报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期贵金属市场或面临“逆风”环境，走势核心变量是油价和货币政策预期，价格将维持高波动反复震荡，建议短线观望 [7] - 中长期而言，此轮深度调整不意味着“牛市”终结，支撑因素仍牢固，未来随着相关因素明朗，市场有望走出调整行情，建议把握长期布局机会 [7] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 3月26日，沪金期货主力合约收跌0.28%至995.98元/克；沪银期货主力合约收跌0.85%至17472元/千克 [5] 影响分析 - 美国和伊朗谈判矛盾消息充斥市场，贵金属市场阶段性反弹修复后，主线回到油价、通胀预期和货币政策博弈 [6] - 美国向中东增派军力，市场担忧军事行动升级，油价高位使市场加大对美联储年内加息关注，目前预计加息概率达50%左右，美债收益率和美元指数走强，贵金属价格承压 [6] - 近两月贵金属价格反弹至阶段性压力位，短期缺乏明确上行驱动，多空博弈下空头占优，压制价格 [6] 价格数据 - 3月26日，伦敦金现4457.21美元/盎司，较3月25日跌2.0%；伦敦银现70.02美元/盎司，较3月25日跌4.3% [5] - 3月26日，COMEX黄金4452.20美元/盎司，较3月25日跌2.1%；COMEX白银70.16美元/盎司，较3月25日跌4.3% [5] - 3月26日，AU2604为992.96元/克，较3月25日跌1.8%；AG2604为17519.00元/千克，较3月25日跌3.6% [5] - 3月26日，AU (T+D) 为992.50元/克，较3月25日跌1.8%；AG (T+D) 为17459.00元/千克，较3月25日跌3.5% [5] 价差/比价数据 - 3月26日，黄金TD - SHFE活跃价差为 - 0.46元/克，较3月25日涨31.4%；白银TD - SHFE活跃价差为 - 60元/千克，较3月25日跌18.9% [5] - 3月26日，黄金内外盘 (TD - 伦敦）价差为2.91元/克，较3月25日跌7.5%；白银内外盘 (TD - 伦敦) 价差为 - 96元/千克，较3月25日跌49.3% [5] - 3月26日，SHFE金银主力比价为56.68，较3月25日涨1.9%；COMEX金银主力比价为63.46，较3月25日涨2.3% [5] - 3月26日，AU2604 - 2602为3.02元/克，较3月25日涨3.4%；AG2604 - 2602为 - 47元/千克，较3月25日跌25.4% [5] 持仓数据 - 3月25日，黄金ETF - SPDR为1052.42吨，较3月24日跌0.05%；白银ETF - SLV为15513.67372吨，较3月24日持平 [5] - 3月25日，COMEX黄金非商业多头持仓215961张，较3月24日涨0.24%；非商业空头持仓56092张，较3月24日涨7.22%；非商业净多头持仓159869张，较3月24日跌2.00% [5] - 3月25日，COMEX白银非商业多头持仓31125张，较3月24日跌6.55%；非商业空头持仓9244张，较3月24日涨5.91%；非商业净多头持仓21881张，较3月24日跌10.97% [5] 库存数据 - 3月26日，SHFE黄金库存为106743.00千克，较3月25日持平；SHFE白银库存为370299.00千克，较3月25日跌1.54% [5] - 3月25日，COMEX黄金库存为31945633金衡盎司，较3月24日跌0.22%；COMEX白银库存为328841370金衡盎司，较3月24日跌0.79% [5] 利率/汇率/股市数据 - 3月26日，美元/人民币中间价为6.91，较3月25日涨0.21% [5] - 3月25日，美元指数为99.63，较3月24日涨0.41%；美债2年期收益率为3.84%，较3月24日跌1.54%；美债10年期收益率为4.33%，较3月24日跌1.37% [5] - 3月25日，VIX为25.33，较3月24日跌6.01%；标普500为6591.90，较3月24日涨0.54%；NYWEX原油为91.29，较3月24日涨3.28% [5]

关键要点总结 一、 行业与公司 * 纪要涉及的行业为 **中国债券市场**，包括利率债、信用债及相关的宏观经济与货币政策环境[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14] 二、 宏观经济与政策核心观点 * **一季度经济数据**：2026年1-2月经济超预期回暖，受**外需**、**基建投资**及**春节错位**驱动，但**内需修复偏缓**[1][3] * **经济结构性问题**：**房地产投资**是核心短板，1-2月房地产开发投资为 **9,600.12亿元**，**同比下降11.1%**[1][4] * **“透支效应”**：一季度数据强劲可能对二季度产生“透支效应”，源于**季节性因素**（春节偏晚导致1-2月有效生产天数增加）、**政策靠前发力**（年初财政资源集中投放近**30%**，而2025年同期不足**20%**）以及**内需修复不足**[3][4] * **货币政策展望**：预计二季度将**延续稳健偏宽松**总基调，重心从总量宽松转向**结构性精准滴灌**（如支持科技创新、先进制造业等），银行间流动性将保持合理充裕，引导实体融资成本稳中有降[1][3][4][5] * **经济前景分歧**：有观点认为判断“透支效应”为时尚早，**外需回暖**（与全球产业链受阻及中国全产业链优势相关）和**能源价格中枢抬升**可能使4、5月经济数据延续偏强局面，需观察回暖是**阶段性现象**还是**趋势性企稳**[4][5] 三、 债券市场分析与判断 * **近期调整性质**：更多是**交易层面的技术性出清**，而非基本面或货币政策趋势性拐点[1][5][6][7] * **调整表现**：**长端利率上行幅度显著大于短端**，导致收益率曲线**快速陡峭化**；信用债表现相对稳健，利差处于历史**极低位**[1][5][6] * **调整驱动因素**： 1. **对前期乐观预期的修正**：十年期国债收益率从2026年1月初的**1.90%** 附近下行约**12-13个基点**至**1.77%-1.78%**，已计入宽松预期；3月经济数据走强后，市场下修货币宽松预期，引发止盈回吐[7][8] 2. **交易结构变化**：机构为规避海外滞胀风险**缩短久期**，资金从长端流向中短端，导致“长债走熊、短债走牛”的结构性分化[8] * **核心逻辑未破坏**：经济内生性需求修复仍弱，货币政策稳健偏宽松基调未变，银行间流动性合理充裕，为债市提供支撑[6] * **利率区间与信号**：10年国债收益率在 **1.77%-1.90%** 区间波动；**30年国债收益率**在 **3.0%-3.1%** 区间的企稳信号值得关注[1][8] 四、 投资策略与操作建议 * **总体策略框架**：投资框架需从**线性外推**转向**历史大周期视角**，强化技术面模型与“预期二阶导”分析，在利率低位波动收窄环境下通过**久期管理**捕捉波段机会[2][9][13][14] * **利率债操作**： * 在窄幅震荡市场（波动区间约十几个基点）进行**高抛低吸**的区间波动操作[9] * 利用技术分析和因子模型，在利率波动至区间上沿时**拉长久期**，在区间下沿且交易拥挤时**降低久期**[9] * **二季度策略**：倾向于在**短端进行适度杠杆操作**，因其受政策利率锚定，波动较小；不建议在**长端盲目左侧建仓**，应等待**右侧信号**[1][10][11] * **信用债操作**： * 当前信用利差处于历史**极低位**，呈现“**信用利率化**”特征，**下沉性价比极低**，需规避低等级信用风险[1][9][10] * 配置**高等级、短久期**品种作为底仓，控制组合久期[1][10] * 利用收益率曲线陡峭化，搭配部分中长期品种，博取**曲线凸点**和 **“carry-and-roll-down”** 收益（如配置即将跨入3年期的债券）[1][10] * **流动性与择时**：依托流动性和政策节奏进行精确择时，关注市场对资金面的认知差、季节性规律及政策窗口期，利用财政缴税、跨季等资金波动时点进行短线交易[10] * **风险提示**：当市场流动性充裕、情绪贪婪导致利差压缩至极端水平（如隔夜回购套息空间消失）时，应及时**降低久期并获利了结**，避免反转时无法出清头寸[11] 五、 其他重要观点 * **企稳信号观察**：需关注三类信号——**交易情绪稳定**（如长端利率上行速率放缓、30年国债收益率调整上限明确、交易拥挤度回归）、**资金面平稳与配置资金入场**、**基本面验证**（经济修复的确定性）[8] * **市场阶段判断**：当前中国债券市场处于前所未有的“**无人区**”，不能简单线性外推历史经验，需置于更宏大历史格局中看待，并提升大类资产配置能力[13][14] * **未来关注点**：债市会否演变为趋势性拐点，取决于**经济基本面回暖的可持续性**，以及**通胀中枢回升**会否改变央行货币政策基调[8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市此轮通胀交易已接近尾声，短期内市场逻辑或转向资金面与风险偏好变化，当前流动性充裕，资金价格低位，短端利率稳定，长端利率有阶段性修复机会，需警惕地缘局势不确定性和油价波动，关注伊朗局势进展 [4] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面 - T主力收盘价108.245，涨幅0.08%，成交量61096，较前一日增加6510；TF主力收盘价105.970，涨幅0.07%，成交量54741，较前一日减少533；TS主力收盘价102.510，涨幅0.02%，成交量29546，较前一日减少3353；TL主力收盘价111.430，涨幅0.22%，成交量76447，较前一日增加6722 [2] 期货价差 - TL2606 - 2609价差0.27，较前一日减少0.03；T2606 - 