新华财经北京12月17日电（王菁）当美联储在2025年末同时按下"降息"与"终止量化紧缩"的双重按钮 时，华尔街的目光已迅速越过当下，投向了迷雾重重的2026年。一场从"量化紧缩"（QT）到"储备管理 购买"（RMP）的深刻机制转型即将启动，这并非简单的技术调整，而可能是一场"隐形宽松"的悄然启 幕。 美联储在2025年第四季度正式停止了运行近三年的量化紧缩（QT）这台"金融抽水机"。这段周期从市 场抽走了约2.4万亿美元的流动性，其落幕标志着一个时代的结束。然而，真空期极为短暂，2026年1 月，名为"储备管理购买"（RMP）的新机制将登台。 更具争议的视角在于"财政主导"的隐忧。RMP的实施恰逢美国联邦财政赤字处于历史性高位。如果形 成"美国财政部大量发行短期国债——美联储通过RMP购买"的循环，其在实质上非常接近于为财政赤字 进行货币化融资，这触及了现代央行独立性的敏感边界。 路径之争：多重力量拉锯下的美债收益率陡峭化迷局 对于2026年的联邦基金利率最终落点何处，华尔街的分析地图呈现出前所未有的分歧。这种分裂不仅体 现在降息幅度上，更深植于对美国经济驱动力截然不同的诊断之中。 "看淡"经济前景的一方， ...

近几个月来，房利美与房地美已在其资产负债表上增加了数十亿美元的抵押贷款支持证券和住房贷款， 这引发了市场猜测：在为潜在的公开上市做准备之际，它们正试图压低贷款利率并提升盈利能力。 最新数据显示，截至10月的五个月内，这两家政府支持的住房金融巨头将其自持投资组合(即它们持有 而非出售给投资者的债券和贷款部分)增加了超过25%。这使其合并持仓规模升至2340亿美元，为2021 年以来最高。分析师估计，明年它们可能再增加高达1000亿美元。 尽管特朗普政府官员对MBS购买行为保持缄默，但他们今年已多次表示，将利用房利美和房地美的金 融实力来降低住房成本。政策制定者也一直在为将这两家公司重返公开市场铺路，此时距它们被政府接 管已近二十年。更大的自持投资组合可能会提振其盈利，并增强其在未来任何发行中对投资者的吸引 力。 然而目前，影响主要体现于9万亿美元的美国机构MBS市场。随着这两家政府支持企业大举买入债券， 它们正在抑制证券流入市场的数量并支撑其价格。此外，当利差扩大时有两个大型买家介入，也可能抑 制市场波动，并在此过程中改变投资者评估风险的方式。"如果你想降低抵押贷款利率，最直接的方法 之一就是指示GSE(政府支 ...

市场宏观环境与美联储政策 - 市场对美联储12月降息概率的定价已接近90%，三周前该概率约为30% [3] - 市场普遍预期美联储将连续第三次降息25个基点，使联邦基金利率区间降至3.5%–3.75% [4] - 高盛认为降息理由充分，因就业增长不足以匹配劳动力供给增长，且20-24岁大学毕业生的失业率已攀升至8.5%，比2022年低点高出3.5个百分点 [5] - 景顺亚太区全球市场策略师预计，从2025年12月到2026年，美联储将总共降息100个基点 [6] - 市场关注美联储可能以某种形式重启扩表，其资产负债表规模已降至6.5万亿美元，银行体系的准备金降至2.9万亿美元 [6] - 美国银行预计，美联储可能宣布每月约450亿美元的“储备管理购买计划” [7] 美股市场动态与季节性表现 - 在降息气氛烘托下，美股正从“人工智能（AI）泡沫论”中复苏，标普500指数距离突破高点仅差毫厘 [3] - 12月是美股季节性表现亮眼的月份，交易员备战“圣诞反弹” [8][9] - 纳斯达克100指数12月的平均涨幅为1.7%，高于其1.3%的年度平均涨幅；若12月录得正收益，其平均涨幅将跃升至6% [10] - 标普500指数在12月录得正收益的胜率高达75.6%，其月均正收益为3% [10] - 罗素2000指数在12月录得正收益的胜率高达78%，月平均回报率为2.3%，月平均正收益达到4.3% [10] 人工智能（AI）行业观察 - 有观点认为AI相关股票本身没有泡沫，企业盈利强劲、估值相对合理 [10] - 出现泡沫迹象的领域是数据中心投资，其资本开支开始依赖举债融资，且投资额已远超企业营收规模 [10] - AI的发展路径与当年互联网类似，从技术突破到真正提升全要素生产率可能仍需几年时间 [10] - 机构认为需警惕AI拥挤板块的估值，如部分超大规模云服务商资本支出压力大导致投资回报下降，可关注AI应用端等细分领域机会 [14] 华尔街机构对后市的观点 - 摩根士丹利对未来12个月的标普500给出了7800点的目标价，对应22倍前瞻市盈率 [12] - 摩根士丹利预计2025-2027年标普500的每股盈利（EPS）分别为272美元（同比增长12%）、317美元（同比增长17%）、356美元（同比增长12%），驱动力包括正向运营杠杆、AI效率提升、税收与监管宽松 [12] - 美国银行对2026年底标普500的目标点位为7100点，牛熊区间为5500-8500点，立场偏谨慎，原因在于需警惕流动性见顶，且资本支出（AI、制造业设备）取代消费成为主要驱动力可能制约市场涨幅 [13] - 巴克莱认为盈利分化的局面仍将持续，AI龙头盈利仍具韧性，但中小盘股盈利修复空间更大 [14]

