引言：资产配置如何应对"东升西落"叙事 - 开年以来"Deepseek"触发中美科技此消彼长叙事，恒生科技为代表的中国科技资产领涨全球，而美股&美元表现不佳 [3] - 战略层面仍维持"全球杠铃策略"，即投资大部分确定性低风险资产与少部分高收益高波动资产 [8] - 战术层面需调整"全球杠铃策略"以应对"东升西落"新叙事，包括下调美股权重、上调中国科技资产权重等 [8] 美股：低波动→高波动，下调权重 - 过去两年标普500维持偏低波动率，源于内部成分股间偏低相关性，当前相关性仍处历史低点 [11] - 2025年美股波动率将加大，因均值回归牵引力、美国经济衰退压力、AI产业格局变化等因素 [11] - 建议在"全球杠铃策略"组合中下调美股权重，因科技股与非科技股估值均偏高 [11] 中资股：中长期行情驱动力有望更健康 - 短期视角：恒指周线6连阳后行情有所透支，建议关注落后板块如银行、公用事业、石油石化等 [20] - 长期视角：本轮行情相较24年9月政策驱动行情更健康，建议上调中国科技资产权重 [20] - 中美科技股估值差仍处历史较高水平，中国科技股估值折价有缩窄空间 [20] 中国利率债：未转熊，更注重择时，下调权重 - 中国私人部门正由"被动加杠杆"迈向"主动去杠杆"阶段，债券收益率下行空间将收窄 [38] - 利率债配置需更注重交易择时，波动率或加大，建议下调组合权重 [38] - 当前1.8%的10Y国债利率定价了20BP降息空间，建议把握1.6%-1.9%核心交易区间 [38] 全天候配置策略 - 提供不同风险偏好下的资产配置比例，包括中国国债、黄金、可转债、印度股市、A股红利等 [9] - 低风险偏好配置中中国国债占比34.18%，黄金8.51%；高风险偏好中中国可转债占比24.83% [9] 历史数据与图表分析 - 标普500成分股相关性处于历史低点，2025年大概率回升 [18] - 恒指远期PE仍位于2010年以来均值水平，ERP位于均值-1标准差以下 [28] - 中美科技股估值差当前仍为历史较高水平 [34]

报告摘要 - 八大要点总结3月全球大类资产表现、中国经济基本面、大势判断、业绩前瞻、市场风格、拥挤度、中美资产及全球热点 [6] 八大要点看25年3月主要变化 - 全球大类资产表现：美股领跌，纳斯达克指数月度跌幅达8.21%，A/H股相对抗跌 [5][7] - 中国经济基本面：1-2月供需回暖但基础不牢，工业企业利润同比下降0.3%，PPI连续29个月负增长 [8][9] - 大势判断：市场进入业绩验证窗口期，4月为A股"最交易基本面"月份 [10] - 业绩前瞻：分经济周期类（有色/化工/机械）、景气成长类（科技/出口链）、稳定价值类（电力/运营商）三类资产线索 [11][12][13][14][15] - 市场风格：风格裂口弥合呈现两种模式（弱势补涨或强势回调），历史显示弥合后多回归原有风格 [16][17][18] - 拥挤度：TMT成交额占比回落至26%安全区间 [19] - 中美资产：科创50与纳指100负相关性达-0.78，"东升西落"获数据验证 [21] - 全球热点：美国加征关税或使进口税率从2.5%升至8.4%，创1946年来新高 [22] 3月全球大类资产表现 - 权益市场：巴西IBOVESPA涨6.08%领涨，台湾加权指数跌10.23%领跌，A股有色（+7.75%）、家电（+4.32%）表现突出 [7] - 外汇市场：欧元兑美元升值4.25%，美元指数下跌3.14% [7] - 商品市场：ICE鹿特丹煤炭涨12.20%，COMEX黄金涨10.84%，SHFE螺纹钢跌4.79% [7] 中国经济基本面 - 投资：1-2月基建投资（不含电力）同比+5.6%，制造业投资+9.0%，房地产投资-9.8% [9] - 消费：社零同比+4.0%，较前值回升0.5个百分点 [9] - 外贸：出口同比+2.3%，进口同比-3.4% [9] - 