回顾近年政策轨迹，新冠疫情后，美联储迅速将联邦基金利率降至接近零利率水平，并启动大规模资产 购买计划，资产负债表在18个月内扩张近4万亿美元。随着通胀在2021年下半年显著攀升，美联储于 2022年3月启动加息周期，并于同年6月同步开启缩表。在17个月内累计加息525个基点后，通胀有所回 落，但财政压力持续上升。今年以来，白宫多次公开呼吁美联储尽快降息，强调高利率正在加重政府债 务负担。此次暂停缩表，表面理由是防范市场流动性紧张，实则反映出美联储在财政压力与货币政策目 标之间的艰难权衡。其政策重心正从传统的宏观经济调控，逐步转向维护债务体系的稳定运行。 美国利率周期的全球化外溢效应 美国货币政策的每一次重大调整，都会对全球金融环境产生深远影响。在加息缩表阶段，美元升值走 强、资本回流美国，新兴市场普遍面临资本外流、本币贬值和以美元为主的外债偿付压力上升的三重挑 战。在上一轮美国加息与缩表周期中，全球融资环境急剧收紧，新兴市场普遍承压。斯里兰卡因外汇枯 竭、偿债能力恶化而宣布主权债务违约；埃及则在外汇紧张与进口成本飙升背景下，被迫接受更严苛的 国际货币基金组织贷款，反映了强美元周期下脆弱经济体所面临的流动性挤压 ...

尽管贝森特曾多次批评前任财长耶伦偏爱短期美债的策略，但在美国债务持续攀升的背景下，贝森特上 任后也保留了这一做法，以压低长期美债收益率。 贝森特的策略调整也得到了美联储政策的配合。美联储已宣布将停止缩减其国债持有量，并从12月开始 将抵押贷款支持证券到期后的回笼资金用于购买短期国债。 短期债券占比料将持续上升 交易员们将密切关注财政部关于短期美债占比的内容。 在美国债务负担持续攀升之际，市场预期美国财长贝森特将进一步转向短期债券，以压低长期美债收益 率。 本周三美国财政部将发布美债季度报告，交易商普遍预期贝森特将明确在30万亿美元的国债市场上继续 增加短期债券发行比重。 受益于10月美联储降息，隔夜基准利率下调至3.75%至4%区间，短期国债对美国财政部而言正变得更加 便宜。 AllianceBernstein固定收益主管Scott DiMaggio表示，以较低基准利率进行债务再融资节省的成本，加上 关税收入，可能为美国政府节省1万亿美元。 在截至9月30日的财年中，财政部在债务上的总支出达到创纪录的1.22万亿美元。 去年，由交易商、投资者和其他市场参与者组成的财政部借款咨询委员会（TBAC）曾建议，该比例 ...

美联储政策转向 - 美联储宣布自12月1日起停止缩表，并将到期的抵押贷款支持证券本金用于购买短期国债 [1] - 美联储计划将所有到期的美国国债本金进行展期操作，实质上是以新债续旧债 [1] - 尽管进行了两年的缩表，美联储的资产负债表规模仍维持在8万亿美元左右 [3] 美国财政状况与债务压力 - 美国国债总额已突破38万亿美元 [3] - 2024财年财政赤字超过1.7万亿美元，平均每日需借入40多亿美元以维持运转 [3] - 美国财政部近期进行了规模达1.36万亿美元的新债拍卖，为历史第二高水平 [5] - 美国国债利息支出每年接近1万亿美元，占联邦预算的13% [5] - 若利率长期维持在5%左右，国债利息支出将超过军费开支 [5] 国际投资者行为变化 - 截至2024年8月，日本减持美国国债约180亿美元，中国减持约240亿美元 [5] - 海外主要债主的减持行为导致美联储需要介入以维持债券市场稳定 [5] 宏观经济背景 - 2024年第二季度美国GDP年化增长率仅为2.1% [9] - 企业利润增速呈现放缓趋势，家庭储蓄率跌至历史低点 [9] 市场预期与潜在影响 - 市场开始押注美联储将在2025年上半年降息 [9] - 美元作为全球结算货币，其债务逻辑若出现问题将引发全球资产重定价 [7] - 潜在的连锁反应包括美元走弱、大宗商品走强以及资本外流 [7]

