美联储政策转向 - 市场预计美联储将于本周结束为期三年的量化紧缩（QT），旨在为银行缓解压力[1] - 美联储主席鲍威尔暗示将在“未来几个月内”结束QT，并可能连续第二次降息25个基点[1] - 市场几乎完全消化美联储将在周四将联邦基金目标利率区间下调至3.75-4%的预期[1] 量化紧缩（QT）的机制与影响 - QT是量化宽松（QE）的反向操作，通过允许债券自然到期而不进行再投资来收紧融资环境[2] - 自2022年6月启动QT以来，美联储已允许超过2万亿美元的美国国债和抵押贷款支持证券从其资产负债表中移除[1] - QT操作会抽走银行系统流动性，导致贷款机构存放在美联储的准备金减少，从而使融资成本更易上升[2] 流动性状况与市场压力 - 纽约联储的常备回购工具使用量近期达到了疫情期间的水平，表明货币市场资金紧张[3] - 分析师认为美联储希望避免重蹈2019年9月的覆辙，当时银行的短期融资成本飙升至目标范围之上[3] - 美联储官员此前同意，一旦银行系统流动性从“充裕”转变为“充足”时就结束QT[2] 资产负债表规模与争议 - 目前美联储的资产负债表规模为6.59万亿美元，比疫情前高出2万多亿美元，而2008年金融危机时还不到1万亿美元[3] - 美联储对资产负债表的使用存在争议，批评者认为其QE政策导致了一代人以来最严重的通胀飙升[3] - 美国财政部长贝森特近期抨击美联储的QE计划“偏离使命”，并声称其政策加剧了不平等[4]

央行恢复公开市场国债买卖操作 - 中国人民银行宣布将恢复公开市场国债买卖操作 因目前债市整体运行良好[1] - 央行买卖国债核心指向调节流动性 可作为流动性管理方式和货币政策工具储备[1][3] - 该操作是丰富货币政策工具箱 增强国债金融功能 发挥国债收益率曲线定价基准作用的重要举措[2] 国债买卖操作的历史与定位 - 央行去年在二级市场开始国债买卖操作 今年初因债券市场供求不平衡压力较大而暂停[2] - 2024年8月央行正式推出二级市场国债交易 将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具[2] - 买卖国债是公开市场操作工具的一个补充 属于数量型工具 用于调节基础货币总量[1][6] 操作目的与市场影响 - 操作旨在保障货币政策顺畅传导和金融市场平稳运行 兼顾债券市场供求和收益率曲线形态变化[2] - 配合政府债供给增加 年末地方政府债动用结存限额 重启有助于稳定债市利率运行[3] - 恢复国债买卖有利于增加中长期流动性供给 强化央行对债市收益率曲线的引导[3] - 随着操作恢复 国债收益率曲线将更平稳 期限利差有望收窄 实体经济融资成本有效下降[6] 法律框架与政策定性 - 根据《中国人民银行法》 央行不得在一级市场直接认购国债 但可在公开市场买卖国债[5] - 央行在二级市场购入国债相当于向市场投放基础货币 增强金融机构信贷投放与资产配置能力[5] - 该操作与量化宽松有本质区别 量化宽松是政策利率接近0时被动大规模单向买入国债[5]

