报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市已横盘三个月 4 月初对等关税扰动后 十年国债到期收益率下行至 1.65% 随后在 1.65%-1.70%区间波动 微观视角下债市机构行为有四点变化 大行不止买入短端国债 存单需求提升 基金拉久期 资管产品信托等加大买入 保险机构几乎不再二级买入国债 主力配置地方政府债 10Y 国债借贷量明显下滑 [2][10][11] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评 - 债市横盘期机构行为有四点变化 包括大行行为 基金和资管产品动态 保险机构配置倾向 10Y 国债借贷量变化 [2][10][11] - 国债和国开债收益率整体下行 各期限收益率及分位点有不同变化 [12] - 国债与国开债息差上升 国债利差普遍走阔 国开债中长端走阔 各期限利差及分位点有不同表现 [15][16] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率降至 107.09% 周内先升后降 银行间质押式回购余额有变化 [19][20] - 本周质押式回购日均成交额 7.2 万亿元 较上周下降 0.97 万亿元 隔夜成交占比均值为 88.54% 环比下降 1.03pct [25][26] - 银行融出震荡上升 大行与政策行 7 月 18 日资金净融出为 4.18 万亿元 股份行与城农商行资金日均净融出 0.77 万亿元 7 月 18 日净融入 0.75 万亿元 主要资金融入方为基金 DR007 先升后降 R007 震荡下降 1YFR007 震荡下降 5YFR007 先降后升 [29] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数维持 2.87 年（去杠杆）、3.22 年（含杠杆） 7 月 18 日久期中位数（去杠杆）与上周五持平 久期中位数（含杠杆）较上周五上升 0.01 年 [42] - 利率债基久期维持 3.92 年 信用债基久期中位数（含杠杆）升至 2.99 年 较上周五上升 0.01 年 利率债基和信用债基久期中位数（去杠杆）与上周五持平 [46] 类属策略比价 - 中美利差普遍收窄 各期限利差及分位点有不同变化 [52] - 隐含税率短端走阔 中长端分化 各期限隐含税率及分位点有不同表现 [53] 债券借贷余额变化 - 7 月 18 日 10Y 国债活跃券、10Y 国开债活跃券、30Y 国债活跃券借贷集中度走势上升 10Y 国债次活跃券、10Y 国开债次活跃券借贷集中度走势下降 分机构看 除券商下降外所有机构均上升 [54]

人民币外汇衍生品市场回顾 人民币掉期市场 - 2025年上半年人民币外汇掉期市场呈现先上行后区间震荡走势 1年期掉期点交易区间为-2400至-1900pips [2] - 第一阶段(年初至3月中旬)：1年期掉期点从-2400pips快速上行至-1900pips 主要受中国经济复苏预期升温 人民币利率走高(1年期AAA存单收益率突破2 0%) 以及美债收益率下跌(10年期美债收益率跌至4 2%)推动 [3] - 第二阶段(3月下旬至今)：1年期掉期点以-2050pips为中枢震荡 区间为-2150至-1950pips 主要受美国超预期关税政策(4月2日宣布对等关税)和财政赤字扩大(未来10年增加3万亿美元)影响 [4] 人民币期权市场 - 2025年上半年人民币实际波动率抬升 ATM隐含波动率呈阶段性走势 交易中枢持稳 [5] - 第一季度：1个月平值期权波动率从5 4%降至3 9% 长端从6 4%降至5 7% 市场对人民币走强预期明显(1个月25D风险逆转期权多为负值) [5] - 第二季度：隐含波动率先急涨后缓跌 4月受关税冲击(中国商品关税升至145%) 1个月25D风险逆转期权波动率由负转正创年内新高 随后因美元信用受损和中美会谈成果回落 [6] 2025年下半年外汇衍生品市场展望 人民币掉期市场 - 预计中美利差将进一步收窄 带动掉期曲线反弹 当前理论掉期点约为-1700pips 认为-2200至-2100pips区间具配置价值 [7][8] - 国内利率将保持稳定 外资增持人民币资产意愿增强 美国经济数据走弱(5月通胀不及预期)可能推动美联储宽松 [7] - 主要扰动因素包括阶段性"去美元化"交易推高美元利率 以及美联储中性偏鹰态度 [8] 人民币期权市场 - 预计隐含波动率将维持低位 难以突破4月高点 关税摩擦反复对美元杀伤力大于人民币 [9] - 中国经济稳中向好 外资增持人民币资产意愿增强 境内外汇市场供求改善 但需关注关税政策不确定性 [9][10]

