AI板块市场表现 - CPO、光通信、光芯片等多个板块出现公司涨停，带动人工智能ETF(159819)和科创人工智能ETF(588730)均上涨超过2% [1] - AI科技板块在盘整近2个月后出现大反攻迹象 [5] 板块上涨的催化因素 - 海外催化因素包括新模型参数爆表和“AI创世纪计划”，国内则有新的AI应用成为爆款 [4] - 谷歌股价单日飙升6.3%，市值逼近2万亿美元，其在AI模型（Gemini）和算力（TPU）上的投入获得资本认可 [7] - Claude Opus 4.5发布，代表AI大模型能力在编程、智能体和日常办公应用方面的飞跃 [7] - 美国推出“创世纪计划”，旨在将AI全面赋能科学研究，预示科研领域对AI算力需求将长期巨大增长 [7] - 联储局理事明确的“12月减息”表态为市场提供了流动性预期，利率下降有利于依赖长期投资的成长型板块估值提升 [8][9] - 特斯拉、亚马逊、Meta、英伟达等AI相关公司股价全线大涨，显示反攻从芯片层扩散到云平台、应用生态和电动汽车等领域 [10] 对“AI泡沫论”的讨论与分析 - 针对算力基建的“泡沫论”担忧资本开支和估值无法与业绩匹配 [10] - ARK Innovation ETF于2025年11月21日买入93,374股英伟达股票，价值约1700万美元，其旗下基金在2025年5月也曾两次买入英伟达股票（总计约470万美元） [11] - 微软、谷歌、亚马逊等云AI服务已实现百亿美元级别收入，证明算力投入有明确回报 [11] - AI大模型每进化一代，算力需求将是前一代的10-100倍 [11] - AI云服务商提升资本开支，AI芯片订单涌进，代工商产能拉满，产业链业绩高增长，目前缺乏证据支持算力“泡沫论” [12][13] 中国在AI产业链中的机会 - 中国在全球AI产业链的独有优势环节包括光模块（CPO） [16] - 全球光模块市场格局高度集中，中国头部厂商与美国公司共同占据绝大部分市场份额 [16] - 在高端数通市场，中国厂商份额优势明显，与英伟达、谷歌、微软、Meta等全球云计算巨头深度绑定 [17] - 中国头部厂商（如新易盛、中际旭创）在全球800G光模块市场的合计份额预计超过50% [17] - 在下一代1.6T技术领域，中国头部厂商已公开展示解决方案并向核心云厂商送样测试，处于全球第一梯队 [17] - 无论AI芯片竞争格局如何变化（英伟达GPU或谷歌TPU），均需要中国的光模块 [17] - 中国厂商在部分AI硬件产业链环节（如CPO）已建立全球竞争力和重要战略地位 [19] - 中国在AI产业的机会还包括上游算力、中游模型以及下游应用 [20] AI板块回调与估值分析 - AI科技板块从10月初开始回调，持续近2个月，大公司股价跌幅多在10-20%，中小票跌幅更深 [22] - 海外巨头如微软、英伟达、特斯拉、亚马逊等股价跌幅超过10%，Meta跌幅超过20%，中小票如coreweave、多邻国股价相对10月高位腰斩 [22] - 结合25Q3财报业绩增长，估值消化程度比单纯股价下跌更大 [23] - 例如新易盛股价较10月高位下跌30%，动态PE回到40倍，考虑到未来1-2年全球算力需求，若业绩高增长可快速消化估值 [24] - 从时间和技术指标看，板块已消化相当部分高估值，具备一定吸引力，若继续回调估值吸引力将更明显 [25] - AI科技长线的商业价值和投资价值并未改变，市场处于以AI为核心驱动力的全球科技新周期起点 [25] 相关投资工具 - 人工智能ETF(159819)年内净流入资金80.12亿元，最新规模224.5亿元，居同类第一，综合费率0.2%为全市场股票型ETF最低 [27] - 科创人工智能ETF(588730)聚焦AI产业链算力芯片和应用环节，覆盖澜起科技、寒武纪、芯原股份等芯片龙头，年内净流入资金11.9亿元，日内涨跌幅达20% [30] - 人工智能ETF联接和科创人工智能ETF联接为场外投资者提供便捷布局工具 [33]