他直言不讳地说，在数据缺失的情况下制定政策就像"在迷雾中开车，必须放慢速度"。 这番话立刻引发市场震动，原本被认为板上钉钉的12月降息，现在变得充满变数。 更让人意外的是，这次降息决议在美联储内部竟然是以10比2的票数惊险通过，两位理事公开唱反调， 一个认为应该维持利率不变，另一个则主张直接降50个基点。 这次会议暴露出美联储内部的严重分歧，在会前，联邦基金利率期货市场显示降息概率高达99.9%，几 乎没有悬念。 但投票结果显示，理事施密特反对降息，主张按兵不动；理事米兰则认为25个基点不够，应该降50个基 点。这种三方分歧的局面，在美联储近年来的决策中并不多见。 政府停摆造成的数据空白是最大的麻烦，通常情况下，美联储会根据非农就业、通胀数据等经济指标来 调整货币政策。 但现在政府部门关门，很多关键数据无法按时发布，鲍威尔在新闻发布会上坦言，没有完整的经济数 据，就很难对经济形势做出准确判断。 美国政府停摆已经持续了快一个月，这给美联储的货币政策决策带来了前所未有的麻烦。 10月29日美联储如期降息25个基点，但会后鲍威尔的表态却让市场大跌眼镜。 停止缩表意味着美联储将把到期的抵押贷款支持证券本金再投资到短期 ...

美国银行美国利率策略主管Mark Cabana表示，市场现在"对供应的担忧减轻了，由于强劲的关税收入， 以及对美联储将很快开始购买（政府债务）的预期，对赤字恶化的担忧已经降温。" 美联储预计明年初将再次开始扩大其资产负债表，这有助于缓解投资者对这个全球最重要经济体巨大借 贷需求的担忧。 美联储官员于周四正式结束了为期三年的量化紧缩计划，主席鲍威尔承认，央行可能很快会再次成为美 国国债的主要买家。鲍威尔表示："在某个时点，你会希望……储备金开始逐步增长，以跟上银行系统 和经济的规模。"美联储观察家们认为，这个时点最快可能在明年初就会到来。 Evercore ISI的Marco Casiraghi表示："我们认为，美联储将在明年第一季度开始购买足够的国债以再次 扩大资产负债表——最有可能是在1月，最晚不超过3月。" Casiraghi补充说，他预计每月将净购买350亿美元的国债，这将使美联储6.6万亿美元的资产负债表每月 扩大约200亿美元，因为美联储将继续减持其抵押贷款支持证券的存量。这些购买行动将有助于安抚那 些开始担忧美国偿债能力的投资者。更多的债券买家应会推低收益率，从而降低债务成本。 随着市场预期美联储 ...

美东时间10月29日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.75%-4.00%的区间。这是美联储继9月17日降息25个基点后再次降息，符合市场预 期。 美联储决策机构市场公开委员会（FOMC）的大多数成员支持上述立场，但总统特朗普任命的新理事米兰投票支持降息50个基点，堪萨斯城联储主席施密德 则支持不降息，显示内部分歧正在加剧。 近期失业率略有上升仍处于低位、9月CPI比预料的更加温和……这些现有指标表明经济活动一直在以温和的速度扩张。美联储还在声明中强调，将坚定地 致力于支持最大就业并将通货膨胀率恢复到2%的目标。 美联储主席鲍威尔在当天晚些时候的新闻发布会上表示，美联储将继续根据最新数据、不断变化的经济前景以及风险平衡来确定适当的货币政策立场。 美联储年内最后一次议息会议将在12月9—10日举行。针对政策走向，本次委员会会议的讨论中存在着截然不同的看法，是否进一步降息远未成定局。 鲍威尔进一步解释，美国政府"停摆"将对经济活动造成影响，由此带来的经济数据缺失还可能构成暂停利率调整的理由，可能有必要更加谨慎。另外，很大 一部分美国消费者仍然对通货膨胀感到非常不满。 受鲍威尔表态的影响，交易员们 ...

美联储FOMC声明显示，12月1日结束缩表后，抵押贷款支持 证券的赎回本金将被再投资于短期国债。 自12月1日起，将对所有到期的美国国债本金支付进行展期。 ...

周四凌晨02:00，美联储FOMC将公布利率决议。30分钟后，美联储主席鲍威尔将在02:30召开货币政策 新闻发布会。 市场认为，联邦公开市场委员会（FOMC）在此次会议上批准再次降息25个基点的可能性接近100%。 目前隔夜贷款基准利率区间为4%至4.25%。 对美联储来说，政策会议时宣布降息将是容易处理的部分，困难的是处理好其他细节问题，这些问题近 来给美联储的政策制定带来了巨大挑战。 政策制定者可能还会讨论以下问题：未来的降息路径、缺乏经济数据带来的挑战以及结束缩减资产负债 表计划的时间表。美联储的资产负债表上大多是美债和抵押贷款支持证券。所有这些讨论都将突显出美 联储内部对货币政策未来走向的分歧越来越大。 内部分歧 耶鲁大学教授、美联储前货币事务主管比尔·英格利希（Bill English）说："他们正处于政策周期的关键 时刻，一些人认为美联储可能要降息，但还没准备好再次降息；另一些人则认为尽管存在风险，但现在 应该采取更多行动。他们之间存在真正的分歧。" 从近期的声明和华尔街的普遍情绪来看，新上任的美联储理事米兰可能会支持更大幅度的降息，就像他 在9月份FOMC会议上所做的那样。 与此同时，克利夫兰 ...

