央行货币政策操作 - 央行6月5日预告将开展1万亿元买断式逆回购操作，打破以往月末公告当月操作数据的惯例 [1] - 操作采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式，期限为3个月（91天） [1] - 6月买断式逆回购到期规模共计1.2万亿元，若仅6日操作1万亿元，预计当月实现净回笼2000亿元 [2] - 本次操作模式与中期借贷便利（MLF）高度趋同，包括招标方式、定价机制与公告节奏 [2] - 买断式逆回购与MLF同样采取多重价位中标机制，预计其定价或与当下同期限存单利率类似 [2] 政策透明度提升 - 央行首次系统披露5月各类货币政策工具操作明细，包括准备金、中央银行贷款、公开市场业务三类工具类型 [3][4] - 5月准备金净投放1万亿元，SLF净投放5亿元，MLF净投放3750亿元，中央国库现金管理净投放2400亿元 [4] - 5月PSL净回笼2700亿元，买断式逆回购净回笼2000亿元 [4] - 央行在官网新设立"中央银行各项工具操作情况"栏目，提升政策透明度和市场沟通效率 [3][4] 市场背景与影响 - 2025年6月同业存单到期总规模预计达4.2万亿元，创单月历史新高，其中上旬和中旬分别有约9200亿元和1.95万亿元存单到期 [3] - 央行此举有助于保持银行体系流动性持续处于充裕状态，控制资金面波动，稳定市场预期 [3] - 当前政策重点在于引导银行加大对实体经济的信贷投放力度、支持政府债券发行 [3] - 6月政府债发行压力或低于5月，考虑到降准等总量工具或暂歇增量，预计MLF可能延续净投放 [5] 工具组合运用 - 央行通过买断式逆回购"平替"部分MLF到期操作，可降低资金成本，缓解银行净息差持续收窄的压力 [3] - 5月央行已通过降准释放长期资金1万亿元，MLF净投放3750亿元，整体长端流动性供给超过万亿元 [4] - 买断式逆回购将与MLF一道，共同构成中长期基础流动性工具的"组合拳" [2]

日本央行审议委员高田创：鉴于美国各项政策不确定性仍然较高，认为日本央行应以更为灵活的方式实 施货币政策，而不应过于悲观。 ...

俄罗斯经济现状 - 2025年一季度俄罗斯GDP同比增长1.4%，较2024年全年4.3%增速显著放缓，为过去7个季度最低水平 [1] - 工业生产是经济增长主要驱动力，对GDP增长贡献约0.3个百分点 [1] - 一季度零售、餐饮和服务业总营业额同比增长3.2%，低于2024年同期6.5%的增速 [2] - 一季度失业率维持在2.3%的历史低位 [2] - 2025年一季度通胀率降至8.9%，低于上一季度的13.4%，但仍高于央行4%的目标水平 [2] 货币政策与汇率 - 2025年5月卢布对美元升值超过20%，汇率达2023年下半年以来最高水平 [2] - 预计2025年底关键利率将降至约18%，2027年底进一步降至约10% [3] - 2025年美元兑卢布年平均汇率预计为90，高利率支撑本币但下半年或面临贬值压力 [4] 经济增长预测 - 欧亚开发银行下调2025年俄罗斯GDP增长预测至2%，低于此前预期 [3] - 2026-2027年经济预计将向平稳增长过渡 [3] - 2025年CPI预计放缓至7.5%，但未来3年通胀率可能持续高于央行目标 [3] 风险因素 - 油价显著下跌是主要风险，可能导致出口收入持续减少 [4] - 2025年预算赤字扩大背景下，石油收入减少或迫使政府寻求额外融资来源 [4] - "欧佩克+"扩产可能加剧油价下跌风险 [4]

欧元区通胀与货币政策 - 欧元区通胀存在持续低于欧洲央行2%目标的风险，需要维持适度支持性货币政策立场 [1] - 欧洲央行自去年六月累计降息200个基点至2%中性利率水平，但当前经济环境下可能不足 [1] - 若经济复苏推迟且产出长期低于潜在水平，将需要额外政策支持 [1] - 金融市场预期存款利率年内可能降至1.75% [1] 经济风险因素 - 欧元兑美元汇率升至1.18（2021年底以来最高水平），抑制通胀并施压经济增长 [1] - 通胀下行风险包括：廉价进口、低位能源价格、缺乏关税报复、欧元走强、工资增长放缓 [1] - 欧洲央行预测2025Q3起的18个月内通胀将低于目标，2027年初才回升至2% [1] 经济前景与政策 - 德国大规模财政扩张计划具有"颠覆性意义显著"，财政刺激将提振经济 [2] - 近期欧元区PMI数据显示乐观迹象，支持对未来经济的谨慎乐观态度 [2] - 对欧元区经济韧性持有信心，不应过分担心降息过度问题 [1]