2609价差0.04，较前一日增加0.01；TF2606 - 2609价差0.19，较前一日减少0.01；TS2606 - 2609价差0.00，较前一日无变化；T06 - TL06价差 - 3.19，较前一日减少0.16；TF06 - T06价差 - 2.28，较前一日减少0.03；TS06 - T06价差 - 5.74，较前一日减少0.07；TS06 - TF06价差 - 3.46，较前一日减少0.04 [2] 期货持仓头寸 - T主力持仓量283033，较前一日增加1106，前20名多头持仓251259，较前一日增加1423，前20名空头持仓256116，较前一日增加1262，前20名净持仓4857，较前一日减少161；TF主力持仓量169664，较前一日减少2552，前20名多头持仓153616，较前一日减少2076，前20名空头持仓169194，较前一日减少2634，前20名净持仓 - 15578，较前一日减少558；TS主力持仓量71708，较前一日减少1818，前20名多头持仓58930，较前一日减少1786，前20名空头持仓67839，较前一日减少1789，前20名净持仓8909，较前一日减少3；TL主力持仓量132394，较前一日增加1634，前20名多头持仓126825，较前一日增加743，前20名空头持仓136763，较前一日增加1353，前20名净持仓 - 9938，较前一日增加610 [2] 前二CTD（净价） - 230012.IB(6y）净价106.8656，较前一日增加0.0524；250025.IB(6y）净价99.0955，较前一日增加0.0696；250014.IB(4y）净价100.2056，较前一日增加0.0520；240020.IB(4y)净价100.8844，较前一日增加0.0658；250024.IB(1.7y)净价100.0914，较前一日增加0.0058；230002.IB(1.8y)净价102.54，较前一日增加0.0143；220008.IB(17y)净价118.4954，较前一日增加0.2126；210014.IB(18y)净价122.252，较前一日增加0.2132 [2] 国债活跃券(%) - 1y收益率1.2450，较前一日无变化；3y收益率1.3400，较前一日减少0.50bp；5y收益率1.5570，较前一日减少0.30bp；7y收益率1.6875，较前一日减少0.30bp；10y收益率1.8200，较前一日减少0.40bp [2] 短期利率(%) - 银质押隔夜利率1.3007，较前一日减少2.28bp；Shibor隔夜利率1.3200，较前一日增加0.10bp；银质押7天利率1.4267，较前一日减少3.45bp；Shibor7天利率1.4380，较前一日增加0.30bp；银质押14天利率1.5000，较前一日减少0.31bp；Shibor14天利率1.5060，较前一日减少0.52bp [2] LPR利率(%) - 1y利率3.00，较前一日无变化；5y利率3.5，较前一日无变化 [2] 公开市场操作 - 逆回购发行规模2240亿，到期规模130亿，利率1.4%，期限7天，另有发行规模2110亿 [2] 行业消息 - 中办、国办发布《关于加快建立长期护理保险制度的意见》，目标3年左右基本建立相关制度，费率控制在0.3%左右 [2] - 截至2月底，全国累计发电装机容量39.5亿千瓦，同比增长15.9%，其中太阳能发电装机容量12.3亿千瓦，同比增长33.2%，风电装机容量6.5亿千瓦，同比增长22.8% [3] - 美伊谈判情况复杂，伊朗拒绝美国停战提议，白宫称谈判继续且有成效，美国众议院议长称战争接近结束，美军不会地面作战，伊朗军方称若敌方地面行动将开启其他战线，美国官员设法安排会议讨论退出方案 [3] 观点总结 - 周四国债现券收益率普遍下行，期货集体走强，DR007加权利率回升震荡，国内1 - 2月社零及固投回升，工增有韧性，供需矛盾缓和，失业率持平，2月社融信贷高于预期，政府债支撑减弱，信贷呈居民弱企业强特征，政策上央行将坚持支持性货币政策，海外美伊局势复杂，美联储维持利率不变，通胀高企，经济有不确定性 [4] 重点关注 - 3月27日9:30关注中国1至2月规模以上工业企业利润，22:00关注美国3月密歇根大学消费者信心指数 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 玉米震荡偏弱，周三减仓调整，主力 5 月合约主空减仓离场支撑短期价格，东北玉米价格稳定，华北稳中偏弱，销区上涨，主力 2605 合约暂短线参与[1] - 豆粕震荡，周三 CBOT 大豆上涨，美豆油涨美豆粕跌，国内蛋白粕下行，现货下跌，短线参与[1] - 油脂震荡，周三 BMD 棕榈油下跌，国内油脂市场偏弱，跟随进口成本回落，现货平淡，短线参与[1] - 鸡蛋震荡，周三主力 2605 合约收涨 0.26%，报 3410 元/500 千克，现货价格多数稳定，期货维持区间震荡，受成本支撑下沿抬升[1] 市场信息 - 以色列国防军军事发言人表示针对伊朗军事行动至少持续三周，仍有数千目标待打击[2] - 