公司战略与市场表现 - 珠江啤酒高度依赖广东市场 华南地区营收54.9亿元（占总营收95.81%）同比增长7.45% 其他地区营收2.4亿元（占比4.19%）同比下滑10.37% [3] - 全国化战略成效不显著 过去二十多年通过湖南河北广西建厂及外埠生产基地建设仍未能有效打开外埠市场 [4] - 原浆体验店模式存在管理挑战 包括加盟店价格体系管控难度大 以及高冷链运输成本压缩利润空间 [5] 领导层变动与挑战 - 新任领导班子黄文胜主导高端新品开发及原浆体验店拓展 张涌具备跨领域政府及国企管理经验 [7] - 第三季度业绩将成为新管理层首次重大考验 需在激烈竞争中快速提升全国市场竞争力 [7] 行业竞争格局 - 啤酒行业进入存量竞争阶段 华润雪花/青岛啤酒/百威英博等头部企业凭借规模及渠道优势挤压中小厂商生存空间 [8] - 行业呈现高端化及多元化趋势 珠江啤酒高端产品线丰富度及品牌影响力较头部企业存在差距 [8]

行业高管变动 - 过去9个月中国啤酒行业五大巨头全部经历高层调整 涉及青岛啤酒、华润雪花、百威亚太、珠江啤酒等 [1] - 华润啤酒董事会主席侯孝海2025年6月辞任 由赵春武暂代 珠江啤酒原董事长王志斌卸任 黄文胜接任 [1] - 2024年12月青岛啤酒原董事长黄克兴退休 姜宗祥接任 兰州黄河管理层大换血 实际控制人变更 [2] - 百威中国2024年11月完成两项关键人事任命 Fabio Sala出任中国区总裁 结束三年空缺 [2] - 重庆啤酒2025年5月完成平稳换届 葡萄牙籍Joo Abecasis续任董事长 [2] 业绩与市场表现 - 7家啤酒上市公司中4家营收下降 占比57.14% 百威亚太(-8.9%)、华润啤酒(-0.76%)、青岛啤酒(-5.3%)、重庆啤酒(-1.15%) [4] - 2024年规模以上企业啤酒产量3521.3万千升 同比下降0.6% [5] - 华润啤酒2024年销量1087.4万千升(-2.5%) 百威亚太848.1万千升(-8.8%) 重庆啤酒297.49万千升(-0.75%) [5] - 全国餐饮人均消费2024年降至39.8元(-6.6%) 饮品赛道人均消费从21.6元降至18.6元(-13.9%) [5] 行业转型趋势 - 行业从量跌价增进入量利微增阶段 企业寻求新模式新策略 [3] - 即饮渠道持续萎缩 KTV等场景啤酒消费减少 渠道组合不利影响业绩 [5] - 消费需求转变带来四个维度挑战：高端化、个性化、性价比、年轻化 [6] - 高端化仍是核心战略但路径变化 百威中国将超高端酿造视为蓝海市场 [6] - 竞争重点从抢渠道转向消费场景挖掘 尤其高端啤酒即时消费场景 [6] 渠道与产品重构 - 华润雪花与歪马送酒合作 青岛啤酒推进新鲜直送业务 [7] - 酒水线上渗透率达35% 啤酒即时零售市场规模2020-2022年增长83% [7] - 产品将呈现多元化、健康化、新鲜化、社区化趋势 [7] - 渠道更加碎片化 即饮渠道比例继续下滑 线上及非即饮渠道比例增加 [7]

中国啤酒行业概况 - 啤酒行业是中国加入WTO后市场化程度最高的行业，早期竞争激烈包括价格战、人海战、资本大战等 [1] - 行业对外开放早，外资渗透程度深，本土企业通过并购或合资学习国际经验 [2][5] - 2013年中国规上啤酒企业产量达历史峰值5000万千升，是美国的2倍多，但此后销量持续下滑，2023年降至3521万千升 [19][34] 华润啤酒发展历程 - 1993年成立，通过控股沈阳啤酒厂引入"雪花"品牌，初期引进南非啤酒集团SABMiller技术合作 [8][10] - 2005年首次提出"雪花"品牌全国第一目标，并提炼"勇闯天涯"品牌精神，该系列2016年销量达300万千升占总销量23% [14][15][18] - 2013年雪花品牌产销量突破1000万吨，成为中国首个千万吨级啤酒品牌 [19] - 