报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周双降落地后中短端受利好下行，1Y 国债降至 1.40%，长端震荡，利率曲线小幅走陡，周五尾盘利率由升转降 [2][11] - 中小行+外资、货基、基金是本周国债、国开、信用与存单利率下行的主要推手，后续关注点在大行买入力度与资金融出量 [3][11] - 本周债市杠杆率延续低位震荡，整体升至 106.70%，基金加杠杆，银行系资金融出边际回升，中长期债基久期整体回落，非银偏好杠杆策略，对久期保持中性 [3][12] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评 - 利率债交易中，农商行与外资是短债主要推动力量，周度净买入 1Y 以下国债超 100 亿元，农商行采取哑铃型配置；货基是政金债主要增配力量；保险机构继续二级增配地方债 [2][11] - 信用债与存单交易中，非银机构大量买入存单，12 类机构中 8 类净买入；基金加码 1 - 3Y 期限中票配置，增加二永债买入力度，本周对其他类型债券买入量逼近 500 亿元 [3][11] 债市收益曲线与期限利差 收益曲线 - 国债收益率普遍下行，1Y 收益率下行 4bp，3Y 收益率下行 1bp，5Y 收益率下行 2bp，7Y 收益率下行 1bp，10Y 收益率上行 1bp，15Y 收益率上行 1bp，30Y 收益率上行 2bp [13] - 国开债收益率普遍下行，1Y 收益率下行 9bp，3Y 收益率下行 5bp，5Y 收益率下行 2bp，7Y 收益率下行 3bp，10Y 收益率上行 1bp，15Y 收益率上行 1bp，30Y 收益率上行 2bp [13] 期限利差 - 国债息差走势分化，期限利差整体走阔，1Y - DR001 息差倒挂加深 3bp，1Y - DR007 息差倒挂减缓 13bp 等 [15] - 国开债息差倒挂减缓，期限利差整体走阔，1Y - DR001 息差倒挂减缓 20bp，1Y - DR007 息差倒挂减缓 17bp 等 [16] 债市杠杆与资金面 杠杆率 - 2025 年 5 月 6 日 - 2025 年 5 月 9 日，杠杆率周内先升后降，截至 5 月 9 日约为 106.70%，较上周五上升 0.03pct，较本周一下降 0.13pct [19] 本周质押式回购日均成交额 - 日均回购成交额较上周上升，5 月 6 日至 5 月 9 日，质押式回购日均成交额约为 6.8 万亿元，较上周上升 2.1 万亿元 [26] - 5 月 6 日 - 5 月 9 日，隔夜质押式回购成交额均值为 5.83 万亿元，环比上升 2.11 万亿元，隔夜成交占比均值为 85.79%，环比上升 4.71pct [27] 资金面 - 5 月 6 日至 5 月 9 日，银行系资金融出持续上升，银行系净融出为 3.35 万亿元，主要资金融入方为基金，货基融出持续下降 [31] - 5 月 6 日至 5 月 9 日，银行单日出钱量持续上升，DR007 持续下降，R007 持续下降，1YFR007 持续下降，5YFR007 持续下降 [31][32] 中长期债券型基金久期 久期中位数降至 2.74 年 - 本周（5 月 6 日 - 5 月 9 日），中长期债券型基金久期中位数测算值为 2.74 年（去杠杆）、2.99 年（含杠杆），5 月 9 日久期中位数（去杠杆）较上周五下降 0.06 年，久期中位数（含杠杆）较上周五下降 0.1 年 [41][43] 利率债基久期升至 3.78 年 - 利率债基久期中位数（含杠杆）升至 3.78 年，较上周五上升 0.03 年；信用债基久期中位数（含杠杆）降至 2.67 年，较上周五下降 0.12 年 [48] 类属策略比价 