报告行业投资评级 - 医药生物行业评级为“中性”，且为维持评级 [1][43] 报告核心观点 - 报告核心观点为“创新药2026前瞻，出海从‘元年’到‘大年’，‘货’与‘船’并重：关注点从‘BD’到‘CDP’”[1][2] - 行业观点建议聚焦核心资产，进入强α阶段，认为CDP（海外临床开发）的重要性大于BD，Milestone的重要性大于低成熟度数据[2] - 行业逻辑不变，基本面持续向好，但出海仍具不确定性，从“研”到“发商”的产业链延伸前路漫漫[2] - BD是起点不是终点，需关注后续临床开发和商业化[2] 根据相关目录分别总结 本周观点 - 本周（2025年12月22日至26日）沪深300指数上涨1.95%，医药生物板块下跌0.18%，在31个一级子行业中排名第25位[2][8] - 医药子板块中，化学制药、生物制品、医疗器械、医药商业、中药、医疗服务本周涨跌幅分别为0.05%、-0.10%、0.08%、-1.66%、-0.67%、-0.25%[2][8] - 创新药出海模式多元化，包括“借船出海”（经典BD交易）、“造船出海”（自建团队）、“Co-D合作开发”（如传奇生物、百利天恒、信达生物）、“拼船出海”（设立NewCo，如康诺亚）以及多元出海（如恒瑞医药）[12] - 评估合作方“船”的质量，需关注其海外临床开发计划，例如阿斯利康的CDP map展示了其临床试验数量多、阶段晚（多为3期注册临床）、布局全、进度透明且规划具有互补性和阶梯配置的特点[12] - 近期BD交易案例：加科思与阿斯利康就泛KRAS抑制剂JAB-23E73达成合作，加科思可获得1亿美元首付款及最高达19.15亿美元的里程碑付款[19]；先声药业与Ipsen就ADC药物SIM0613达成授权，先声药业有权收取最高达10.6亿美元的款项[20]；荃信生物与LE2025就双抗QX027N达成合作[21] 科创板及港股申报情况 - 港股方面，截至2025年12月26日，医药生物行业申报企业共70家（不含失效与撤回），其中聆讯通过4家（瑞博生物、精锋医疗-B、卓正医疗、同仁堂医养），处理中66家[22][24] - 科创板方面，近期申报企业包括已受理的苏州同心医疗、深圳汉诺医疗、苏州信诺维医药，已问询的深圳核心医疗、北京鞍石生物、珠海泰诺麦博制药，以及注册生效的深圳北芯生命科技、百奥赛图等[23] 行情动态 - 2025年初至今（至12月26日），医药板块收益率14.29%，同期沪深300收益率18.36%，医药板块跑输沪深300指数2.09个百分点[2][26] - 本周医药生物板块下跌1.04%，在31个一级子行业中排名第25位，子板块中医疗器械涨幅较大[2][26] 板块估值 - 以2026年盈利预测计算，目前医药板块估值32.9倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率为24.1倍PE，医药板块相对溢价率为37%[2][27] - 以TTM估值计算，目前医药板块估值29.1倍PE，低于35.0倍PE的历史平均水平，相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为14.0%[2][27] 个股表现 - 本周涨幅居前的个股包括：宏源药业（周涨59.43%）、鹭燕医药（周涨37.34%）、华康洁净（周涨21.10%）、康芝药业（周涨20.78%）、万邦德（周涨15.81%）[32] - 本周跌幅居前的个股包括：华人健康（周跌15.76%）、海王生物（周跌14.89%）、美年健康（周跌12.85%）、合富中国（周跌12.44%）、鹿得医疗（周跌12.04%）[37] 重点关注公司 - 本周重点关注公司包括：三生制药、信达生物、映恩生物、特宝生物、昭衍新药、甘李药业、华东医药、马应龙、加科思、劲方医药[35] 维生素价格跟踪 - 本周维生素A价格略有下降，维生素E、维生素D3、维生素C、泛酸钙、维生素B1、维生素B2价格保持稳定[36]