报告基本信息 - 报告行业：国债 [1] - 报告日期：2025 年 7 月 15 日 [2] - 研究员：何卓乔、黄雯昕、聂嘉怡 [3] 核心观点 - 本周将公布 6 月数据但对债市影响有限，市场对金融数据反应平淡；外需抢出口边际放缓但仍有韧性，中美关税谈判无冲突升级且美国推迟对等关税暂缓期限，降低避险情绪和政策发力需求；国内通胀改善动力偏弱但核心 CPI 和服务 CPI 修复态势延续；预计三季度为政策观察期，后期货币宽松或在 10 月升温；当前债市受资金压制，资金扰动加大，短端利率未走低限制长端利率下行空间；今日盘后央行提前公告买断式逆回购操作或提振市场情绪 [11][12] 各部分总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：出口好于预期、税期资金面收敛、A股走强压制债市，国债期货全线收跌 [8] - 利率现券：银行间各主要期限利率现券收益率小幅上行，10 年国债活跃券 250011 收益率报 1.6710%上行 0.5bp [9] - 资金市场：税期扰动下资金面收敛，公开市场净投放 1197 亿元；银行间短端资金利率全面回升，中长期资金平稳宽松 [10] 行业要闻 - 上半年人民币贷款增加 12.92 万亿元，存款增加 17.94 万亿元，社会融资规模增量累计为 22.83 万亿元，比上年同期多 4.74 万亿元；货币政策支持实体经济效果明显 [13] - 上半年我国货物贸易进出口 21.79 万亿元，同比增长 2.9%；6 月进出口、出口、进口同比全部正增长且增速回升 [13] - 6 月出口（以美元计价）同比增长 5.8%，进口增长 1.1%；出口（以人民币计价）同比增 7.2%，进口增 2.3% [14] - 市场预期美联储下半年重启降息，中美货币政策周期错位将改善，中美利差趋于收窄 [14] 数据概览 - 国债期货行情：包含国债期货主力合约跨期价差、跨品种价差、走势等数据 [15][16][19] - 货币市场：包含 SHIBOR 期限结构变动、走势，银行间质押式回购加权利率变动等数据 [28][32] - 衍生品市场：包含 Shibor3M 利率互换定盘曲线、FR007 利率互换定盘曲线等数据 [34]

人民币汇率走势 - 大摩预计未来12个月人民币兑美元将升至7.0，美元今明两年继续大幅走弱 [1][7] - 德银更激进预测2025年底人民币兑美元升至7.0，2026年底进一步升至6.7 [1][7] - 自4月以来人民币兑美元累计升值约1.4%，7月11日突破7.15关口创去年11月以来新高 [4] 汇率决定因素 - 汇率本质是货币相对价格，取决于市场供需关系 [8][9] - 中美利差影响显著：中国六大银行1年期存款利率0.95% vs 美国3%以上，利差超2个百分点 [11][12] - 经济预期和国际收支影响资本流动方向，看好中国经济将增加人民币需求 [14][15] 升值驱动因素 - 美元指数半年内下行近11个点，市场对美联储降息预期升温导致美元吸引力下降 [18][20] - 中国科技企业表现亮眼推动资产重估，避险资金流入增加人民币需求 [23] - 中美贸易谈判进展顺利，经济基本面稳定提供信心支撑 [24][26] 对出口企业影响 - 汇率从7.16升至7.0将使100万美元订单结汇减少16万元人民币 [30] - 规模以上工业企业营收利润率5.39%，汇率快速上涨可能吞噬近半利润 [31] - 长期订单价格锁定导致企业硬吃亏损，涨价可能导致订单流失 [32][33] 行业应对策略 - 高技术产品出口增长9.2%，高端机床/船舶/仪器仪表出口增速超14%显示结构升级 [41] - 专家建议开拓新市场、提升产品竞争力或转向内销市场 [50] - 机电类和高新技术产品因技术竞争力更强，受汇率影响较小 [56]