工业：规模以上工业企业利润率从5.39%降至4.53% [8] 业绩前瞻 - 经济周期类：有色（黄金/铜/铝）、化工（制冷剂/农化）、工程机械确定性较高 [12] - 景气成长类：SOC芯片（IOT复苏）、光模块（海外算力需求）、逆变器（亚非拉需求）表现亮眼 [14] - 稳定价值类：电力（火电成本改善）、运营商（稳健增长）、动力煤（长协价稳定）盈利平稳 [15] 市场风格历史比较 - 2013年成长转消费：创业板指跌13.4%后回归成长 [18] - 2014年稳定转金融：金融板块涨69.3%后转向成长 [18] - 2020年成长转消费：创业板指跌15.1%后回归成长&消费 [18]

引言：资产配置如何应对"东升西落"叙事 - 开年以来"Deepseek"触发中美科技此消彼长叙事，恒生科技为代表的中国科技资产领涨全球，而美股&美元表现不佳 [3] - 战略层面仍维持"全球杠铃策略"，即投资大部分确定性低风险资产与少部分高收益高波动资产 [8] - 战术层面需调整策略应对新叙事，包括下调美股权重、上调中国科技资产权重、下调中国利率债权重 [8] 美股：低波动转向高波动 - 过去两年标普500维持偏低波动率，源于内部成分股间偏低相关性，主要由于AI产业叙事下科技龙头与非科技龙头分化 [11] - 当前标普500成分股相关性仍处历史低点，预计2025年将回升，导致美股波动率加大 [11] - 建议在"全球杠铃策略"组合中下调美股权重，因科技股和非科技股估值均偏高 [11] 中资股：中长期行情驱动力更健康 - 短期视角：恒指周线6连阳后行情有所透支，建议关注本轮落后的低波、股息、价值、质量因子，如银行、公用事业等 [20] - 长期视角：本轮行情相较24年9月政策驱动信贷脉冲行情更健康，建议上调中国科技资产权重 [20] - 中美科技股估值差仍处历史较高水平，中国科技股估值折价有缩窄空间 [20] 中国利率债：未转熊但需注重择时 - 中国私人部门正由"被动加杠杆"迈向"主动去杠杆"阶段，债券收益率下行空间将收窄 [38] - 债务收缩期股债相关性为负，呈现明显跷跷板效应 [38] - 当前1.8%的10Y国债利率定价了20BP降息空间，建议把握1.6%-1.9%核心交易区间 [38] 全天候配置策略 - 根据不同风险偏好提供配置方案，低风险偏好下中国国债指数配置比例34.18%，高等风险偏好下纳斯达克指数配置比例7.76% [9] - 黄金作为超国家主权信用价值资产，在各风险偏好下配置比例在8.51%-11.75%之间 [9] - 中国可转债在各风险偏好下配置比例在17.99%-24.83%之间 [9]

文章核心观点 - 2025年初以来，全球资产和资金流向出现“东升西落”迹象，其核心驱动因素是美国支撑其经济与市场的三大“宏观支柱”（大财政、AI趋势、资金再平衡）同时面临挑战 [1][4][7] - 美国“例外论”是否瓦解是判断“东升西落”能否成为长期趋势的关键，这需要逐一审视三大支柱的变化 [3][4] - 当前趋势仅是初步迹象，其持续性取决于美国财政扩张政策能否出台、中美AI盈利能否兑现以及全球资金再平衡的深度，尤其是关税政策的影响 [7][25][49][58] 一、财政力度：美欧财政政策分化 - **美国财政：叙事收缩，但实质收缩有限**：2025财年非必要支出预算总额1.6万亿美元，同比仅增0.7%，结构上有增有减 [8]。马斯克主导的政府效率部（DOGE）裁员已显成效，但联邦雇员薪酬仅占财政支出的8%，对整体支出影响有限；2025财年前五个月财政赤字达1.15万亿美元，创历史同期新高，表明DOGE短期未造成实质性财政紧缩 [11][13][15]。债务上限问题悬而未决，预计“特别措施”举债空间可能在2025年5月底至9月耗尽 [10] - **欧洲财政：打破范式转向扩张**：受地缘局势影响，欧洲多国增加国防开支。德国通过大规模财政刺激方案，成立5000亿欧元（占2024年GDP的11.6%）的预算外基金，并放宽“债务刹车”限制 [19]。