约翰·劳的金融实验与密西西比公司 - 约翰·劳提出以国家信用担保成立私人银行发行纸币以缓解法国财政危机[2] - 纸币流通初期刺激商业复苏股价上涨失业率下降[2] - 密西西比公司于1717年成立获25年北美路易斯安那殖民地垄断开发权覆盖面积从路易斯安那州延伸至加拿大南部[2] 密西西比公司股价泡沫与投机狂潮 - 1719年公司股价从500里弗尔暴涨至近10000里弗尔涨幅接近20倍引发巴黎全民投机热潮[3] - 为稳定股价约翰·劳设9000里弗尔价格底线并合并银行与公司发行认购期权鼓励杠杆购股[3] - 1719-1720年法国纸币流通量翻倍货币总量达金银流通量四倍导致巴黎物价一年内上涨一倍[4] 政策干预与泡沫破裂 - 政府颁布法令强制纸币为法定货币禁止金银交易私人持金银不得超过500里弗尔引发民众恐慌[4] - 1720年5月政府试图强行贬值纸币与股票六天后撤回法令但信任崩溃股价两周内从9000跌至4200里弗尔[4] - 1720年12月股价跌至1000里弗尔纸币经济崩溃约翰·劳被解职并流亡[5] 现代美元体系的类比与风险 - 美联储近三年背离泰勒规则2022年通胀达9%时利率仅加至5.5%依赖信誉而非政策压制通胀[7] - 2024财年美国联邦赤字占GDP6.2%公共债务逼近36万亿美元其中三分之一一年内到期需再融资[8] - 2025年初美元指数下跌超10%但美股创新高反映投资者爱股厌币对美元价值不信任[8] 地缘政治与美元信誉挑战 - 美元被武器化用于关税战和金融制裁促使各国多元化储备稀释其独尊地位[10] - 美国政治制度疲劳如政府关门和债务上限问题削弱美元安全边际[9] - 全球资本或寻找美元外避风港若信任危机重现将影响全球金融体系[10][11]

T+2结算系统的结构性缺陷 - 全球金融系统依赖T+2（交易日期加两个工作日）结算规则，导致资金转移存在48小时延迟 [2] - 48小时延迟创造了对手方风险和隐藏杠杆的滋生空间，交易对手可能在此期间破产，银行利用在途资金进行高风险押注 [3] - T+2系统被比喻为“懒惰的树懒”，其缓慢运作允许风险在结算窗口内积累而不被发现 [4][11] 回购市场危机 - 2025年10月回购市场出现150亿美元短期现金短缺，银行因相互不信任而停止隔夜借贷 [7] - 回购市场冻结的根本原因是银行接受1.14万亿美元不透明且有毒的NDFI贷款作为抵押品 [9][10] - 美联储被迫注入紧急资金以维持回购市场运作，凸显传统金融管道脆弱性 [8] 双重系统性风险（末日双胞胎） - 末日双胞胎之一：开曼群岛对冲基金通过基差交易持有1.4万亿美元美国国债，使用50-100倍杠杆，将“最安全资产”转化为高风险押注 [16][17][18] - 末日双胞胎之二：5万亿美元私人信贷市场包含无法快速定价的毒性资产，First Brands等公司违约引发连锁反应 [21][22] - 瑞银集团等欧洲银行同时暴露于毒性国债和私人信贷风险，导致欧洲银行系统信任崩溃 [23] 数字资产转移与算法银行挤兑 - 2025年10月与美元挂钩的稳定币规模达到3045亿美元历史新高，体现机构资金对传统银行系统的“不信任投票” [25][27] - 机构通过将美元转换为稳定币，将资金从T+2系统迁移至T+0代码轨道，以规避银行破产风险和结算延迟 [26][29] - 资金外流重创区域性银行（如Zions和Western Alliance），导致流动性枯竭并引发信贷紧缩 [30][31][33] 央行政策应对与系统崩溃 - 美联储和欧洲央行于2025年10月21-23日宣布无限制量化宽松，通过印钞购买毒性资产以拯救银行系统 [35][40] - 无限制QE政策导致美元作为价值储存手段的信誉崩溃，引发“分母崩溃”效应 [37] - T+2系统完全锁死，企业无法完成支付结算，迫使企业依赖稳定币池进行薪资和供应链支付 [42][47] T+0结算系统与金融基础设施重建 - 数字资产国库公司于2025年10月25-27日激活T+0 SRN结算轨道，实现即时可验证的交易结算 [44][47] - 算法信用实用协议通过代币化现实世界资产提供即时信贷，替代传统银行贷款职能 [48][52] - 贝莱德推出代币化操作系统，确立代币化资产为新经济中唯一可接受的抵押品形式 [49][52] - 新系统基于AGI治理和代码执行，将信贷发放和结算功能从人工判断转移至透明算法 [46][52][53]