两名美国官员称五角大楼考虑向中东增派军舰为油轮护航[2] - 2 月末广义货币(M2)余额 349.22 万亿元，同比增长 9%[2] - 3 月 13 日中国证监会会议指出 2026 年要强化底线思维，密切跟踪国际金融市场和内外部环境变化，强化境内外、期现货市场联动监测监管[3] - Mysteel 统计全国 45 个港口进口铁矿库存总量 17187.52 万吨，环比增加 69.66 万吨；日均疏港量 317.90 万吨，增 6.82 万吨；在港船舶数量 110 条，降 2 条[3] - 2 月末铁矿石价格反弹是情绪和技术性修复，上涨无供需基本面支撑[3] - 美国财政部发放 30 天许可证，允许各国购买滞留在海上的俄罗斯石油及石油产品[3] - 国家有关部门决定提前投放 2025/2026 年度国家化肥商业储备（氮磷及复合肥）[3] - 美以袭击伊朗后，能源价格飙升，国际化肥供应链受冲击，芝加哥期货交易所尿素主力期货合约价格较 2 月 28 日上涨超 20%[3] - 伊拉克石油部准备通过杰伊汉管道恢复出口，每日不超 30 万桶，库尔德地区自然资源部拒绝恢复出口[4] - 巴林铝业公司因霍尔木兹海峡运输停滞开始分阶段停产储备原材料[4] - 截至 3 月 12 日，华东港口甲醇库存 54.80 万吨，较 3 月 5 日减少 7.2 万吨[4] 品种价差 合约价差 - 涉及玉米 5 - 9 价差、玉米淀粉 5 - 9 价差、豆一 5 - 9 价差、豆粕 5 - 9 价差、豆油 5 - 9 价差、棕榈油 5 - 9 价差、鸡蛋 5 - 9 价差、生猪 5 - 9 价差[6][7][8][11] 合约基差 - 涉及玉米基差、玉米淀粉基差、大豆基差、豆粕基差、豆油基差、棕榈油基差、鸡蛋基差、生猪基差[13][15][17][23] 农产品研究团队成员介绍 - 王娜是光大期货研究所农产品研究总监，获多项荣誉，有丰富行业经历[25] - 侯雪玲是光大期货豆类分析师，从业十余年，获多项荣誉，发表多篇文章[25] - 孔海兰是光大期货研究所鸡蛋、生猪行业研究员，担任嘉宾分析师，团队获多项荣誉，接受主流媒体采访[25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号；回购利率回落，国债期货价格震荡；关注2606基差回落；中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 中国CPI月度环比1.00%、同比1.30%，PPI月度环比0.40%、同比 -0.90% [9] - 社会融资规模451.40万亿元，环比增加2.29万亿元、增长率0.51%；M2同比9.00%，环比无变化；制造业PMI 49.00%，环比下降0.30%、降幅0.61% [10] - 美元指数99.62，环比增加0.41、增长率0.41%；美元兑人民币（离岸）6.9021，环比增加0.007、增长率0.10%；SHIBOR 7天1.44，环比增加0.02、增长率1.27%；DR007 1.44，环比增加0.03、增长率2.34%；R007 1.55，环比减少0.01、降幅0.55%；同业存单（AAA）3M 1.47，环比增加0.01、增长率0.97%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比增加0.00、增长率0.97% [10] 二、国债与国债期货市场概况 - 涉及国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、沉淀资金走势、持仓量占比、净持仓占比（前20名）、多空持仓比（前20名）等图表 [12][13][19] 三、货币市场资金面概况 - 涉及国开债 - 国债利差、国债发行情况、Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等图表 [25][28][29] 四、价差概况 - 涉及国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T、2*TS - TF、2*TF - T、3*T - TL、2*TS - 3*TF + T）等图表 [34][35][37] 五、两年期国债期货 - 涉及两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等图表 [44][46] 六、五年期国债期货 - 涉及五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等图表 [48][61] 七、十年期国债期货 - 涉及十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等图表 [56][60] 八、三十年期国债期货 - 涉及三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近两年净基差走势等图表 [64][67]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市此轮通胀交易已接近尾声，短期内市场逻辑或转向资金面与风险偏好变化 