该方案可能将德国财政赤字率从2024年的2.8%抬升至2026年的4.4%~5%，并额外提振2026年实际GDP增速1个百分点 [20]。欧盟提出“重新武装欧洲”计划，拟调动8000亿欧元（占欧盟GDP 4.5%） [22]。英国计划到2027年将国防开支占GDP比重提升至2.5% [23] - **结论**：2025财年美国财政尚无实质性收缩，但收敛叙事强化；欧洲财政扩张力度大，但影响主要在2026年后 [25] 二、AI趋势：中美估值收敛，盈利兑现成关键 - **市场表现与估值收敛**：年初至今，以“七姐妹”为代表的美国科技股下跌12.4%，而恒生科技指数上涨23.1% [1]。自DeepSeek发布R1模型以来，中国科技龙头股价上涨31%，12个月动态市盈率（P/E）从13.3倍升至16.2倍，扩张21.2%；美股“七姐妹”股价下跌10%，P/E从31.2倍回落至26.3倍，收缩17.9% [26]。纳斯达克100与恒生科技的动态P/E差距从2024年8月的13.4倍快速收窄至6.1倍 [26] - **美股泡沫程度评估**：本轮美国科技龙头市值占美股比例最高达28%，但其净利润占比也升至21%，盈利支撑强于互联网泡沫时期（净利润占比仅9%） [31][33]。当前行情更类似1997-1998年泡沫初期，市场情绪尚未达到极端亢奋水平 [36] - **中国科技股上涨驱动力**：近期港股上涨主要由风险溢价下降驱动，估值修复已基本到位。中国科技龙头市值占港股比例（27.1%）已高于美国科技龙头占美股比例（25.3%），但净利润占比（18.2%）低于美国（20.8%），当前估值已与盈利预期基本匹配 [42][43][45] - **结论**：DeepSeek冲击了美国AI的“一枝独秀”地位，但趋势是否逆转有待观察。后续对于中美双方，应用落地和盈利兑现都更为关键 [47][49] 三、资金再平衡：出现“东略升、西微降”迹象 - **资金流向变化**：全球资金出现小幅“东升西落”，流入中国和欧洲市场的海外资金回升，流入美国的资金经历小幅回落后又转为回升，趋势尚未彻底逆转 [1][51] - **“东略升”的结构**：流入港股的资金主力初期是海外对冲基金等，近期转为南向资金。年初以来南向资金日均流入速度是2024年的两倍以上 [53]。海外资金小幅流入，但以被动和交易资金为主，欧美长线资金回流尚不明显 [53] - **“西微降”的现状**：海外股票型基金对美股的流入本周重新转为流入，资金即便流出美股，也并非必然流向其他市场，可能转向美债或现金 [54] - **关键影响因素**：除财政与AI叙事外，特朗普的关税政策是影响近期全球资金再配置的关键。若4月2日实施的对等关税政策激进（如全面加征并叠加增值税），可能加剧美国通胀和增长下行压力，促使资金流出美股 [58][62] 四、后续关键观察时点 - 4月2日美国对等关税的具体实施情况 [66] - 年中附近美国债务上限问题进展，以及特朗普减税和投资等增长性政策的推进情况；中国4月政治局会议与月度财政支出速度 [66] - 美股科技龙头及中国科技龙头的盈利兑现情况 [66]

「东升西落」叙事 - 市场近期开始讨论「东升西落」叙事 指中国资产预期回升而美国资产因宏观不确定性承压 [1][2] - 美国市场因Trump政策调整（关税 财政去杠杆）转向宏观担忧 AI叙事弱化 股市波动加剧 [3] - 中国市场此前预期过低 DeepSeek等事件推动价值重估 形成与美国镜像的走势 [4][5][6] 中美AI发展路径差异 - 美国AI聚焦scaling law和AGI 依赖高成本算力堆砌 但模型能力提升不及预期 [8][9] - 中国AI侧重应用与PMF DeepSeek通过工程优化大幅降低成本 快速商业化落地 [7][8] - 美国OpenAI延迟交付GPT-5 中国DeepSeek超预期表现打破低预期 [9] 标志性公司分析 - **DeepSeek**：开源模型降低行业门槛 