2024年营业额近400亿元，股东应占溢利47亿元，较2015年增长3.5倍，中高档酒销量占比首超50% [47] 侯孝海的战略转型 - 2016年提出"3+3+3"战略，目标从规模转向质量，2017-2021年关停33家工厂，产能利用率提升至60% [38][40] - 推动高端化转型，2021年推出超高端产品"醴"(999元/两瓶)，带动行业超高端市场竞争 [44][45] - 2018年以243.5亿港元收购喜力中国业务，获得品牌授权实施"4+4"双品牌战略 [52][53] - 跨界布局白酒，2021-2022年收购景芝、金种子、金沙酒业，2023年白酒板块营收21亿元 [55][57] 行业竞争格局 - 2020年华润啤酒与百威亚太净利润差距为14亿元，2024年缩小至不足5亿元 [6] - 2024年燕京啤酒营收追平重庆啤酒，珠江啤酒以45%毛利率领跑行业 [6] - 外资品牌曾占据中国高端市场超50%份额，2023年华润高端酒销量进入行业前列 [34][54] 产品与技术创新 - 开发国产原料供应链，2024年推出完全国产大麦酿造的"垦十四"啤酒 [45] - 融合传统文化元素，如剪纸、古建筑图案到产品设计，强化文化属性 [43][45] - 采用三段温度发酵等工艺提升品质，延长超高端产品保质期 [44] 渠道与营销策略 - 建立"红白区"市场划分体系，实施"大份额"、"相对垄断"等区域策略 [24] - 深度分销团队覆盖乡村市场，如贵州山区采用背篓配送等特色方式 [30] - 通过赞助国际赛事、创新消费场景提升品牌高端形象 [42]

行业概况 - 中国啤酒行业是加入WTO后市场化程度最高的工业门类，竞争激烈程度远超水、饮料、乳业等快消品，早期曾出现价格战、人海战、资本大战甚至肢体冲突[1][2] - 行业具有两大特征：1)受政府高度重视(尤其西部)，因酒类消费税贡献大 2)对外开放早，外资渗透程度深[2][3] - 2013年中国规上啤酒企业产量达历史峰值5000万千升，是美国的2倍多，此后销量持续下滑至2023年的3521万千升，较峰值减少30%[28][31] 华润啤酒发展历程 - 1993年成立时通过控股沈阳啤酒厂获得"雪花"品牌，1994年引入南非啤酒集团SABMiller持股49%进行技术合作[9][11] - 2005年提出"雪花品牌全国第一"目标，同年首创"勇闯天涯"品牌精神，该系列2024年仍是中档酒王牌，曾贡献总销量23%[15][16][17] - 2013年雪花品牌产销量突破1000万吨，带动公司销量超青岛啤酒成为全国第一，雪花品牌630万千升销量成为全球第一[18] - 2024年实现营收近400亿元(较2015年增长超100亿)，股东应占溢利47亿元(是2015年3.5倍)，中高档酒占比首次过半[44] 战略转型关键举措 - **产能优化**：2017-2021年关闭33家工厂(总数从98减至65)，淘汰7000-8000人，产能利用率提升至60%，同步新建百万吨级听装线和高档酒工厂[35][36] - **品牌高端化**：1)2018年推出999元/两瓶的超高端"醴"系列 2)2019年243亿港元收购喜力中国业务，获得品牌授权 3)2023年喜力销量同比增长300%至60万千升[38][47][48] - **啤白融合**：2021-2022年通过并购进入白酒领域，2024年白酒板块营收21亿元，其中金沙摘要品牌销量增35%，但金种子酒亏损扩大至2.6亿元[50][51][52] 市场竞争格局 - 2024年华润啤酒以31.1%市占率保持第一，青岛啤酒22.6%、百威亚太19.8%、燕京啤酒10.6%、嘉士伯8%[31] - 利润差距显著缩小：2020年华润与百威亚太净利润差14亿元，2024年缩小至不足5亿元[7][44] - 高端市场竞争：2013年百威亚太占中国高端市场40%份额，华润雪花仅13%，2024年华润毛利率升至42%超越青岛啤酒(40%)[28][48] 管理特色 - 销售体系创新：1)建立"红白区"市场划分标准 