报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 年初以来 A 股呈“短期回调后偏强运行，受外部冲击大跌后有所反弹”走势，10 月受中美博弈影响震荡运行，11 月 15 - 21 日缩量下跌，短期指数面临压力，蓝筹股或更有韧性 [7][8][13] - 国债期货本周窄幅震荡，目前各合约有正套空间，建议关注 30 年主力基差做空、跨期价差收窄及做平跨品种策略，11 月债市进入利多累积阶段，短期或回暖 [41][43][50][75] - 航运指数方面，船司年末涨价力度不足，市场预期走弱，远月涨价预期带动 04 合约高估，可关注 02 - 04 正套机会 [82][95] 各部分总结 股指 市场回顾 - 年初至 9 月，A 股受多种因素影响，行情波动，科技板块成主线，中小盘强势，后在政策和项目刺激下，市场有走出通缩预期，成交放量，9·3 阅兵后高位盘整 [7] - 10 月全 A 震荡，受中美博弈影响，节后首周回落，后上证指数突破 4000 点，又横盘整理 [8] - 11 月 15 - 21 日，全 A 缩量下跌，各指数均有不同程度跌幅，金融、稳定板块跌幅相对较小 [8] 股市展望 - 外围市场，美联储 12 月降息预期降温，美股 AI 泡沫论影响市场，中日关系恶化，避险情绪升温；国内 10 月经济数据走弱，投资端萎缩，经济数据边际压力加大 [12] - 短期指数因美联储降息预期下滑和国内政策预期转弱面临压力，急跌后或小幅修复，但向上突破动能衰竭，预计蓝筹股更有韧性 [13] 成交持仓分析 - 股指成交放量，IF、IH、IC、IM 日均成交量分别较上周增加 1.88、0.95、1.71、2.90 万手 [14] - 股指持仓量普涨，IF、IH、IC、IM 日均持仓量分别较上周增加 0.96、0.09、0.55、0.86 万手 [14] 基差、跨期价差及跨品种价差分析 - 基差走势分化，沪深 300、中证 500、中证 1000 基差环比收窄，上证 50 基差环比走扩；年化基差率方面，沪深 300、上证 50 环比下降，中证 500、中证 1000 环比上升 [16][25][26] - 跨期价差方面，次月与当月合约价差均为负且整体走扩，当季与当月价差同样为负，IF、IH、IC 走扩，IM 收窄 [27] - 跨品种价差方面，本周大盘股表现较优，沪深 300/上证 50、中证 1000/中证 500 环比下降，沪深 300/中证 1000、上证 50/中证 1000 环比上升 [29] 行业板块概况 - 沪深 300 分行业，能源、金融、消费板块领涨，工业、材料、信息板块领跌 [33] - 中证 500 分行业，通信、金融、房地产板块领涨，工业、医药、原料板块领跌 [33] - 一级行业，银行、传媒、食品饮料板块抗跌，电力设备、综合、基础化工板块领跌 [37] 估值比较 - 截至 11 月 21 日，沪深 300、上证 50、中证 500、中证 1000 滚动市盈率分别为 13.8715 倍、11.8812 倍、31.1091 倍、44.7692 倍，分别处于近十年 79.47%、89.67%、73.96%、70.62%分位水平 [39] 国债 本周市场回顾 - 国债期货市场，消息面平静，债市窄幅震荡，税期影响资金面，周四 LPR 报价持平，多数合约上涨；期现策略期货弱于现券，IRR 收窄、基差走阔，各合约有正套空间；30 年主力基差略高，关注做空；跨期价差收窄；建议关注做平跨品种策略 [41][43][50][52][58] - 债券现货市场，本周国债现货收益率多数回落，美债收益率全面抬升 [64] - 资金面，央行积极投放，税期平稳度过，税期过后资金面宽松，资金利率跌涨互现 [66][68] - 利率衍生品，本周互换品种收益率窄幅变动，流动性预期平稳 [74] 市场分析 - 近期市场逻辑，10 月债市企稳走强，目前经济基本面面临压力，政策释放宽松信号，债市利空基本释放，11 月进入利多累积阶段，关注扰动因素 [75] - 本周基本面情况，本周无经济数据公布 [78] - 下周债市展望，短期数据真空，债市看资金面和避险情绪，下周或回暖 [79] 下周公开市场到期与重要经济日历一览 - 下周公开市场到期资金较多，周四有 1900 亿元逆回购和 1200 亿元国库现金定存到期，周四有中国 LPR 报价 [81] 航运指数 市场回顾 - 船司年末涨价力度不足，EC 期货冲高回落，SCFIS 重新回落，市场预期走弱 [82] 集运市场情况 - 现货市场，远洋航线运价走势分化，欧线、美线运价回落，年末旺季和长约季来临，船司调涨不及预期，关注货量和涨价落地情况 [87] - 集运供需基本面，供给方面，欧洲集装箱运力处于淡季较高水平，潜在运力增长，实际运力增加，红海年内难复航；需求方面，欧盟经济动力不足、结构分化，通胀符合预期，宏观需求弱修复，对集运价格提振有限 [91][92] 市场展望 - 航司未形成挺价合力，12 月涨价不及预期，远月涨价预期带动 04 合约高估，关注 02 - 04 正套机会 [95]

黄仁勋对AI泡沫论的驳斥 - 英伟达首席执行官黄仁勋在财报电话会上驳斥“AI泡沫论”认为行业已进入良性循环期 [1][5] - 其核心论据是算力需求呈指数级增长Blackwell芯片业务非常强劲 [1] - 公司拥有5000亿美元未交付的AI芯片订单已排期至2026年 [1] 支持无泡沫论的主要依据 - 算力基础设施投资是实打实的由科技巨头推动包括OpenAI谷歌微软亚马逊和Meta [2] - 投资方资金雄厚资金流动真实不存在财务造假问题 [2] - 英伟达在AI芯片市场具有垄断属性其市值约等于1.14个苹果热钱涌入并未失控 [3] 行业存在的潜在风险与制约因素 - 风险体现在OpenAI及其首席执行官Sam Altman的发展策略可能对行业产生负面影响 [4] - 英伟达通过区分“发布消息”与“正式签约”来管理预期和责任 [4] - AI厂商过度依赖英伟达而英伟达的先进制造又依赖台积电导致风险过于集中 [4] - 算力芯片生命周期约4年需持续更换意味着AI厂商需持续向英伟达采购 [4]

市场表现 - 11月21日A股市场放量下跌，创业板指午盘跌3.18%，科创50指数跌2.7%，中证A500指数跌2.18% [1] - 市场下跌同时ETF资金出现抄底行为，深市ETF上午合计预估净流入79亿元 [1] - 自10月30日起，港A股市场出现成长风格向价值风格切换的现象 [1] ETF资金流向 - 跟踪创业板指的ETF上午获净申购26.21亿元，中证1000ETF净申购11.57亿元，中证A500ETF净申购9.82亿元，沪深300ETF净申购6.01亿元，中证500ETF净申购3.12亿元 [1] - 近期资金持续流入特定ETF，规模最大的科创50ETF近16日合计净流入34.6亿元，A500ETF基金近20日合计净流入27亿元 [1] - 宽基ETF因其分散性、低成本和高灵活性的特点，被视作化解震荡市不确定性的工具 [1] 机构观点与市场展望 - 财通证券指出中美会面结束后市场可能进入止盈休整期，但长期经济和产业趋势未变，需关注12月中后期的变化 [1] - 市场休整期利于利空因素集中释放，但主要是预期观点的转变 [1] 重点ETF产品特征 - 科创50ETF(588000)半导体含量超60%，最新规模718亿元，今年日均成交额41.97亿元，规模和流动性在同标的中居首 [1] - A500ETF基金(512050)兼顾价值与成长，今年日均成交额41.28亿元，成交额稳居同标的第一 [1] - 创业板ETF华夏(159957)是费率最低的创业板新经济核心代表，囊括新能源、医药、算力和券商四大高成长行业 [2]

