财务数据和关键指标变化 - 第三财季总收入为5.56亿美元，较上年同期略有下降[11] - 第三财季每股收益为3.22美元，较2025财年第三季度下降10%[11] - 第三财季毛利率为28.9%[3] - 前九个月运营现金流增长5%至5.12亿美元[14] - 第三财季资本支出增加至2.95亿美元，主要与两个大型现代化项目相关[14] - 2026财年总资本支出预期范围在4.3亿至4.5亿美元之间[14] - 净债务与资本化比率为48%，净债务与EBITDA杠杆率为1.8倍[15] - 季度末持有现金4.19亿美元，总承诺流动性约为12亿美元[15][16] 各条业务线数据和关键指标变化 - **重型材料业务**：收入增长11%，主要受水泥销量增长9%以及混凝土和骨料收入增长22%驱动[11] - **水泥业务**：销量增长9%，已宣布在大多数市场于2026日历年初提价[11][13] - **骨料业务**：销量创纪录增长81%至160万吨，其中有机销量增长34%，其余来自近期收购贡献[13] - **轻型材料业务**：收入下降16%至2.03亿美元，主要因墙板和再生纸板销量下降，以及墙板销售价格下降5%[13] - **墙板业务**：运营收益下降25%至7300万美元，主要受销量和价格下降影响[13] - **Lehigh合资企业**：工厂运营有所改善，但德克萨斯州市场面临定价和竞争压力，影响了利润贡献[31] 各个市场数据和关键指标变化 - **水泥需求**：上一季度销量增长，需求广泛分布于各市场，基础设施、数据中心等关键非住宅终端市场提供支撑[8][18][19] - **墙板需求**：受住宅建设挑战影响，2025日历年墙板年发货量约为254亿平方英尺，回落至2018年水平[24] - **区域表现**：墙板销量下降在各区域表现一致[29][30] - **德克萨斯州市场**：水泥业务面临最大压力，受进口、所有权结构变化及竞争加剧影响[31][42][58] - **其他市场**：除德克萨斯州外，公司对其他市场的结构性和定价态势感到满意[58][59] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略保持一致，专注于控制成本、支持客户、进行以回报为重点的项目或收购，同时保持资产负债表健康[3] - 持续推进将废物流转化为收入流的举措，以巩固低成本生产商地位，例如在水泥、骨料和墙板业务中回收利用废弃物[5][6] - 两大关键战略项目进展顺利：怀俄明州拉勒米市Mountain水泥厂现代化改造预计2024日历年年底投产，俄克拉荷马州Duke墙板设施现代化改造预计2027日历年下半年投产[7] - 公司通过发行7.5亿美元、利率5%的10年期优先票据来强化资本结构，为长期投资提供资金[10][15] - 资本配置优先考虑有机增长和并购，但设定高战略和财务门槛，同时继续通过股息和股票回购向股东返还资本[51] - 行业竞争方面，墙板行业由于原材料成本变化等因素，定价环境相对稳定，即使需求疲软也未出现历史性的大幅波动[25][26][60] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 当前建筑环境好坏参半，但公司业务表现良好[2] - 重型材料和墙板业务似乎处于不同的拐点，水泥和骨料销量增长，而住宅建设拖累墙板销量[8] - 对基础设施和非住宅关键市场的持续增长持乐观态度[8][19] - 住房负担能力问题持续困扰住宅建筑行业，但近期政策公告和更宽松的货币财政政策认识到美国对新房建设的基本需求，公司正密切关注[9] - 公司不过度关注短期需求周期，凭借低成本生产商地位和运营灵活性，能在各种经济环境中良好运营[8][9] - 随着两大工厂在未来18个月内投产，公司对前景感到兴奋[7] - 在住宅市场复苏前，预计墙板业务将继续面临波动，但公司资产定位良好，现金流强劲[55] 其他重要信息 - 健康与安全是公司首要任务，致力于实现零事故目标，并保持行业领先的安全记录[3][4] - 第三财季通过股息和股票回购向股东返还近1.5亿美元资本，前九个月回购约140万股，占流通股的4%[10][14] - 公司目前仍有约330万股股票在现有回购授权下[15] - 墙板业务约三分之一需求来自修缮和改造市场，该市场增长更稳定，预计有低个位数增长[38] - 针对冬季天然气价格波动，墙板业务有对冲计划，超过50%的冬季用量已对冲[36] - 墙板是易腐品，库存水平通常与需求匹配，未出现明显的渠道去库存现象[60] - 部分大型专业分销客户被大型零售集团收购，但其业务模式整合的影响尚待观察[62][63] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 水泥销量增长的驱动因素和地域广泛性如何？