2)制定《销售管理手册》标准化流程 3)深度分销团队执行"千街万店"终端覆盖[21][22][23] - 企业文化强调"铁脚板"精神，高管年均出差200+次，基层采用背篓送货等特色配送方式[5][25] - 实施"3+3+3"战略(2017-2025)，每三年设定阶段性目标，最终实现从规模到质量的全面超越[33]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予珠江啤酒买入评级 [7][127] 报告的核心观点 - 市场担忧啤酒行业高端化放缓，但区域酒在8 - 10元价格带保持较好增长，珠江啤酒97纯生放量且积极布局原浆品类，看好其长期发展空间 [7][15][127] - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.45、0.56、0.67元，对应2025年7月8日收盘价11.10元PE分别为25、20、17倍，25 - 27年EPS CAGR有望达22%，对应2025年PEG为1.12，低于行业平均水平 [7][127] 根据相关目录分别进行总结 投资逻辑 - 区域酒在竞争上表现好于龙头酒，2021 - 2023年珠江啤酒等区域酒销量CAGR高于龙头华润啤酒、青岛啤酒，2024年行业销量承压时区域酒仍好于龙头酒，8 - 10元价格带保持增长 [7][15] - 广东是啤酒销量大省且价格带高于全国平均，2023年啤酒产量454万吨位列全国第二，人均收入位列全国第六 [16] - 2020年后百威在广东表现疲软，珠江啤酒97纯生销量从2019年的2.79万吨增长至2022年的22.07万吨，CAGR为99%，因其发挥技术优势、定位8 - 10元主流价格带、开展一元换购活动 [7][17] - 公司积极布局原浆品类，980ml珠江原浆突出广府文化IP，定价18元/瓶性价比高，2025年春节销量同比增长近30% [7][18] 公司简介 - 珠江啤酒成立于1985年，是国有控股企业，1997年研发出中国第一瓶纯生啤酒，2010年在深交所上市，现有员工4600余人，下属企业16家，品牌价值188亿元 [19] - 控股股东为广州产业投资控股集团有限公司，占总股本比例54.15%，第二大股东为英特布鲁投资国际控股有限公司，占比29.99% [22] - 核心管理层经验丰富，董事长黄文胜、营销总监卢春平从基层做起，对公司和行业了解深厚 [25] - 收入以啤酒酿造和啤酒文化产业“双主业”协同发展、包装产业配套发展为核心，2024年啤酒业务收入占比96.17%，高档产品收入占比71%且毛利率高 [26] - 以华南市场为主销区，收入占比稳定在94 - 95%，2020 - 2024年CAGR为8.1%，工厂大多分布在华南地区 [33] - 销售模式以经销为主，电商为辅，2024年普通渠道收入占比93.53%，商超和电商渠道毛利率较高 [37][39] 行业复盘 - 2024年行业销量承压，3 - 12月全国规模以上啤酒企业产量合计同比 - 8.42%，主要因2023年同期基数高、餐饮渠道受损，龙头企业销量也承压 [41] - 2021年后区域酒销量表现好于龙头酒，2021 - 2024年珠江啤酒等区域酒销量CAGR高于龙头企业，主要因区域市场升级节奏差异和大单品起势 [41] - 超高端产品承压，2024年啤酒行业吨价和收入增速整体放缓，青岛啤酒、重庆啤酒等企业相关指标表现不佳 [47][57] - 2024年啤酒成本持续改善，大麦和大部分包材价格下跌，对利润有提振作用，珠江啤酒等企业吨成本同比下降 [58] 投资看点 - 广东啤酒产量大、价格带高，珠三角经济发达吸引人口流入，啤酒市场竞争格局经历三个阶段，目前百威表现疲软，珠江啤酒销量从2020年120万吨增长至2024年的144万吨，CAGR为4.68% [73][80][85] - 珠江啤酒国企改革取得成效，2024年进入新一轮改革，推进产能扩建、数字化战略和“啤酒 +”模式 [87] - 2019年推出的珠江97纯生销量从2019年的2.79万吨增长至2022年的22.07万吨，CAGR为99%，因其发挥技术优势、定位合理、开展奖盖活动 [87][97][98] - 2023 - 2024年公司密集上市多款新品，980ml珠江原浆性价比高，销量同比增长近30%，公司吨价有望随97纯生占比提升和原浆发展而增长 [101][102] - 公司主打体验式营销，拓展“啤酒 + 模式”，加强消费者认知，2021年后销售费用率稳定在14 - 15%区间，处于行业中等水平 [109][118] 盈利预测和评级 盈利预测及假设 - 预计2025 - 2027年啤酒业务收入分别为59.92、65.33、70.30亿元，同比+8.72%、9.03%、7.61%，其他业务收入分别为2.25、2.32、2.42亿元，同比+2.39%、3.19%、4.42%，整体收入分别为62.17、67.65、72.72亿元，同比+8.47%、8.82%、7.50% [122] - 预计2025 - 2027年毛利率分别为49.00%、51.05%、52.61%，同比+2.70%、2.05%、1.56% [122] - 预计2025 - 2027年销售费用分别为9.01、9.60、10.18亿元，同比+5.56%、6.57%、5.99%，销售费用率分别为14.49%、14.19%、13.99%，管理费用率基本稳定 [123] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为11.04、13.55、15.85亿元，同比增长32.87%、22.75%、17.00% [123] 投资评级 - 看好珠江啤酒97纯生放量和原浆发展机遇，预计2025 - 2027年EPS分别为0.45、0.56、0.67元，对应2025年7月8日收盘价11.10元PE分别为25、20、17倍，25 - 27年EPS CAGR有望达22%，对应2025年PEG为1.12，低于行业平均水平，首次覆盖给予买入评级 [7][127]

业绩表现 - 2025年上半年归属于上市公司股东的净利润预计达10.62亿至11.37亿元，同比激增40%-50% [2] - 2024年实现营业收入146.67亿元，同比增长3.20%，归属于上市公司股东的净利润10.56亿元，同比增长63.74% [3] - 2022年及2023年归属于上市公司股东的净利润增幅分别高达54.51%、83.02% [3] - 2025年上半年净利润首次突破10亿元大关 [3] 产品战略 - 大单品燕京U8在8-10元价格带精准卡位，2024年销量达到69.60万千升，同比增长31.40% [4] - 2024年中高档产品线营收达88.6亿元，占啤酒业务收入比重提升至67% [4] - 燕京U8在流通渠道单瓶实际到手价为5-8元，餐饮渠道为8-10元 [7] - 经销环节利润约14元/箱，终端利润约40元/箱，终端利润率约71% [7] 行业竞争 - 2024年以约2200万元的微弱营收优势超越重庆啤酒，跻身行业第四 [4] - 百威亚太2024年销量、收入、净利润均出现近三年最严重下滑，2025年一季度中国市场销量大跌9.2%，收入下滑12.7% [6] - 百威亚太等开始重点发力8-10元价格带 [8] 改革措施 - 2017-2021五年间营收仅从111.96亿元微增至119.61亿元，净利润从1.61亿元小幅增至2.28亿元 [3] - 2022年5月耿超接任董事长后实施"二次创业、复兴燕京"战略，调整高层管理人员、优化内部管理结构、聚焦核心产品 [3] 跨界布局 - 2025年3月试水汽水业务，推出倍斯特汽水 [9] - 非啤酒业务在总营收中占比仅9.79% [9] - 实施"啤酒+饮料"组合营销策略，优先切入火锅店、烧烤店、夜市等餐饮现饮场景 [9] 市场趋势 - 8-10元价格带逆势崛起，成为啤酒行业整体承压下的关键增长点 [6] - 啤酒企业纷纷跨界寻找第二增长曲线，华润押注啤+白，青岛啤酒切入黄酒赛道 [9]

