核心观点 - 人工智能系统dbLumina分析指出人类投资者陷入认知陷阱 自认为已进化至新投资时代但行为模式仍被传统心理偏误主导[1][2] - AI在2025年4月市场恐慌抛售时检测到"狂喜"情绪并成功预判后续23%的反弹 而人类投资者全年持续表现出非理性悲观[1][5][7] 逆向投资策略验证 - AI确认在市场最低点（2025年4月）投资者表现出最极端的非理性恐惧 反向操作被证明是绝对正确的策略[3] - 仅在4月和5月市场抛售最严重、恐惧情绪达顶峰时 AI识别出"狂喜"情绪 成为完美的买入信号[3][5] 投资者情绪分析 - 贯穿2025年全年的主导情绪是"焦虑" 无论市场涨跌该情绪始终存在[4][9] - 市场大跌后股市稳步回升并创新高 但投资者"贪婪"情绪下降而"焦虑"情绪上升 违背低买高卖的理性逻辑[9] - AI生成的情绪指数几乎全年比美国散户投资者调查更乐观 尤其在4月动荡期间及之后[7][13] - AI情绪指数在市场触底后反弹速度远快于股市本身 表明其能更快从短期负面事件中恢复[7][15] 认知偏误与行为模式 - 主导市场的两大认知偏误是"近期偏误"和"可得性信息偏误" 投资者所谓的新世界策略不过是依赖最近看到或听到的信息做决策[6][11] - 投资者心理演变分为三个阶段 从年初对地缘政治和利率高度敏感 到年中对贸易战韧性增强 再到后期对不确定性常态化接受 但内核仍是被短期事件驱动的反应式行为[11] 情绪与市场现实的错位 - 投资者关注的焦点与实际驱动市场的恐惧不匹配 例如劳动力市场被提及61次但未进入任何一个月的前三大恐惧[13] - 在市场波动中 跟随短期情绪进行抛售是2025年的致败策略 因短期下跌而卖出是错误的行为[7][15]

报告核心观点 - 德意志银行AI系统dbLumina分析指出，2025年人类投资者的行为充满非理性、情绪化和认知偏误，与过去模式一致，尽管投资者自认为处于新的投资世界 [1] 理性/恐惧指数分析 - 投资者在2025年绝大多数时间处于非理性状态，理性/恐惧指数在4月份达到最低点，当时市场正处于恐慌抛售 [1] - 自3月份低点以来，标普500指数大幅反弹23%，印证了AI在当时判断非理性状态的正确性 [1] - 随着时间推移和市场不确定性减弱，投资者的理性程度有所提高，表明投资者仅在风平浪静时表现理性，不确定性来临时立即回归恐惧和过度反应的本能 [2] 市场情绪悖论 - 贯穿全年的主导情绪是焦虑，无论市场上涨或下跌，该情绪始终存在 [4] - 狂喜情绪在2025年仅出现一次，恰好在4月和5月市场抛售最惨烈的时刻，这可能是因为部分投资者在恐慌性抛售后争先恐后跳回市场，此时成为最佳买入时机 [4] - 在4月份市场大跌后，尽管股市稳步回升并创下新高，投资者的贪婪情绪却下降，而焦虑情绪上升，这违背了低买高卖的理性逻辑，是一种越涨越怕的典型散户心态 [4] - 错失恐惧症在2025年同样罕见，仅在2月市场火热时短暂出现 [4] 认知偏误分析 - 投资者行为主要被近期偏误和可得性信息偏误驱动，所谓的新世界策略不过是依赖最近看到或听到的信息做决策，与过去错误模式无异 [5][7] - AI将2025年投资者心理演变分为三个阶段：从年初对地缘政治和利率高度敏感，到年中对贸易战韧性增强，再到后期对不确定性常态化接受，但其内核依然是被短期事件驱动的反应式行为 [7] AI与人类情绪对比 - 投资者关注的焦点与实际驱动市场的恐惧不匹配，例如德银评论提到61次劳动力市场，但该因素未进入投资者任何一个月的前三大恐惧行列 [8] - dbLumina生成的情绪指数在2025年全年比美国散户投资者协会的净看涨数据更乐观，尤其在4月份动荡期间及之后 [8] - AI情绪指数在市场触底后反弹速度远快于股市本身，表明AI能更快从短期负面事件中恢复，对于投资者而言，在市场因短期冲击下跌时保持冷静、忽略噪音是更明智的选择 [8]