中美利差 - 中美国债利差整体倒挂加深，1Y 倒挂加深 24bp，2Y 倒挂加深 30bp，3Y 倒挂加深 28bp，5Y 倒挂加深 30bp，7Y 倒挂加深 26bp，10Y 倒挂加深 19bp，30Y 倒挂加深 15bp [52] 隐含税率 - 截至 5 月 9 日，国开 - 国债利差 1Y 收窄 5bp，3Y 收窄 4bp，5Y 变动不足 1bp，7Y 收窄 2bp，10Y 收窄 1bp，15Y 变动不足 1bp，30Y 变动不足 1bp [53] 债券借贷余额变化 - 5 月 9 日，10Y 国债活跃券借贷集中度走势上升，10Y 国债次活跃券、10Y 国开债活跃券、10Y 国开债次活跃券、30Y 国债活跃券借贷集中度走势下降 [54] - 分机构看，大行借贷余额上升，中小行与券商借贷余额下降 [57]

市场资金与活跃度 - 上周全A成交额4.08万亿，换手率4.08%，均较前一周下降，市场资金合计净流出184.42亿元，流动性转弱[3][9][10] 国内流动性 - 上周公开市场操作净投放资金7358亿元，DR007和R007上行，利差扩大，金融机构间流动性未见明显分层[3][12] - 10年期国债收益率下降3bp，1年期国债收益率上升1bp，国债期限利差缩小；10年期美债收益率上行，中美利差倒挂程度加重[3][12] - 市场预期5月美联储不降息概率上升至97%[3][12][17] 微观交易结构 - 各宽基指数换手率和成交额同步下降[4][19][21] 机构投资者 - 偏股型基金发行规模127.28亿元，较上一周下降[5][20][21] - 偏股型公募基金上周加仓银行（+0.47%）、食品饮料（+0.44%）等行业，减仓电力设备（-0.92%）、非银金融（-0.23%）等行业[22][23] 杠杆资金与ETF - 上周两融资金净流出161.45亿元，两融交易额占A股成交额下降至8.38%[5][25] - 上周ETF份额下降126.5亿份，科创板50ETF和半导体ETF流入资金最多[5][24][27] 产业资本与一级市场 - 上周产业资本减持13.97亿元，交通运输、有色金属、钢铁增持前三；电子、传媒、石油石化减持前三[5][30][31] - 上周解禁规模380.99亿元，医药生物、基础化工、机械设备解禁规模前三[5][34][33] - 上周IPO融资0家，规模0亿元；再融资2家，规模23.75亿元[5][28][29] 风险提示 - 市场波动过大、数据具有时滞性、历史数据不代表未来[5][35]

中美货币政策博弈 - 中国选择在美国降息前主动降准降息 旨在缓解市场流动性不足和通缩压力 同时为中美经贸高层对话创造有利条件 [3] - 美联储因通胀问题暂缓降息 而特朗普政府为推动制造业回流施压降息 双方陷入政策博弈 [3] - 中美利差可能进一步扩大 但美债收益率上升反映资金正撤离美国市场 黄金价格突破3400美元显示资金转向避险资产 [4] 中国流动性及资金配置现状 - 银行储蓄规模过高 一季度居民存款增加超9万亿元 人均存款超11万元 总规模达140多万亿元 [4] - M1与M2剪刀差持续扩大 反映大量资金未进入市场流通 降准降息旨在推动资金从储蓄转向市场 [4] - 中国国债收益率呈下降趋势 与美债收益率走势形成反差 [4] 资金流动与市场表现 - 港股恒生指数今年涨幅超20% 成为全球主要资产中表现最佳 反映全球资金正涌入中国市场 [6] - 经济回暖提升风险资产吸引力 投资者从无风险利率资产转向风险资产 [6] - 中国通过主动货币政策争夺全球流动性 引导资金投向港股 A股 房地产及实体经济 [6] 政策动机与经济战略 - 中国降准降息决策基于内部通缩压力与外部关税战双重因素 从被动等待转为主动出击 [3][6] - 美国试图通过关税战扰乱全球经济 逼迫美联储降息以支持制造业回流 [3] - 若中国经济率先反弹 全球资金可能涌入中国市场 形成新的投资洼地 [4][6]