合作核心内容 - 泽璟制药与艾伯维就核心在研产品ZG006达成全球开发与商业化战略合作及许可选择权协议 [1] - 艾伯维获得ZG006在大中华区以外地区的独家开发与商业化权利 [1] - 泽璟制药保留ZG006在大中华区（含中国大陆、香港、澳门）的全部开发与商业化权益 [1] 财务条款 - 泽璟制药将获得1亿美元首付款，协议签署后立即支付 [1][2] - 泽璟制药有望进一步获得最高达12.35亿美元的里程碑付款及阶梯式特许权使用费 [1] - 潜在总交易金额高达12.35亿美元（约合人民币89亿元） [2] - 近期里程碑及许可选择付款最高6000万美元，基于临床进展及许可选择相关节点支付 [2] - 行使选择权后里程碑付款最高10.75亿美元，包含临床开发、监管审批及商业化各阶段里程碑 [2] - 特许权使用费为高个位数至中双位数，基于ZG006在大中华区以外的净销售额，采用阶梯式费率 [2] 合作产品ZG006 - ZG006（通用名：Alveltamig）是一款新型三特异性T细胞结合剂，靶向DLL3蛋白 [3] - 该产品目前处于治疗小细胞肺癌及其他DLL3表达恶性肿瘤的临床开发后期阶段 [3] - 小细胞肺癌是一种恶性程度极高的神经内分泌肿瘤，现有治疗手段有限 [3] - ZG006在中国被国家药监局药品审评中心（CDE）认定为“突破性疗法”，适应症为复发或进展性晚期小细胞肺癌及DLL3阳性神经内分泌癌 [5] - ZG006在美国获FDA授予“孤儿药资格” [5] 战略意义 - 本次合作是泽璟制药“自主研发与开放合作双轨并行”战略的重要落地 [4] - 通过引入艾伯维在全球临床开发、商业化网络及医保准入方面的优势，将显著加速ZG006的国际市场拓展进程 [4] - 泽璟制药保留大中华区权益，可充分发挥本土研发与商业化能力，实现“全球资源+中国主场”的协同效应 [4] - 本次合作是艾伯维在细胞治疗领域的重要布局，印证了ZG006的全球竞争力 [4] - 本次合作有望成为中国创新药“出海”的又一标杆案例 [7] 公司背景 - 泽璟制药成立于2009年，是一家聚焦肿瘤、出血及代谢疾病领域的创新药企 [8] - 泽璟制药核心产品包括多靶点激酶抑制剂、重组人凝血酶等，目前已有2款新药在中国获批上市 [8] - 艾伯维是全球领先的生物制药公司，2024年全球营收超580亿美元 [8] - 艾伯维在免疫学（如修美乐）、肿瘤（如BTK抑制剂）等领域拥有多款重磅产品，研发投入连续多年位居行业前列 [8]

核心观点 - 报告认为，产业趋势明确，创新药产业链是2026年医药板块的核心投资主线 [1] - 2026年医药板块核心投资主线包括：创新药（BD出海产业趋势不变，国内产品商业化加速扭亏）、CXO（业绩与订单环比持续改善）、医疗器械（出海与创新）、中药（业绩端承压，2026年有望边际改善）、生物制品及医疗服务（静待行业回暖）[3] 医保收支与医疗需求趋势 - **医保收支**：2025年1-10月，医保统筹账户总收入23520亿元，同比增长2%，增速进一步放缓；总支出19036亿元，同比下降1%，为首次出现下滑 [5][7] - **就诊人次**：2024年基本医疗保险参保人员享受待遇总人次（不含药店购药）达60.7亿人次，同比增长18%；其中职工30.4亿人次（同增20%），居民30.3亿人次（同增15%）[11] - **住院人次**：2024年基本医疗保险住院总人次达2.9亿人次，同比增长3.2%；其中职工0.82亿人次（同增2.8%），居民2.06亿人次（同增3.4%）[11] - **次均费用下降**：2024年，职工次均就诊费用629元（同比下降10%），居民次均就诊费用351元（同比下降12%）；职工次均住院费用11707元（同比下降3.8%），居民次均住院费用7408元（同比下降3.5%）[15] 政策端支持 - **全链条支持创新药**：2024年7月，国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》[18] - **地方政策跟进**：上海、北京、广州、珠海等地政府相继发布支持生物医药/创新药高质量发展的政策文件 [18] - **定价机制探索**：国家医保局发布通知，探索新上市化学药品更灵活的市场驱动定价机制；浦东新区试点方案允许创新药参照国际同类药品定价 [18] 创新药出海趋势与数据 - **交易规模**：2025年国内达成超过100项License out交易，总金额超过1100亿美元；其中单笔首付款超过1亿美元的有15起，总金额超过10亿美元的交易有37起 [21] - **交易案例**：报告列举了2025年5月至12月期间的多项重大BD出海项目，涉及和铂医药、豪森药业、恒瑞医药、信达生物、石药集团等公司，交易总额从数亿至上百亿美元不等 [22][25] - **趋势变化**：全球大药企以超0.5亿美元首付款从中国引进创新药的交易占比，从2018-2019年的0%快速增长至2024年的27%，2025年上半年已达42% [32] - **技术类别**：近三年，从交易总金额看，ADC等抗体类药物排位居前，ADC药物大幅领先化药排在第一位；双抗类药物交易总额超过单抗和核酸类药物，跃居第三位 [35] - **ADC市场**：2025年前三季度，全球ADC市场规模达121亿美元，同比增长25%，预计全年超160亿美元；中国ADC正扮演越来越重要的角色，多款产品已获批或即将申报上市 [38] - **交易对象**：美国企业是License-out交易的主要受让方，共达成204笔交易，占总交易量的49%，交易总金额占比高达55% [40] - **合作深化**：中国企业与全球Top20跨国药企（MNC）的合作数量呈现上升趋势；临床早期产品在License out交易中的占比在2020年之后逐年上升 [44][46] - **获批情况**：截至2025年7月，分别有10款、10款和7款国内原研创新药在美国、欧洲、日本获批上市，其中4款药品已在美欧日均获批 [48] 创新药出海源动力 - **研发转型**：中国企业自研的进入临床的First-in-class（FIC）创新药数量从2015年的9个（占比不足10%）增长至2024年的120个（占比超30%）[56] - **临床能见度**：国产创新药在ASCO、ESMO等国际学术会议上首发研究结果的数量快速增长，肿瘤领域重要会议收录的中国创新药临床试验摘要共计1673篇，涉及1001项试验 [58] - **国产获批比例**：首次在中国获批上市的创新药中，中国企业研发产品的比例从2015年的不足10%增至2024年的42%（39个药品）[65] - **资本助力**：截至2024年，56家医药企业通过港股18A章节成功上市，累计融资超1100亿港元；2015-2024年，我国创新药领域在一二级市场累计融资规模突破1.23万亿元人民币 [69] 创新药出海新模式 - **并购模式**：被MNC等境外公司收购成为Biotech的新选择；2025年第三季度，Top20 MNC并购达7起，金额最高的为默克收购Verona Pharma，总金额达100亿美元 [72][76] - **组建合资公司（NewCo）**：该模式为国内企业出海提供新途径，帮助缓解资金困境，预计2026年热度不减；案例涉及诺诚健华、和铂医药、康诺亚、恒瑞医药等公司 [78][79] - **合作模式（Co-Co）**：信达生物与武田制药达成关于IBI363（PD-1/IL-2α-bias）的全球共同开发和共同商业化战略合作，具有里程碑意义 [83] 支付端多元化体系 - **医保谈判**：自2017年实施医保谈判以来，创新药平均降幅60%左右；2024年医保目录调整，91个目录外药品成功准入，谈判/竞价平均价格降幅为63% [88][93] - **医保支出结构**：近五年医保对创新药支出比例逐年提升且增长趋势明显；截至2025年5月底，协议期内谈判药医保基金支出已达4100亿元，带动药品销售金额超6000亿元 [90] - **商保纳入**：2025年国家医保谈判中，首次新增19个药品进入商业健康保险创新药品目录，包括CAR-T、罕见病用药等，聚焦“真创新” [94][96] - **商保案例**：合源生物的纳基奥仑赛注射液（CAR-T）进入商保前定价约99.9万元/针；药明巨诺的瑞基奥仑赛注射液进入商保前定价为129万元/针，2024年销售额超2亿元，同比增长约63% [97] 细分领域展望 - **ADC未来展望**：全球超300款在研ADC产品进入临床，其中57%来自中国企业；在研ADC靶点集中度高，且聚焦已验证靶点，热门靶点中来自中国企业原研的产品占比过半 [105][107] - **双抗未来展望**：中国已成为开发双抗/多抗类药物的主力军，贡献全球46%的创新药项目；TCE双抗靶点的组合呈现多样化、差异化明显等特点 [116][120] 重点公司分析摘要 - **荣昌生物**：核心产品泰它西普（RC18）新增重症肌无力适应症并成功续约医保，2026年有望成为自免领域重磅产品；PD-1/VEGF双抗RC148在非小细胞肺癌临床数据积极 [124][125] - **科伦博泰生物**：首款TROP2 ADC芦康沙妥珠单抗（佳泰萊®）获批上市并成功纳入医保，在EGFR突变非小细胞肺癌人群中实现PFS和OS双重获益 [129] - **三生国健**：收到来自辉瑞关于SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）的授权许可首付款；多个自免创新管线（如抗IL-17A、抗IL-5、抗IL-4Rα单抗）积极推进 [134] - **微芯生物**：2025年1-9月营业收入增长40.12%，主要系西达本胺及西格列他钠销售收入增长所致；西格列他钠销售收入同比增长136.13% [138] - **迈威生物**：2025年前三季度营业收入同比增长301.03%；自主研发的双靶点小核酸药物2MW7141达成总交易额10亿美元的全球授权协议 [142][143] - **信立泰**：第三季度营业收入11.10亿元，同比增长15.85%；聚焦心肾代谢综合征（CKM）慢病领域，创新产品管线不断丰富 [147] - **百济神州**：2025年前三季度营业总收入约275.95亿元，同比增长44.2%；第三季度核心产品百悦泽®（泽布替尼）全球收入达10亿美元，同比增长50.8% [152][153] - **三生制药**：与辉瑞就PD-1/VEGF双抗SSGJ-707达成许可协议，将收到12.5亿美元首付款，潜在付款总额最多48亿美元 [157] - **百利天恒**：核心产品BL-B01D1（EGFR/HER3 ADC）已在中国和美国开展30余项临床试验，具有成为泛肿瘤治疗基石药物的潜力 [162] - **益方生物**：2025年前三季度营业收入0.31亿元，同比增长61.27%；创新药产品格索雷塞片和贝福替尼进入2025年国家医保目录形式审查名单 [166][167]

文章核心观点 - 2025年中国生物医药行业实现历史性跨越，在创新药研发、对外授权交易、政策支持及前沿技术等多个维度取得突破性进展，行业正加速从仿制药向创新药转型，并积极融入全球价值链 [1][4][31] 行业整体表现 - 2025年国内获批上市创新药数量达69个，较2024年全年的48个实现大幅跃升 [4] - 中国创新药对外授权交易总额突破1000亿美元，前三季度交易金额已达920.3亿美元，平均每天有2.7亿美元国际资本流入 [4] - 2025年中国创新药对外许可总金额突破1300亿美元，为2024年的2.5倍，是美国同期的3.2倍 [30] - 中国创新药交易额已占全球总额的49%，超过美国，并在在研临床管线数量、临床试验数量、交易总金额三项上取得全球第一 [29][30] - 以PD-(L)1×VEGF双抗赛道为例，中国企业新药交易总金额累计高达278.08亿美元 [30] 政策与监管环境 - 2025年政府工作报告明确支持创新药发展，提出“健全药品价格形成机制，制定创新药目录” [6] - 国家药监局推行创新药临床试验申请30个工作日审评审批制度，大幅提速新药研发启动流程 [18] - 