是否延续至2026年初？[18] - 需求广泛分布于各市场，基础设施和非住宅关键市场表现符合预期，进入2026日历年仍持乐观态度，但1、2月因冬季天气难以判断趋势[19] 问题: 水泥利润率下降的原因是什么？[21] - 成本基本符合预期，部分采购原材料成本上升，但维护和燃料成本基本受控，无显著异常[22] 问题: 墙板价格下降趋势是否延续至1月？近期价格方向如何？[23] - 在当前的住宅市场环境下，价格出现下行趋势并不意外，但波动幅度相对有限[24] 问题: 行业成本结构变化是否使墙板价格长期结构性提高，避免重现十多年前的剧烈波动？[25] - 鉴于原材料成本等变化，即使住宅环境艰难，价格环境也相对稳定，预计将保持区间波动，待住房市场复苏后，价格上行会较快显现[26] 问题: 墙板发货量下降14%是否在各区域一致？[29] - 下降在各区域表现一致，与地区整体表现相符[30] 问题: Lehigh合资企业的利润贡献为何未改善？[31] - 工厂运营本身改善，但德克萨斯州市场面临最大的定价和竞争压力，抵消了运营改善带来的利润效益[31] 问题: 恶劣天气是否会影响年初水泥提价的实施时间？[32] - 每年年初都有冬季天气影响，2025日历年销量改善为2026年提价创造了机会，提价已宣布并在2026年前几个月分阶段实施，具体实现情况将后续更新[32] 问题: 如何展望第四财季天然气成本对墙板和水泥业务的影响？[35] - 天然气成本主要影响墙板业务，公司有对冲计划，冬季超过50%用量已对冲，近期价格上涨由寒冷天气驱动，预计是短期现象，市场结构未变[36] 问题: 墙板业务中修缮和改造部分占比及趋势如何？[37][38] - 修缮和改造需求约占墙板总需求的三分之一，是一个稳定增长的市场，预计未来保持低个位数增长[38] 问题: 冬季风暴对近期运营有何影响？[41] - 公司团队已为极端寒冷天气做好准备，对设施进行了防寒保护，运营准备充分[41] 问题: 水泥进口的影响，特别是在德克萨斯州和加利福尼亚州？[42] - 德克萨斯州市场不仅受进口影响，还因该地区主要生产设施所有权变更导致竞争行为改变，从而面临结构性竞争压力[42] 问题: 资本支出指引下调的原因？[44] - 下调主要由于大型项目（Mountain水泥厂和Duke墙板厂）支出的时间安排变化，以及在高资本支出环境下对维持性资本支出的优先排序调整[45][46] 问题: 11月发行债券后，如何看待股票回购和并购的资本配置？[51] - 资本配置重点仍是增长，但对增长机会（无论是并购还是有机增长）设定高门槛，同时资产负债表允许继续寻求并购机会，但会保持估值纪律，股票回购取决于股价和价值认知[51][52] 问题: 墙板利润率的影响因素及第三财季水平能否稳定？[52] - 价格出现连续下降，但已趋缓，成本方面，旧瓦楞纸箱价格处于低位，天然气价格冬季波动但无长期变化，公司拥有主要原材料，成本无重大变化，业务定位使其即使在困难环境中也能保持良好表现[53] 问题: 2026日历年下半年墙板销量是否可能稳定或增长？[54] - 住宅建设目前变数较多，公司乐观源于资产定位和现金流生成能力，待市场复苏时预计将有显著向上拐点，但目前判断为时尚早[55] 问题: 除德克萨斯州外，其他地区（如西部）水泥价格竞争是否加剧？已宣布的提价进展如何？[58] - 除德克萨斯州外，其他市场结构良好，无特别指出的问题，已宣布在大多数网络提价，具体实施时间（1月或4月）将按市场逐一确定[58][59] 问题: 墙板价格下跌是去库存所致还是需求疲软？价格将如何演变？[60] - 价格下跌主要反映需求水平，而非渠道去库存，墙板不易长期储存，预计价格将保持区间波动，可能进一步小幅下降，但跌幅远小于以往周期[60] 问题: 大型专业分销客户被大型零售集团收购，是否改变了采购对话或产品布局？[61] - 传统零售与大规模分销模式差异很大，目前判断其整合方式为时尚早，公司将持续关注[63] 问题: 墙板业务是否因销量问题在12月季度或3月季度安排了计划外停产？