腾讯等大厂直接基于其开发应用 跳过模型军备竞赛阶段 [27][28] - **Manus**：聚焦AI普惠化 目标覆盖未接触AI的用户群体 与硅谷AGI叙事形成鲜明对比 [11][12][13] - **互联网大厂**：阿里宣布加大AI Capex后股价上涨 市场预期从价值股转向创新驱动 [25][26] 二级市场趋势 - **预期变化**：美国AI预期已透支 中国正经历从0到1的填平过程 本土科技股对标美国2023年ChatGPT时刻 [20][22][23] - **产业趋势**：中国专精特新企业（如宁德时代）通过技术突破或出海确立领先地位 呈现顺周期特征 [37] - **宏观趋势**：中国消费信心改善 房价回升 DeepSeek点燃市场情绪 但需关注长期经济结构转型 [35][36] 投资机会与风险 - **AI领域**：模型价值分配 原生应用（如Agent）及垂直行业（医疗 金融）应用是三大关注方向 [47][48] - **非AI领域**：美国生物医药 航空航天及中国政策支持行业（如民营企业家座谈会提及公司）存在机会 [48] - **市场行为**：信息处理加速导致板块轮动加快 企业蹭热点讲故事现象可能增多 [40][41] 中美技术分工与卡脖子问题 - 中国主导AI商业化探索 推理卡（如寒武纪）性能提升缓解算力瓶颈 预训练仍依赖英伟达 [31][32][33] - 美国在互联通信技术垄断 但中国推理场景对高性能卡需求较低 形成差异化竞争 [31][32]

市场表现：中资科技行情领跑全球 - 截至2025年3月28日，恒生指数和恒生科技指数分别上涨16.8%和23.2%，涨幅在全球主要权益市场中靠前 [4][9] - 本轮行情是过去10年为数不多的、在美股表现不佳（纳斯达克指数下跌10.29%）情况下走出的独立行情 [9][10] - 本轮行情驱动源于自下而上产业和企业层面的技术进步（如DeepSeek、机器人），引发中国资产的“重估逻辑”，有别于2024年由总量政策预期驱动的行情 [11][13] - 本轮快速上涨后，港股八大科技龙头（腾讯、阿里巴巴等）的累计涨幅已超过美股科技七巨头（苹果、微软等） [11] - 2025年以来的市场涨幅主要由估值贡献，恒生指数和恒生科技的估值（综合）分别抬升17.8%和21.1% [18] 估值与市场结构分析 - 恒生指数风险溢价（ERP）已来到过去几次高点的压力位附近，市场博弈和波动加剧 [4][14] - 从PB/ROE全球截面看，港股绝对估值水平不高，估值与盈利基本匹配；进一步抬估值需要基于盈利水平的系统性提升 [4][23] - 结构上，恒生指数和H股50指数预测估值抬升但盈利预测小幅下滑，而恒生科技的盈利预测进一步上修 [4][23] - 交易情绪高涨，港股绝对成交水平和换手率指标均处于过去10年最高水平 [8][33] - AH溢价在本轮行情中，一度跌破了2021年4月、2023年1月、2024年5月市场高点所对应的水平 [8][35] 基本面：2024年年报初步统计 - 截至2025年3月28日，港股初步公告披露进度约达84% [5][27] - 整体法下，基本面企稳得到确认，24年年报全部港股、港股通、仅H股上市整体法净利润同比分别为12.0%、4.9%、33.5% [5][27] - 互联网板块维持高增速，资讯科技业净利润同比增长49.2%；地产建筑业在低基数下增速翻正，同比增长38.1%，初见困境反转迹象 [6][28][31] - 全部港股仍有43.4%的公司亏损，中小公司复苏继续面临挑战 [28] 资金流向与定价 - 南向资金定价力增强，2025年前3个月其成交占比按双边计算占港股总成交量的34.1%，预计实际影响在25-30%区间 [8][36] - 南向资金持仓结构显示，红利行业（如电信服务、石油石化、银行）超配最显著；成长板块是过去一个阶段流入最显著的板块；顺周期行业整体低配但仓位在去年四季度后有提升 [8][36] - 海外资金过去半年节奏为：特朗普胜选后主动型外资大幅卖出，年末年初小幅回补，近期维持主动型流出、被动型流入的态势 [9][46] - 截至3月26日当周，H股被动外资流入0.84亿美元，主动外资流出0.26亿美元；南向资金当周净流入372亿港元，重点买入小米集团-W（46.49亿港元）、美团-W（25.63亿港元） [50][54] 全球资金与资产表现 - 2025年初至3月28日，全球大类资产中，北证50指数上涨25.89%，COMEX白银上涨19.08%，COMEX黄金上涨18.06% [10] - 同期港股领涨行业包括耐用消费品（76.25%）、消费者服务（62.51%）、半导体（44.28%）和硬件设备（32.64%） [10] - 截至3月26日当周，美股主动资金流出16.3亿美元，被动资金流出173.7亿美元；日本市场连续六周净流入18.2亿美元，发达欧洲市场连续七周净流入45.6亿美元 [58][61] - 同期，黄金获得周度资金净流入27.6亿美元，加密货币资产净流入5.6亿美元 [62]

东升西落叙事 - 美国市场从24年开始因AI领先和美元强势吸引全球投资，但Trump上台后政策调整引发宏观不确定性，导致股市剧烈震荡[2][3] - 中国市场24年股价开始回升，今年因DeepSeek发布彻底引爆，反映此前对科技行业预期过低的价值回归[5][6] - 中美AI发展路径差异显著：美国专注scaling law和AGI，中国聚焦应用落地和成本优化[8][9] 中美AI发展差异 - 美国AI发展路径依赖高成本投入（算力/数据），但模型能力提升不及预期[9] - DeepSeek通过工程优化大幅降低成本，实现更好性能输出，打破高成本叙事[9] - 中国AI应用注重覆盖更广泛用户群体，如Manus团队专注让未接触AI人群使用产品[10][11] 标志性产品分析 - DeepSeek开源模型使腾讯等公司跳过模型军备竞赛阶段，直接进入应用开发[26] - Manus采用脉冲式增长策略，通过Prosumer群体快速传播，但被误读为OpenAI对标对象[12][15] - Cursor等产品以极低市场成本实现高ARR收入，展示中国AI商业化路径优势[12] 二级市场表现 - 美国市场因前期AGI预期过高，当前面临预期调整；中国市场预期正从0开始填平[19][20] - 阿里云宣布增加AI Capex后股价上涨，反映市场对国内AI预期转向乐观[23] - 国内互联网公司从价值股重新获得成长股属性，AI推动估值逻辑变化[24] 产业趋势分析 - 推理芯片领域国内呈现"百卡齐放"局面，寒武纪等公司股价表现亮眼[28] - 专精特新企业通过技术突破和出海确立行业领先地位，如宁德时代[34] - AI推动产业趋势明确，但对中国资产重要性仍低于美国，需关注消费等宏观指标[35] 市场波动特征 - 板块轮动速度加快，信息传播和处理效率提升导致市场共识形成更快[37] - 高波动环境下企业经营策略可能转向蹭热点和讲故事[38] - 从业者对产业判断更精准，如云厂商CXO提前布局光模块投资[44] 投资机会展望 - 模型产业链价值、原生应用发展和垂直行业应用构成三大关注方向[43] - 生物医药、航空航天等非AI领域同样存在结构性机会[43] - 二级市场投资技巧可学习，但全职炒股可能导致认知密度下降[46]

文章核心观点 - 刘煜辉称“东升西落”趋势强烈，中国未来一年半到两年迎来重要战略机遇期，其逻辑自洽且可从索罗斯“反身性”理论理解 [1] - 邓晓峰恢复增持，紫金矿业陈景河认为黄金是未来投资并购重要方向 [1] - 张忆东认为恒生科技是中国资产重估领军者，短期行情“洗洗更健康” [1] - 两个时代最牛“卖铲”公司的CEO交流AI [1] 推荐阅读 - 3月20日刘煜辉在华源证券策略会演讲，称“东升西落”趋势强烈，其策略激进取决于能否看穿底牌 [1] - 从索罗斯“反身性”理论看，人们信念与市场现实有互动关系，“信心”是关键变量之一 [1] 其他值得看 - 邓晓峰恢复增持，紫金矿业陈景河表示黄金是未来投资并购重要方向 [1] - 张忆东认为恒生科技是中国资产重估领军者，短期行情“洗洗更健康” [1] - 两个时代最牛“卖铲”公司的CEO交流AI [1]