国家医保局发布首版《商业健康保险创新药品目录》，旨在通过“医保+商保”双通道提升创新药可及性 [24] - HPV疫苗被纳入国家免疫规划，推动预防性疫苗普惠可及 [22] 标志性公司与交易 - 三生制药与辉瑞达成授权合作，总金额高达60.5亿美元（约合424亿元人民币），成为中国创新药出海的标志性事件 [12] - 百济神州发布财报首次实现半年度盈利，标志着中国创新药龙头企业在长期投入后进入商业化收获期 [16] - 信达生物与武田制药在第四季度达成重磅合作，助推中国创新药对外授权总额突破1000亿美元大关 [4] - 百利天恒在2025年欧洲肿瘤内科学会年会上公布其双抗ADC药物的最新临床数据，疗效与安全性表现突出，获得全球关注 [20] 前沿技术与疾病领域突破 - 中国团队自主研发的侵入式脑机接口系统于2025年6月进入临床试验阶段，成为全球第二个迈入该阶段的团队 [15] - 两款进口阿尔茨海默病新药（多奈单抗和仑卡奈单抗）在中国快速落地，其中多奈单抗在美国获批后仅约5个月即于2024年12月在中国获批，并于2025年3月开出首张处方 [9] 行业挑战与现状 - 中国医药市场规模仅为美国的1/6，排名全球第二，且仿制药占比仍高达75% [30] - 在仅占25%的创新药市场中，外企销售收入为本土企业的6.1倍，本土药企在我国创新药市场中占据的份额仅为美国医药市场规模的1/170 [30] - 国产仿制药质量仍面临市场信任挑战，过期原研药在中国市场仍享受价格优势 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国股市周期正从“预期驱动”转向“盈利驱动”，盈利兑现与估值温和扩张将成推动回报核心动力，中国企业盈利明年或增长14%，2027年或增12%，估值扩张程度约10% [1][3] - 全球资金重新加码中国股市，中国科技板块成全球资金布局AI新战场，2026年中国股市大幅上涨风险高于大幅下跌风险 [2][3] - 预期后市处于横盘震荡市，可观察市场逐步开启春季布局，暂不参与股指看涨期权 [3] 根据相关目录分别进行总结 行情复盘 - 周二两市主要指数强势整理，收盘小涨小跌，电池板块涨幅居前，两市成交额1.89万亿元基本无变化 [1] - 沪深300、上证50、中证500、中证1000指数分别收4620点、3027点、7256点、7392点，涨幅分别为0.20%、0.24%、0.02%、-0.22% [1] - 行业与主题ETF中锂电池、储能电池等ETF涨幅居前，卫星产业、通用航空等ETF跌幅居前 [1] - 两市板块指数中玻璃玻纤、能源金属等指数涨幅居前，航天装备、体育等指数跌幅居前 [1] - 沪深300、中证1000指数股指期货沉淀资金分别净流入24、5亿元 [1] 重要资讯 - 总理指出要加快传统基础设施更新和数智化改造，适度超前开展新型基础设施建设，央企要发展新兴产业和未来产业 [1] - 至12月20日，2025年以来全球投资中国资产ETF累计获831亿美元资金净流入，科技板块获外资流入最多达95亿美元 [1][2] - 以美元计价的MSCI亚太地区股票指数今年含股息回报率达27%，亚太股市自2020年以来首次跑赢欧美基准指数 [1] - 全球知名科技分析师称英伟达芯片有“乘数效应”，带动多领域公司受益创造投资机会 [1] - 高盛认为中国AI模型与美国顶尖模型差距缩窄至3 - 6个月，预计中国头部云服务商2026年资本开支攀升至5000亿元 [2] - 字节跳动2026年资本支出初步计划达1600亿元，重点投资AI基础设施建设 [2] - 2025年全球原始设备制造商半导体制造设备总销售额预计达1330亿美元，同比增13.7%，2026、2027年预计分别达1450、1560亿美元 [2] - 智元机器人发布机器人租赁平台“擎天租”，具身智能行业向租赁模式深度演进 [2] - 2025年全球储能电池出货量预计超650GWh，同比增超80%，中国储能系统出货量预计超320GWh，同比增超88% [2] - 