[66] - 公司一贯根据销售机会匹配生产，墙板业务可变成本高，可通过调整生产班次灵活调节产能[67] 问题: 水泥提价何时能明确全年定价水平？[68] - 定价取决于与客户的对话和各市场情况，公司将在每季度财报中更新财务结果以反映提价实施情况，当前讨论焦点是实施时机[68] 问题: 已宣布的水泥提价幅度是多少？在低个位数销量增长年份，历史实现率如何？[71] - 大多数市场（除德克萨斯州和远西市场）提价幅度约为每吨8美元，实施时间在2026年1月至4月，市场区域性很强，价格由区域决定而非全国平均，2025日历年是近三年来首次销量改善，推动了利用率提升，对2026年销量继续增长和利用率进一步提高持乐观态度[71][72] 问题: 墙板需求趋势在第四财季如何演变？进入2026日历年第一季度是否有任何势头？[73] - 下半年需求趋势一直相当一致，与住宅建筑商报告的趋势相符，预计进入2026日历年将继续看到类似趋势[73]

地缘政治与国际地位 - 2025年最大的惊喜是地缘政治形势非常有利于中国的国际地位 [1][4] - 不少企业、包括中小企业的出海都迈出了实质性一步 [1][4] 企业发展与战略重点 - 对于2026年表示充满希望 [1][4] - 建议企业家重点关注客户与成本 [1][4] - 强调重视成本控制对高质量发展尤为重要 [1][4]

财务数据和关键指标变化 - 截至第三季度累计九个月，公司营收为3.4万亿日元，按实际汇率计算同比下降3.3%，按恒定汇率计算下降2.8% [11] - 核心营业利润为9716亿日元，按实际汇率和恒定汇率计算均同比下降3.4%，但较上半年业绩有明显改善 [11] - 报告营业利润为4224亿日元，同比增长1.2% [12] - 核心每股收益为428日元，报告每股收益为137日元 [12] - 调整后自由现金流表现强劲，达到6259亿日元，尽管在12月向信达生物支付了12亿美元的首付款 [12] - 公司更新了全年展望，将营收指引下调至恒定汇率下的低个位数下降，主要由于美国市场维万斯仿制药侵蚀强于预期 [18] - 全年营收预测调整为4.53万亿日元，核心营业利润预测为1.15万亿日元，核心每股收益预测为486日元 [18] - 公司上调了调整后自由现金流的预测 [18] 各条业务线数据和关键指标变化 - **增长与上市产品**：占公司总营收超过50%，按恒定汇率计算增长6.7%，较第一、二季度5%的增速稳步提升 [12] - **胃肠病领域**：恩替西奥按恒定汇率计算增长7.4%，第三季度增长尤为强劲，部分原因是去年同期存在一次性总净额下降 [12] - **恩替西奥笔**：是主要增长动力，帮助公司在竞争激烈的炎症性肠病市场保持领导份额，截至本月已进入美国三大药房福利管理公司的药品目录，商业覆盖率超过80% [12] - **罕见病领域**：塔克海罗按恒定汇率计算增长放缓至2.4%，尽管在国际市场保持强劲增长，但被美国市场新竞争产品的影响所抵消 [13] - **血浆衍生疗法**：第三季度营收增长较上半年有所改善，但面临一些阻力，特别是在白蛋白产品上 [13] - **免疫球蛋白**：截至目前的增长率为4.3%，由实现两位数增长的皮下注射免疫球蛋白产品驱动，静脉注射免疫球蛋白销售受到美国医疗保险D部分重新设计的影响，预计第四季度将恢复正常 [14] - **白蛋白**：恢复增长1.3%，但由于中国需求疲软，增速低于预期，这同时也给供应重新分配的其他市场带来压力 [14] - **肿瘤领域**：随着全球上市推广，氟扎克拉持续扩张 [14] - **疫苗领域**：登革热疫苗增长加速至22.1%，主要由巴西市场驱动 [14] 各个市场数据和关键指标变化 - **美国市场**：维万斯仿制药侵蚀的影响正在逐步减弱，其负面影响主要集中在今年上半年 [15] - **中国市场**：白蛋白需求疲软，主要受中国政府出台的用药指南影响，这减缓了增长，且恢复增长需要时间 [82] - **巴西市场**：是登革热疫苗增长的主要驱动力 [14] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **研发管线**：公司正处于为重大新产品上市做准备的阶段，重点是三种关键资产：奥维波瑞克顿、鲁斯弗肽和扎索西替尼，预计在未来18个月内上市 [6] - **奥维波瑞克顿**：是首个提交给美国食品药品监督管理局的食欲素受体激动剂，拥有显著的先发优势，三期试验结果在所有主要和次要终点均显示出统计学显著性 [6][7] - **鲁斯弗肽**：是一种铁调素模拟物，已证明对真性红细胞增多症患者能实现持久和持续的红细胞压积控制，有潜力改变该病的治疗标准 [8] - **扎索西替尼**：是一种高选择性TYK2抑制剂，三期银屑病数据积极，有望推动银屑病先进疗法市场向口服治疗转变，预计在2027年上半年上市 [8][9] - **管线组合**：除了上述三种，公司后期管线还包括另外五个创新项目，其中两个是通过与信达生物的战略合作新近加入的，这八个项目都有潜力改变当前治疗标准，为公司提供强劲且可持续的增长动力 [9][10] - **成本管理**：公司通过运营效率严格控制研发及销售管理费用，以限制维万斯仿制药侵蚀对利润的影响，并计划继续收紧开支，为三个新产品的上市投资做准备 [16][17] - **组织架构调整**：公司宣布了自4月1日起生效的组织架构和高管领导层变动，旨在为未来的竞争、增长和速度，特别是为多个产品上市做好准备 [31] - **技术应用**：公司将继续重新设计流程，采用人工智能和其他先进技术，以简化工作 [32] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025财年第三季度业绩证实了公司基本面的实力，以及在继续专注于创新和长期可持续增长的同时，保持严格成本管理和运营效率的能力 [6] - 公司预计，奥维波瑞克顿、鲁斯弗肽和扎索西替尼这三种产品的合计峰值收入潜力，足以抵消从2030年代早期开始的恩替西奥生物类似药进入市场的预期影响 [9] - 血浆衍生疗法方面，公司仍预计今年将实现中个位数增长，长期前景依然强劲 [82] - 对于恩替西奥被纳入美国《通胀削减法案》价格谈判，公司表示早有预期并一直在为此做准备，但最终定价和对峰值销售的影响尚待明确 [62][63] - 关于“最惠国待遇”等美国政策，公司表示不支持这种价格控制做法，认为其可能影响未来创新，但会评估潜在影响并采取必要措施应对 [52][53] 其他重要信息 - 首席执行官克里斯托夫·韦伯宣布，这将是他最后一次作为主要演讲者出席财报电话会议，他将在全年财报电话会议上以支持性角色参与，为6月的正式交接做准备，首席执行官继任者朱莉·金将主导并设定2026财年指引 [29] - 公司重申其渐进式股息政策是基本方针，是否增加股息及增加多少将取决于核心每股收益、报告每股收益、现金流生成能力以及付息债务的减少速度 [42] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于下一财年的展望，特别是利润和股息前景 [37] - 公司表示目前提供具体指引为时过早，预算正在最终确定中，将在5月按惯例提供指引 [39] - 增长与上市产品的增长与专利到期影响之间的平衡是关注点，两者之间的差距正在逐季度缩小 [40] - 由于一年内将有三款产品上市，上市费用会增加，但这是对未来增长的重要投资，公司不会在必要的上市投资上妥协 [41] - 研发费用可能会因与信达生物合作引入新资产并启动全面开发而上升 [41] - 股息政策是渐进的，是否增加将取决于核心每股收益、报告每股收益、现金流生成能力和债务减少速度 [42] 问题: 关于扎索西替尼在溃疡性结肠炎和克罗恩病二期试验的结果时间及剂量，以及银屑病安全性数据 [43] - 溃疡性结肠炎和克罗恩病的二期B剂量探索研究数据都将在今年获得 [44] - 用于银屑病注册的30毫克剂量是炎症性肠病研究的剂量范围的低端，公司认为需要更高的暴露量以达到疗效 [44] - 银屑病的安全性概况与之前二期研究中观察到的情况非常一致，详细数据将在近期的一次医学会议上公布 [44][45][46] 问题: 关于美国“最惠国待遇”政策及公司组织架构调整，特别是美国市场营销的改进计划 [50][51] - 公司评估了《通胀削减法案》及两个医疗保险和医疗补助服务中心创新中心示范项目设计的潜在影响，并正在采取必要措施应对“最惠国待遇”相关挑战，但总体上不支持该政策 [52][53] - 组织架构调整在商业方面主要聚焦两个关键结构：一是按治疗领域划分，保持肿瘤业务单元的独立性；二是按地理区域划分，分别聚焦美国和国际市场，以成功推进即将到来的产品上市 [54][55] - 公司还在进行营销卓越、销售卓越和商业运营方面的工作，以确保为成功上市做好准备 [55] 