美联储主席继任者之争 - 前总统特朗普计划在鲍威尔任期于2025年结束后更换美联储主席，以寻求与其经济理念更一致的人选 [1] - 财政部长贝森特负责此次遴选工作，其本人也是潜在候选人之一，特朗普曾提及但不确定贝森特是否会接受该职位 [10][22] 关于美联储资产规模的争议 - 美联储资产规模已超过6万亿美元，这是通过量化宽松操作购买美国国债和抵押贷款支持证券积累而成 [6][8] - 量化宽松被用于应对2008年金融危机和2020年新冠疫情等危机，通过向市场注入资金以降低借贷成本、刺激投资与消费 [8] - 共和党人及部分官员批评美联储向金融体系注入过多现金，扰乱了市场规则，并造成了"不健康"的政府与市场关系 [10] 支持缩减资产负债表（缩表）的观点 - 财政部长贝森特主张美联储应"缩减对市场的扭曲性影响"，认为其长期干预像过度使用抗生素会效果递减 [10][15] - 前美联储理事沃什认为缩小美联储规模可以降低短期利率且不引发通胀，并提出"把钱从华尔街拿出来" [12] - 美联储理事鲍曼认为资产负债表应尽量小，以便未来应对经济冲击时有更多政策空间 [13] - 缩表派的核心理念是小政府，认为美联储的资产购买让国会能大手大脚花钱，不自然地推高资产价格并加剧财富差距 [23] 特朗普的低利率诉求与内部矛盾 - 特朗普痴迷于低利率，希望降低抵押贷款利率以减轻联邦政府债务利息负担，并刺激民众购房买车 [4] - 但特朗普在2018年曾反对美联储每月缩减500亿美元资产的操作，担心影响现金流动和经济 [17] - 其盟友的缩表主张与其低利率诉求存在矛盾，因为庞大的资产负债表是压低长期利率的重要工具 [19][20] 美联储当前政策与未来展望 - 美联储已宣布于12月1日停止缩减资产负债表，以防金融系统现金不足导致资金成本上涨 [23] - 未来美联储计划将抵押贷款支持证券逐步替换为短期国债，这意味着长期债务风险将转移至市场 [25] - 美联储主席鲍威尔承认2021年可能过久维持资产购买，但强调量化宽松在危机时刻是关键工具 [27] - 白宫前首席经济学家米兰表示，只要对就业和物价稳定构成实质性风险，未来仍可能使用量化宽松 [25]

流动性市场紧张状况 - 美国回购市场出现资金紧张，推动有担保隔夜融资利率攀升至4%，远超3.90%的超额准备金利率 [3] - 流动性环境不均衡，有效联邦基金利率悄然攀升，现仅比超额准备金利率低2个基点 [1][3] - 流动性正从联邦基金渠道转向市场回购市场，导致有效联邦基金利率逐步上升 [3] 美联储的政策与工具 - 美联储通过常备回购工具为合格参与者提供流动性，但实际需求量微乎其微 [1][3] - 美联储自12月1日起实施国库券购买计划，以影响流动性状况，但此方案远非完美 [1][4] - 更优方案是加速推进补充流动性比率要求的放宽，从而让大型银行释放更多资产负债表空间 [4] 市场反应与未来展望 - 过去24小时回购市场已显现趋稳迹象，若持续将有助于缓解有效资金利率压力 [4][5] - 市场对美联储12月是否降息反应平淡，普遍认为美联储处于降息轨道，最终将把基准利率降至3%附近 [6] - 10年期国债收益率稳居4.1%上方，就业数据需极度疲软才能令其重回4%下方 [6] 债券市场表现 - 债券市场中，2年期收益率与10年期收益率均呈现稳定态势 [6] - 收益率曲线上5年期债券持续高企，市场逻辑是若12月按兵不动也只是暂缓 [6]