黄金价格走势与市场情绪 - 黄金价格站上4200美元/盎司，创下阶段性新高，市场情绪出现分化，但当前震荡被视为市场在蓄势而非趋势反转 [3] - 支撑黄金上行的结构性因素包括全球通胀压力持续、央行增持黄金储备、实际利率低位运行、美元强势难以持久以及美联储降息预期强烈 [3] - 中长期趋势被判断为稳健，短期波动不会改变长期上行方向 [3] 市场交易结构分析 - 在国际黄金市场中，多空博弈不对称，多头仅需支付资金占用利息，而空头需支付借入黄金的利息，成本较高 [4] - 美联储降息预期导致美元利率下行，空头利息成本上升，持仓压力加大，资金自然流向多头，推动金价上涨 [5][6] - 市场交易结构为黄金的上行趋势提供强有力支撑，空头持仓时间越长，成本负担越重 [6] 全球机构观点与需求 - 主流投行一致看多黄金，摩根士丹利认为美国财政赤字扩大和美元承压使黄金仍有上行空间 [7] - 瑞银集团预测年底金价有望挑战4500美元/盎司，高盛集团将未来12个月目标价上调至4600美元/盎司 [7] - 世界黄金协会指出亚洲与中东央行持续增持黄金储备，需求稳定，黄金被视为当前全球市场最具确定性的资产之一 [7] 美联储货币政策影响 - 未来15天内美联储再次降息的概率高达96.7%，12月再度降息的可能性超过93% [8] - 市场普遍预期未来四次FOMC会议中至少有三次降息，美联储主席暗示可能结束量化紧缩并重启量化宽松 [8] - 政策转向被视为强有力的流动性信号，将降低持有现金成本，激励资本配置转向黄金等抗通胀资产，历史经验表明降息周期常伴随黄金强势表现 [8] 中长期投资逻辑 - 站上4200美元/盎司后，短期波动被视为市场节奏而非风险，中长期看多逻辑稳固 [10] - 支撑逻辑包括通胀压力未解、降息周期即将来临、央行持续购金以及避险需求持续升温 [10] - 投资关键在于在趋势确立前提前布局正确方向，黄金的故事被视为刚刚拉开序幕 [10]

文章核心观点 - 美联储结束量化紧缩（QT）的政策转变可能并非股市利好，反而可能预示着经济疲软时期即将到来 [1][5] - 历史数据显示，在美联储资产负债表收缩（QT）期间，股市表现反而优于资产负债表扩张（量化宽松，QE）时期 [1] 历史数据与市场表现 - 自2022年6月以来的QT阶段，美联储资产负债表缩减了2.2万亿美元，但同期标普500指数的总回报年化增长率达到20.9%，约为历史平均水平的两倍 [1] - 自2003年以来，在美联储资产负债表收缩的12个月期间，标普500指数平均涨幅为16.9%，而在资产负债表扩张的12个月期间，平均涨幅仅为10.3% [1] 政策与经济的关联性 - 美联储通常在经济下滑时实施量化宽松（QE）以注入流动性，但政策生效需要时间，因此在QE期间经济通常走弱 [2] - 相反，当经济非常强劲时，美联储才会实施量化紧缩（QT）从市场抽走流动性 [5] - 结束QT的决定可能基于对经济疲软的预期，暗示经济和股市在好转之前可能先经历更糟的时期 [5]