公司业绩表现 - 2026财年第三季度收入达到570亿美元，同比增长62%，环比增长22% [4] - 2026财年第三季度净利润为319亿美元，同比增长65%，环比增长21% [4] - 业绩增速在连续几个季度放缓后首次迎来回升，超出分析师预期 [4] - 数据中心业务是业绩主力，收入为512.15亿美元，同比增长66% [5] - 游戏业务收入为42.65亿美元，同比增长30%；专业视觉业务收入为7.6亿美元，同比增长56%；汽车业务收入为5.92亿美元，同比增长32% [5] - 财报公布后，公司盘后股价大涨5.08% [5] 历史业绩增长轨迹 - 从2024财年第2财季开始业绩起飞，此前收入连续下滑 [4] - 2024财年第2财季至2025财年第1财季，收入同比增速分别为101%、206%、265%、262% [4] - 同期净利润同比增速分别为843%、1259%、769%、628% [4] - 2025财年第2财季至2026财年第2财季，收入同比增速放缓至122%、94%、78%、69%和56% [4] - 同期净利润同比增速放缓至168%、109%、80%、26%和59% [4] 管理层观点与展望 - 首席执行官黄仁勋否认“AI泡沫论”，认为公司将在人工智能的每个阶段取得成功 [7] - 首席财务官预计，从2024年初到2026年底，Blackwell和Rubin平台的收入将达到5000亿美元 [3] - Blackwell架构GPU需求爆发且已售罄，供应链改善和先进封装瓶颈缓解共同推动增长 [5] - 公司对Anthropic、Mistral AI、OpenAI等进行了战略投资，以扩大CUDA人工智能生态系统 [8] 市场动态与股东行为 - 软银集团已出售其持有的英伟达全部股份，套现58.3亿美元 [6] - 股东段永平在三季度对英伟达减持幅度达到38% [6] - 黄仁勋本人自2024年6月至今累计套现超10亿美元 [6] - AI泡沫论主要被认为存在于中下游AI软件层，而非上游硬件设备层 [7] 中国市场影响 - 受美国出口管制影响，英伟达在中国的市场份额从95%降到0%（高端AI芯片）[10] - 本季度因中国市场大额采购订单未能兑现，公司对此感到失望但仍致力于与政府沟通 [10] - 公司的阶段性缺席为中国本土AI芯片厂商（如寒武纪、摩尔线程、沐曦集成）提供了关键机遇期 [10][11] - 寒武纪2025年第三季度营收17.27亿元，同比增长1332.52%，净利润5.67亿元，扭亏为盈 [11]

市场表现 - 受隔夜超预期非农数据及美股下跌影响，港股全线低开，恒生科技指数下跌2.21%，恒生互联网ETF和恒生科技指数ETF分别下跌2%和1.6% [1] - 尽管市场下跌，资金呈现越跌越买态势，恒生科技指数ETF在10月30日至11月20日的16个交易日内连续获资金净申购，合计净流入44.72亿元，同期指数下跌10.11% [1] - 恒生互联网ETF同样上演16日资金净流入，合计净流入25.18亿元，同期下跌10.24% [1] 市场调整原因 - 近期“AI泡沫论”及美元市场流动性紧张（美政府停摆与12月降息概率走低）导致港股科技股承压下跌 [1] - 在恒生科技指数年内涨幅超20%的背景下，机构倾向于锁定利润，转而关注稳定性更高的红利资产 [1] - 港股年初进行IPO和配售的个股迎来解禁期 [1] 积极因素 - 恒生科技指数自10月3日以来持续回调，累计回调幅度已超18% [2] - 英伟达强劲的第三季度财报及第四季度指引可能有助于平息“AI泡沫论”，同时阿里巴巴将于11月25日公布财报 [2] - 美联储于12月1日暂停缩表，且尽管9月非农数据超预期，但美联储更关注的失业率已连续三个月上升 [3] 相关产品概况 - 恒生科技指数ETF(513180)下跌1.6%，最新规模464.9亿元，其成份股涵盖中国科技核心资产，如芯片制造商中芯国际、互联网巨头阿里巴巴、腾讯、百度，智能硬件公司小米、联想，以及互联网服务公司美团、京东等 [4] - 恒生互联网ETF(513330)下跌2.09%，最新规模342.84亿元，其成份股包括阿里巴巴、腾讯、网易、京东、百度等，互联网龙头股权重超80%，指数AI含量超90% [4]

港股市场表现 - 受隔夜超预期的9月非农数据及美股下跌影响，港股全线低开，恒生科技指数跌2.21%，恒生互联网ETF和恒生科技指数ETF分别下跌2%和1.6% [1] - 资金呈现越跌越买态势，恒生科技指数ETF在10月30日至11月20日的16个交易日连续获资金净申购，合计净流入44.72亿元，期间指数下跌10.11% [1] - 恒生互联网ETF同样出现16日资金净流入，合计净流入25.18亿元，期间指数下跌10.24% [1] 市场调整原因 - 近期“AI泡沫论”及美元市场流动性紧张（美政府停摆与12月降息概率走低）导致港股科技股承压下跌 [1] - 在恒生科技指数年内涨幅超20%的背景下，机构倾向于锁定利润，转而关注稳定性更高的红利资产 [1] - 港股年初进行IPO和配售的个股迎来解禁期 [1] 积极因素积累 - 恒生科技指数自10月3日起持续回调，累计回调幅度超18% [1] - 英伟达强劲的第三季度财报数据及第四季度指引可能有助于平息“AI泡沫论”，同时阿里巴巴将于11月25日公布财报 [1] - 美联储于12月1日暂停缩表，且尽管9月非农数据超预期，但美联储更关注的失业率已连续三个月上升 [1] 相关产品概况 - 恒生科技指数ETF(513180)下跌1.6%，最新规模464.9亿元，成份股涵盖中芯国际、阿里巴巴、腾讯、百度、小米、联想、美团、京东等中国科技核心资产 [1] - 恒生互联网ETF(513330)下跌2.09%，最新规模342.84亿元，成份股包括阿里巴巴、腾讯、网易、京东、百度等，指数AI含量超90% [2]

英伟达财报表现 - 第三季度总营收实现两年来的首次同比加速增长，增幅达65% [1] - 数据中心收入创历史新高，同比增长66%，环比增长近25% [1][6] - 第四季度营收指引中值为650亿美元，超出华尔街约620亿美元的预期，同比增幅为65% [1][6] - 第三季度毛利率略低于预期，但第四季度预计将升至75%，为六个季度以来首次同比提升 [6] - 财报公布后股价盘后一度上涨超过6% [7] 管理层对市场关切的回应 - 首席执行官黄仁勋强调云GPU已售罄，以回应市场对资本开支见顶的担忧 [2] - 指出训练和推理的计算需求均呈指数级增长，英伟达GPU在训练需求上的优势不会因推理占比上升而下降 [2] - 提及六年前发货的A100 GPU今年仍满负荷工作，以回击关于GPU仅能折旧两三年的空头观点，暗示GPU供不应求 [2][8] - 强调包括台积电在内的供应链强大，以回应此前因供应链问题影响交付的担忧 [2] - 首席财务官重申新芯片在未来几个季度预计将创造5000亿美元收入 [7] AI行业资本开支与融资动态 - 谷歌、亚马逊、Meta、微软、甲骨文等超大规模企业在AI与数据中心上的资本支出正迈向每年4500亿美元 [4][11] - 