市场预计，美联储将于本周结束其为期三年的量化紧缩（QT），在货币市场资金日益紧张的担忧下， 此举旨在为银行缓解压力。在本月早些时候，一些银行类贷款机构动用一项联邦紧急融资工具的规模达 到了新冠疫情期间的水平。 这种减持操作会抽走银行系统的流动性，意味着贷款机构存放在美联储的准备金减少——从而使融资成 本更容易受到上升压力的影响。 美联储官员此前曾同意，一旦美国银行系统显示出从所谓的"充裕"流动性水平，转变为拥有"充足"准备 金的迹象时，就将结束QT。官员们将"充足"状态定义为一种流动性恰到好处的水平，即银行能够以符 合官方基准利率的价格满足其融资需求，但又不会充斥着过剩的现金。 自2022年6月启动QT计划以来，美联储已允许超过2万亿美元的美国国债和抵押贷款支持证券从其资产 负债表中自然到期而不进行再投资，从而收紧了融资环境。 Evercore ISI副总裁Krishna Guha表示："美联储将在本月结束QT，这已迅速成为市场共识。" "这是一个艰难的决定，"前美联储副主席、现就职于Pimco的Rich Clarida表示。"即便我们没有得到正式 决定，我们也会得到一个非常强烈的暗示，即他们将在12月结束Q ...

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 上周上交所国债和企债市场高位整理，债市暂时结束重启 IPO 冲击，短期内 CPI 负增长、银行信贷投放减慢使债市维持高位，但长期来看债市面临 IPO 重启和通胀挑战 [1][12] - 美国国债收益率大幅上扬，通胀预期强烈，部分资金退出国债领域，对我国债券投资有警示，我国通胀后续攀升预期渐强，建议收缩债券投资，回避低收益率债券，持有高票息和浮息债券，控制投资久期 [2][14] - 我国经济有积极变化但基础不稳固，下行压力大，全社会用电量降幅扩大，工业利润下降，国家采取扩内需、稳外需并重方针；国外经济低迷，全球经济增长大幅降低，美国经济多领域数据恶化 [3] 各目录总结 国内经济 - 4 月全社会用电量同比降 3.63%，降幅较 3 月扩大，工业生产用电量减少是主因；1 - 4 月全国 22 个地区工业利润 4873 亿元，同比降 27.9%，降幅较一季度减小 4.3 个百分点；国家采取内需与外需并重方针稳定经济 [3] 国外经济 - 2009 年全球经济增长负 2.6%，较年初预测大幅降低；美国经济一季度按年率降 5.7%，多领域数据显示经济恶化，私人住宅投资、企业设备和软件投资、外贸进出口均下降 [3] 央行动态 - 货币政策动向：上周三无 [4] - 公开市场操作：上周正回购 800 亿元，央票到期 650 亿元，正回购到期 950 亿元，净投放 800 亿元；上月央票发行 3100 亿元，正回购 3300 亿元，央票到期 2520 亿元，正回购到期 4900 亿元，净投放 1020 亿元 [6] 货币市场 - Shibor 利率：5 月 31 日 Shibor 利率涨跌互现，幅度不大，1 天和 7 天拆借利率在 1%以下，资金面宽松，长期拆借利率略有回升 [6][7] - 质押回购利率：5 月 31 日各期限回购利率变动幅度不大，银行间 1 天和 7 天回购利率平均成交分别为 0.8193%、0.9536% [9] - 同业拆借利率：5 月 31 日隔日拆借利率平均成交 0.8146%，7 天拆借利率平均成交 0.9560%，21 天拆借利率上升 99BP [11] 一周市场评述 - 上周上交所国债和企债市场高位整理，上证国债指数收于 121.55 点，较上周末微涨 0.01 点，上证企债指数收于 134.64 点，较上周末涨 0.06 点 [12] - 短期内债市因 CPI 负增长和银行信贷投放减慢维持高位；长期来看，债市面临 IPO 重启和通胀挑战，中国债市调整时跌幅可能较大 [12] 投资建议 - 美国国债收益率大幅上扬，10 年期美国国债收益率达 3.70%，抵押贷款支持证券收益率攀升，30 年期抵押贷款固定利率升至 5.44% [13][14] - 建议逐步收缩债券投资，回避过低收益率债券，适当持有高票息和以货币利率为基准的浮息债券，严格控制投资久期 [2][14]