美股市场近期表现与投资者情绪 - 美股三大指数近期波动上行，技术面呈现企稳信号，市场出现“美股见底”的唱多声音 [5] - 有投资者经历从浮盈60%到大亏30%的剧烈波动，账户资金显著缩水，操作上出现“加完跌，又加又跌”的怪圈 [10] - 部分资深股民及金融从业者正在割肉纳斯达克，转而买入A股，显示资金流向出现变化 [6] 美股历史表现与核心驱动因素 - 自2009年低点到今年年初高点，标普500指数累计上涨822%，道琼斯指数上涨587%，纳斯达克指数上涨1509%，期间除疫情外几乎无重大调整 [10] - 美股上涨主要靠盈利驱动，谷歌、苹果、亚马逊、英伟达等科技巨头业绩增长支撑了市场盛宴 [10] - 美股历史数据显示牛市平均持续63个月，平均涨幅达182%，熊市平均持续14个月，平均跌幅为36%，表现出较强的自我修复能力和稳定性 [12] - 在主题投资时期，消息面造成的股价震荡多为技术调整，市场最终会回归整体向上主趋势 [15] A股市场当前机遇与资金流向 - 有投资者在A股市场实现浮盈20%以上，部分个股表现强劲，如新能源车企股票单日大涨十几个点，机器人概念股单日暴力拉升50% [24][26] - 上证指数从2700点一跃回归3000点，82只A股在不到一个月内实现翻倍，显示市场活跃度提升 [26] - 科技板块成为投资主线，DeepSeek等科技新秀带动相关ETF收益达30%，并在卖出后继续狂飙20% [27] - 资金流向显示市场潮流正向A股汇聚，尽管板块轮动较快，但当前有情绪酝酿、资金托举和政策支持，经济步入修复周期，未来牛市可期 [40] - 有投资者将A股仓位调整为美股的7倍，并计划继续加大对A股的投入 [41] 投资者策略分歧与市场观点 - 部分投资者坚持“死也要死在美股”，认为核心科技股可长期持有，美股不套人，并在市场下跌时选择加仓微软、苹果等科技股 [17][30] - 另有投资者因美股估值过高而转向A股，认为中国科技股相对于全球同行仍很便宜，具备投资价值 [36] - 市场风向标如段永平空仓美股、巴菲特股票配置比例低至2008年次贷危机水平，加剧了对美股的谨慎情绪 [34] - 投资者策略出现分化，有人选择观望美股动态，等待跌至心理价位后加大定投，也有人直接转向A股，认为“优势在我” [29][31][42]

市场表现与风格特征 - 上周A股市场显著下跌 上证指数下跌1.6% 沪深300指数下跌2.29% 万得全A指数下跌2.1% 中证2000相对抗跌仅下跌1.17% [1] - 行业表现分化明显 建材、家电、石油石化、电力公用等行业涨幅靠前 计算机、传媒、电子、食品饮料等行业表现靠后 [1] - 市场风格偏中盘价值 两市日均成交额15496.84亿元 较前一周回落6.41% [1] 基本面影响因素 - 4月份基本面因素对市场产生明显结构性影响 尤其对主题炒作的中小品种影响更大 [1] - 投资者对顺周期品种预期较低 中大市值价值品种受影响较小 指数调整空间有限 [1] - 宏观经济数据1-2月整体改善 这是在去年同期高基数背景下实现的结果 [2] 宏观经济展望 - 去年1-2季度GDP分别为5.3%和4.7% 2季度显著降档 预计今年季度增长将更平滑 [2] - 若宏观数据表现平稳 部分顺周期领域可能出现超预期表现 [2] - 当需求保持相对平稳时 供给侧逻辑将得到强化 库存周期上行行业值得重视 [2] 投资机会方向 - 短期市场风格偏向价值 受益于宏观经济政策发力的顺周期品种存在较好机会 [1] - 中长期AI科技浪潮仍是市场演绎主线 [1] - 下游补库行为可能带来估值与业绩双升机会 过去两年这类行业估值处于收缩区间 [2]