市场共识认为2025至2027年AI赋能企业的资本支出将持续攀升，分别达到4500亿美元、5200亿美元和5400亿美元 [11] - 摩根大通测算相关建设及配套供电设施总成本可能超过5万亿美元，部分机构预测全球AI相关资本支出将达7万亿美元 [11] - Meta通过特殊目的实体达成270亿美元私人债务协议，并为数据中心开发额外筹集300亿美元债券，是2023年以来最大的公司债券交易 [12] - 科技巨头发债目的包括维持股票分红与股份回购，以及满足AI领域技术研发和规模扩张的长期资金需求 [13] - 高评级债券市场将承担主要融资重任，涉足AI业务的发行人已占高评级债券市场的14.5%，未来五年AI与数据中心相关高评级债券年发行量或达3000亿美元 [14] AI产业链风险与公司层级分化 - OpenAI今年来自数百万客户的订阅收入接近100亿美元，但其近万亿美元的估值与约100亿美元的收入匹配度引发市场质疑 [4] - 二、三线AI基建提供方（如CoreWeave）特点为资本开支大、估值高、护城河不够稳固，近期股价回调剧烈 [16] - CoreWeave近一个月股价暴跌近45%，其商业模式极度依赖英伟达供应链，本季度因供应紧张下调营收指引，估值一度达160亿至190亿美元但尚未盈利 [17] - 甲骨文云服务市场份额仅为巨头的约十分之一，其从传统软件公司转型为新型云公司，2026财年资本开支预计从21.2亿美元暴涨至350亿美元，股价从330美元回落至220美元区间，市值蒸发超3000亿美元 [18] - 不同层级企业风险差异显著，超大规模云服务商有现金流支撑，而纯AI服务企业因杠杆率高、融资利率在高两位数，风险极高 [17] 未来展望与投资策略 - 美国银行提及英伟达在GTC大会披露2025至2026日历年Blackwell/Rubin相关订单总额约5000亿美元，较市场共识高出10%至15% [5] - 关键争议在于空头认为2027年供需将平衡，而英伟达倾向于认为到2030年供求关系仍紧张，训练和推理需求指数增长与芯片生产线性增长之间存在供给不平衡 [9] - 未来两年AI算力军备竞赛将提速，AI相关资本开支尚不至于掉头向下 [10] - 投资策略应转向精挑细选，关注拥有极高自由现金流、进行股票回购并分红的科技巨头，其云服务与数据中心业务需求巨大 [15] - 建议布局更长远的赢家，如电网数字化升级领域的西门子，以及在美国电力转型中扮演关键角色的韩国现代电气的高压变压器业务 [19]

其次是AI泡沫论。这个咱们在前面文章也讲过了，科技巨头投入了数万亿美元建设数据中心和AI能力，可何时能真正看到这些投入 带来的回报？英伟达则是那个关键，不夸张地说全球AI个股的表现都会受英伟达影响，甚至于美股的涨跌也要系英伟达于一身。不 过英伟达财报还是很给力的，无论是营收、利润还是对下一季度的展望，均显著高于市场预期，盘后股价也受影响大涨。今天日韩 股市能暴涨两三个点，也是因为深度绑定了英伟达产业链。不过财报虽然超出了华尔街预期，但不及陆家嘴预期，国内相关产业链 个股全都高开低走。虽然有不少分歧，但是美股看起来短期仍有支撑的逻辑。 来源：财经林妹妹 美股，日股，黄金，虚拟货币，大宗品过去的一周几乎全军覆没，A股走势也一言难尽，看起来又要触碰3900了。咱们今天主要来 分析一下原因，再说说对未来市场的判断。 | | | A股重要指数 | | | | --- | --- | --- | --- | --- | | 名称 | 最新 | 涨跌 | 涨幅 | 年初至今 | | 上证指数 | 3931.05 | -15.69 | -0.40% | +17.28% | | 深证成指 | 12980.82 | -99.27 ...