金融监管与货币政策 - 中共中央发布意见严惩金融领域违法犯罪包括操纵市场、内幕交易、非法集资、贷款诈骗和洗钱 [1] - 中国人民银行开展14000亿元买断式逆回购操作以保持银行体系流动性充裕 [1] - 央行副行长表示结构性货币政策工具将突出支持科技创新和提振消费 下半年中美利差趋于收窄 [1] 房地产政策 - 湖北鼓励有条件地方对多子女家庭购买商品房给予适当金额或面积购房补贴 婚假延长至15天 [1] 锂业公司业绩 - 赣锋锂业预计上半年净利润亏损3亿元至5.5亿元 [2] - 天齐锂业预计上半年净利润0万元至1.55亿元 同比扭亏为盈 [2] 光伏行业公司业绩 - 通威股份预计上半年净亏损49亿元至52亿元 [2] - 晶澳科技预计上半年净亏损25亿元至30亿元 [2] - 隆基绿能预计上半年净亏损24亿元至28亿元 同比减亏 [2] 其他行业公司业绩 - 襄阳轴承预计半年度净亏损1300万元 [2] - 京运通预计上半年净亏损1.65亿元到2.25亿元 [2] - 绿地控股预计上半年净亏损30亿元至35亿元 [2] - 中盐化工上半年净利同比下降88% [2] - 国晟科技预计上半年净亏损8000万元至1.2亿元 [2] - 联环药业预计上半年净亏损3800万元至4500万元 [2]

人民币汇率与货币政策 - 人民币汇率保持双向浮动且基本稳定 国内经济进一步回稳向好为支撑 [1] - 中美货币政策周期错位将改善 市场预期美联储下半年重启降息 中美利差趋于收窄 [2] - 近年货币政策持续支持性 多次降准降息效果不断累积 [3] - 已实施货币政策效果将逐步显现 央行将继续适度宽松政策 推动扩大内需和稳定预期 [4] 结构性货币政策工具方向 - 结构性工具聚焦科技创新、提振消费主线 提升经济结构调整效能 [5] - 强化政策协同联动 重点支持科技创新、扩大消费、民营小微领域 [6][7] - 供应链金融规范发展 加大对民营中小微企业金融支持力度 [8] 金融服务实体经济措施 - 总量政策保持流动性充裕 匹配社会融资与经济增长目标 [7] - 结构政策通过再贷款等工具精准投放 提升普惠领域融资可得性 [8] - 传导机制优化利率执行 防范资金空转 平衡金融支持与行业健康性 [7] - 完善市场化利率调控机制 健全政策沟通框架以服务高质量发展 [7] 民营与中小企业金融支持 - 健全普惠小微贷款政策体系 提升企业融资可得性 [8] - 加大金融资源投入 运用支农支小再贷款等工具定向支持 [8] - 推广信用信息共享平台 实现信贷资金直达普惠领域 [8]

邹澜指出，货币政策的传导是需要时间的，已经实施的货币政策的效果还会进一步显现。下阶段，人民 银行将继续实施好适度宽松的货币政策。 7月14日，国新办举行新闻发布会，介绍2025年上半年货币信贷政策执行及金融统计数据情况，以下为 部分要点汇总： 人民币汇率保持双向浮动、基本稳定具有坚实的基础 中国人民银行副行长邹澜表示，当前，美元走势仍然有不确定性，但中国国内基本面持续向好，人民币 汇率保持双向浮动、基本稳定具有坚实的基础。一是国内经济进一步回稳向好。 下半年中美货币政策周期错位将得到改善，中美利差趋于收窄 邹澜表示，市场普遍预期美联储下半年重启降息。主要发达经济体处于降息周期，市场对美联储重启降 息的预期升温，中美货币政策周期的错位将得到改善，中美利差趋于收窄。 近年来货币政策的状态是支持性的，政策效果也在不断累积 邹澜称，从国际对比看，近些年持续多次降准降息，货币政策的状态是支持性的，政策效果也在不断累 积。 已经实施的货币政策的效果还会进一步显现 聚焦科技创新、扩大消费、民营小微等方面 加力支持重点领域和薄弱环节 邹澜表示，下阶段，人民银行将进一步落实好适度宽松的货币政策，抓好各项已出台的货币政策措施执 ...