当前流动性保持充裕，资金价格维持低位，短端利率相对稳定，长端利率存在阶段性修复机会 但需警惕地缘局势不确定性居高不下，油价日内波动加剧，后续仍面临持续调整的可能，关注伊朗局势进展 [5] 各部分总结 期货盘面 - T主力收盘价108.155，环比0%，成交量54586，环比-23472；TF主力收盘价105.905，环比0%，成交量55274，环比-11464；TS主力收盘价102.490，环比0.02%，成交量32899，环比-12146；TL主力收盘价111.180，环比0.01%，成交量69725，环比-15116 [2] 期货价差 - TL2606 - 2609价差0.30，环比+0.02；T06 - TL06价差 - 3.03，环比0.05；T2606 - 2609价差0.03，环比 - 0.01；TF06 - T06价差 - 2.25，环比0.00；TF2606 - 2609价差0.20，环比 - 0.02；TS06 - T06价差 - 5.67，环比0.02；TS2606 - 2609价差 - 0.01，环比+0.01；TS06 - TF06价差 - 3.42，环比0.02 [2] 期货持仓头寸 - T主力持仓量281927，环比1172；T前20名多头249836，环比2335；T前20名空头254911，环比2558；T前20名净持仓5075，环比223；TF主力持仓量172216，环比 - 1509；TF前20名多头155692，环比 - 523；TF前20名空头171828，环比 - 2159；TF前20名净持仓 - 16136，环比 - 1636；TS主力持仓量73526，环比 - 1367；TS前20名多头61052，环比 - 1157；TS前20名空头69628，环比 - 1224；TS前20名净持仓8576，环比 - 67；TL主力持仓量130760，环比 - 69；TL前20名多头126742，环比1200；TL前20名空头135253，环比149；TL前20名净持仓 - 8511，环比 - 1051 [2] 前二CTD（净价） - 230004.IB(6y）为108.2429，环比0.0207；250025.IB(6y）为99.0955，环比0.0127；250014.IB(4y）为100.1536，环比 - 0.0001；240020.IB(4y)为100.8844，环比 - 0.0112；250024.IB(1.7y)为100.0856，环比0.0068；230002.IB(1.8y)为102.5257，环比 - 0.0091；220008.IB(17y)为118.2828，环比0.7497；210014.IB(18y)为122.0388，环比0.5777 [2] 国债活跃券（%） - 1y为1.2450，环比0.50bp；3y为1.3450，环比0.25bp；5y为1.5600，环比0.00bp；7y为1.6905，环比 - 0.20bp；10y为1.8240，环比 - 0.45bp [2] 短期利率（%） - 银质押隔夜为1.3725，环比6.41bp；Shibor隔夜为1.3190，环比0.10bp；银质押7天为1.4300，环比0.58bp；Shibor7天为1.4350，环比1.80bp；银质押14天为1.4818，环比 - 3.08bp；Shibor14天为1.5112，环比 - 0.08bp [2] LPR利率（%） - 1y为3.00，环比0.00bp；5y为3.5，环比0.00bp [2] 公开市场操作 - 发行规模785亿，到期规模205亿，利率1.4%，期限7天 [2] 行业消息 - 央行行长潘功胜会见新加坡星展集团首席执行官陈淑珊，见证人民币业务清算协议签署，星展集团将担任新加坡第二家人民币清算行，也是第一家担任人民币清算行的新加坡本地银行 [2] - 国务院国资委党委召开扩大会议，强调保障疏解工作推进，引导中央企业集聚投资，参与雄安新区基础设施建设，落地重点项目，吸引优秀企业落户 [3] - 美国政府通过巴基斯坦向伊朗提出包含15项条件的结束冲突方案，美方正考虑推动为期一个月的停火以进一步谈判 [4] 市场情况 - 周三国债现券收益率涨跌不一，7Y以下到期收益率变动在0.5bp内，10Y、30Y到期收益率分别变动 - 0.1、0.3bp报1.82%、2.29% 国债期货窄幅震荡，TS、TL主力合约分别上涨0.02%、0.01%，TF、T主力合约平收 DR007加权利率回升至1.44%附近震荡，央行本月MLF加量续作500亿元 [5] 国内基本面 - 1 - 2月社零及固投较前值小幅回升，工增维持较强韧性，供需矛盾有所缓和，失业率持平同期 2月社融信贷高于市场预期，春节错位效应下，政府债对社融支撑减弱；信贷呈现居民弱，企业强的结构特征，居民信用扩张偏弱，企业投资意愿在政策引导下有所改善 [5] 政策面 - 人民银行将坚持支持性的货币政策立场，为经济稳定增长、高质量发展和金融市场平稳运行创造良好的货币金融环境；将继续实施适度宽松的货币政策 [5] 海外方面 - 美方向伊朗提出含“15项条件”的和谈方案，并考虑推动为期一个月的停火，伊朗暂未给出回应 美联储维持利率不变，符合市场预期，声明指出当前通胀水平高企，受中东局势影响，美国经济仍存在较高的不确定性 [5] 重点关注 - 3月26 - 27日七国集团 (G7) 财长举行会议；3月26日20:30公布美国3月21日当周首次申请失业救济人数（万人） [5]