港股市场近期表现 - 2025年以来港股市场走高，恒生指数涨幅一度超过30%，恒生科技指数涨幅一度超过50%，并于10月2日创下6715.46点的高点 [1] - 近期市场出现回调，恒生科技指数在不到2个月时间内最大回撤超过15%，并出现“5连跌” [1] - 在市场回调之际，南向资金加速涌入，年内净买入突破1.3万亿港元，互联互通累计净流入规模突破5万亿港元，刷新历史纪录 [1] 资金流向与ETF动态 - 港股科技赛道资金逢低布局意愿强，板块近一个月资金流入达231亿元 [1] - 恒生科技指数ETF（513180）和恒生互联网ETF（513330）持续有抄底资金流入，近5个交易日分别流入17.37亿元和19.36亿元 [1] - 相关ETF规模显著，恒生科技指数ETF规模为460.37亿元，恒生互联网ETF规模为338.87亿元 [2] - 南向资金形成“科技成长+高股息红利”双轮驱动的哑铃型配置格局，保险资金与公募基金构成资金主力 [7] 市场回调原因分析 - 近期“AI泡沫论”热度居高不下，对港股科技板块造成影响 [3][4] - 美联储12月降息预期持续降温，以及关税冲突升级，导致科技股作为“政策敏感资产”被系统性降估值 [4] - 临近年底市场出现风格切换，资金由高增长类别股份流向高息防守类别股份，投资者倾向于锁定利润 [4] 科技公司基本面与业绩 - 英伟达发布强劲Q3财报，三季度营收为570亿美元，同比增长62%，数据中心营收为512亿美元，高于预期的490亿美元，其Q4营收展望约650亿美元，远高于分析师预期 [5] - 港股科技龙头三季度业绩展现出韧性，腾讯控股营收1929亿元同比增长15%，净利润631.3亿元同比增长19% [6] - 京东集团营收2991亿元同比增长14.9%，小米集团营收1131.2亿元同比增长22.3%，净利润122.7亿元同比增长129.3% [6] - 中芯国际产能利用率提升至95.8%，毛利率回升至25.5%，反映半导体需求持续回暖 [6] 估值水平与机构观点 - 截至11月10日，恒生科技指数PE为23.09倍，处于上市以来30.75%分位，国证港股通科技指数PE为25.73倍，处于近十年37.08%分位，显著低于纳斯达克指数的42.5倍 [8][9] - 多家机构看好港股科技互联网板块的中长期逻辑，认为在AI浪潮下该板块是2026年的行情主线 [7] - 外资机构近期已开始增配港股核心资产，若大国关系缓和、国内经济改善，外资有望成为港股净买家，进一步推升估值 [10] 行业前景与投资逻辑 - AI产业链持续发展，互联网龙头、AI硬件、高端制造等新经济领域有望引领市场风险偏好回升 [10] - 科技公司通过强化AI能力与优化业务结构，为未来发展积蓄动能，财报证实了“收入稳健增长+利润超预期释放”的逻辑 [5][10] - 在流动性渐趋宽松的背景下，港股科技板块估值中枢有望系统性提升 [10]

财报核心业绩 - 第三财季营收为570.1亿美元，超出市场预期的549.2亿美元，同比增长62% [1] - 净利润为319.1亿美元，同比大涨65% [1] - 经调整后的每股收益为1.30美元，高于市场预期的1.25美元 [1] - 按照美国通用会计准则（GAAP）和非美国通用会计准则计算的毛利率分别为73.4%和73.6% [3] 业务板块表现 - 数据中心业务Q3营收达到512亿美元，超过分析师预测的490.9亿美元，同比增长66%，占总营收的绝大部分 [4] - 数据中心业务中，“计算业务”（GPU）贡献了430亿美元的营收，网络业务贡献了82亿美元 [5] - 游戏业务营收43亿美元，同比增长30% [6] - 专业可视化营收7.6亿美元，同比增长56% [7] - 汽车和机器人业务营收5.92亿美元，同比增长32% [7] 管理层评论与行业观点 - 公司CEO表示云端GPU已经全部售罄，回应了投资者对营收依赖少数大型云服务商的担忧 [6] - 管理层认为人工智能生态系统正在快速扩张，涌现出更多新的基础模型构建者和AI初创公司，AI正在无处不在 [10] - 公司强调其产品适合在人工智能的每一阶段使用，包括预训练和后训练 [10] - 公司指出世界正经历三个巨大的平台转变，包括向GPU加速计算的转变、AI改变应用程序以及代理式AI浪潮兴起 [11] 未来展望与市场反应 - 公司预计四季度营收约为650亿美元，超出分析师预期的616.6亿美元 [8] - 财报发布后，公司盘后股价涨超5% [11] - 三季度公司回购了价值125亿美元的股票，并支付股息2.43亿美元 [9] - 公司已宣布对OpenAI、Anthropic等AI公司的投资，投资理念与扩大生态系统有关，并相信投资将转化为巨大回报 [11]