问题: 关于恩替西奥第三季度销售强劲，全年增长指引是否可能被超越，以及被纳入《通胀削减法案》价格谈判对峰值销售的影响 [57][58] - 第三季度表现良好，一个重要原因是恩替西奥笔在美国的覆盖情况得到改善，三大药房福利管理公司均已覆盖，覆盖率与竞品相当，达到约80% [60] - 长期目标仍是实现静脉注射剂型与笔式注射剂型各占50%的份额，公司预计恩替西奥将保持稳定的市场份额，与市场同步增长 [61] - 公司对恩替西奥被纳入谈判早有预期并一直在准备，最终定价将取决于提交的证据包和谈判结果，目前判断对7.5-90亿美元峰值销售指引的影响为时过早 [62][63] 问题: 关于塔克海罗增长放缓的原因，以及中期利润展望 [66] - 塔克海罗增长放缓部分由于市场趋于成熟，诊断率和预防性治疗渗透率已较高，同时也受到美国市场两个新竞争产品上市的影响，以及医疗保险D部分重新设计带来的影响高于预期 [67] - 从长期疗效看，塔克海罗的真实世界证据在减少发作方面表现卓越，无可匹敌 [68] - 中期利润方面，新产品通常在上市后第二或第三年开始对利润做出贡献，具体时间取决于上市节奏 [69] - 奥维波瑞克顿上市后增长预计较快，扎索西替尼因市场竞争激烈需要时间观察，鲁斯弗肽介于两者之间 [70] - 随着未来五六年内管线中其他五个新资产的陆续上市，整体利润水平应能得到提升，同时维万斯无形资产摊销完毕也将对报告营业利润产生积极贡献 [70][71] 问题: 关于恩替西奥笔是否会被排除在《通胀削减法案》价格谈判之外，以及与AC Immune合作的阿尔茨海默病资产前景 [73] - 公司预计恩替西奥笔将被纳入《通胀削减法案》价格谈判 [74] - 与AC Immune合作的阿尔茨海默病疫苗项目今年不会有数据来驱动是否行使选择权的决定，数据将在后续年份获得 [75] - 管理层相信，如果在阿尔茨海默病病程早期清除β淀粉样蛋白斑块，可能比现有被动抗体疗法带来更大益处，并对该疫苗项目的前景感到兴奋，尽管在安全性和有效性方面存在历史性挑战 [76] 问题: 关于血浆衍生疗法业务进展及展望，以及扎索西替尼三期数据公布和竞争优势 [80] - 血浆衍生疗法增长放缓主要受中国白蛋白需求疲软影响，这源于中国政府实施的用药指南，预计中国市场的增长恢复需要时间 [82] - 公司仍预计血浆衍生疗法今年实现中个位数增长，长期前景依然强劲，但由于招标时间等因素，季度间存在波动，白蛋白业务可能存在未达预测的风险 [82][83] - 免疫球蛋白长期增长将保持稳定，短期预计能达成预测 [86] - 扎索西替尼的三期数据可能在3月的美国皮肤病学会年会上公布，关注点在于快速起效、皮肤清除效果和易于给药（每日一次口服、耐受性好、无食物相互作用） [88] - 其竞争优势在于16周时疗效处于口服药物报告结果的最高端，且给药方便，公司认为其数据将证明在治疗中重度斑块状银屑病方面不逊于或优于任何其他口服选择 [89] 问题: 关于扎索西替尼的监管审批时间线是否保守，以及恩替西奥笔的推出是否影响生物类似药进入市场的预期时间 [92][93] - 扎索西替尼的申报时间线取决于三期研究、患者安全数据库和化学制造与控制资料包，预计提交可能在今年夏季，随后将与FDA讨论审评时间线 [95] - 关于恩替西奥生物类似药进入时间，公司的预期没有改变，相关专利保护持续到2032年，但生物类似药开发商可能提出法律挑战，因此时间可能在2030-2032年 [97] - 此外，恩替西奥被纳入《通胀削减法案》价格谈判，也将影响生物类似药的定价预期 [97]

**涉及的公司与行业** * **公司**：紫金矿业 (Zijin Mining Group) A股 (601899 CH) 和 H股 (2899 HK) [2][6][10][21] * **行业**：亚洲基础材料 (Asia Basic Materials)， 矿业 (铜、金、锂) [4][10][21] **核心观点与论据** **1 战略与管理** * 新管理团队为内部培养，战略方向保持不变，旨在扩大铜和金资源 [2] * 公司致力于建设世界级、绿色、高科技的矿业集团，已提前三年实现2028年目标，目前是全球市值超过1万亿元人民币的前三大矿业公司之一 [4] * 正在制定新的3-5年及更长期战略目标 [4] **2 并购 (M&A) 策略** * 并购活动将继续聚焦于铜和金资产，强调优质铜项目的稀缺性，并持续寻找被低估的金矿 [4] * 大型铜矿收购仍具挑战，但公司正积极在铜、金领域寻求机会 [4] * 未来可能进行公司层面的收购，并考虑参考全球矿业同行的其他资本管理方案（如可转债），以降低风险和减少纯现金交易 [4] * 短期内不计划进行新的锂资产并购，重点在于充分开发并提升现有锂矿产量 [4] **3 生产与成本指引** * 当前生产指引存在上行风险，新的指引正在制定中 [2] * 总体采矿成本呈上升趋势，但处于可控范围内，海外税费/特许权使用费可能在金属价格高企时发生变化 [2] * 2026年铜产量预计达到120万吨，增量主要来自巨龙二期 (Julong Phase II)，预计贡献11-12万吨 [4] * 2026年锂总产量指引为12万吨，主要来自Manono (3-4万吨)、湘源 (Xiangyuan, 3-4万吨)、藏格 (Zangge, ~1万吨) 和两个盐湖 (~5万吨) [4] * 巨龙一期 (Julong Phase I) 的单位成本为2.2-2.3万元人民币/吨，与公司铜金矿平均成本一致；随着巨龙二期投产，成本预计保持稳定或小幅下降 [5] **4 具体项目与政策更新** * **Kamoa-Kakula铜矿**：复产进度略超预期，西部区域已完成排水，采矿团队正进入高品位区域，矿石品位预计在2026年第一季度末达到4% (此前约2%)；东部区域已部分复产，远东区域预计2026年中开始运营；最新的综合生产计划和第四期扩建计划预计在2026年第一季度披露 [5] * **加纳金矿项目**：受税收稳定协议保护至2027年11月，金价高于2300美元/盎司时特许权使用费固定为5%；拟议的新法律将把金价在2500-3000美元/盎司区间的特许权使用费提高至8%，之后每上涨500美元增加1%，金价高于4500美元/盎司时最高至12% (仅对每个区间内的部分按相应税率征税)；该法律尚未批准或实施，当前运营不受影响 [5] **5 资本支出与财务目标** * 资本支出保持稳定，每年约200多亿元人民币 [5] * 公司目标在未来2-3年内将资产负债率降至50%，以支持未来投资的财务灵活性 [5] **6 投资观点与估值** * 紫金矿业是摩根大通在基础材料领域的首选股 (top pick) [2] * 看涨观点基于：1) 铜/金价格在宏观/微观因素支持下的建设性前景；2) 紫金黄金国际 (Zijin Gold International) 于2025年9月底成功上市，解锁新增长机会；3) 黄金板块利润贡献上升，进一步巩固其核心盈利驱动地位 [11][22] * 铜和金分别占公司2025年前九个月毛利润的46%和36%，预计供需趋紧将推动铜价下一轮上涨，公司良好的矿山扩张记录和成本控制能力可支持其到2028年8-10%的产量复合年增长率目标 [12][17][23][28] * **A股目标价**：45.00元人民币 (基于DCF估值，WACC 9%，永续增长率2.5%)，隐含2026财年预期市盈率17倍，企业价值/息税折旧摊销前利润倍数10.5倍 [6][13][18] * **H股目标价**：48.00港元 (基于对A股目标价平均3个月A/H溢价2%)，隐含2026财年预期市盈率16倍，企业价值/息税折旧摊销前利润倍数10倍 [6][24][29] **7 风险因素** * **上行风险**：1) 金价和铜价强于预期；2) 有机或无机产量增长强于预期 [14][25] * **下行风险**：1) 并购支付过高相对于最终回报的风险；2) 紫金海外矿山的地缘政治风险；3) 金价和铜价弱于预期 [14][25] **其他重要内容** **1 财务数据与预测** * **市值**：A股约1419亿美元，H股约1364.8亿美元 [6] * **收入增长**：预计2025年同比增长24.0%至3765.31亿元人民币，2026年同比增长19.9%至4514.94亿元人民币 [16][27] * **息税折旧摊销前利润增长**：预计2025年同比增长50.7%至915.23亿元人民币，2026年同比增长41.4%至1294.22亿元人民币 [16][27] * **调整后每股收益**：预计2025年为1.94元人民币，2026年为2.63元人民币 [16][27] * **净债务/息税折旧摊销前利润**：预计从2024年的1.9倍改善至2026年的0.4倍 [16][27] * **股息收益率**：预计2026年为2.2% (A股) / 