高管变动与薪酬争议 - 公司董事、总经理何秀侠辞去所有职务，离任公告未出现"感谢"字样，暗示业绩不佳导致非正常离职 [2] - 何秀侠任期内（2022-2024年）公司累计亏损4.67亿元，2024年营收同比暴跌37%至9.25亿元 [2][3] - 华润入主后高管薪酬总额从2021年344.1万元飙升至2024年1114.13万元，何秀侠年薪最高达304.96万元 [2][3] - 2024年股东大会上，45.59%和45.57%的5%以下股东反对董事及监事薪酬议案 [4][5] 经营困境与战略失效 - 华润入主后连续三年亏损：2022-2024年归母净利润分别亏损1.87亿元、0.22亿元、2.58亿元，2025年一季度营收同比降29.41%，净亏损扩大320.62% [3][9] - 高端化战略受阻，核心产品馥合香系列因品牌认知度低动销困难，消费者更倾向大品牌 [7][9] - 低端基本盘失守：2024年低端酒营收4.95亿元（同比降29.08%），2025年一季度低端酒营收1.55亿元（同比降40.89%） [9] - 省内市场营收7.43亿元（同比降38.01%），40-50元主力价格带受消费升级冲击 [9] 组织动荡与市场挑战 - 营销总经理岗位三年内更换三次，华润系高管频繁调整 [6][11] - 区域品牌形象固化，经销商反映商务场景认可度低，解释成本高 [9] - 公司承认规模未达盈亏平衡点，产品结构导致毛利率低，馥合香推广未达预期 [11] - 新任营销总经理张桂波上任，聚焦阜阳市场推进变革，华润啤酒战略部接管部分业务 [11]

报告核心观点 2025年下半年猪价或超预期反弹，叠加头部猪企成本优势强化，猪企盈利表现或超预期；饲料龙头海大集团有望受益于水产料景气回升及海外业务高增；宠物行业景气高增趋势不改，2025年或有提速，国产替代加速且剑指高端，头部宠企营收及利润有望加速释放；零食量贩行业双寡头格局成型，龙头利润率表现有望增厚 [1]。 养殖链 生猪养殖 - 年后猪价持续强于预期，5月下旬以来中枢震荡下移，预计短期养殖端降重出栏加速、行业库存释放，Q3末及Q4供应压力缓解，叠加消费旺季，下半年猪价或超预期 [2][12][13] - 今年多数猪企养殖成本持续改善，25H2猪价超预期+猪企成本改善，猪企盈利或超预期，建议关注牧原、温氏等成本及盈利兑现能力强的猪企 [2][12][14] 白羽肉鸡 - 2025年以来白羽鸡各环节产品价格偏弱，1 - 5月主产区鸡苗、毛鸡、鸡肉价格分别同比下跌20%、9%、6%，或因供应充足、需求未回暖 [23] - 关注养殖亏损带动的产能去化及消费回暖，推荐全产业链一体化、终端渠道发力、成本改善的圣农发展 [23] 后周期 - 水产饲料方面，鱼价周期上行，前期产能收缩支撑+本轮上行时间短，水产价格上涨有望带动水产料景气回升 [37] - 猪饲料方面，猪料景气约滞后猪价2 - 4个季度且滞后期拉长，本轮猪价24Q1见底、养殖盈利，预计国内饲料行业持续修复 [37] - 推荐海大集团，国内饲料主业受益行业景气及竞争优势，海外饲料业务有望量利双增，规划2030年海外销量720万吨、国内饲料外销量3950万吨 [38] 宠物 行业 - 低成本满足情绪价值推动宠物经济发展，我国呈现宠物及宠物主双年轻化趋势，90后、00后宠主占比高 [45] - 2025 - 2043年每年超1000万大学毕业生贡献养宠人群，宠物年龄增长催生消费机遇，2025年宠物食品行业增长或提速 [45][51] 格局 - 国产替代加速，2024年TOP5国产宠牌市占率合计达13.9%、较2023年提升1.0pct，乖宝旗下麦富迪超越皇家成国内宠牌首位 [54] - 国产宠牌发力高端，蓝氏、弗列加特等2024年市占率超越海外高端宠牌，2025年至今进一步提升 [54] 25看点 - 产品微创新时代，头部品牌注重基础研发和大单品打造，中小企业弯道超车困难 [60] - 乖宝进入产品力深化、品牌高质量发展阶段，2025年设立大数据中心赋能产品升级，线上线下深化品牌力 [62] - 25Q1乖宝、中宠境内营收同比+42%、40%，乖宝归母净利率同比+0.3pct，中宠境内净利率同比+3.3pct [65] - 宠物用品公司加码自主品牌建设，宠物医疗及线下业态兴起，建议关注乖宝等头部宠企及用品、医疗等板块机遇 [73] 零食量贩 开店 - 零食量贩是极致性价比下的零售新业态，2024年鸣鸣很忙、万辰位列休闲食饮行业第1、3位 [74] - 预计行业天花板达6.7万家，较现在有1.4倍扩容空间，2024年格局从“两超多强”向“双寡头格局”演变，截至2025年5月鸣鸣很忙、万辰市占率达34%、30% [4][78][81] - 开店初始投资增加，加盟费减少，店型升级和面积扩大使首次备货、装修等成本增加 [85] 运营 - 头部玩家仓配体系基础能力强，龙头更优，万辰实现T + 1极速配送，鸣鸣很忙300公里内24小时必达 [88] - 2024年万辰、鸣鸣很忙存货周转天数分别为17.9天、11.6天，优于普通超市和便利店，鸣鸣很忙仓库物流成本占比低于行业平均 [89] - 头部品牌营销活动丰富，好想来、鸣鸣很忙请明星代言，推荐万辰集团，关注鸣鸣很忙上市节奏 [4][91]

