日增加2478，增幅2.13% [32] - SPDR黄金ETF持仓：ETF持仓转为减少 [35] - 白银ETF持仓：ETF持仓继续减少，高于两年同期 [38]

本文字数：5315字 阅读时间：10分钟 作者简介：张成思，中国人民大学财政金融学院教授，中国财政金融政策研究中心研究员；蒋仁智，中 国人民大学财政金融学院博士研究生；林梦瑶（通讯作者），经济学博士，任职于中国人民银行金融研 究所。 文章来源：《保险研究》2025年第2期 一、引言 通胀预期是经济主体基于当前经济形势、政策信号等可获取信息，对未来物价水平变化的判断和预测。 其核心机制在于，如果经济主体形成一致的通胀或通缩预期，即使经济环境未发生显著变化，预期也会 通过影响经济主体在储蓄、投资、消费等方面的决策和行为，作用于总需求与总供给，推高或压低物价 水平，从而引发通货膨胀或通货紧缩，形成预期自我实现效应。因此，有效管理通胀预期对于央行实现 物价稳定目标具有重要意义。为简化表述，下文统一使用"通胀预期"表述，涵盖通货膨胀与通货紧缩的 相关预期。 区分货币政策对通胀预期影响的时效性有助于央行精准管理通胀预期：当通胀预期短期小幅偏离央行目 标通胀区间时，央行可通过调控对通胀预期存在即期影响的货币政策变量进行引导；当通胀预期长期大 幅偏离央行目标通胀区间时，在即期影响基础上，央行还需关注货币政策的动态影响，以持续 ...

美联储政策与降息预期 - 杰克逊·霍尔会议鲍威尔转鸽及偏弱非农数据强化9月降息预期 但关税对通胀的传导可能制约后续降息速度和幅度 全年降息次数在2次至3次间摇摆 [1] - 特朗普将美联储主席候选人名单缩小至三名政策支持者 市场对美联储独立性产生质疑 候选人选择可能影响2026年及之后的货币政策路径 [27] - 10年期美债收益率下降13BP至4.10% 通胀预期下降4BP至2.37% 但密歇根消费者1年期通胀预期上升至4.8% 5年期预期上升至3.5% [2][13] 美国经济指标 - 7月耐用品订单同比增速降至3.24% 环比为-2.5% 8月Markit制造业PMI升至53.0% 但费城联储制造业指数降至-0.30% 显示经济冷热不均和边际放缓 [3][7] - 8月29日当周初请失业金人数升至23.7万人 红皮书零售销售同比持平于6.5% 炼油厂开工率略降至94.3% 粗钢产量同比降至2.5% [9][11] - 8月ISM制造业PMI微升至48.7% 非制造业PMI升至52.0% WEI指数略降至2.52% 但较5月底1.76%明显上升 [14] 欧洲经济与政策 - 二季度欧元区GDP同比增速降至1.50% 环比折年率降至0.5% 7月零售销售指数同比降至2.2% 8月CPI同比微升至2.1% 核心CPI持平于2.3% [19][24] - 7月欧元区失业率降至6.2% 欧盟失业率降至5.9% 二季度就业人数同比增速降至0.8% 经济景气指数降至95.2% [22][24] - 欧央行可能暂停降息 拉加德称通胀达2%目标且经济稳健 短期政治因素或扰动欧元 但美欧货币政策分化可能支撑欧元升值 [28] 全球资产表现 - 全球股票多数上涨 恒生指数涨1.36% 新兴市场股票指数涨1.34% 标普500涨0.33% 上证综指跌1.18% [2][5] - 大宗商品分化 伦敦金现涨4.04% 南华商品指数涨0.72% COMEX铜跌0.91% 布油期货跌3.60% 美元指数降0.11%至97.74 [2][5] - 人民币和日元贬值 美元兑人民币收7.14 美元兑日元收147.41 中债总全价指数涨0.08% 10年期美债期货持平 [2][5] 日本央行政策 - 日本央行副行长重申加息立场但警告关税风险 下一次加息预计在2025年底或2026年初 利率自1月以来维持在0.5% [29]

黄金市场表现 - 国际金价突破3650美元/盎司创历史新高 年内累计涨幅接近38% [1][3] - 过去两年黄金涨势加速 2024年涨幅27.39% 2025年至今涨幅37.82% [3] - 高盛预测若美联储信誉受损 金价可能突破5000美元/盎司 [3] 黄金上涨驱动因素 - 美国8月非农就业新增2.2万人 远低于市场预期的7.5万人 [3] - 疲软就业数据导致美元指数大幅下挫 黄金作为避险资产强势攀升 [3] - 市场提升美联储9月降息预期 全球通胀预期升温增强黄金投资需求 [3] A股市场现状 - 上证指数尚未突破2007年6124点与2015年5178点连线阻力位 [4] - A股估值处于历史中位数水平 较美股30倍以上估值具备显著性价比 [4] - 当前日均成交额未能持续放大 市场需通过高位震荡消化上方筹码 [4] 资产突破空间比较 - 黄金从3650美元涨至4000美元需涨幅约10% [4] - 上证指数从3812点涨至4000点仅需5%涨幅 [4] - A股若有效突破4000点 日均成交额或达3万亿至4万亿元成为常态 [4]