全球债券市场 - 全球债券期限溢价上升反映投资者对未来利率风险和经济政策不确定性的担忧 [1] - 10年期日本国债期限溢价自去年初以来上升超过40个基点 [1] - 德国国债期限溢价过去两年上升 因欧洲央行缩减资产负债表和德国政府刺激计划增加国债流通量 [1] 美联储政策与市场预期 - 市场自4月下旬开始更激进押注美联储宽松政策 但幅度小于经济增长负面冲击缓解的程度 [1] - 美国经济增长或就业数据恶化可能重燃增长担忧并推动进一步宽松定价 [1] - 只要增长背景持稳 美联储鸽派转向仍可能是风险资产的顺风 [1] 美国就业市场 - 美国6月就业市场高频指标显示持续走弱 预测新增就业仅10万人 [2] - 持续申领失业救济人数上升反映劳动力市场疲软 [2] - 美国劳动力市场预计温和放缓 新增就业维持在十万左右的低位区间 [2] 美元与财政政策 - 美国政府支出快速增加超出财政能力 可能削弱市场对美元信心并导致美元走低 [2] - 美元走软可能延长油价上行动力 即便市场已消化增产消息 [3] 英国经济与货币政策 - 英国央行放缓量化紧缩为英镑提供支撑 减少进一步贬值风险 [1][2] - 英国主要雇主薪资增幅中位数从3 2%升至3 4% 受全国生活工资上涨9 7%影响 [3] - 英国薪资增长在截至4月的三个月大幅放缓至5 2% 5月通胀率下降 [3] 韩国经济与货币政策 - 韩国6月整体消费者通胀同比上升2 2% 核心通胀连续第二个月保持稳定 [2] - 韩国央行预计通胀率维持在2%目标附近 可更关注金融稳定 [2] - 韩国强劲出口和财政支出计划可能增强央行鹰派立场 2026年2月前不会降息 [3]