渠道高端化 - 迪桑特接替阿玛尼旗舰店位置，在北京华贸中心开设约1400平方米门店，超过三里屯全球体验中心面积（1200平方米）[2] - 新门店紧邻SKP高端商场，与蒂芙尼、卡地亚等顶奢品牌为邻，强化品牌高端定位[4] - 高端商圈大店策略始于2021年三里屯太古里全球体验中心，2024年上海新天地升级城市概念店[5] 中国市场表现 - 2016年安踏主导合资公司后，迪桑特中国三年内扭亏为盈，2019年零售额近10亿元，日本母公司同期亏损24亿日元[4] - 2017-2023年中国销售额从143亿日元增至1083亿日元，年均复合增长率超40%[4] - 2024财年迪桑特等品牌收入同比增长53.7%至106.78亿元，经营利润提升61.7%至30.5亿元，门店数达226家[8] 品牌战略与竞争 - 通过赞助奥运会、明星代言（吴彦祖）、联名（迪奥、兰博基尼）提升时尚度[5] - 伊藤忠商事90亿元私有化日本迪桑特，重点押注中国市场增速[6][7] - 对标始祖鸟奢侈品化路径，如上海阿尔法中心与爱马仕对街，王府半岛酒店新店选址顶奢聚集区[7] 行业竞争格局 - 挪威高端品牌Norrøna计划2025年进入中国，价格带与始祖鸟重叠，被称为"北欧始祖鸟"[9] - Peak Performance、猛犸象等竞品加速布局，行业高端化竞争加剧[9] - 专家建议迪桑特需加强社群运营（借鉴始祖鸟）、产品差异化及国际化[9] 消费升级驱动 - 高端商圈门店可触达高净值人群，配合数字化策略升级体验功能[10] - 行业趋势显示高端化是利润保障，大众化将削弱品牌价值，但仅少数品牌能成功突围[10]

民营车企 - 高端化突破、出口占比提升、新能源车规模效应凸显使得主要民营车企体现较强盈利韧性 [1] - 赛力斯依托问界系列热销 长城汽车凭借坦克、皮卡等核心品牌实现高端化战略成效显著 [1] - 比亚迪凭借规模优势及产业链优势保持较高单车盈利 吉利汽车新能源车业务迈入规模效应期实现盈利回暖 [1] - 2025年以比亚迪、吉利为代表的民营车企成为推动高速辅助驾驶下沉并普及的主力军 [1] 新势力车企 - 理想汽车盈利能力稳健 零跑、小鹏毛利率改善显著 亏损逐渐收窄 [2] - 2025年比亚迪、小米成功融资为竞争注入新弹药 但新势力融资环境、估值水平已较其刚上市时发生较大变化 [2] - 理想汽车2025年加速推进纯电车型 小鹏汽车推出增程版车型 零跑基于LEAP 3.5架构推出全新B系列车型 [2] 国有车企 - 国有车企盈利水平稍弱 主要因合资车企投资收益走低 新能源车规模效应未达临界点 燃油车板块盈利下降 [3] - 国有车企积极深化与华为的战略合作 推动企业向智能化、电动化的业务转型 [3] 推荐标的 - 民营车企推荐赛力斯、比亚迪股份、长城汽车、吉利汽车 [1] - 新势力车企推荐理想汽车-W、小鹏汽车-W、小米集团-W 建议关注零跑汽车 [1][2] - 国有车企推荐长安汽车、上汽集团 [1][3] - 核心汽配推荐福耀玻璃、地平线机器人-W [1]