核心观点 - 10年国债利率短期小幅回落至1.83%，但债市仍处于震荡偏弱环境，长端利率存在重定价风险，中枢可能抬升 [1][2] - 股债"跷跷板"效应显著，源于通胀预期边际修复，若股市持续走强可能推动利率进一步重定价 [2] - 投资策略建议防守反击，采用哑铃型策略，关注中短久期信用债和地方债配置价值 [3] 债券市场表现 - 10年国债利率较8月29日下行1bp至1.83%，周内先降后升，受股市波动、资金面松紧及银行季末卖债行为影响 [1] - 国内债市信用表现强于利率，长端强于短端：5Y和30Y国债相对较强，高等级中票3Y期限表现突出，高等级二永债4Y期限表现较优 [8] - 全球主要经济体10Y利率多数下行：美债收益率下行13.0bp，德债持平，英债上行1.3bp，法债下行2.1bp，日债上行0.4bp [10][11] 股市与商品市场 - A股主要指数普遍下跌：沪深300跌0.81%，上证指数跌1.18%，科创50跌5.42%，中证1000跌2.59% [12][14] - 商品期货分化：农产品中白糖跌1.45%、豆粕涨0.39%；工业品中玻璃涨0.59%、纯碱涨0.46%；能源类燃料油跌2.99%、焦煤涨0.65% [15][17] 经济基本面高频数据 - 生产端：高频经济活动指数降至1.04，高炉开工率升0.19个百分点至88.81%，全钢胎开工率降4.06个百分点至59.78%，焦化企业开工率微降0.03个百分点至68.36% [18][19][25][27] - 内需：30城地产销售面积仅14.50万平方米（历史低位），百城土地溢价率1.84%（历史低位），电影票房7日均值5704万元（持续回落），乘用车零售销量升至68309辆，九城地铁客流量6350万人次（历史高位） [36][37][44] - 外需：CCFI指数降至1149.14点，SCFI指数降至1444.44点；港口货物吞吐量27443.8万吨、集装箱吞吐量659万标准箱（均处历史较高水平） [45][51] - 价格：猪肉批发价19.84元/公斤（历史低位），蔬菜价5.13元/公斤（近历史平均），布伦特原油65.50美元/桶（历史低位），螺纹钢3289元/吨（历史低位） [52][56][57] 流动性状况 - 央行当周净回笼12047亿元，DR001利率稳定在1.31%-1.32%区间，DR007处于季节性偏低水平 [61][62] - 1Y同业存单利率区间1.655%-1.665%，票据利率维持低位（6个月国股转贴利率0.73%） [61][67][70]

美国银行货币政策预期转向 - 美国银行经济学家预计美联储将在9月和12月分别降息25个基点 彻底放弃"全年不降息"的鹰派立场 [1] - 预测2025年自6月起进行三次25个基点的降息 政策利率目标区间可能从4.25%-4.5%降至3%-3.25% [1] - 核心PCE通胀率8月或因关税效应达3% 年底前进一步走高 导致美联储10月暂停降息 [1] 非农就业数据表现疲弱 - 8月非农就业人数仅增加2.2万人 远低于经济学家预估中值7.5万人 [2] - 失业率升至4.3% 创2021年以来最高水平 [2] - 6月和7月非农就业人数合计下修2.1万人 其中6月数据下修至负增长 为2020年以来首次月度萎缩 [2] 市场预期与美联储决策分歧 - 利率期货市场对9月降息概率恢复"100%完全计价" 并定价更激进的年内三次降息 [2] - 特朗普任命的美联储理事沃勒和鲍曼7月投票反对按兵不动 多位地区联储主席表达对9月降息的鸽派支持 [6] - 克利夫兰联储主席哈马克反对本月降息 认为通胀过高 但其2025年才拥有投票权 [6] 美国银行此前立场与转变过程 - 在非农数据公布前 美国银行是华尔街唯一未预测9月降息的主要机构 坚持"全年不降息"立场 [5] - 自4月以来官方预测始终为2024年下半年降息100个基点 [5] - 8月杰克逊霍尔会议后已承认风险显著转向9月降息 [5]

美国银行货币政策预测转向 - 美国银行经济学家基于异常疲弱的8月非农就业数据，预计美联储将在9月和12月各降息一次，放弃了此前“全年不降息”的鹰派立场[1] - 新的预测还包括在2026年自6月开始进行三次各自25个基点的降息，预计政策利率目标区间将从4.25%-4.5%大幅降至3%-3.25%[1] - 美国银行此前是华尔街大型投资机构中唯一尚未预测美联储9月降息的机构，其自4月以来的官方预测是明年下半年降息100个基点[3] 关键经济数据与市场反应 - 8月非农就业人数仅增加2.2万人，远低于经济学家预估中值的7.5万人，失业率升至4.3%，创2021年以来最高[2] - 6月和7月非农就业人数合计下修2.1万人，6月份数据向下修正至负增长，为自2020年以来首次出现月度就业人数萎缩[2] - 在疲弱数据公布后，利率掉期合约恢复对9月美联储降息政策的“100%完全计价”，并对今年剩余三次会议各降息25基点的可能性定价更激进[2] 通胀前景与美联储决策考量 - 美银经济学家预计核心PCE指标可能在8月因关税传导效应达到3%，并预计年底前进一步走高，这可能使美联储在10月暂停降息[2] - 有观点认为疲弱的就业数据为美国经济放缓提供依据，结合美联储主席鲍威尔更偏向充分就业的倾向，美联储可能采取超出原计划的行动[3] - 美国银行经济学家曾警告，在劳动力市场因供给驱动放缓、核心通胀徘徊约3%的背景下，美联储匆忙降息可能演变为政策错误[3] 美联储内部政策分歧 - 美国总统特朗普任命的两位美联储理事在7月投票反对按兵不动，转而支持降息立场，部分地区联储主席也表达了对9月降息的偏鸽派支持[4] - 并非所有决策者都支持本月降息，克利夫兰联储主席哈马克表示通胀仍然过高，美联储难以在9月降息，但该委员明年才具有投票权[4]