宏观经济政策展望 - 下半年宏观政策将加大货币财政政策协同力度 推动新动能成长并保持经济稳定增长 [1] - 2025年赤字率安排达4% 1-5月一般公共预算支出增速4.2% 政府性基金支出增速16% [14] - 三季度政府债券发行将加速 超长期特别国债或增发1万亿元支持"两新"建设 [15][21] 新质生产力发展 - 2023年战略性新兴产业占GDP超13% 2025年有望突破17% [2] - 半导体产业2025年市场规模预计突破1800亿美元 国产化率提升至50% [2] - 1-5月新能源汽车产销量同比增45% 高端新能源乘用车占比显著提升 [2] - 人工智能领域国产大模型表现优异 AI芯片性能增强推动多领域应用 [2] - 光伏产业技术持续创新 光电转换效率提升且成本下降 [2] - 2025年上半年生物医药产值预计同比增15% 创新研发与国际化步伐加快 [2][3] 消费市场趋势 - 1-5月社零总额同比增5% 较2024年底提升1.5个百分点 [4] - 下半年"以旧换新"政策将落地1380亿元 预计拉动消费7000-9000亿元 [5] - 服务消费成为新增长点 电信/医疗/养老等领域持续开放创新 [5] - 2025年社零总额预计同比增6% 下半年增速较上半年扩大1个百分点 [5] 固定资产投资 - 1-5月固定资产投资同比增3.7% 较2024年底扩大0.5个百分点 [6] - 装备制造和高技术制造业投资保持双位数增长 贡献率近2/3 [7] - 2025年基建投资增速预计扩大至6% 重点投向铁路/水利/数字基建 [8] - 房地产投资1-5月同比跌10.7% 全年跌幅或达10% [9][10] 外贸形势分析 - 上半年出口增速约5% 对美出口下滑但其他地区增长可观 [11] - 美国关税每加征10%或致中国出口降1.5-2个百分点 [12] - 全年贸易顺差三种情景预测：10431亿/9895亿/8464亿美元 [13] 货币政策动向 - 1-5月社融存量增速8.7% M2增速7.9% 较2024年底分别升0.7和0.6个百分点 [16] - 三季度或降准0.5个百分点 四季度可能降息0.2个百分点 [17][21] - 全年社融增量预计36万亿元 M2增速或小幅降至7.7% [18] 重点行业表现 - 半导体自主可控加速推进 AI算力需求刺激芯片增长 [3] - 光伏维持高景气度 技术进步推动成本下降与市场扩张 [3] - 生物医药创新研发加速 集采优化推动市场整合 [3] - 房地产销售面积预计全年降5% 价格同比跌2-4% [10]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 基本面延续弱修复态势，跨季后资金压力消退，季节性宽松窗口打开，整体环境对债市偏多；目前市场交易主线因下半年政策扰动尚不明确，债市预计偏强震荡，静待政策明朗化后的波段机会 [2] 各部分总结 期货盘面 - T主力收盘价109.130，涨幅0.14%，成交量增加1131；TF主力收盘价106.250，涨幅0.07%，成交量增加1382；TS主力收盘价102.512，涨幅0.03%，成交量增加34；TL主力收盘价121.180，涨幅0.4%，成交量减少214 [2] 期货价差 - TL2512 - 2509价差为 - 0.14，增加0.00；T2512 - 2509价差为0.08，增加0.04；TF2512 - 2509价差为0.09，增加0.00；TS2512 - 2509价差为0.13，减少0.01 [2] - T09 - TL09价差为 - 12.05，减少0.32；TF09 - T09价差为 - 2.88，减少0.08；TS09 - T09价差为 - 6.62，减少0.10；TS09 - TF09价差为 - 3.74，减少0.02 [2] 期货持仓头寸 - T主力持仓量206519，增加7489；前20名多头198214，增加7388；前20名空头212508，增加7335；前20名净空仓14294，减少53 [2] - TF主力持仓量157823，增加1146；前20名多头145867，增加1016；前20名空头167549，增加987；前20名净空仓21682，减少29 [2] - TS主力持仓量115595，减少701；前20名多头83882，减少1398；前20名空头103844，减少587；前20名净空仓19962，增加811 [2] - TL主力持仓量119717，增加4045；前20名多头114978，增加3682；前20名空头119787，增加3460；前20名净空仓4809，减少222 [2] 前二CTD（净价） - 220010.IB（6y）为107.6689，增加0.1818；250007.IB（6y）为99.0955，增加0.1214 [2] - 240020.IB（4y）为101.1426，增加0.0513；240020.IB（4y）为100.8844，增加0.0853 [2] - 250006.IB（1.7y）为100.3862，增加0.0162；250012.IB（2y）为100.0427，增加0.0144 [2] - 210005.IB（17y）为137.0181，增加0.7247；210014.IB（18y）为133.24，增加0.4277 [2] 国债活跃券（%） - 1y为1.3375，增加0.25bp；3y为1.3950，增加0.25bp [2] - 5y为1.4805，减少0.70bp；7y为1.5780，减少0.95bp [2] - 10y为1.6420，减少0.70bp [2] 短期利率（%） - 银质押隔夜为1.2857，减少0.43bp；Shibor隔夜为1.3650，减少0.20bp [2] - 银质押7天为1.5300，减少2.00bp；Shibor7天为1.4970，减少3.30bp [2] - 银质押14天为1.5700，增加2.00bp [2] 公开市场操作 - 发行规模985亿，到期规模4065亿，利率1.4%，期限7天，净投放 - 3080亿 [2] 行业消息 - 6月中国制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为49.7%、50.5%和50.7%，比上月上升0.2、0.2和0.3个百分点，三大指数均有所回升，经济景气水平总体保持扩张 [2] - 央行货币政策委员会二季度例会建议加大货币政策调控强度，提高前瞻性、针对性、有效性，灵活把握政策实施力度和节奏；要加大存量商品房和存量土地盘活力度，巩固房地产市场稳定态势 [2] - 中央财经委员会第六次会议研究纵深推进全国统一大市场建设、海洋经济高质量发展等问题；要治理企业低价无序竞争，规范政府采购等，推动内外贸一体化，开展规范涉企执法专项行动，健全财税体制等；要加强顶层设计，支持社会资本参与海洋经济 [2] 行情表现 - 周三国债现券收益率集体走强，1 - 7Y到期收益率下行0.25 - 1.05bp左右，10Y与30Y分别下行0.60bp、0.65bp至1.64%、1.84% [2] - 国债期货集体走强，TS、TF、T、TL主力合约分别上涨0.03%、0.07%、0.14%、0.40% [2] - DR007加权利率回落至1.51%附近震荡 [2] 基本面情况 - 6月制造业PMI持续回升，生产经营活动保持扩张；5月经济数据偏弱，工增小幅回落，社零超预期回升，固投规模持续收敛，失业率环比改善 [2] - 金融数据延续分化态势，政府债仍为社融主要支撑，受地产降温、隐债置换影响，企业信贷需求走弱 [2] - 贸易层面，出口前置的拉动作用持续弱化，5月出口小幅回落 [2] 海外情况 - 近期美联储内部对降息时机出现分歧，部分官员释放鸽派信号，美联储主席鲍威尔表示货币政策调整仍需等待明确经济信号，提前降息可能性减小 [2] 重点关注 - 7月2日20:15关注美国6月ADP就业人数 [3] - 7月3日19:30关注欧洲央行公布6月货币政策会议纪要 [3] - 7月3日20:30关注美国6月失业率和美国6月季调后非农就业人口 [3]