外资对中国科技股的投资趋势 - 全球资金将中国科技股作为重要配置方向，外资关注度与布局力度显著升温 [1] - 外资行为从观望试探转变为坚定加码，是基于深度研究的资本配置，彰显产业全球竞争力 [1] - 外资持续投入并非短期投机，而是基于产业基本面进步的长期布局 [1] 科技板块市场表现与外资调研活动 - 多个科技细分板块实现大幅上涨，截至11月4日，通信设备板块上涨116.37%，光通信模块板块上涨111.59%，CPO概念板块上涨95.24%，算力板块上涨70.95% [2] - 国际机构加大调研力度，近一个月摩根士丹利调研立讯精密、中际旭创、科大讯飞等企业，宏利投资走访科华数据、奥比中光、金力永磁等公司 [2] - 外资机构访华调研密集，柏基投资透露今年是疫情后访华最密集一年，已有十余位投资人士来华，年底前更多团队将到访 [2] 外资投资的核心逻辑与估值观点 - 估值吸引力是外资关注首要因素，中国科技股估值处于非常具有吸引力的水平 [3] - 外资采取逆向投资策略，将市场调整视作难得的黄金坑机会并果断加仓 [3] - 投资逻辑聚焦企业长期基本面，如电商平台市场渗透率与盈利能力、医疗器械企业把握新兴市场机遇、社交媒体用户体验与商业化平衡 [3] - 部分A股和港股科技标的交易价格显著低于其内在价值，洼地机会清晰 [3] 外资配置策略与参与方式 - 机构投资者普遍采取配置型策略，注重中长期布局，调仓换股周期可达3个季度左右 [4] - 机构倾向于将资金委托给专业基金经理进行精细化管理，决定细分板块的增持与减持 [4] - 个人投资者多通过恒生科技ETF等工具布局，门槛低效率高，能一键配置一篮子核心企业 [4] - 人工智能等领域的技术突破增强了个人投资者对中国科技股的信心 [4] 产业基本面与结构性机遇 - 外资投资核心逻辑聚焦产业基本面的实质进步与结构性机遇 [5] - 实地调研显示中国在半导体、生物技术、人工智能等关键领域实现稳步突破，成为全球投资者不可忽视的核心方向 [5] - 投资关注未来五到十年的增长引擎，包括互联网平台、动力电池、AI芯片、自动驾驶等具备全球竞争力的新兴领域 [5] - 三季度受益于人工智能主题，传媒、电子、计算机板块分别录得57%、41%和34%的同比盈利增幅，基本面改善明确 [5] 市场中期展望与核心驱动力 - 中期展望保持乐观，支撑股市上行的核心驱动力未改变 [6] - 核心驱动力包括整体盈利逐步复苏、各类场外资金持续净流入、科技叙事助力估值重构以及以投资者为本的市场建设 [6]

社保基金三季度持仓概况 - 截至三季度末，社保基金共进入617只个股的前十大股东行列，较二季度末的574家增加，较去年同期的379家大幅增长 [1] - 按三季度期末市值统计，社保基金合计持有A股总市值超过5500亿元，截至10月31日持仓市值已增加至超5900亿元 [1] - 社保基金三季度末新进189只个股的前十大股东行列，期末持股市值合计约392.46亿元 [4] 社保基金重仓板块与个股 - 社保基金对金融板块情有独钟，持仓市值居前四的个股均为金融板块标的 [2] - 农业银行为社保基金持有市值最高标的，全国社保基金理事会持有约235.21亿股，持股比例6.72%，期末持股市值1568.85亿元，截至10月31日市值较三季度末增加超300亿元 [1] - 金融板块持仓市值居前个股依次为工商银行（959.40亿元）、中国人保（481.34亿元）、交通银行（222.95亿元） [2] - 中国人保是四只金融板块标的中唯一获增持品种，社保基金较二季度末增持超4500万股 [2] 基本养老保险基金三季度持仓概况 - 