2025年前三季度创新药出海授权交易总额突破920亿美元，中国创新药从“交易热”走向“价值实” [2] - 投行观点认为财政与货币边界趋于消失，2026年财政部或成美联储实际“老板” [2] 市场逻辑 - 美银美林分析师对中国市场看法转变，中国在AI等领域技术突破、成本优势及应对外部压力韧性重拾全球投资者信心 [2] - 社保基金会科学开展资产配置，支持科技创新和产业创新融合 [2] - 2025年股市净流入2.26万亿，2026年保险、理财、养老金成增量资金，机构增量资金达3.1万亿，公募固收+规模至少翻倍 [2] 后市展望 - 至12月19日，全市场上市ETF总规模达5.83万亿元，较年初增长2.09万亿元，增幅56%，ETF成吸引居民财富重要渠道 [3] - 摩根大通看好中国市场多重积极因素，包括AI应用加速、反内卷、国内流动性重新配置 [3] - 谷歌需提升AI算力应对需求，美国回归门罗主义使全球资金加速流入中国资本市场 [3] - 美联储降息25个基点，每月购400亿美元短债，资产负债表重新扩张 [3] - 半导体、电池板块轮动，部分机构提前布局春季行情，以色列或攻击伊朗致黄金价格创新高 [3] 交易策略 - 股指期货方向交易可观察市场逐步开启春季布局 [3] - 暂不参与股指看涨期权 [3]

文章核心观点 - 全球生物医药创新长期由西方主导的格局正在改变 中国创新药行业已走出底部 进入修复与分化并存的新阶段 [1] - 行业发展的底层逻辑发生根本转变 从“管线出口”向“全球策源”转型 全球价值链地位显著提升 [2][3] - 政策、产业、资本等多重驱动力推动产业深刻变革 但市场“冷热不均”特征显著 分化与整合将同步加速 [2][3][5][10] 市场周期与现状 - 市场态势概括为“分化与修复并存” 行业已逐步走出底部 但周期是否彻底结束仍需理性看待 [1] - 市场“冷热不均”特征显著：一方面 2025年上半年中国创新药公司完成134起融资 为近10年同期最低 一级市场公开交易笔数与总金额逐月下降 [1]；另一方面 海外授权交易（BD）热潮涌动 交易数据屡创新高 成为替代融资的“造血”生命线 [1] - 2025年以来 行业投融资活跃度显著提升 体现为创新药出海加快、一级市场融资回暖、海外基石投资者重返港股IPO [2] 行业驱动因素与趋势 - **政策驱动**：政策支持覆盖研发到市场全链条 国家药监局拟为部分创新药建立“30日快速审评通道” 将审评时限从常规的60个工作日大幅压缩 [2]；国家明确将制定商业健康保险创新药目录 以多层次医疗保障体系支持创新药发展 [2]；国内政策环境在审评审批效率、对外授权、资本市场规则等方面边际改善 趋于稳定和可预期 [4] - **产业驱动**：中国创新药整体研发能力持续提升 管线质量、临床设计水平及国际多中心试验经验明显改善 正从“靶点跟风、估值虚高”迈向“数据说话、临床兑现”的务实发展阶段 [3]；全球创新药需求存在结构性增长空间 跨国药企在部分领域面临管线补充压力 [3] - **资本驱动**：行业经历深度调整后估值回归理性 头部企业基本面持续改善 2025年上半年 17家已商业化的创新药企产品销售收入同比增长30% 部分企业已实现盈利 行业进入价值重估阶段 [3] 市场规模预测 - 随着创新研发持续投入、生物药制备工艺发展、生物类似药跟进及政策支持 中国生物药市场将保持快速增长 [3] - 预计至2028年 中国生物药市场规模将增长至8,308亿元 [3] - 预计至2032年 中国生物药市场规模将增长至11,268亿元 [3] - 2028年至2032年的年复合增长率为7.92% [3] 出海战略与价值提升 - 出海是企业拓展业务版图的关键路径 以探寻新增长机遇、实现技术创新、获取低成本劳动力和原料、配合链主做好海外配套服务、应对贸易保护主义及国际贸易壁垒 [6] - 出海热潮反映全球药企巨头战略变化 面对创新压力和高昂自主研发成本 跨国药企正将目光转向中国 寻求“高性价比”的优质创新资产 [6] - 中国创新药企在全球价值链中地位显著提升 