啤酒行业高端化趋势 - 青岛啤酒推出超高端产品"一世传奇"标价1399元/瓶(1.5升)，华润雪花"醴"定价999元/盒(2瓶)，百威"大师传奇"虎年限量版售价1588元/瓶，市场反响热烈[2][3] - 青岛啤酒2025年一季度超高端产品销量近20万瓶，华润雪花2021年推出"醴"后持续布局高端市场[3] - 啤酒行业从价格战转向价值战，青岛啤酒2018年以来多次提价5%-13%，华润雪花2018年推出勇闯天涯SuperX等中高端品牌，2019年收购喜力中国完成高端化布局[3] - 高端+超高端啤酒销售额占比从2015年29%提升至2019年36%，预计2025年达41%，华润啤酒吨位价2016-2020年增长15.68%至2833元[7] 白酒行业销售困境 - 2025年上半年白酒市场动销疲软，部分地区同比降幅40%-50%，次高端价格带(300-800元)受冲击明显[8] - 2025年一季度全国白酒产量103.2万千升同比下降7.2%，59.7%企业利润率减少，50.9%企业营业额下滑[8] - "禁酒令"实施后山东白酒行业营收下滑18.7%，区域龙头高端产品销量下跌35%-40%，渠道库存周转周期从45天延长至120天[9] - 2024年末上市酒企存货总额1678亿元，2025年一季度茅台/五粮液/泸州老窖净利润增速分别为11%/5%/不足1%，洋河负增长超40%[11] 消费代际与场景变革 - 25-35岁群体白酒饮用频率下降22%，50度以下低度白酒占市场90%以上，42度以下产品占行业总产量50%[11] - 社交场景轻量化趋势明显，婚宴用酒量从每桌一箱降至两瓶，露营/居家独酌等"微醺"场景兴起[11] - 政务消费占比从2011年40%骤降至2023年5%，茅台政务渠道销量不足1%，冲击集中于依赖政务的区域酒企[9] 企业应对策略 - 茅台收紧飞天茅台投放量，推出30余款联名新品；五粮液婚宴订单2025年一季度同比增22%；泸州老窖批价从860元回升至990元[12] - 啤酒企业通过文化营销提升产品溢价，如青岛啤酒强调"百年工艺"，华润雪花采用古代配方和有机原料[4] - 超高端啤酒作为"品牌锚点"助力中高端产品溢价，改变廉价饮品认知，但单品盈利性存疑[6][7] 行业未来趋势 - 品类边界模糊化：啤酒酒精度突破8%vol（如华润雪花"醴"），白酒开发39度五粮液等低度产品[15] - 消费场景碎片化：户外运动相关酒类需求高增长，推动小瓶装/便携包装创新[15] - 市场两极分化：超高端产品（如1399元青岛啤酒）与高性价比光瓶酒（2024年市场规模预计超1500亿元）并行发展[16]

酒行业高管变动潮 - 近期金种子酒、华润啤酒、洋河股份三大酒企相继宣布核心管理层更迭，折射出行业面临高端化转型承压、市场存量竞争加剧、消费理性化升级等共性挑战 [1] - 酒业竞争已进入深度调整期，换帅是酒企谋求改变的意志体现，继任者需在品牌价值、渠道健康和消费者关系之间找到新平衡点 [1] 金种子酒管理层变动 - 7月2日金种子酒公告董事、总经理何秀侠因工作调整辞职，原定任期至2025年11月21日 [1] - 何秀侠2022年7月掌舵金种子酒，此前在华润雪花啤酒任职，但最近3年金种子酒累计亏损4.67亿元 [2] - 华润啤酒派驻的副总经理刘福弼暂主持经营工作，何秀侠已就任华润啤酒总部战略部副总监负责"啤白赋能"业务 [3] 华润啤酒管理层变动 - 侯孝海辞任执行董事及董事会主席，或与业绩压力及"啤白融合"收效不佳有关 [2] - 2021年华润啤酒以13亿元收购景芝白酒40%股权，2023年斥资123亿元收购金沙酒业55.19%股权 [2] - 2024年华润啤酒白酒业务营收21.49亿元（占总营收5.56%），同比增长3.97%，未达30%增长目标 [3] - 