三季度末，基本养老保险基金进入176只个股的前十大股东行列，与二季度末大致持平 [2] - 基本养老保险基金更多投向电子行业，前三大重仓股分别为春风动力、正泰电器、传音控股 [2] 基本养老保险基金重仓板块与个股 - 基本养老保险基金一六零二二组合和一六零三二组合合计持有春风动力约795万股，总市值超20亿元 [3] - 基本养老保险基金八零二组合和八零八组合合计持有正泰电器约4884万股，总市值接近15亿元 [3] - 基本养老保险基金八零二组合持有传音控股1553万股，总市值约14.6亿元 [3] - 广发证券、蓝晓科技、宏发股份也跻身持仓市值前列，均获超10亿元持有 [3] - 相较于二季度末，基本养老保险基金在三季度对传音控股、蓝晓科技、正泰电器有所减持，持股数量分别减少218.66万股、1.9万股、2339.13万股 [3] 增持板块与个股分析 - 金融、地产、农牧、化工、水泥等相对冷门板块获得社保基金和基本养老保险基金较多增持 [1] - 社保基金增持股份数量居前三的个股为中国人保（增持4537.70万股）、广信股份（增持3463.22万股）、招商蛇口（增持3336.53万股） [4] - 基本养老保险基金增持较居前的标的包括主营肉鸡养殖的仙坛股份、主营快递业务的圆通速递、主营远洋运输的中远海特、主营水泥业务的上峰水泥 [4] - 社保基金新进个股中，三季度末持仓市值最高的为比亚迪（全国社保基金一一四组合持有36.96亿元），其次为迈瑞医疗和海尔智家（均接近19亿元，由全国社保基金一一三组合持有） [4]

产品“封盘”事件 - 睿远基金创始人及投资经理陈光明管理的睿远洞见价值系列专户产品自11月起“封盘”，暂停新老客户申购 [1][3] - 该系列产品在2018年和2021年发行时均引发销售热潮，洞见价值一期首发募集金额突破百亿元，洞见价值二期尽管设有500万购买门槛和5年锁定期，首日销售额仍超过116亿元 [1][4] - 除睿远基金外，宁泉资产自2025年10月30日起暂停所有基金的新投资者申购，睿郡资产和衍复投资也在2024年先后暂停了部分产品的新客户申购 [6] 基金经理投资理念 - 陈光明是价值投资理念在中国的实践者，倡导长期投资，其投资理念的核心进化是准确评估企业内在价值中的未来价值 [5] - 投资实践侧重于以合理估值投资优质企业并长期持有，分享企业长期价值创造，在经济高质量发展阶段更强调企业质地、增长确定性和估值的严格评估 [5] - 采用逆向投资策略，在牛市保持谨慎、熊市积极投资，并长期持有中国优秀企业 [5] 行业限购趋势与背景 - 公募基金亦出现限购潮，例如永赢基金高楠管理的多只基金自11月3日起设置单日50万元申购上限，富国基金范妍管理的基金自10月31日起设置单日100万元申购上限 [7] - 限购行动旨在控制产品规模、保护持有人利益，并有利于基金经理的投资运作 [1] - 行业背景是基金公司绩效考核机制改革，新规要求建立以基金投资收益为核心的考核体系，降低规模排名和收入利润等指标的权重，推动从“卖方思维”向“买方思维”转变 [7][8]

产品封盘事件 - 睿远基金创始人及投资经理陈光明管理的睿远洞见价值系列专户产品自11月起宣布“封盘”，暂停新老客户申购 [2][4] - 该系列产品此前已长期严控规模，不接受新客户申购，此次封盘意味着老客户追加申购也同时暂停 [4] - 陈光明管理的睿远洞见价值一期专户产品在2018年首发时募集金额突破百亿元 [4] - 睿远洞见价值二期专户于2021年发行，尽管设置500万元购买门槛及5年锁定期，首日仍大卖超116亿元 [4][5] 投资理念与策略 - 陈光明倡导价值投资和长期投资，其理念是“做时间的朋友”，以农民“长期耕种”的心态进行投资 [7] - 