议价能力显著增强 正从“单点项目驱动”逐步转向“体系能力驱动” [6] - 企业需构建一整套被国际合作方认可的价值创造逻辑 技术平台成熟度、适应症市场规模、中国与海外研发进度的“时间差”等成为决定赛道热度的底层逻辑 [6] - 近期重磅交易案例：复星医药与Clavis Bio达成战略合作 在5年合作期内基于Clavis Bio提名靶点（每年至多4个）共同推进临床前开发 Clavis Bio享有除中国内地及港澳地区以外的全球独家许可选择权 复星医药保留中国内地及港澳地区的独家权利 [7] - 出海交易不仅带来宝贵现金流 更是一种价值认可和国际化的快车道 成为一种“双赢选择” [7] 全球化与本土化平衡 - 企业面临“全球化研发与商业化”和“本土市场深耕”的双重挑战 [8] - 平衡全球化布局和本土市场深耕相辅相成 本土市场是坚实根基 为产品提供快速验证和初始商业化沃土 其产生的高质量临床数据和运营经验为进军国际市场积累宝贵资产 [9] - 产品策略选择：若疾病领域全球认知度高且团队具备国际视野 可早期布局全球研发；若产品更贴近本土临床需求 可先在本土市场完成概念验证和模式构建 为后续国际化奠定基础 [9] 资本市场动态与投资逻辑 - 近期港股生物医药IPO中出现国际资本聚集现象 或表明国际长线资金对中国龙头药企的长期信心正在重建 [9] - 一级市场主流资金仍是附带返投要求的国资 其投资逻辑更注重企业对地方经济的综合贡献 这让产业链较短、早期无税收的创新药企处于劣势 [10] - 市场化财务投资人占比依旧很低 资金迅速向少数处于“风口”的优质标的集中 [10] - 资本选择标准已从追逐故事转变为追求确定性 重点考察三个维度：产品力的差异化、技术平台实力经过验证、以及BD或融资能力已被证实 [10] - 行业分化与整合将同步加速：资本与资源继续向真正具备全球竞争力的头部企业聚拢；数量众多的中小型Biotech面临更严峻生存考验 通过被并购整合寻求出路或将成为主流趋势 [10] 企业核心能力建设 - 企业核心在于构建“体系能力” 而非依赖单一产品或偶然机遇 [10] - “体系能力”包括：围绕未满足临床需求的前瞻性研发布局、具备持续产出高质量管线能力的技术平台、以及设计复杂交易结构与开展全球商业化的专业能力 [10] - 企业需回归商业本质 理性评估管线价值 避免在热门靶点上重复投入造成资源浪费 [11]

行业周期与市场态势 - 中国创新药行业已逐步走出底部，进入修复与分化并存的新阶段，但周期是否彻底结束仍需理性看待 [1] - 2025年上半年中国创新药公司完成134起融资，数量为近10年同期最低，一级市场公开交易笔数与总金额呈逐月下降趋势 [1] - 2025年以来，创新药出海交易数据屡创新高，海外授权交易（BD）空前活跃，成为替代融资的造血生命线 [1] - 判断趋势是否稳固可观察几个风向标：高质量交易数据的持续性、资本市场对Biotech企业基石投资的持续性、政策环境能否保持稳定预期 [4] - 行业在经历深度调整后，估值已回归理性，2025年上半年17家已商业化的创新药企产品销售收入同比增长30%，部分企业已实现盈利，行业进入价值重估阶段 [5] 政策与产业驱动 - 政策层面对创新药的支持覆盖从研发立项到市场落地的全链条，国家药监局拟为部分创新药建立30日快速审评通道，将审评时限从常规的60个工作日大幅压缩 [4] - 支付端政策也在突破，国家明确将制定商业健康保险创新药目录，以多层次医疗保障体系支持创新药发展 [4] - 国内政策环境在审评审批效率、对外授权、资本市场规则等方面的边际改善，有助于修复长期预期 [6] - 中国创新药正从管线出口向全球策源转型，全球价值链地位显著提升 [5] - 预计至2028年和2032年，中国生物药市场规模将增长至8,308亿元和11,268亿元，年复合增长率分别为11.64%和7.92% [5] 研发能力与全球需求 - 中国创新药整体研发能力持续提升，管线质量、临床设计水平以及国际多中心试验经验均有明显改善 [5] - 