股价表现与市场传闻 - 11月24日工业富联股价午后跳水，一度触及跌停，最终收跌7.80%至55.94元/股，创两个月新低，单日市值蒸发近千亿元，近三个交易日累计跌幅超14% [2] - 自10月30日阶段性高点至11月24日，该股累计下跌超30%，市值从最高点1.5万亿元上方回落至1.11万亿元，蒸发逾4500亿元 [3] - 市场传闻称公司已下调第四季度业绩目标，且大客户可能在L10/L11商业模式上进行调整，对公司业务布局和盈利能力产生不利影响 [2] 公司回应与基本面 - 工业富联回应称第四季度整体经营，包括GB200、GB300等相关产品出货均按既定计划推进，客户需求持续畅旺，生产及出货一切正常，未下调利润目标 [2] - 2025年前三季度公司实现营收6039.31亿元，同比增长38.4%，归母净利润224.87亿元，同比增长48.52%，第三季度单季净利润增速超60% [3] - 母公司鸿海精密同步发布澄清公告，强调生产及出货一切正常，11月25日公司股价上涨1.2%至56.61元/股 [2] 卖方机构观点与估值 - 国信证券维持“优于大市”评级，将2025年-2027年归母净利润预测上调至356.44亿元、693.09亿元与874.57亿元，指出公司三季度云服务商GPU AI服务器营收同比增长超5倍，800G交换机单季增长超27倍 [4] - 华安证券预计公司2025年-2027年EPS分别为1.82元、3.36元和4.30元，对应归母净利润分别为362亿元、668亿元和853亿元，维持“增持”评级 [4] - 截至11月24日，公司股价收报55.94元，一个月跌近三成，市盈率回落至约28倍，大幅低于机构此前目标价区间 [5] 商业模式与产业链地位 - 市场担忧核心在于大客户调整L10（服务器整机组装）/L11（服务器整机系统）商业模式，可能使公司从“高附加值集成商”退回至“组装厂”，引发估值体系重构 [6] - L11模式涉及液冷散热、复杂布线及系统测试，单价与技术壁垒显著提升，据摩根士丹利预估，2024年英伟达HGX/DGX服务器中28%来自鸿海及工业富联 [6] - 工业富联澄清表示在英伟达下一代产品研发协同中，公司依然保持核心供应商地位，并未被边缘化 [7] 技术发展与资本运作 - 针对下一代Vera Rubin平台的新品在算力密度、电源能效及系统可靠性方面全面升级，将成为公司高端AI服务器交付的核心增长引擎之一 [8] - 公司计划尽快召开董事会调整回购价格上限并加速推进回购，此前经分红调整后的回购价格上限为不超过19.36元/股，无法在当前市价下实施 [8] - 鸿海集团披露子公司在武汉出售闲置资产，预计产生约7897万元人民币收益，有提振资产利用效率、向市场释放正面信息的意图 [8] 行业与外部环境 - 英伟达发布超预期财报后股价不涨反跌，市场开始密切关注AI应用的变现能力，若下游应用盈利能力不足，上游硬件竞赛可能减速 [7] - 随着微软、谷歌等云厂商资本开支达到天量，“AI泡沫论”传导至资本市场，作为与英伟达绑定最深的标的，工业富联受到波及 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月24日万得全A缩量上涨，中小盘股表现更优，期货表现整体弱于现货 [6] - 外围市场扰动与国内政策预期转弱，近期指数面临压力，技术面短期或有小幅修复，但向上突破动能衰竭，震荡整理时间拉长，国家队支持下蓝筹股或更有韧性 [7][8] 各部分总结 行情回顾与后市展望 行情回顾 - 11月24日，万得全A缩量上涨，沪深300、上证50收盘下跌，中证500、中证1000收盘上涨，中小盘股表现更优；期货方面，IF、IH、IC、IM主力合约收跌，表现整体弱于现货 [6] 后市展望 - 外围市场方面，高盛预计美联储12月或第三次降息，市场预计降息概率升至69.5%，美股AI泡沫论影响市场，中日关系恶化使避险情绪升温 [7] - 国内方面，10月经济数据显示供需两端走弱，投资端萎缩，经济数据边际压力加大，有待政策提振 [7] - 流动性方面，两融余额高位运行后小幅回落 [7] - 短期指数面临压力，技术面有小幅修复可能但向上突破动能衰竭，震荡整理时间拉长，国家队支持下蓝筹股或更有韧性 [8] 数据概览 - 报告展示了国内主要指数表现、市场风格表现、行业板块表现、万得全A成交量、股指现货成交量、股指期货成交量、股指期货持仓量、主力合约基差走势、跨期价差走势、主要ETF基金份额统计、主要ETF成交额统计等数据图表 [10][12][14] 行业要闻 - 11月24日外交部称当前不具备举行中日韩领导人会议的条件 [29] - 11月24日国家能源局发布1 - 10月全国电力工业统计数据，发电设备平均利用小时降低，电源工程投资同比增长0.7%，电网工程投资同比增长7.2% [29]