人民币汇率驱动因素 - 近期人民币呈现短期快速升值趋势 核心驱动因素包括美元走弱和中美经贸关系缓和 [1] - 美元走弱导致中美利差继续缩小 进一步推动人民币升值 [1][23] - 需重点关注中美关税谈判进展及美国经济数据对美元指数的扰动 [1] 汇率与股市关联性 - 人民币汇率与A股、港股呈现模糊正相关关系 [1] - 汇率与中美利差强相关 在中美博弈背景下 若对方不出降息牌则中方也不出牌 [1] - 近期人民币快速升值助力了A股和港股行情回暖 [1] 技术面分析 - 从技术层面看 人民币汇率已过快速升值期 开始出现震荡反复 可能对行情造成扰动 [1] - 30分钟级别显示汇率处于下跌盘整背驰 正在走红色反弹段 次级别结构不完整 仍可能继续向上 [23] - 若反弹不能回到7.2832或7.2565 则属于3卖 可能继续下跌构筑中枢B [23] - 若红色线段能回到7.2565 即使再次下跌形成中枢B 也属于中枢扩张 后续下跌空间将减少 [23] PCR指标跟踪 - 截止5月6日 PCR指标略微上升至98 仍处高风险区 此前连续4个交易日在100以上超高风险区 [23] - 近期超高风险时点出现在2月19日和2月21日 3月14日为97 其后均迎来短期调整 [23] - PCR对底部择时效果较强 对顶部也有一定参考价值 但顶部范围波动区间偏差较大 [23] 缠论技术分析 - 30分钟级别显示上涨盘整结构的中枢延伸阶段 红色反弹段末期 [27] - 5分钟级别显示中枢B延伸中 绿色回踩线段末端 [29] - 1分钟级别显示中枢扩张 暂未升级 等待3买 [32] - 扩张后中枢范围可取值3277-3305 若回踩不破3305则可能产生3买 [34]

来源：人大CMF 王晋斌 中国人民大学经济学院原常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员 本文字数：1851字 阅读时间：5分钟 在当前各种冲突叠加，外部环境复杂多变的背景下，对美元金融汇率稳定的好处是：有助于稳定跨境资本流动，并进一步稳定人民币汇率预期。对一篮子 货币贸易汇率较大幅度贬值的好处是：有利于出口。 美元指数大幅度下行，在相当程度上已经脱离了传统的利率平价关系。换言之，在利率平价关系等式一侧添加了风险溢价因子，风险溢价主要是对美国激 进关税政策等的补偿。与年初相比，十年期美国国债收益率从年初的4.57%下行至4月22日的4.41%，仅下行16个BP，而欧元区、日本以及英国十年期国债 上行基本在20个BP以下，美元指数竟然下行了近9%，美元出现了美国激进政策叙事导致的阶段性贬值"超调"迹象。 与去年底和今年初相比，十年期中国国债收益率在4月22日基本还处在1.65%左右。中美十年期国债收益率之差变化不大，如果纯粹从利差来看，人民币 汇率不发生较大变化也属于正常。从今年以来人民币汇率中间价和收盘价之差来看，人民币略有贬值压力，主要还是受到了关税摩擦等因素带来的预期影 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 人民币短期预计维持震荡偏强走势，后续关键在美元趋势与政策态度变化；美元短期内承压；欧元短期内维持相对强势，但若利差逻辑重新主导、美元反弹，欧元/美元仍面临向下风险；日元短期在美日政策分化与贸易谈判预期支撑下仍偏强运行 [2][3][4][5] - 美元兑人民币短期阶段性偏强，中期有震荡企稳基础；美元兑日元处于偏弱趋势；欧元中短期维持震荡偏强走势 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场分析 