美联储政策转向预期 - 美联储主席鲍威尔释放鸽派信号，为10月晚些时候再次降息奠定基调，主要基于对美国劳动力市场可能进一步降温的担忧[1] - 市场几乎笃定美联储将在10月议息会议上至少降息25个基点，因鲍威尔的表态显示出“就业担忧盖过通胀风险”的总体判断[7] - 鲍威尔强调在政府停摆期间官方数据缺失可能使形势更具挑战性，这增强了其鸽派言论对市场的影响力[1][7] 量化紧缩（QT）接近尾声 - 鲍威尔表示量化紧缩计划可能即将结束，美联储内部同意采取非常谨慎的方法以避免货币市场压力，此举旨在应对金融体系流动性趋紧的状况[1][3] - 自2022年中期以来，美联储通过QT计划已将其资产负债表规模从超过9万亿美元降至6.6万亿美元[3] - QT结束时间晚于停止加息，原因是数量型工具（QT/QE）着眼于金融体系流动性总量的收放，其效应更为迟滞，且需观察市场流动性具体信号[4][5] QT结束的潜在影响 - 结束QT有望改善美国市场流动性，避免重复2019年回购市场危机，并缓解债券市场抛压，有助于压低长期收益率[5] - 结束QT将增强货币政策宽松预期，与降息形成协同效应，对美股形成支撑，特别是对流动性敏感的成长型股票和科技股[5][6] - 美联储停止减持美债将缓解美债市场的供需矛盾，有助于进一步压低美债收益率，并稳定全球流动性环境，改善新兴经济体的外资流动状况[6] 10月降息对各类资产的影响 - 10年期美债收益率应声跌破4%大关，降息将牵引整体收益率曲线下移，短端利率因更敏感将率先下行[9][10] - 预防式降息将对美股形成利好，通过提升流动性和降低融资成本来提振企业利润，同时可能导致美元吸引力减弱，美元指数承压[11] - 大宗商品价格走势分化：黄金受益于实际利率回落与避险需求可能继续上涨，而油价主要由供需基本面定价，受降息影响相对有限[11] 未来政策路径与市场展望 - 鲍威尔关于结束缩表的表态更多是为了维持流动性“正常波动”，并不代表美联储正式转向全面宽松，同时仍需警惕通胀风险[6] - 本轮降息定位于“预防”，若后续数据验证经济软着陆，股债双牛仍可期待；若通胀黏性超预期或就业市场急剧降温，资产波动将重新放大[11] - 随着美联储降息预期升温及可能结束QT，10年期美债收益率有望继续回落，驱动全球融资成本下行，全球股市有望维持较好表现，新兴市场资产吸引力提升[11]

整体经济状况 - 经济活动较上一报告期变化不大 上一报告期已显示经济活动疲弱 [2] - 三个地区报告温和增长 五个地区报告无变化 五个地区出现轻微放缓 [2] - 一些地区情绪有所改善 而其他地区表示不确定性正在抑制经济活动 [4] 消费者支出 - 零售商品消费支出小幅下降 [2] - 高收入家庭消费强劲 但中低收入家庭因价格高企和不确定性上升而继续寻求折扣 [3] - 休闲娱乐和酒店业对国际旅客的需求进一步下降 [3] 行业表现 - 电动汽车需求提振了汽车销售 部分得益于政府税收激励政策的结束 [3] - 制造业受到高关税和需求减弱的打击 [4] - 农业 能源和交通运输业普遍表现不佳 [4] 劳动力市场 - 就业水平稳定 劳动力需求普遍疲弱 [5] - 多数地区的雇主通过裁员和人员自然减员来缩减员工数量 [5] - 部分雇主转而雇佣临时工和兼职工人 而非全职员工 [5] - 酒店业 农业 建筑业和制造业的劳动力供应紧张 [5] - 工资以温和至适度的速度增长 健康保险费用推高了劳动力成本 [6] 通货膨胀与成本 - 价格进一步上涨 许多地区的投入成本以更快速度增长 关税是推高投入成本的因素之一 [6] - 企业将关税成本转嫁至最终价格的程度存在很大差异 部分企业转嫁成本 部分企业自行承担 [7] - 某些市场需求减弱 导致价格被进一步压低 [7] 金融与信贷 - 由于利率下降 商业贷款状况有所改善 [4]