文章核心观点 - AI泡沫争论持续，英伟达与知名做空者迈克尔·伯里就公司财务状况、芯片使用寿命及投资者收益等问题展开激烈交锋 [3][4][5][6] 迈克尔·伯里的主要质疑 - 质疑以英伟达为中心的科技公司循环交易，描绘了包括甲骨文、OpenAI、英特尔、AMD、xAI、微软等公司的投资采购关系图，并指其收入确认方式可疑，最终真实需求微小 [3][4] - 批评英伟达投资者收益缩水，称自2018年初以来公司获得约2050亿美元净利润和1880亿美元自由现金流，但回购1125亿美元股票的同时流通股增加4700万股，导致股票所有者收益减少50% [5] - 指出英伟达芯片寿命与盈利问题，称3到4年前生产的芯片虽已售出但盈利水平低，并以A100芯片每个浮点运算所需电力是H100的2到3倍为例说明其电力成本更高 [6] 英伟达的回应与反驳 - 公司CEO黄仁勋表示已进入AI良性循环，CFO科莱特·克雷斯驳斥芯片使用寿命不长的说法，称6年前的芯片仍在满负荷工作 [3] - 回应战略投资在营收中占比小，仅占全球资本市场年筹资约1万亿美元中的微乎其微部分，且投资组合公司主要从第三方客户获取收入 [5] - 反驳伯里关于股票回购的数据，称自2018年以来回购价值为910亿美元而非1125亿美元，指出其错误地将RSU税款计算在内，并强调员工股权授予不应与回购计划混为一谈 [5] - 强调公司财务稳健，与会计欺诈案中的公司不同，基础业务经济上稳健，报告内容完整透明，重视诚信声誉 [6]

花旗集团评级与目标价 - 花旗集团首次覆盖新思科技和铿腾电子，并给予“买入”评级 [1] - 花旗给出铿腾电子未来12个月目标股价385美元，新思科技目标股价580美元 [7] - 花旗偏好新思科技多于铿腾电子，认为其约30%的估值折价将收窄至历史平均约15%的水平 [8] 公司股价近期表现与市场背景 - 截至周一美股收盘，新思科技股价大涨超4%，铿腾电子股价收涨超1% [1] - 过去六个月，新思科技股价下跌约22%，铿腾电子股价下跌5%，跑输费城半导体指数和标普500指数 [2] - 股价跑输的原因包括地缘政治风险折价效应和“AI泡沫论”的负面催化效应 [2] EDA行业核心地位与AI驱动需求 - EDA软件被誉为“芯片之母”，是设计芯片的必备工具 [3] - 英伟达、AMD、博通等芯片设计领导者及亚马逊、微软等云计算巨头加速高性能AI芯片研发，对复杂架构AI芯片的EDA软件需求扩张 [3] - 人工智能算力需求指数级增长，引发对性能更强大、架构更复杂AI芯片的加速更新换代和定制化需求 [3] - 新思科技和铿腾电子合计占据全球EDA软件市场约70%的份额 [7] 主要客户与产业链作用 - 台积电、三星电子、英特尔是新思科技与铿腾电子的重要客户 [4] - 台积电在5nm、3nm及以下先进制程中广泛使用新思科技的EDA工具和IP解决方案 [4] - EDA产品在帮助芯片制造商优化芯片制造、加速新工艺节点开发中发挥关键作用 [4] 公司AI+EDA战略与产品进展 - 自2023年以来，两家公司已将“AI工具”深度嵌入EDA软件生态全流程，并聚焦于“全栈AI+EDA平台” [4] - 新思科技聚焦用Synopsys.ai + Copilot搭建“全栈AI EDA + GenAI助手”生态，覆盖从系统架构到制造的全流程 [5] - 铿腾电子推出JedAI数据与AI平台，支撑Verisium、Cerebrus、ChipGPT等AI工具，提升大规模SoC项目效率 [5] - 铿腾电子的ChipGPT已与Renesas等客户完成概念验证，能显著缩短从规格到成品的周期 [6] 行业财务前景与增长动力 - 花旗预计EDA软件生态将支撑可持续的双位数营收增长以及40%以上的常态化营业利润率 [7] - 行业营收在2012年、2019年和2023年的半导体下行周期中仍实现强于芯片行业的同比增长 [8] - 随着AI工具提升工程师生产力，预计EDA在芯片行业整体研发预算中的占比将从目前的13%至15%进一步提升 [8] - 新思科技和铿腾电子展现出长期可持续的15%至20%的营收增长 [7]