他认为价值投资最重要的进化是准确评估企业内在价值中的未来价值 [6][7] - 投资策略上注重以合理估值投资优质企业，分享其长期价值创造，并保持长期视角和逆向思维 [7] - 他是坚定的逆向投资者，在熊市大家觉得不可投资时进行投资并长期持有优秀企业 [8] 行业限购动态 - 近期多家公私募基金发布限购令，宁泉资产自2025年10月30日起暂停接受所有基金的新投资者首次申购 [9] - 睿郡资产董承非管理的产品自6月8日起暂停接受新客户申购，衍复投资自7月1日起关闭部分指数增强产品的新客户申购 [9] - 公募基金方面，永赢基金高楠管理的多只基金自11月3日起设置单日50万元申购上限，富国基金范妍管理的基金自10月31日起设置单日100万元申购上限 [9] 行业考核机制转变 - 新的基金公司绩效考核机制要求建立以基金投资收益为核心的考核体系，降低规模排名和收入利润等指标的权重 [10] - 此举旨在推动基金公司从“卖方思维”向“买方思维”转变，通过限购抑制投资者冲动入市，提升投资者获得感 [10] - 长期看，新机制有助于让更多投资者真正赚到钱，建立好口碑，实现规模的良性发展 [10]

总体持仓概况 - 截至2025年三季度末，冯柳、邓晓峰等7位百亿私募基金经理旗下产品合计现身43家A股公司前十大流通股东，持股市值总计270.87亿元 [3] - 7位基金经理重仓股在今年前三季度的平均涨幅为30.85% [3] - 冯柳持股市值最高，达140.2亿元，是唯一一位持股市值超100亿元的基金经理；邓晓峰持股市值为94.08亿元 [3] - 夏俊杰持有公司数量最多，为14家；冯柳持有12家；董承非持有7家；邓晓峰持有5家 [3] 邓晓峰持仓动向 - 邓晓峰三季度末持有5家公司，总市值94.08亿元，重仓股年内平均涨幅23.24% [3] - 主要操作包括对紫金矿业进行年内首次减持，旗下产品合计减持约1862.79万股，最新持股市值约为53.01亿元 [7] - 新进建筑材料行业的北新建材，持股2481.3万股，持股市值5.87亿元 [8][9] - 邓晓峰认为有色金属行业中长期供需结构已发生根本转变，当前市场认知与产业现实存在预期差 [8] 冯柳持仓动向 - 冯柳三季度末持有12家公司，总市值140.2亿元，重仓股年内平均涨幅12.69% [3] - 主要操作是对海康威视进行减持，减持5800万股，连续四个季度减持该股，最新持股2.8亿股，持股市值88.26亿元 [9][10] - 持仓变动以减持为主，共减持8家公司；加仓2家公司；新进和持股不变各1家 [9] 卓利伟持仓动向 - 卓利伟三季度末仅持有潮宏基1家公司，持股市值1.46亿元 [3] - 对潮宏基进行加仓425.55万股，该股受益于黄金和新消费行情，年内涨幅高达149.54% [11] 夏俊杰持仓动向 - 夏俊杰三季度末持有14家公司，总市值11.9亿元，重仓股年内平均涨幅30.08% [3][12] - 新进4家公司，包括华域汽车和思泰克，华域汽车成为其第一大重仓股，持股市值3.38亿元；思泰克持股市值3965.54万元 [12][13] - 夏俊杰表示算力板块像黑洞一样吸走市场资金和注意力，但泡沫难言顶 [12] 董承非持仓动向 - 董承非三季度末持有7家公司，总市值20.63亿元，重仓股年内平均涨幅48.06% [3][14] - 持仓高度集中于半导体行业，5家为半导体公司，年内平均涨幅达65.16% [14] - 新进1家电子行业公司，持股市值3.28亿元 [14][15] - 董承非视半导体为长周期投资故事，认为中国半导体行业正经历从1到N的过程，国产厂商将凭借成本和服务优势提升市占率 [14] 蒋彤持仓动向 - 蒋彤三季度末持有1家计算机公司石基信息，持股市值1.39亿元，该股年内上涨49.89% [3][6][15] - 