收购交易 - 欧莱雅已与英国专业护肤品牌Medik8达成协议 将收购其多数股权 交易仍需监管部门批准 预计未来几个月内完成 财务条款尚未披露 [3] - 收购价格约为10亿欧元 [3] - 交易完成后 Medik8创始人Elliot Isaacs将继续担任董事会成员 确保运营稳定性与品牌延续性 [3] 战略意图 - 欧莱雅意在通过收购Medik8强化高端化妆品业务发展 将归入高端化妆品部门 [4] - 近两年欧莱雅收购战略以强化高端化为主线 如2022年成立奢华香氛品牌部门 引入高奢护肤品牌Carita 2023年以25亿美元收购Aesop [4] - 管理层多次表态高端化妆品部门是业绩增长引擎 [5] 业绩表现 - 2024年欧莱雅销售额434.868亿欧元 同比增长5.6% 营业利润86.875亿欧元 同比增长6.7% [5] - 2023年销售额411.8亿欧元 同比增长5.1% 营业利润81.4亿欧元 同比增长9.2% [5] - 2022年销售额382.6亿欧元 同比增长18.5% 营业利润74.6亿欧元 同比增长21% [5] - Medik8在截至2023年9月的12个月中营收4530万英镑 税前利润1560万英镑 预计今年全球销售收入达1.15亿美元 [5] 品牌定位 - Medik8定位于临床验证与科学护肤结合 产品单价200-900元 是英国排名第一的皮肤面部精华品牌 [4] - 在视黄醇 维C等活性成分方面专业布局 被认为是功效护肤佼佼者 [4] - 行业专家认为欧莱雅品牌高端化策略符合消费升级趋势 有助于支撑其高端美妆集团定位 [6]

公司战略与未来发展 - 公司强调智能驾驶安全重要性，遵循国家最新法规要求，将安全放在第一位 [3] - 公司推出"天神之眼"智能驾驶辅助系统、智能车载无人机系统"灵鸢"、超级e平台等技术 [3] - 电动化与智能化加速交替，电动化"上半场"仍有充电速度、电池低温性能等痛点，智能化"下半场"技术亮点更多 [3] - 公司将依靠13万名工程师人才优势，未来几年推出一系列技术，每场发布会解决一个技术痛点 [3] 国际化布局 - 公司产品与技术在海外各大区域深受认可，预计今年海外销量保持逐月增长 [3] - 5月新能源乘用车及皮卡海外销量达8.9万辆，同比增长133.6% [3] 品牌高端化 - 腾势是公司高端化重要战略，将通过先进技术赋能高端品牌并转化为情绪价值 [4] - 高端化是公司下一场必须打的硬仗 [4] 公司文化与原则 - 公司坚持长期主义，不拉踩同行，只强调自身优势 [4] - 公司致力于用绿色技术推动可持续发展，以技术创新改变世界 [4]

公司战略与规划 - 公司将完成品牌高端化和国际化两大重要课题 [2][9] - 高端化被视为"必须打赢的硬仗"，已推出易四方、云辇-Z、天神之眼等重磅技术 [9] - 国际化战略加速推进，上月海外销量约9万辆，预计今年海外销量数据会非常好 [7] 技术发展 - 电动化上半场仍有技术遗憾，包括充电速度慢和电池低温性能不足 [4][5] - 智能化下半场将聚焦安全，未来3年每年都会推出重磅核心技术 [5] - 行业面临重新"洗牌"，变革必然发生 [5] 市场竞争 - 公司不参与价格战，而是通过技术创新、效率提升和规模效应为行业做贡献 [6] - 供应链管理优化，供应商数量减少但单个供应商采购量增加 [6] - 有信心在未来不长的时间内问鼎全球第一 [7] 品牌建设 - 品牌营销存在短板，将强化渠道管理和消费者服务体验 [8][9] - 需要将技术优势转化为品牌情感价值 [9] - 腾势等高端品牌表现未达预期，已找到问题并投入改进 [9] 财务数据 - 截至6月6日A股收盘价359.96元/股，市值11052亿元 [10][11] - 市盈率24.4，市净率5.01 [11] - 港股收盘价403.000港元，H/A溢价+2.52% [11]

技术创新与品牌建设 - 公司认为技术创新的核心是打造世界级品牌，并持续享受技术、品牌、产品带来的红利 [2] - 2024年公司技术研发投入542亿元，在A股5000多家上市公司中排名第一，同期利润为403亿元 [2] - 2025年1-5月公司销量达176万辆，同比增长39% [2] - 品牌高端化以技术为核心，已推出易四方、云辇-Z、天神之眼、车载无人机、兆瓦闪充等重磅技术 [3] 营销策略与行业规范 - 行业存在营销宣传乱象，部分品牌发布会倾向于拉踩友商，公司认为此类流量最终会反噬自身 [2] - 公司提出营销守正四原则：为消费者负责拒绝夸大宣传、以量产为准拒绝透支性营销、比技术拼产品抵制拉踩、维护清朗环境打击黑公关 [3] - 公司近期遭遇黑公关事件，认为中国汽车行业在宣传传播上需进一步规范 [2] 国际化与行业建议 - 公司未来重点课题为品牌高端化和国际化，海外市场预计今年有明显改善 [3] - 国际化将聚焦技术创新和品牌建设 [3] - 建议国家为车企出口设置门槛，认为国内未做好的车企不适合国际化 [3]