文章核心观点 - AI投资热潮并非泡沫，而是生产力结构根本性变革的开端，其发展逻辑与互联网泡沫有本质区别 [1][2][3] - 谷歌Gemini 3的发布标志着AI从“回答问题”跃迁至“执行任务”，模型能力实现代际提升，预示商业化将呈指数级验证 [1][6] - AI的商业化逻辑是“能力驱动”而非“用户驱动”，其价值核心在于任务执行能力和自动化水平，而非用户规模或注意力经济 [2][3] AI与互联网发展范式对比 - AI增长路径依赖算力产能能力提升（模型能力跃升、GPU吞吐提升、推理成本下降），而互联网增长依赖用户行为渗透和在线时长增加 [2] - AI投资属于基础设施建设型，类似电气化、云计算早期，而互联网投资属于流量主导型，依赖广告、社交、电商等变现模式 [2] - AI商业化结构形成“企业自动化+广告效率+C端增值服务”三层并行模式，企业端任务迁移价值远超互联网流量变现模型 [3] AI商业化特征 - AI价值取决于为组织替代流程、减少人工、降低错误率、提升经营杠杆的能力，付费方以企业为主 [3] - AI在广告行业价值从流量逻辑转向效率逻辑，侧重提高转化率、内容生产效率与投放精确度 [3] - AI收入存在滞后性，因企业需重构流程和组织结构，但这是生产力革命的共同特征，非泡沫信号 [4][5] 技术进展与投资逻辑 - Gemini 3在规划、长链路推理、多模态视频理解和工具协同上实现突破，使AI成为直接生产力环节 [6] - AI投资长期价值由生产力曲线方向驱动，当前商业化不匹配是技术曲线与组织变革间的正常时滞 [6] - AI本质是Automation Economy（自动化经济），任务规模与流程迁移率决定长期空间，而非用户规模天花板 [3][6]

日韩股市整体表现 - 11月25日日韩股市高开，韩国综合指数开盘大涨2.6%，随后涨幅收窄至1.50%，报3903.65点，上涨57.59点 [2][3] - 日本日经225指数开盘涨超1%，随后震荡调整，最终上涨0.71%，报48972.62点，上涨346.79点 [6][7] 韩国芯片概念股表现 - 韩国芯片概念股走强，SK海力士早盘涨超5%，股价上涨17000韩元，涨幅3.27% [3][4] - 三星电子涨逾4%，股价上涨3300韩元，涨幅3.41% [3][5] - 隔夜美股存储概念股集体走强，摩根士丹利分别上调对闪迪和美光的目标价，理由是内存市场“全线短缺正在加剧” [5] - 摩根士丹利指出，三星和SK海力士的投资活动正在增加 [5] 日本个股表现 - 爱德万测试涨超5%，股价19310日元，涨幅5.43% [8][9] - 东京电子、日立、藤仓等均涨超2%，其中藤仓股价18160日元，涨幅4.82% [8][9] - 在“AI泡沫论”争议下，软银集团跌超3% [8] - 住友电气工业涨幅达6.88%，股价6090.0日元 [9] 日本宏观经济背景 - 日本内阁府数据显示，第三季度日本实际国内生产总值环比下降0.4%，按年率计算降幅达1.8%，为自2024年第一季度以来GDP再次出现负增长 [10] - 日本经济面临财政和货币政策两难、经济增长乏力、国际竞争力不足以及美国加征关税等多重困境 [10] - 日本首相高市早苗近日发表涉台错误言论，专家担忧将严重损害日中关系，进一步冲击本已面临下行压力的日本经济，可能导致第四季度经济再现负增长 [10]