核心观点 - 3月以来央行积极应对短期情形，精准施策呵护资金面均衡偏松，虽降准降息短期再度落地概率不高，但有需要时央行会用工具呵护资金面平稳运行，债市有望重回上涨行情，建议把握7 - 8月做多窗口 [1] 7月货币政策和流动性展望 央行操作回顾 - 3月汇率压力缓解，央行中旬加大公开市场净投放，引导资金利率中枢下降，月底创新操作MLF，确立其作为中长期流动性工具地位 [11] - 4月中美摩擦显现，央行从公开市场操作入手加大流动性投放，25日MLF超额续作投放中长期流动性5000亿 [11] - 5月7日一揽子金融政策落地，包括降准降息等10项措施，双降打开资金利率和短债下行空间，税期和季末加大投放维持资金面均衡偏松 [11] - 6月面临同业存单到期和银行季末负债端压力，央行两次提前公告实施1.4万亿买断式逆回购，全月实施两次买断式逆回购和MLF操作维稳资金面 [12] 7月资金面关注点 - 7月是缴税大月，税期扰动增加，资金回笼压力大 [2][15] - 7月有近2.8万亿存单到期，以1年和3月期为主，一般存款吸纳节奏趋缓，银行补充存单缺口动力强 [2][17] - 7月政府债发行规模略低于6月，净融资约1.4万亿，还有近2000亿特殊再融资债未发行 [2][20] - 7月有1.2万亿买断逆回购和3千亿MLF到期，中长期流动性工具到期规模较6月提升，央行大概率延续预告操作办法，是否开启买卖国债及更换公告方式受关注 [2][20] 央行态度及市场影响 - 央行呵护维稳资金面态度不变，政策工具箱丰富，有相机抉择空间，必要时会公布新工具确保资金面平稳运行 [4][22] - 短期央行是否重启买卖国债是市场关注热点，投资者存在博弈心理影响市场走势，买卖国债公告落地前，大行买短债等指标受关注 [5][24]

匈牙利央行副行长：在通胀偏离目标区间的情况下，没有关于放松货币政策的讨论内容。 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期内国债期货以震荡整理为主，TL2509短期、中期、日内观点分别为震荡、震荡、震荡偏弱，参考观点为震荡，核心逻辑是制造业PMI数据边际向好 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考—金融期货股指板块 - 时间周期说明短期为一周以内、中期为两周至一月 [1] - TL2509短期、中期、日内观点分别为震荡、震荡、震荡偏弱，参考观点为震荡，核心逻辑是制造业PMI数据边际向好 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑—金融期货股指板块 - 品种为TL、T、TF、TS，日内观点震荡偏弱，中期观点震荡，参考观点震荡 [5] - 核心逻辑是昨日国债期货均震荡整理，最新制造业PMI数据边际向好，央行二季度例会对降息降准表述弱化使国债风险偏好下降，但内需有结构性问题，货币政策适度宽松主基调未变，国债支撑力量充足，近期外部地缘、关税因素降温但仍有不确定性，短期内债市受资金关注 [5] - 后市需关注下半年政策面指引以及外部风险演变情况 [5]