对石基信息进行减仓200.39万股，持股总市值由二季度末约1.98亿元降至约1.39亿元 [15][16] - 蒋彤看好AI从模型能力转向实际生产力工具的未来方向，包括数字资产、量子计算、AI应用和机器人 [16] 吴伟志持仓动向 - 吴伟志三季度末持有3家基础化工公司，总市值1.21亿元，重仓股年内平均涨幅33.65% [3][6] - 新进湖南海利，持股市值3240.05万元；对中旗股份进行加仓69.62万股 [6][15][16] - 吴伟志判断市场处于春夏之间，继续看好后市，今年以来增配周期、科技、医药等成长性板块，未来重点关注人工智能和创新药方向 [16][17]

文章核心观点 - 金融泡沫是人类有限理性的必然结果，而非纯粹的非理性行为 [7][8] - 投身泡沫可能是基于利弊权衡的相对理性选择，例如机构投资者迫于排名压力追求相对收益 [9] - 逆向投资者可分为激进型、孤独型和积极型三类，各自面临不同的挑战 [10] 金融泡沫的成因 - 害怕错过心理导致专业投资者即便无法理解股价乐观来源也不敢轻言泡沫 [7] - 从众心理驱使个体在不确定环境中模仿市场主流行为，Asch实验显示超过1/3被试者会选择随大流 [7] - 投资回报成为社会地位象征，促使个人投资者为缓解焦虑而投身泡沫 [10] 激进型逆向投资 - 逆势做空是操作难度最高的策略，做空机制导致亏损可能无限扩大 [13][15] - 做空需要支付借股利息，即使股价不涨也会持续亏损，成为时间的敌人 [16] - 做空不仅赌泡沫破裂，还需赌破裂时机，如游戏驿站做空者因股价飙升被迫平仓，尽管股价三年后跌回原位 [17] 孤独型逆向投资 - 空仓者面临沉默螺旋效应，看空者沉默导致信息孤岛，加剧泡沫升级 [19] - 机构投资者空仓时需应对客户对管理费的质疑，并失去卖方研究员服务 [21][22] - 空仓者在泡沫环境中承受社会心理孤立，需习惯孤独并避免自证清白 [22] 积极型逆向投资 - 深度价值投资者在泡沫期间选择被低估的老登股，但可能被质疑能力问题 [25][29] - 持有非主流板块被视为破坏泡沫叙事，形成类宗教式的敌对关系 [29] - 机构投资者被贴上老登标签将面临募资能力封杀，如巴菲特在互联网泡沫期间坚守原则遭批评 [31] 逆向投资的心理陷阱 - 殉道者心理导致投资者为逆向而逆行，强化自我道德身份并与现实脱节 [34][35] - 有效的逆向策略需以开放心态说服他人加入，如大空头中的CDS推销员通过路演建立同盟 [35][36] - 投资应避免将逐利行为道德化，智勇者需平衡逃避与偏激两种倾向 [37]

市场整体表现 - 上证指数于10月27日收涨1.18%，报收3996.94点，盘中一度触及3999.07点，接近4000点大关 [2] - 在结构性行情推动下，市场持续向上，主动权益基金净值屡创新高 [3] 绩优基金筛选标准与概况 - 筛选标准为任职超5年、规模超1亿元、2025年二季度股票市值占基金资产净值比大于50%的主动权益基金 [4] - 截至2025年10月24日，自2020年以来有42只基金（仅A份额）单位净值创新高次数超过100次 [5] - 金元顺安元启灵活配置混合自2020年以来单位净值创新高达284次，平均每年超50次 [6] - 单位净值持续创新高反映了基金的持续盈利能力和回撤修复弹性 [7] 量化策略基金经理表现 - 马芳、王平、孙蒙、苏秉毅等量化选手管理的基金近五年单位净值创新高次数均超百次，净值走势整体平稳 [9] - 马芳与姚加红共同管理的国金量化多因子A自2020年9月3日任职以来回报率达111.41%，年化回报15.67%，今年以来收益45.59% [25] - 