美联储政策调整 - 美联储宣布自12月1日起停止主动缩减资产负债表，并下调联邦基金利率25个基点，使基础利率维持在3.75%至4.00%区间 [2] - 本轮缩表始于2022年6月，当时美联储资产规模接近9万亿美元，占美国国内生产总值比重超过30% [2] - 暂停缩表被视为美国货币政策立场趋于缓和的信号，缓解了市场对流动性进一步收紧的担忧 [2] 货币政策困境与财政压力 - 当前美国联邦政府债务总额已突破38万亿美元，净利息支出接近或逼近国防支出规模，成为仅次于社保的主要支出项目 [3] - 货币政策日益受到财政可持续性制约，继续加息或缩表将推高政府融资成本，加剧系统性债务风险，而转向降息或扩表则可能刺激通胀回升或助长资产泡沫 [3] - 新冠疫情后，美联储迅速将利率降至接近零，资产负债表在18个月内扩张近4万亿美元，随后为应对通胀在17个月内累计加息525个基点 [3] 全球外溢效应 - 美国加息缩表导致美元升值走强、资本回流美国，使新兴市场面临资本外流、本币贬值和美元外债偿付压力上升的三重挑战 [5] - 若美联储转向降息扩表，全球美元融资成本下降可能导致全球流动性泛滥，推高大宗商品价格和新兴市场资产估值，埋下金融泡沫隐患 [5] - 美元作为全球主要储备货币的地位使美国货币政策具有强大外溢效应，许多国家的货币政策被迫跟随美联储调整，削弱了其独立施策能力 [5] 结构性矛盾与政策空间 - 美国产业空心化、劳动生产率增长乏力及财政收入基础薄弱，导致其依赖举债维持高消费与高福利模式 [6] - 去全球化、贸易壁垒及金融制裁工具化促使部分经济体探索本币结算、增持黄金、调整美债仓位，美元体系边际上的分散化趋势增强 [6] - 美国财政扩张需求与货币政策目标深度绑定，政府需要低利率维系债务运转，而美联储过度宽松可能损害美元信用，导致其政策空间被明显压缩 [6]

美国财政部债券发行策略 - 市场预期美国财长贝森特将进一步转向短期债券发行，以压低长期美债收益率 [1] - 美国财政部预计在30万亿美元的国债市场上继续增加短期债券发行比重 [1] - 尽管曾批评前任策略，但贝森特上任后保留了偏爱短期美债的做法 [1] 短期债券占比趋势与预期 - 财政部借款咨询委员会（TBAC）曾建议短期美债占比应长期维持在20%左右，但截至今年9月，该比例已超过21% [2] - 花旗估计，若不增加中长期国债发行量，到2027年底短期国债占比将攀升至26%以上 [2] - 交易商预计财政部将维持各期限国债拍卖规模不变，并重复7月声明中保持名义付息债券销售稳定的表述 [2] 近期债券发行计划 - 下周的再融资拍卖预计总规模为1250亿美元，包括580亿美元3年期、420亿美元10年期和250亿美元30年期国债 [5] 融资成本与节省 - 受益于10月美联储降息至3.75%-4%区间，短期国债对美国财政部而言正变得更加便宜 [2] - 以较低基准利率进行债务再融资节省的成本，加上关税收入，可能为美国政府节省1万亿美元 [3] - 在截至9月30日的财年中，财政部在债务上的总支出达到创纪录的1.22万亿美元 [3] 美联储政策的影响 - 美联储停止缩减国债持有量，并从12月开始将MBS到期回笼资金用于购买短期国债 [1] - 美联储利用到期MBS回笼现金购买国债，可能每月带来约150亿美元的额外需求 [4] - 加上量化紧缩结束等因素，明年美联储对短期国债的需求可能攀升至2800亿美元 [4]

美联储政策转向 - 美联储宣布自12月1日起停止缩表，并将到期的抵押贷款支持证券本金用于购买短期国债 [1] - 美联储计划将所有到期的美国国债本金进行展期操作，实质上是以新债续旧债 [1] - 尽管进行了两年的缩表，美联储的资产负债表规模仍维持在8万亿美元左右 [3] 美国财政状况与债务压力 - 美国国债总额已突破38万亿美元 [3] - 2024财年财政赤字超过1.7万亿美元，平均每日需借入40多亿美元以维持运转 [3] - 美国财政部近期进行了规模达1.36万亿美元的新债拍卖，为历史第二高水平 [5] - 美国国债利息支出每年接近1万亿美元，占联邦预算的13% [5] - 若利率长期维持在5%左右，国债利息支出将超过军费开支 [5] 国际投资者行为变化 - 截至2024年8月，日本减持美国国债约180亿美元，中国减持约240亿美元 [5] - 海外主要债主的减持行为导致美联储需要介入以维持债券市场稳定 [5] 宏观经济背景 - 2024年第二季度美国GDP年化增长率仅为2.1% [9] - 企业利润增速呈现放缓趋势，家庭储蓄率跌至历史低点 [9] 市场预期与潜在影响 - 市场开始押注美联储将在2025年上半年降息 [9] - 美元作为全球结算货币，其债务逻辑若出现问题将引发全球资产重定价 [7] - 潜在的连锁反应包括美元走弱、大宗商品走强以及资本外流 [7]