2.3% (H股) [16][27] **2 评级与历史** * 对紫金矿业A股和H股均维持“增持”评级 [6][10][21] * 提供了自2024年8月以来的评级及目标价历史记录 [43][44] **3 免责声明与利益冲突披露** * 摩根大通是紫金矿业A股和H股的做市商和/或流动性提供者 [36][37] * 摩根大通实益拥有紫金矿业A股和H股1%或以上普通股 [38] * 紫金矿业是摩根大通的客户，在过去12个月内曾获得非投行类证券相关服务及其他服务 [38][39][40]

公司业绩预告 - 公司预计2025年全年归属于上市公司股东的净利润为亏损7000万元至3800万元 [1] - 公司预计2025年全年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为亏损32604万元至27604万元 [1] 业绩变动原因 - 报告期内公司收到与收益相关的政府补助约2.5亿元，计入2025年损益，此项为非经常性损益 [1] - 公司充分利用煤炭长协价格政策，有效控制了煤炭采购成本 [1] - 公司在储运环节加强调度，控制了运输成本 [1] - 公司实施节能降耗措施并取得成效 [1]

公司业绩预告 - 公司预计2025年度净利润为1389.59万元至2084.37万元，同比增长60.81%至141.21% [1] - 净利润增长主要原因为多渠道争取外部研发资金，相应减少了自主研发支出，引起研发费用下降 [1] - 净利润增长原因还包括实施可转换公司债券提前赎回，大部分债券转换为股票，引起利息费用下降，财务费用减少 [1] - 公司通过深化成本工程，推进精细化管理，成本控制取得成效，亦对净利润增长有贡献 [1]

涉及的行业与公司 * 涉及的行业：聚烯烃化工行业，特别是聚乙烯和聚丙烯细分领域[5] * 涉及的公司：宝丰能源[2] 行业核心观点与数据 * **市场规模与增长**：2023年中国聚烯烃（聚乙烯+聚丙烯）表观消费量约为7,500万吨，其中聚乙烯约4,000万吨，聚丙烯约3,500万吨，并保持每年3-5%的增长速度[2][5] * **供需与进口依赖**：2023年国内聚乙烯产能约3,700万吨，产量2,800万吨；聚丙烯产能4,500万吨，产量3,500万吨[6] 国内聚乙烯存在约30%的进口依赖，主要因海外原油成本优势使其价格更具竞争力；聚丙烯则基本无进口[2][6] * **生产工艺路线**：聚乙烯生产主要有油头（依赖原油）、煤头（依赖煤炭）和气头（轻质裂解）三条路线[2][7] 油头是主流，占比约65%，但能耗高；煤头在中国因煤炭资源丰富而发展较好[2] 煤制烯烃在油价上涨时具优势，当油价低于60美元/桶时，油头路线更具优势[2][7] 公司（宝丰能源）核心优势 * **成本控制优势显著**：作为煤制烯烃龙头，其单吨毛利高于同业（神华、中煤）1,500元以上[2][8] 2016-2024年数据显示，其单吨成本比神华低960元，比中煤低1,440元[2][8] * **成本优势来源**： * **原材料与能耗优化**：虽煤炭需外采，但通过优化能耗和工艺改进（如优化纯烯比和煤醇比，降低单位烯烃煤耗），弥补了采购价格劣势，使原材料成本达到与神华基本相当的水平[2][9][12] * **折旧优势**：采用DMTO三代技术及自行采购设备，显著降低单吨投资强度[2][10] 宁夏三期采用DMTO三代技术后投资强度降至约2.2万元/吨，内蒙古项目进一步降至1.6万元/吨[10][13] * **人工成本优势**：基地位于宁夏，当地工资水平相对较低，且装置开工率高（通常在100%以上，高时可达110%以上），降低了单位产量的人工摊销[11] * **运行效率提升**：通过新设备投产（如宁夏二期、三期）及自身工艺改进，2019至2021年间整体单耗有所下降，进一步降低生产成本[12] * **新项目成本更低**：内蒙古项目相比宁夏项目具有投资强度更低（约1.6万元/吨）、运行效率更高、煤炭采购价格更低等优势，总体每吨成本低400至500元[4][13] 公司发展前景与潜在价值 * **产能扩张计划**：正在申报新疆400万吨/年煤制烯烃项目和内蒙二期200万吨产能项目[4][14] 若获批，公司产能将提升80%至100%[4][14] * **项目利润潜力**：新疆项目因煤炭价格更便宜，其利润增量将超过产能增量[4][14] * **双重价值路径**：无论新项目是否获批，公司都具有很大的价值增长空间[3][4][14] 若项目获批，未来2-3年成长性将得到较大提升，市值有望翻倍增长[3][14] 若项目未获批，由于现金流和利润较高、市盈率较低，公司可能会加大分红力度，成为高分红价值股[3][14]