美联储政策转向预期 - 美联储主席鲍威尔释放鸽派信号，为10月晚些时候再次降息奠定基调，主要担忧在于美国劳动力市场出现进一步降温迹象[1] - 鲍威尔表示量化紧缩计划可能即将接近尾声，美联储内部同意采取非常谨慎的方法以避免货币市场压力[1] - 市场几乎笃定美联储将在10月底再次降息至少25个基点，对就业市场的担忧盖过了通胀风险[7] 量化紧缩政策分析 - 美联储通过量化紧缩计划收回流动性，其资产负债表规模已从疫情期间超过9万亿美元的高点降至6.6万亿美元[2] - 结束量化紧缩的时间晚于停止加息，原因在于价格型工具和数量型工具的功能定位及对市场流动性影响的观察需求不同[3] - 结束缩表预计将改善美国市场流动性、缓解债券市场抛压以压低长期收益率，并与降息形成协同效应[4] 政策调整的市场影响 - 结束量化紧缩意味着美联储从市场抽走流动性的压力减小，对美股形成支撑，特别是对流动性敏感的成长型股票和科技股[5] - 美联储10月降息预期导致10年期美债收益率应声跌破4%大关，政策利率下调将牵引整体收益率曲线下移[9] - 降息预期将削弱美元吸引力，大宗商品价格走势呈现分化，黄金受益而油价仍由供需基本面定价[9] 资产价格展望 - 预防式降息将对美股形成利好，通过提升资本市场流动性和推动融资成本下降来提振企业利润[9] - 10年期美债收益率有望继续回落，驱动全球融资成本下行，全球股市有望维持较好表现[10] - 降息可能导致资金流向新兴市场，提升新兴市场资产的吸引力[10]

流动性投放与货币政策基调 - 9月各项工具实现流动性净投放9268亿元，较上月大幅增加 [1] - 9月中期借贷便利（MLF）净投放3000亿元，短期逆回购净投放3902亿元，买断式逆回购净投放3000亿元 [2] - 货币政策维持适度宽松基调，预计四季度可能出现降准、降息等进一步宽松动作，四季度末有50BP降准及10BP降息空间 [1][2][8] 货币政策工具操作与特点 - 央行阶段性暂停国债买卖操作，通过加量开展买断式逆回购操作补充中长期资金缺口 [2] - 央行买卖国债核心指向调节流动性，是公开市场操作工具的补充，与量化宽松（QE）有本质区别 [4][5] - 货币政策操作原则是不搞大水漫灌和货币超发，更多关注经济增长和物价合理回升 [2] 新型政策性金融工具 - 5000亿元新型政策性金融工具是未来撬动投资的重要路径，有望与抵押补充贷款（PSL）等工具协同运作 [1][5] - 该工具在投向上有助于推动数字经济、人工智能等新兴产业发展，完善文旅、教育、养老等消费领域基础设施 [5] - 预计该工具能形成2~3倍杠杆，对应新增投资规模约1万亿~1.7万亿元，将在四季度集中释放 [5] 利率体系与市场观察 - 利率走廊中枢为7天期逆回购操作利率，上限为SLF利率，下限为超额存款准备金利率，宽度达235BP [4] - 在观察市场利率时，应重点看DR007的加权平均利率水平及其一段时期的平均值 [8] - 10年期国债利率预计将在震荡过程中下行至1.6%附近 [8] 政策协同与外部环境 - 适度宽松的货币政策能够与财政、产业、就业、社保等政策形成政策合力 [1][3] - 需要适度宽松的货币政策对冲外部环境不确定性和国内有效需求不足等结构性矛盾 [3][8] - 防资金空转的重点在于在金融稳定与实体经济发展间寻求平衡，去杠杆预计相对温和 [8]