美联储货币政策决策 - 美联储于10月29日降息25个基点，但内部存在严重分歧，投票结果为10比2惊险通过，一位理事主张维持利率不变，另一位主张降息50个基点[1][3] - 美联储主席鲍威尔坦言在政府停摆导致关键经济数据缺失的情况下制定政策如同“在迷雾中开车”，必须放慢速度，这使得12月降息预期充满变数[1][3] - 美联储宣布从12月1日起停止缩表，并将到期的抵押贷款支持证券本金再投资到短期国债中，以缓解货币市场流动性收紧和银行准备金水平下降的压力[8] 经济数据影响 - 政府停摆导致非农就业等关键数据无法发布，使美联储难以准确判断经济形势，尤其是就业市场情况成为一团迷雾[3][5] - 9月份CPI通胀数据如期公布，显示通胀压力略低于预期，住房服务类通胀下降，非住房服务类通胀横盘，商品通胀传导速度较慢[5] - 美国就业市场正经历结构性变化，包括驱逐移民政策、人工智能替代人工、长期失业人数占比上升、移民劳动力比例下降以及低收入者退出市场导致平均工资企稳[5][7] 市场反应与资产价格 - 鲍威尔讲话后，市场对12月降息的预期大幅降温，交易员重新评估政策路径，认为若数据持续缺失，美联储可能在12月暂停降息[10] - 自8月底转向鸽派以来，美联储已累计降息50个基点，10年期美债收益率从8月23日的4.28%下降至10月22日的3.97%，降息初期利率下行速度快，但后续可能放缓或震荡[12] - 降息对科技股、地产、银行、中小盘股形成支撑，美元指数在降息初期承压但可能随经济企稳而回升，黄金价格因无风险利率下降及不确定性推动屡创新高，全球去美元化趋势下各国央行持续增持黄金储备[14] 政策前景与周期 - 从8月杰克逊霍尔会议转向鸽派以来，降息的核心逻辑是就业下行压力大于通胀上行压力，但目前通胀压力不大而就业数据缺失，使政策基础不够扎实[12] - 若政府停摆持续至12月10日下次议息会议，美联储决策将更加被动，但只要就业压力未根本缓解，降息周期大概率延续，但未来政策路径可能出现波动和反复[8][16] - 历史数据显示美国政府停摆最长纪录为35天，当前停摆已近一个月，若政府近期重新开门，下次会议前可能获得新就业数据[8]

美联储资产负债表政策转向 - 美联储预计明年初将再次开始扩大资产负债表，结束为期三年的量化紧缩计划 [1] - 美联储主席鲍威尔表示央行可能很快会再次成为美国国债的主要买家，以使银行准备金增长跟上经济规模 [1] - Evercore ISI预计美联储将在明年第一季度开始每月净购买350亿美元国债，使6.6万亿美元的资产负债表每月扩大约200亿美元 [1] 美国国债市场动态 - 10年期美国国债收益率已从1月份4.8%的峰值下降至4.1%下方，市场对美联储降息的预期增强是推动因素 [2] - 10年期美债相对于同期限利率互换的额外收益率已从4月份的峰值减半至约0.16个百分点，表明对债务发行的担忧缓解 [2] - 30年期美债相对于2年期国债的额外收益率从9月份的1.3个百分点以上降至目前仅1个百分点，收益率曲线趋平 [3] 政策影响与市场反应 - 美联储停止量化紧缩是由于其从金融体系抽走流动性的努力在短期融资市场引发压力 [3] - 美联储重返购债市场旨在确保货币政策的顺利实施，符合"充足准备金框架"，但不同于为应对危机而实施的量化宽松 [3] - 美联储结束量化紧缩的前景近期为押注美国国债收益率与互换利率趋同的交易带来了更多资金流 [4] 财政状况与市场观点 - 市场对供应的担忧减轻，部分原因是强劲的关税收入以及对美联储将开始购买政府债务的预期 [2] - 美国在充分就业情况下的赤字平均占GDP的6%左右，有观点认为美国的财政赤字在可预见的未来仍将难以持续 [1][4]