执行董事及总裁赵春武暂代董事会主席，其认为啤酒高端化趋势未变但逻辑改变，消费者更注重合理品质与价格 [4] 洋河股份管理层变动 - 7月1日洋河股份公告董事长张联东离任，2024年公司营收288.76亿元（同比下降12.83%），净利润66.73亿元（同比下降33.37%） [3] - 新任党委书记顾宇长期在宿迁政府体系任职，业内建议其推进双名酒战略并优化营销体系 [5][6] 行业转型趋势 - 啤酒高端化趋势持续但逻辑变化，次高档（8-10元）产品快速放量，消费者从追求高质高价转向合理性价比 [4] - 华润啤酒转型趋势已非个人能左右，需依赖系统性战略与制度化组织能力 [5] - 洋河股份需通过争夺高净值人群"后备箱"拉动消费，激活营销体系并稳住核心市场 [6]

核心观点 - 华润啤酒董事会主席侯孝海离任，离职前大幅减持92%股份套现2600万港元[2] - 公司2024年营收386.35亿元同比下降3.57%，净利润47.39亿元同比下滑8.03%，为七年来首次双降[2][6] - 白酒业务表现不佳，金沙酒业营收21.49亿元仅增长4%，市盈率从20倍跌至不足5倍[2][16] 主业啤酒业务分析 - 啤酒营收364.86亿元同比减少1%，增速由2023年的4.5%转负[6] - 对比燕京啤酒2024年营收146.67亿元增长3.2%，净利润10.56亿元增长63.74%[7] - 近9年关闭36间啤酒厂，员工数量从2016年5.82万人降至2.6万人降幅超50%[9] - 高端化战略未完成，行业正从价格提升转向价值化、体验化阶段[9][10] 白酒业务布局 - 2021-2023年收购景芝、金种子、金沙三家白酒企业，形成"啤+白"双驱动战略[13] - 景芝营收不足10亿元，金种子连续三年亏损累计达4.67亿元[14] - 金沙酒业2023-2024年营收20.67亿/21.49亿，距123亿收购估值回本不足一半[16] - 摘要品牌贡献白酒70%营收，大众产品布局不足导致结构失衡[18] 管理层变动与资本动作 - 侯孝海任期年薪最高847万元，2024年薪酬360万元[22] - 离职前以均价27.43-28.04港元/股减持93.8万股，持股量从101.8万降至8万股[23] - 继任者需同时应对白酒业务亏损和啤酒主业下滑的双重压力[23]

行业周期调整 - 2024年前三季度啤酒行业经历深度调整周期 春节后及7-8月两次需求冷却周期叠加极端天气扰动旺季销售 [1] - 2024年二至三季度进入行业低谷 渠道去杠杆化形成"需求-库存-资金"三重压力 [1] - 转机始于2024年三季度末 政策拐点显现 消费券精准投放与居民收入预期改善促使餐饮渠道闭店率边际企稳 [1] 龙头企业策略 - 龙头企业通过资产负债表修复 2024年下半年行业库存水位降至历史低位 [1] - 经营策略前瞻性调整 渠道结构向非现饮转型加速 数字化零售布局深化 [1] - 成功构建新增长极 2025年一季报量价齐升态势验证行业复苏拐点确认 [1] 财务表现 - 2025年一季度啤酒板块收入201.5亿元 同比+3.7% 环比继续改善 [1] - 2025年一季度啤酒板块归母净利25.3亿元 同比+10.9% 增速环比提升 [1] - 成本下行 销量恢复增长后规模效益放大是主要贡献 [1] 短期展望 - 啤酒消费旺季来临 宏观政策传导至终端消费场景改善 [2] - 渠道补库周期与即饮场景恢复形成共振 预计销量回升具备充分韧性 [2] 中长期展望 - 消费刺激政策持续推进值得期待 餐饮消费券等刺激更为直接有效 [2] - 啤酒消费将直接受益 经济触底刺激政策频出 [2] - 啤酒高端化仍然具备想象空间 价格带升级仍大有可为 [2] 投资工具 - 食品饮料ETF(515170)跟踪中证细分食品饮料产业主题指数 聚焦白酒、饮料乳品、调味发酵品等高壁垒、强韧性板块 [2] - 前十大成分股囊括"茅五泸汾洋" 帮助投资者一键配置"吃喝板块"核心资产 [2]