货币政策工具与支持方向 - 结构性货币政策工具聚焦科技创新、提振消费等主线 截至5月末科技创新和技术改造贷款签约合同金额达1.74万亿元[3] - 下半年将发挥货币政策工具总量和结构双重功能 坚持聚焦重点、合理适度、有进有退原则[3] - 2020年以来累计降准12次 下调政策利率9次 带动1年期和5年期LPR分别下降115和130个基点[5] 金融数据与信贷投放 - 6月末社会融资规模存量同比增8.9% M2同比增8.3% 人民币贷款同比增7.1%[6] - 上半年新增贷款12.92万亿元 企(事)业单位贷款占比89.5% 中长期贷款为主要增长部分[17] - 制造业中长期贷款余额同比增8.7% 上半年增加9207亿元 基础设施业中长期贷款余额同比增7.4% 上半年增加2.18万亿元[15] 债券市场与融资支持 - 上半年债券市场发行各类债券44.3万亿元 同比增16% 债券净融资8.8万亿元占社融增量38.6%[19] - 5月末金融"五篇大文章"贷款余额103.32万亿元 同比增14% 其中科技贷款余额43.3万亿元[16] 消费与供给支持 - 设立5000亿元服务消费与养老再贷款 重点支持住宿、餐饮、文旅、体育、教育、养老等领域[13] - 服务消费为扩大内需关键 当前短板主要在供给端 市场需求旺盛但供给不足[12][13] 国际环境与汇率 - 美联储下半年或重启降息 中美货币政策周期错位将改善 利差趋于收窄[4] - 人民币汇率在双向波动中保持稳定具有坚实基础 国内基本面持续向好[10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期资金面关键在于央行投放，投资者可维持久期，把握利率下行机会 [2] - 7月中旬资金面多空因素交织，关键变量取决于央行对买断式逆回购的续作程度，DR007大概率在1.40%-1.50%区间震荡，债市利空因素不多，若资金面有收紧趋势，需先看到大行融出量的进一步下滑 [3] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评：资金是否有收紧趋势？ - 本周债券市场利率整体小幅上行，1Y/10Y/30Y国债到期收益率较前一周小幅上行2 - 3bp，30Y表现相对更优，曲线整体向上平移 [2][11] - 资金面中银行融出量趋势性减少，大行资金融出从上周的5.3万亿降至本周的4.65万亿，中小行资金持续净融入0.91万亿，银行系整体资金融出3.74万亿，资金融出下滑主要是当期续作金额减少所致 [2][11] - 大行本周买入国债量达周度高峰，净买入超1000亿元，自6月以来持续买入短债，可能因部分国债到期且买债满足流动性指标，也受央行边际投放收敛、7月大税期等因素影响 [3][11] 收益曲线：国债和国开债收益率普遍上行 - 国债收益率普遍上行，1Y上行3bp，3Y和5Y上行4bp，7Y上行3bp，10Y上行约3bp，15Y和30Y上行2bp，分位点均有上升 [13] - 国开债收益率普遍上行，1Y上行约4bp，3Y上行4bp，5Y上行约6bp，7Y和10Y上行3bp，15Y上行2bp，30Y变动不足1bp，分位点多数上升 [13] 期限利差：国债与国开债息差上升；国债利差短端收窄，国开债中长端收窄 - 国债息差上升，期限利差短端收窄、长端走阔，1Y - DR001息差上升3bp，1Y - DR007息差上升1bp，部分利差分位点有变化 [16] - 国开债息差上升，期限利差短端分化、中长端收窄，1Y - DR001息差上升2bp，1Y - DR007息差变动不足1bp，部分利差分位点有变化 [17] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率：2025年7月7日 - 7月11日杠杆率周内持续下降，截至7月11日约为107.3%，较上周五下降0.69pct，较本周一下降0.58pct [20] - 本周质押式回购日均成交额8.2万亿元，较上周上升0.61万亿元，日均隔夜占比89.57%，环比下降0.14pct [26][27] - 资金面：7月7日至7月11日银行系资金融出持续下降，大行与政策行7月11日资金净融出4.65万亿元，股份行与城农商行7月11日净融入0.91万亿元，银行系净融出3.74万亿元；主要资金融入方为基金，货基融出震荡上升；银行单日出钱量持续下降；DR007和R007震荡上升，1YFR007和5YFR007持续上升 [31][32] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数降至2.87年（去杠杆）、3.21年（含杠杆），7月11日久期中位数（去杠杆）较上周五下降0.01年，久期中位数（含杠杆）较上周五上升0.04年 [45] - 利率债基久期升至3.93年（含杠杆），较上周五上升0.02年；信用债基久期升至2.98年（含杠杆），较上周五上升0.01年；利率债基久期中位数（去杠杆）为3.55年，较上周五上升0.09年；信用债基久期中位数（去杠杆）为2.73年，较上周五下降0.02年 [48] 类属策略比价 - 中美利差普遍走阔，1Y走阔3bp，2Y走阔7bp，3Y走阔6bp，5Y走阔5bp，7Y走阔3bp，10Y走阔约3bp，30Y走阔2bp，部分分位点上升 [52] - 隐含税率短端走阔、长端收窄，截至7月11日，国开 - 国债利差1Y走阔1bp，3Y变动不足1bp，5Y走阔2bp，7Y和10Y走阔1bp，15Y变动不足1bp，30Y收窄2bp，部分分位点有变化 [53] 债券借贷余额变化 - 7月11日，10Y国债活跃券、10Y国开债活跃券、10Y国开债次活跃券、30Y国债活跃券借贷集中度走势上升，10Y国债次活跃券集中度走势下降，分机构看所有机构均上升 [56]

人民币汇率定价逻辑与市场回顾 - 2005年“7.21”汇改，中国从盯住单一美元的固定汇率制度转变为浮动管理汇率制度；2015年“8.11”汇改，完善以市场化为基础的中间价制度[2][6] - 2005 - 2013年，“顺差结汇”使人民币从8.27升值至6.20；2014年起，受海外和国内因素影响，人民币贬值预期积攒，“双顺差”结束[9] - 新冠疫情后期，中美利差倒挂，人民币汇率定价逻辑从“顺差结汇”转向“利差持汇”[14] 人民币汇率展望 - 2025年一季度经常账户顺差1656亿美元，为去年同期250%；货物贸易一季度顺差2375亿美元，同比增速90%[21] - 2024年金融账户逆差4962亿美元，较上年增加2568亿美元；2024Q4起，直接投资和证券投资开始修复[25] - 2025年2月外贸企业净结汇率开始回升，4月提高到41%，主要受企业开支、海外政策和美元贬值影响[2][47] 美联储降息影响 - 市场预测美联储降息节点从6月推迟至9月，本轮降息步伐更缓、幅度更小、时间更长[2][51] 风险提示 - 中美贸易谈判受阻使经常账户顺差回落[2] - 地缘政治影响加剧金融账户下外资流出[2] - 美国经济上行超预期使企业继续超配美元资产[2]