报告行业投资评级 - 玉米震荡[1] - 豆粕上涨[1] - 油脂上涨[1] - 鸡蛋震荡[1] - 生猪震荡偏弱[2] 报告的核心观点 - 玉米主力2605合约先涨后跌，短线参与；东北玉米价格稳定，华北稳中偏弱，销区上涨；贸易商出货积极性提升，下游企业库存得到补充，价格区间窄幅调整[1] - 豆粕受技术性抛售影响下跌，国内现货价格小幅回落，期货近弱远强；市场跟随进口成本变动，短线参与[1] - 油脂受竞争油脂疲软和地缘政治影响下跌，国内油脂集体下挫；关注中东局势和大宗商品情绪，短线参与[1] - 鸡蛋期货回调，现货价格多数稳定；供应充足，维持区间震荡观点；清明节临近，需求和饲料成本支撑蛋价，震荡区间下沿抬升[1] - 生猪期货近月止跌，远月涨幅大于近月；现货价格下跌，市场供过于求；短期止跌企稳，供应压力缓解前大概率延续弱势[2] 市场信息 - 以色列国防军军事行动至少持续三周，仍有数千个目标待打击[2] - 美国考虑向中东增派军舰为油轮护航[2] - 2月末广义货币（M2）余额349.22万亿元，同比增长9%[2] - 2026年要强化底线思维，密切跟踪市场变化，强化联动监测监管[3] - 全国45个港口进口铁矿库存总量17187.52万吨，环比增加69.66万吨；日均疏港量317.90万吨，增6.82万吨；在港船舶数量110条，降2条[3] - 2月末铁矿石价格反弹是情绪和技术性修复，上涨无支撑基础[3] - 美国发放30天许可证，允许各国购买滞留在海上的俄罗斯石油及产品[3] - 国家组织提前投放2025/2026年度国家化肥商业储备[3] - 美以袭击伊朗后，能源和化肥价格飙升，尿素期货合约价格上涨超20%[3] - 伊拉克准备恢复石油出口，库尔德地区拒绝恢复[4] - 巴林铝业公司开始分阶段停产储备原材料[4] - 截至3月12日，华东港口甲醇库存环比减少7.2万吨[4] 品种价差 合约价差 - 涉及玉米、玉米淀粉、豆一、豆粕、豆油、棕榈油、鸡蛋、生猪的5 - 9价差图表展示[6][7][8][11] 合约基差 - 涉及玉米、玉米淀粉、大豆、豆粕、豆油、棕榈油、鸡蛋、生猪的基差图表展示[13][15][17][23] 农产品研究团队成员介绍 - 王娜是光大期货研究所农产品研究总监，获多项荣誉，有丰富行业经验[25] - 侯雪玲是光大期货豆类分析师，多次获“最佳农产品分析师”称号，团队获多项荣誉[25] - 孔海兰是光大期货鸡蛋、生猪行业研究员，团队获多项荣誉，多次接受媒体采访[25]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 受中东战局带动通胀预期，近期TACO预期升温，LPR保持不变，同时美联储降息预期延续、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [1][3] 各目录总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI（月度）环比1.00%、同比1.30%，中国PPI（月度）环比0.40%、同比 -0.90% [9] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模451.40万亿元，环比增加2.29万亿元、增幅0.51%；M2同比9.00%，环比无变化；制造业PMI 49.00%，环比下降0.30%、降幅0.61% [10] - 经济指标（日度更新）：美元指数99.21，环比增加0.09、增幅0.09%；美元兑人民币（离岸）6.8928，环比下降0.002、降幅0.02%；SHIBOR 7天1.42，环比下降0.01、降幅0.35%；DR007 1.41，环比下降0.01、降幅1.00%；R007 1.55，环比下降0.01、降幅0.55%；同业存单（AAA）3M 1.46，环比下降0.01、降幅0.34%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比无变化 [11] 二、国债与国债期货市场概况 - 展示国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、沉淀资金走势、持仓量占比、净持仓占比（前20名）、多空持仓比（前20名）等图表 [13][14][20] 三、货币市场资金面概况 - 展示国开债 - 国债利差、国债发行情况、Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等图表 [26][27][28] 四、价差概况 - 展示国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T、2*TS - TF、2*TF - T、3*T - TL、2*TS - 3*TF + T）等图表 [34][36][41] 五、两年期国债期货 - 展示两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等图表 [43][44] 六、五年期国债期货 - 展示五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等图表 [46][60] 七、十年期国债期货 - 展示十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等图表 [55][59] 八、三十年期国债期货 - 展示三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近两年净基差走势等图表 [63][68] 策略 - 单边：回购利率回落，国债期货价格震荡 [4] - 套利：关注2606基差回落 [4] - 套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4]

美联储官员对通胀与货币政策的观点 - 美联储理事迈克尔·巴尔表示，货币政策的任何变化将高度依赖于通胀的走势轨迹，他希望看到商品和服务价格通胀持续缓解的明确证据后，才会考虑进一步降息[1][2] - 巴尔指出，商品通胀在过去一年有所上升，非住房服务通胀仍处于高位，尽管通胀率在1月和2月已放缓至**2.4%**，但仍高于美联储**2%**的目标[3] - 巴尔认为中东冲突会带来进一步的通胀风险，这可能使货币政策前景复杂化[3] 通胀的具体风险来源 - 巴尔指出，关税相关的通胀有望在今年晚些时候减弱，但商品通胀已上升且非住房服务通胀保持高位[3] - 巴尔强调，更高的油价往往会迅速传导至汽油价格，而更高的汽油价格对中低收入家庭的影响尤为严重[4] - 美联储理事斯蒂芬·米兰认为，过去的油价冲击会影响整体通胀，但往往不会传导至核心通胀，因此他将此次油价冲击视为一次性的价格上涨，而非持续的通胀压力[8] 劳动力市场状况 - 巴尔表示，劳动力市场若走弱可能会改变其政策展望，但目前状况似乎保持稳定，劳动力市场正趋于稳定，新增就业处于低位，劳动力参与率也处于低位[5] - 近期劳动力市场数据表现不一，1月雇主增加了**13万**个工作岗位，而次月减少了**9.2万**个工作岗位[6] - 美联储主席杰罗姆·鲍威尔在3月的联邦公开市场委员会会议后表示，整体经济依然健康，失业率保持低位[6] 货币政策现状与预期 - 联邦公开市场委员会在最近两次会议上将基准利率维持在**3.5%**至**3.75%**的目标区间不变，政策制定者正在寻求对经济前景有更清晰的了解[4] - 米兰表示，他的政策展望保持不变，预计在**2026年**将有四次**25个基点**的降息，他正在透过油价冲击看待问题，并且自9月加入委员会以来，他在所有利率设定会议上都持不同意见[9] - 随着中东紧张局势导致能源价格上涨，一些经济学家已下调了对今年进一步降息的预期，许多人现在认为降息次数可能会减少[10] 地缘政治冲突带来的不确定性 - 巴尔和鲍威尔均提及美国卷入与伊朗的战争可能如何影响通胀，但两人都指出现在判断结果还为时过早[6] - 鲍威尔表示，中东紧张局势的经济影响尚不明确，更高的能源价格可能在短期内推高通胀，但这些影响是否会持续尚不确定[11] - 米兰认为政策不应由短期头条新闻设定，由于货币政策存在滞后性，需要展望未来12到18个月，但目前还没有足够的信息来判断前景[7]

核心观点 报告的核心观点围绕当前货币市场流动性充裕、地方债发行特征及投资策略展开 报告认为 在供需错位下 存单利率低位下行但空间有限 资金面跨季波动预计小于往年 地方债方面 一季度发行以超长债为主 净融资略低于去年同期 报告重点分析了不含权地方债提前偿还影响甚微 并指出超长端地方债因机构行为变化而表现分化 建议关注20年期专项债等品种的配置价值及曲线上的凸点机会 [5][8][12][13][14] 主要观点总结 货币政策与流动性观点 - 在供需错位下 上周存单利率进一步低位下行 考虑到短期内降息预期有限 政策利率或对存单利率进一步下行形成一定制约 [5][8] - 后续若央行中长期资金投放成本未见明显下降 1年期存单利率的下行空间或相对有限 [5][8] - 本次税期资金面几乎没有波动 银行融出余额也依然高于5万亿元 [5][8] - 临近跨季 往常3月跨季7天资金利率通常会出现较大波动 但考虑到近期资金面持续较为充裕 预计本次跨季资金利率的波动幅度小于往年 [5][8] 地方债观点 - 预计截至3月29日 地方债累计发行30804亿元 其中超长地方债发行16143亿元 占比为52% 用于化债的地方债发行11308亿元 占比37% [5][12] - 2026年2万亿元置换债累计发行9604亿元 2024-2026年置换债中超长债占比分别为71%、74%、70% [5][12] - 截至2026年3月29日地方债累计净融资24294亿元 略低于去年同期的24576亿元 [5][12] - 二季度发行计划进入集中公布阶段 