国产包行业崛起 - 上海淮海中路山下有松门店出现持续数周的排队现象，外国客流占比达50%，主要来自东南亚和韩国[1][3] - 北京CBD地铁早高峰频繁出现国产包品牌身影，包括山下有松、裘真、迪桑娜、个乐、古良吉吉等[3] - 2025年2月天猫千元以上女包销售额TOP15中国货占7席，2024年双11箱包排行榜中山下有松位列第二仅次于COACH，个乐进入前五[5] 产品特性分析 - 千元国产包主打实用性和多场景适配，设计重点包括大容量、自重轻、多功能隔层等[7] - 山下有松循迹hobo包售价2280元起已售2万多单，裘真hobo包1615元起售1万多单，个乐hobo包2239元起售1万多单[10] - 产品采用高端皮源和植鞣工艺，宣传对标奢侈品品质，中性风格吸引男性客群占比提升[12][14] 市场发展轨迹 - 国产包2020年开始线上发力，2024-2025年进入爆发期，与奢侈品市场2022年以来的低迷形成时间重合[14] - 品牌通过明星合作提升调性：山下有松签约文淇/李娜/咏梅，迪桑娜绑定董洁/王珞丹，个乐选择刘逸云，裘真合作奚梦瑶[16] - 线下渠道加速布局，山下有松已在11个城市开设门店，裘真进驻重庆万象城等核心商圈[16][17] 品牌建设挑战 - 社交媒体存在对品控问题的质疑，部分消费者认为设计存在抄袭嫌疑且价格对标国际大牌不合理[21] - 品牌知名度与国际大牌差距显著：COACH小红书话题浏览量达几十亿级而国产包仅千万级，微博粉丝量相差两个数量级[22][23] - 部分产品被质疑为"大牌平替"，同时面临低价仿制品的市场竞争，有消费者以458元购入裘真同款托特包[25][27] 行业竞争格局 - 行业面临国际品牌"降维打击"和新兴品牌竞争的双重压力，专家指出必须选择高端化或极致性价比路线[27] - 品牌尝试通过内容输出建立文化认同，如山下有松开设播客邀请文化名人对话，但品牌历史沉淀仍显不足[21] - 消费者品牌黏性较弱，存在因设计转换品牌的可能性，与国际大牌的稳定性形成对比[21]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [8] 报告的核心观点 - 5月22日小米发布自研3nm芯片玄戒O1等消费电子新品及Yu7 SUV汽车新品，产品矩阵广度和产业链整合深度加强，品牌高端化迎来新里程碑 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 造芯成果 - 小米2014年投入SoC设计，澎湃S1失败后转型小芯片，2021年重启大芯片计划推出玄戒O1，采用第二代3nm工艺，集成双超大核10核CPU和16核GPU，晶体管规模190亿，实验室安兔兔跑分超300万分，CPU、GPU多核性能超苹果A18 Pro，能效达行业顶尖水平 [9] - 同期发布多款搭载玄戒芯片产品，如小米15S Pro、平板7 Ultra、手表S4 eSIM 15周年纪念版、Civi 5 Pro等，国内仅华为与小米有旗舰手机SoC芯片设计能力，全球具备3nm手机SoC芯片设计能力厂商屈指可数，小米产品矩阵丰富，自研芯片应用基础庞大，有硬件定义、设计调教协调优势，未来玄戒芯片矩阵丰富、性能迭代后有望推动产品销量增长 [9] 汽车业务 - SU7初试即爆款证明小米造车能力，YU7作为首款SUV车型扩充产品矩阵，定位中大型纯电轿跑SUV，车身尺寸4999×1996×1600mm，轴距3000mm，提供单电机后驱与双电机四驱版本，基础版续航835km为同级别最长，内饰有悬浮式中控屏与天际屏全景显示系统，电动内翻门把手兼顾美学与风阻，主驾零重力座椅挖掘消费需求，镂空水滴大灯等延续SU7美学卖点，全车标配激光雷达及4D毫米波雷达，智能化水平优异 [9] - YU7上市有望延续SU7成功成爆款，纯电SUV上市后单车均价及销量有望增长，毛利率和经营性支出将改善，2025年有望净利润转正，单车净利润达1万元以上，2026年单车利润有望突破2万元，远期小米具备多维度产品塑造能力，有望在高端化领域实现24%市占率，销量突破200万辆 [9]