美元兑人民币 - 人民币表现相对稳健，美元兑人民币高位回落至7.30附近；一季度中国出口同比增长6.9%、3月出口同比增速达12%以上，一季度GDP超预期增长5.4%，叠加工业、消费回暖，为人民币提供基本面支撑；当前结汇意愿边际改善，但外汇市场交投仍以观望为主，人民币短期预计维持震荡偏强走势 [2] 美元指数 - 美元指数延续弱势；市场对年内降息预期继续上修，衍生品定价已计入累计86.8个基点的降幅；3月零售销售同比增长1.4%，但制造业产出和产能利用率低于预期；近期市场对鲍威尔任期稳定性的担忧升温，叠加经济增长预期回落，使得美元短期内承压 [3] 其他货币 - 欧元：欧洲央行降息25个基点，政策立场转向更关注下行增长风险；在汇率层面，欧元短期内受益于美元信心下降，维持相对强势，但若利差逻辑重新主导、美元反弹，欧元/美元仍面临向下风险 [4] - 日元：日元整体维持强势，美元兑日元一度跌破142关口；美日利差持续收窄成为推动日元升值的核心变量；日元短期在美日政策分化与贸易谈判预期支撑下仍偏强运行 [4][5] 策略 - 美元兑人民币：短期汇率走势偏离基本面，美元回落背景下人民币阶段性偏强，中期仍有震荡企稳基础 [6] - 日元：美日利差持续收窄，日本央行保留加息倾向，美元兑日元仍处于偏弱趋势中，压力延续 [6] - 欧元：欧洲央行降息落地但仍强调增长压力，通胀回落趋势稳定，欧元中短期维持震荡偏强走势 [6]

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 李星宇（18810112501） 核心观点 1）2024Q3跨境资本流动格局与过去三个季度相似，外资继续净流入而内资继续净流出，只是跨境资本净流出规模转为扩大。2）2024Q3跨境资本净流出的主要驱 动因素是内资流出4200亿美元，达到2021Q1以来的最高水平。3）随着中美利差有所回升，外资直接投资由净流出转为净流入。4）外汇储备由回落转为增加940亿 美元，规模达到十年来第二高的水平，主要反映估值效应。 报告摘要 跨境资本净流出规模扩大，内资流出规模达2021年以来最高水平。 2024Q3跨境资本继续净流出，净流出额为1934亿美元。2024Q3跨境资本继续净流出，净流出1934亿美元。2024Q3跨境资本净流出的主要驱动因素是内资流出 4200亿美元，达到2021Q1以来的最高水平。哪些因素推动2024Q3内资流出规模明显扩大？一是汇率变化以及资产价格上涨令外汇储备因为估值效应而增长；二是 中国企业积极实施"走出去"战略，对外直接投资持续增加；三是中国投资者通过"港股通"和"基金互认"等渠道购买境外 ...

文章核心观点 彭博2025年全新升级债券南向通双周报，推出债券月报，为市场参与者提供固收市场热点、债券市场关键数据及图表和固收产品等实时市场热点内容，助其获取市场动态并做出投资决策 [1] 固收市场热点 - 3月4日关税落定后市场增加对美国降息押注，消化美联储年内3次降息预期，SOFR掉期工具为2025年计入3.065次降息幅度，市场隐含今年首次降息时机从7月提前到6月 [3] - 美国国债年初起全面上涨、短债领涨，10年期收益率一度触及2024年12月以来最低4.212%，消息发布后短端收益率再下跌，主导美债收益率曲线陡化 [3] - 美国1月PCE价格指数表明通胀降温、符合市场预期，个人消费支出超预期下降，若家庭部门消费支出持续放缓，美国国债可能继续上涨 [5] - 零售和个人消费支出数据显示耐用品项大件商品购买热度下降，非住房服务和非耐用品消费增长停滞，是近期增长放缓迹象但不代表衰退 [5] 熊猫债市场发行趋势与投资机遇 - 2023年起熊猫债快速扩容，2023年发行量突破1500亿元，2024年超1700亿元，存量超越日本武士债，产品不断创新，如匈牙利政府发行首单绿色主权熊猫债 [7] - 熊猫债发行主体彭博发行人综合评级均在BBB - 及以上，存续的熊猫债公司债中112支有中国本地信用机构评级，其中110支为AAA级 [8] - 熊猫债存在对境内同评级债券的利差优势，当前存量多集中于5年期限内，与中债企业债收益率曲线(AAA)同期限相比收益率较高 [9] - 中美利差是影响熊猫债市场供需核心因素之一，2024年中美利差倒挂加深驱动熊猫债发行量创新高，2025年美联储在降息周期，利差倒挂趋势将延续，投资者可通过投资外资主体所发熊猫债分散持仓地域风险并规避汇率波动 [10] 资产证券化产品专栏 - 房利美30年期MBS的当前票息利差可反映抵押贷款提前偿付风险溢价，用于监测提前偿付风险，也受利率波动和市场供需影响 [11] - 2月该利差收窄约6个基点至131.57基点，对应10年期美债收益率至年至今最低位，当前利差水平仍远高于疫情期间最低点及2011年至今长期平均水平 [12] - 彭博美国机构MBS指数的期权调整利差1月下降约9个基点，2月又收紧约5个基点，扣除模型更新偏移因素后，OAS处于动量区间中间水平，未触达超卖信号 [12] - 特朗普行政命令提出降低住房成本并扩大住房供应，但其他政策可能起反作用并减缓房屋建设 [13] - 政府机构大幅削减人员和资金，可能减少新住房项目所需资金、许可和基础设施可用性，为贷款发放带来更多阻力 [14] - 首次购房者主要集中在GNMA背书的抵押贷款产品，房屋建设和贷款发行的摩擦或使新房价格升高，影响房屋销售 [16] 彭博小锦囊 彭博终端历史波动率图HVG <GO>可绘制包含债券、股票等的历史价格/收益率波动率图，展现短期和长期历史变动趋势，帮助预测未来波动率和价格走向 [15]

人民币汇率分析 - 从出口和贸易需求看，实际有效汇率可能显示人民币已释放回调压力，我国强劲的出口和贸易顺差反映人民币估值基本合理 [1][2] - 2023-2024年经常账户顺差分别为2530亿美元和4220亿美元，出口竞争力提升说明人民币国际支付能力未被高估 [2] - 人民币较美元贬值幅度在非美货币中较少，三大主要参考一篮子货币的人民币汇率指数均指示人民币货币价值处在上升通道 [2] 资金流动与投资需求 - 中美利差和人民币汇率的负相关性高达93.2%，利差视角2025年2月的均衡汇率可能在7.4-7.6之间，中枢或为7.50 [3] - 风险溢价指标和人民币汇率的相关性高达64.9%，风险溢价视角反映2025年2月的人民币均衡汇率可能在7.3-7.4之间，中枢或为7.35 [3] - 两个视角下测算平均偏离程度分别为2.7%和2.5%，说明人民币汇率仍有一定的贬值压力 [3] 汇率决定理论 - 相对购买力平价理论指示人民币汇率长期上有升值到6.8附近的可能性，绝对购买力理论隐含人民币汇率当前可能被低估接近40% [4] - BEER行为均衡模型测算结果显示当前人民币均衡汇率可能在7.3-7.4之间，运行中枢为7.35 [4] - 历史上人民币汇率的回归模型拟合度高达75.2%，BEER法效果最好 [4] 汇率走势展望 - 综合国际收支、主体行为以及市场情绪等因素，人民币汇率当前并未偏离7.30的均衡中枢 [5] - 短期内人民币可能在7.20-7.35之间震荡运行 [5] - 中美利差和风险偏好将成为未来人民币汇率走势的决定性因素 [5] 宏观经济运行 - 2月制造业PMI回到荣枯线上方，1-2月制造业PMI均值总体好于2024年 [6] - 装备制造业表现相对较好，部分中低附加值产业相对较弱，大型企业和中小型企业表现分化 [6] - 近期经济运行主要受益于以旧换新"促消费"、关税预期"抢出口"以及四季度专项债集中发行使用三条线索 [6]