行业与公司 * 纪要主要讨论人工智能（AI）行业及其对宏观经济的影响 并提及英伟达等大型科技公司[1][5] 核心观点与论据 * AI并非单纯泡沫 而是新兴产业必然发展路径 类似于历史上的房地产和互联网行业[1][3][4] * AI已具备影响宏观策略框架的能力 例如英伟达市值一度超过5万亿美元 不将AI作为核心变量的宏观分析不完整[1][5] * 美联储降息周期与AI产业发展并非直接因果关系 但降息后AI行业进入举债周期 角色从生产者转变为资金分配者[1][6][9] * 当前尚未到看空美国市场尤其是AI领域的时机 AI行业仍处于务实发展阶段 未达到互联网泡沫程度[1][8] * AI公司高利润率将溢散至其他板块 大型科技公司高研发投入使其能容忍供应链提价 从而拉动通胀[3][10] * AI产业链中海外业务占比与股票涨跌幅呈正相关 需与AI挂钩才能获得超预期收益[3][12] 其他重要内容 * 美联储降息周期启动后 中美息差缩小 资金从海外回流至中国[9][11] * 美国工业体系依赖进口 美联储释放的流动性被科技巨头借走并花在海外 推动跨境资本回流和人民币升值[10][11] * 2026年伴随出海趋势深入 电力系统等整个工业体系将迎来外需驱动的估值重塑[3][11][12] * 从策略角度 建议重点关注化工和电芯两个深度去库且去产能完成的行业[12] * 如果认为美国科技公司债务是庞氏骗局 那么美债更大程度上也是泡沫 AI反而可能成为拯救美国的力量[6][7]

市场表现与资金流向 - 本周市场全面缩量下跌，科技板块跌幅最大，市场通过加速下跌完成风格切换 [1][2] - 杠杆资金交易活跃度明显下降，回落至“均值+1倍标准差”以下，大致等同于8月上旬水平 [3] - 主力资金加速净流出，周五沪深300、创业板和科创板主力资金均大幅净流出，但绝对量不及10月30日 [3] - 宽基ETF资金加速净流入，周一至周四除科创50ETF外，其余宽基日均净流入规模超过上周，周五宽基ETF均出现大幅净流入 [1][3] 资金配置策略 - 南向北向资金呈现均衡配置趋势，北向资金逆向加仓银行，南向资金继续均衡配置，商贸零售、电子、银行、房地产净流入规模较大 [1][3] - 推荐采用均衡配置组合渡过市场纠结期，利用与科技弱相关或负相关的行业进行对冲 [1][4] - 具体对冲行业包括金融（对冲科技震荡风险）、顺周期中的化工、以及中美叙事转暖下的创新药 [1][4] 市场调整催化因素 - 美国政府关门、降息预期下调等因素引发全球流动性担忧，导致全球股市普遍下跌 [4] - AI泡沫论再度兴起短期压制风险偏好，英伟达三季报超预期后出现财务数据质疑，其股价周四周五大跌并带动国内科技板块调整 [4] - 日历效应及11月21日股指期货期权交割日等因素放大市场波动，VIX指数与国内股指期货基差显示市场风险偏好降温 [4] 未来风格展望 - 市场风格预计将重新聚焦科技，可能就在年内发生，大幅调整将加快这一时点的到来 [1][5]

股价表现与市场传闻 - 11月24日股价一度跌停，收盘跌幅7.80%，报55.94元/股，创2个月新低，市值1.11万亿元 [3] - 近三个交易日累计跌幅超14%，自10月30日以来累计跌幅超过30% [3][5] - 公司否认下调第四季度业绩目标的传闻，称客户需求畅旺，生产出货一切正常 [3] - 公司曾在11月13日业绩说明会上就“订单或展望下调”传闻进行过辟谣 [3] 公司经营与财务业绩 - 2025年前三季度营收6039.31亿元，同比增长38.4%；归母净利润224.87亿元，同比增长48.52% [5] - 第三季度营收2431.72亿元，同比增长42.81%；归母净利润103.73亿元，同比增长62.04% [5] - 业绩增长受AI服务器市场扩张、新一代AI机柜产品规模化交付及AI算力需求强劲拉动 [5] - GB200、GB200等产品出货按计划推进，与客户合作的下一代产品也如期进行 [3] 产品与技术进展 - Vera Rubin（英伟达AI超级芯片平台）新品推进顺利，在算力密度、电源能效及系统可靠性方面全面升级 [4] - 新品在供电架构、散热效率与集成强度方面有显著优化，将成为高端AI服务器交付的核心增长引擎 [4] - 公司是英伟达概念股，近期股价震荡下行或受英伟达股价影响 [4] 股份回购计划 - 公司2025年第一次临时股东大会审议通过的回购股份价格上限原为不超过20元/股 [4] - 经2024年年度权益分派后，回购价格上限调整为不超过19.36元/股 [4] - 公司表示将尽快召开董事会调整回购价格上限，并加速推进回购事项 [4]