国金量化多因子采用机器学习技术构建选股模型，考量基本面与情绪面变量，进行自上而下的资产配置 [26][27][28][29] - 王平管理的招商量化精选股票发起式A自2016年3月任职以来总回报278.01%，年化回报14.83%，近五年创新高151次 [35] - 王平采用PB-ROE框架，结合30个指标筛选低估值、高盈利能力的股票，以基本面策略为主，技术面为辅 [38][39][40] - 苏秉毅管理的大成景恒混合A自2018年6月任职以来总回报245.5%，年化回报18.42%，近五年创新高117次，投资风格聚焦小盘股，注重均值回归 [42][43][44] 灵活配置型基金策略演变 - 部分灵活配置型产品如华宝新价值、融通新机遇、华商元亨等，其净值创新高主要出现在债券配置比例高于权益仓位期间 [9] - 近两年这些产品权益仓位大幅提升，占基金净值比从约40%上升至80%左右 [10] 主动管理型基金经理分析 - 董辰、徐彦、周云三位基金经理在2022-2024年中有两年收益为正，且能修复当年最大回撤 [52] - 董辰管理的华泰柏瑞富利混合A近五年收益超150%，创新高110次，任职年化回报19.32%，投资风格侧重周期股，擅长性价比评估 [56][59][60][62] - 徐彦管理的大成竞争优势混合A自2019年底任职以来总回报125.78%，年化回报14.93，注重安全边际，行业配置分散但集中度高 [69][70][71] - 周云管理的东方红新动力混合A自2015年9月任职以来总回报238.04%，年化回报12.79%，投资理念结合逆向选择与趋势尊重，组合均衡分散 [81][83][85] 行业配置与风格切换 - 金元顺安元启在2024年提升电子行业占比，下半年转向铁路公路、银行等传统行业；2025年上半年加仓房地产开发等行业 [19][20] - 国金量化多因子在2023年重仓电子、半导体，2024年下半年增加电力、银行等红利资产，2025年呈现科技与红利并重的杠铃配置 [30][31][32] - 董辰在2020年底重仓黄金股，2024年开始减持，转向钢铁、地产、医药、电力等均衡配置 [62][64][65]

基金经理和玮的投资理念 - 追求产品状态为“让投资者偶尔会想起来，但大部分时间会忘记”，注重风险收益比与客户持有体验 [1] - 不刻意追求排名极致，投资决策核心是安全边际和长期主义 [1] - 投资终极目的是让持有人安心托付资产，经历时间沉淀收获稳健回报 [1] 大资金管理经验的影响 - 管理长期大资金的经历塑造了其投资哲学，使其成为长跑型选手 [2] - 大资金规模促使投资思路带有“左侧”与“逆向”基因，成为情绪稳定器 [2] - 基于长期价值判断而非短期情绪博弈，内化为清晰稳固的投资框架 [2] 投资框架与策略 - 持股周期更长，很多重仓股持有三年左右，每年带来较好回报 [3] - 构建宏观长期视角与中观行业分析相互验证的决策体系 [3] - 非常看重买入股票的价格，估值是决定风险收益比的关键一环 [3] - 警惕行业景气高点时看似低廉的市盈率估值以及估值很高、交易拥挤的赛道标的 [3] 对市场与行业的看法 - 从长期维度看好A股，认为中国资产全球性价比高，安全性非常高 [7] - 国际资本未来将趋势性提高中国资产配置比例，市场大概率长期向上 [7] - 有色金属是近三年核心关注方向，源于对美元信用体系下行的长期展望 [7] - 铜和铝与新能源紧密相关，供需结构长期向好，是中长期确定性较好的方向 [8] 对科技股的态度 - 将当前人工智能浪潮与2000年互联网泡沫类比，指出盈利模式尚远、依赖融资现金流的特点 [9] - 对现阶段部分科技股保持警惕，在组合中对此类资产保持较低参与度 [9] - 通过配置其他板块为投资者创造稳健回报，减少不必要波动风险 [9]