文章核心观点 2026年智能手机行业的竞争已从传统的配置与价格战，演变为一场贯穿供应链韧性、成本控制、AI技术落地与新硬件孵化的多维度战役[1] 行业需在供应链成本结构性上涨的背景下，通过调整产品策略与探索新硬件形态来寻找增长点，并把握AI与硬件交汇带来的新机遇[12] 技术与供应链竞赛 - 存储芯片持续涨价且供应紧张态势预计将持续，海外原厂新增产能释放要等到2027年下半年甚至更晚[2] 这导致存储厂商倾向于筛选能产生溢价、有长远发展潜力的客户进行合作[2] - 存储涨价对物料成本影响显著，可能导致100美元以下机型面临涨价压力[3] 对于200美元以上机型，厂商可通过调整外围配置、渠道补贴及营销费用来部分抵消成本，但这可能影响AI功能向中低端市场的进一步渗透[3] - 为对冲存储成本压力，手机厂商正通过下调2026年业务计划，向其他元器件供应商施压以寻求降价，其中供应处于扩张阶段的AMOLED面板成为重点调整的成本环节[3] 但分析师指出，这种向上游过剩元件施压以控制成本的经验主义在本轮周期中将面临很大阻力[3] - 各品牌在存储器采购上仍以“锁定资源”为优先策略，并未同步缩减需求，以避免未来面临更高成本或更严峻的供给紧缩[4] - 高端机型的主芯片配置持续演进，2025年至2026年发布的国内安卓高端手机将搭载第五代骁龙8至尊版移动平台，其ISP从18-bit提升至20-bit，动态范围提升4倍，并升级AI影像功能，支持高级专业视频编解码器录制[4] - 2026年上半年是手机品牌调整产出与产品结构的关键期，品牌将通过调整规格配置与重新定价来消化涨价压力，主要生产计划调整将落在第二季度与第三季度之间[3] 争夺新硬件 - 在智能手机市场进入成熟期的背景下，寻找新硬件成为重要命题，方向包括新手机形态、智能眼镜及手持影像设备等[5] - 折叠屏手机市场预计在2026年将迎来增长，全球出货量预计从2023-2025年间约1700万台的量级，增长至2026年的约2500万台，增量主要来自苹果的新品发售[6] - 由于内存及采用先进工艺的旗舰主芯片价格上涨，折叠屏手机（尤其是大折叠产品）价格可能不降反增，因此该品类目前主要面向高端用户，市场体量有限[7] - 竖向小折叠手机因屏幕成本增加挤压整体性能，预计将逐渐退出市场；横向大折叠手机因兼顾商务属性而市场认可度更高，2026年苹果新品预计将在改善折痕工艺方面有所优化[10] - 在AI大模型技术拉动下，AI眼镜品类在2025年中国市场快速迭代，出现“百镜大战”，参与厂商类型多样[10] 2026年预计将有更多更成熟的产品落地，并在功耗优化、翻译准确性及使用场景多元性上不断提升[10][11] - 手持影像设备（如运动相机）等新形态终端在2026年有望迎来加速发展，以契合年轻一代户外运动与记录生活的需求[12] - 新硬件的开发推动了产业协同模式的变革，要求芯片供应商如高通具备前瞻性视野，提供高效的工程技术支持，并灵活调配全球资源，以支持客户（尤其是反应速度更快的中国客户）快速推出市场所需的产品[12]

格隆汇1月28日｜摩根大通分析师在研报中指出，LVMH集团2025年第四季度及全年业绩表现虽参差不 齐，但其展现了严格成本控制能力，可帮助抵消营收波动。分析师表示，尽管这家法国奢侈品巨头第四 季度销售额大体符合摩根大通预期，但可能仍弱于投资者的期待。优于预期的盈利能力或带来短期缓 和，但由于销售增长起伏不定且估值仍高于历史平均水平，该股当前料将维持区间震荡走势。 ...

公司业绩预测 - 公司预计2025年年度归母净利润为1200万元至1750万元，实现扭亏为盈，上年同期为亏损1.18亿元 [1] - 公司预计2025年营业收入同比下降15%至20% [1] - 公司通过系统性优化成本举措和精细化管 理，有效节约了制造成本，推动毛利率同比小幅提升 [1] - 公司通过合理控制支出并持续优化费用结构，实现期间费用总额和费用率同比下降 [1] 分产品收入表现 - 真空采血系统产品收入呈同比下降趋势，主要受销量下降影响 [1] - 试剂、软件产品及服务收入预计同比有所下降 [1]