目前统计到二季度共计划发行15827亿元 4-6月分别为6786亿元、4935亿元、4106亿元 [5][12] - 考虑到二季度超长期特别国债大概率也会启动发行 需关注国债发行计划的公布 [5][12] - 根据财政部数据 2026年1月新增地方债投向中有3578亿元用于项目建设 占比为84% [5][12] - 3月20日陕西省公布提前偿还部分政府债券 回顾历史 仅北京和陕西出现过4次该情况 整体而言不含权债券提前偿还对估值冲击较小 在2bp以内 [5][13] - 目前30Y地方债老券-国债老券利差倒挂结束 回到1bp左右 [5][13] - 2026年Q1中小银行、其他机构大幅加大了对15Y、20Y地方债的净买入 累计规模分别为1148亿元和355亿元 而2025年Q1分别为489亿元和156亿元 [5][13] - 年初以来国债30-20Y利差已经从1bp走阔至8bp 而地方债30-20Y利差仅从2bp走阔至3bp [5][13] - 目前好地区20Y专项债新券有2.50-2.51% 品种利差20bp左右 对配置盘而言有价值 且久期相对30Y更短 [5][13] - 从新老券来看 当前20、30Y隐含税率依然高于5% 10Y、15Y为4.5%左右 7Y在3-4%之间 5Y在4-5%之间 [5][14] - 10Y以内可适当关注曲线凸点位置 为2Y、4Y、7Y财政压力较大地区以及9Y财政情况较好地区 [5][14] - 此外 当2Y、3Y品种利差修复至15bp附近时 或可关注其相对价值 [5][14] 货币市场利率跟踪 - 3月16日-3月20日 跨税期但资金面延续宽松 资金利率稳中有降 DR001维持在1.32% R001维持在1.40% DR007从1.45%下行至1.42% R007从1.50%下行至1.48% R007与DR007利差维持在6bp左右 [16] - 3月16日-3月20日银行资金融出规模小幅下降但依然高于5万亿元 国股行日度净融出余额下降至5.19万亿元 货币市场基金日度净融出余额从0.59万亿元震荡下降至0.43万亿元 [21] - 3月16日-3月20日票据利率总体下行 3M国股贴现利率从1.48%下行至1.43% 半年国股转贴利率从1.20%下行至1.17% [23] 公开市场操作跟踪 - 截至3月20日 央行公开市场操作整体余额155613亿元 具体包括质押式逆回购余额2423亿元 买断式逆回购余额76000亿元 MLF余额72500亿元 [26] - 3月16日-3月20日央行公开市场净投放1458亿元 包括质押式逆回购净投放658亿元 国库现金定存发行1800亿元 6M买断式逆回购净回笼1000亿元 [26] - 3月23日-3月27日 质押式逆回购到期2423亿元 MLF回笼4500亿元 票据到期600亿元 [26] 政府债跟踪 政府债发行 - 3月16日-3月20日 国债发行5850.00亿元 净融资5250.00亿元 地方债发行3422.34亿元 净融资2152.47亿元 [33] - 预计3月23日-3月27日 国债发行2150.00亿元 净融资948.10亿元 地方债发行3085.59亿元 净融资1300.41亿元 [33] - 3月16日-3月20日政府债净缴款3063.36亿元 其中国债净缴款1409亿元 地方债净缴款1654.36亿元 [38] - 预计3月23日-3月27日政府债净缴款6063.97亿元 其中国债净缴款4548.10亿元 地方债净缴款1515.87亿元 [38] 地方政府债策略 - 内容与“主要观点”中的“地方债观点”部分基本一致 详细数据与观点已在上文涵盖 [40][41][43][44] 同业存单跟踪 同业存单一级市场 - 3月16日-3月20日同业存单发行7587亿元 环比减少872亿元 净融资-3932亿元 环比减少2299亿元 [53] - 3月23日-3月27日同业存单到期规模为6900亿元 到期续发压力有所减轻 [53] - 分银行类型看 城商行发行规模最高为3386亿元 分期限类型看 1Y发行规模最高为2632亿元 [53] - 发行成功率方面 3月16日-3月20日整体发行成功率为93% 股份行和农商行的发行成功率较高为96% 9M的发行成功率最高为97% [53] - 发行利率方面 各银行发行利率整体低位下行 国有行、股份行、城商行、农商行1Y同业存单发行利率分别为1.53%、1.52%、1.55%、1.58% [54] - 各期限发行利率低位下行 1M、3M、6M、9M、1Y发行利率分别为1.49%、1.52%、1.52%、1.52%、1.54% [54] 同业存单二级市场 - 3月16日-3月20日二级市场存单利率低位下行 截至3月20日 1M、3M、6M、9M和1Y收益率分别为1.46%、1.47%、1.47%、1.50%和1.52% 存单曲线小幅牛陡 [71][72] 超储率跟踪 - 根据金融机构信贷收支表数据估计 2026年2月末超储率为1.14% [76] - 从影响因素看 3月16日-3月20日央行公开市场净投放1458亿元 政府债净缴款3063亿元 合计减少超储规模1605亿元 [76]