创新药企在研发管线布局上，正从靶点跟风、估值虚高的概念炒作期，逐步迈向数据说话、临床兑现的务实发展阶段 [5] - 全球创新药需求依然存在结构性增长空间，跨国药企在部分领域面临管线补充压力 [5] - 出海热潮背后，反映的是全球药企巨头战略的深刻变化，跨国药企正将目光转向中国，寻求高性价比的优质创新资产 [10] 出海战略与价值创造 - 出海是企业拓展业务版图的关键路径，以探寻新增长机遇、实现技术创新、获取更低成本的劳动力和原料，并应对贸易保护主义 [9] - 技术平台的成熟度、适应症的市场规模、中国与海外研发进度的时间差等成为决定赛道热度的底层逻辑 [10] - 随着中国创新药在全球价值链中的地位显著提升，企业议价能力得到显著增强，正从单点项目驱动逐步转向体系能力驱动 [10] - 近期多笔重磅交易印证此趋势，例如复星医药与Clavis Bio达成的战略合作协议，双方将在5年合作期限内基于Clavis Bio提名的靶点（每年至多4个）共同推进临床前开发 [11] 全球化与本土市场平衡 - 企业面临着全球化研发与商业化和本土市场深耕的双重挑战 [13] - 本土市场是坚实根基，为产品提供快速验证和初始商业化的沃土，其产生的高质量临床数据和运营经验为进军国际市场积累宝贵资产 [14] - 若产品针对的疾病领域全球认知度高且团队具备国际视野，早期布局全球研发可为长远发展拓展空间；若产品更贴近本土临床需求，先在本土市场完成概念验证同样能为后续国际化奠定坚实基础 [14] 资本环境与投资逻辑 - 一级市场的主流资金仍是附带返投要求的国资，其投资逻辑更注重企业对地方经济的综合贡献，这让产业链较短、早期无税收的创新药企处于劣势 [16] - 市场化财务投资人的占比依旧很低，资金迅速向少数处于风口的优质标的集中 [16] - 资本的选择标准已从追逐故事转变为追求确定性，重点考察三个维度：产品力的差异化、技术平台实力经过验证、以及BD或融资能力已被证实 [16] - 近期港股生物医药IPO中出现国际资本聚集现象，或许表明国际长线资金对中国龙头药企的长期信心正在重建 [15] 行业分化与未来趋势 - 行业的分化与整合将同步加速，资本与资源将继续向真正具备全球竞争力的头部企业聚拢 [16] - 数量众多的中小型Biotech将面临更加严峻的生存考验，通过被并购整合来寻求出路或将成为主流趋势之一 [16] - 企业核心在于构建体系能力，包括：围绕未满足临床需求的前瞻性研发布局、具备持续产出高质量管线能力的技术平台、以及设计复杂交易结构与开展全球商业化的专业能力 [16] - 企业需回归商业本质，理性评估管线价值，避免在热门靶点上重复投入、造成资源浪费 [17]

文章核心观点 - 创新药行业出海正从概念阶段进入实际兑现阶段，2025年License out总金额预计超过1200亿美元 [1] - 政策端对创新药和医疗器械提供全链条支持，行业多个细分领域正迎来发展拐点或改善预期 [1] - 创业板医药ETF（159377）跟踪的创医药指数聚焦于研发投入高、创新能力强的医药上市公司，旨在反映兼具成长性与科技属性的行业领先企业表现 [1] 创新药领域 - 创新药出海进入兑现阶段，2025年License out总金额预计超过1200亿美元 [1] - 政策端提供全链条支持，首次增设商业保险目录，与医保形成“双轨制”支付格局 [1] 医疗器械领域 - 行业政策扰动逐步出清，高值耗材和医疗设备已率先走出拐点 [1] - 国产化率持续提升，其中医疗设备国产化率已突破87% [1] - 体外诊断和低值耗材领域有望在2026年实现边际改善 [1] 原料药与仿制药领域 - 原料药板块处于周期底部，多数品种价格已筑底 [1] - 伴随“专利悬崖”到来，仿制药及配套的原料药增量空间可期 [1] 消费医疗与内需板块 - 中药、生物制品等内需板块有望逐步走出低谷 [1] AI+医疗与前沿技术 - AI+医疗领域政策密集发布 [1] - 脑机接口被列为“十五五”重点产业，非侵入式产品商业化进程正在加速 [1] 相关金融产品 - 创业板医药ETF国泰（159377）跟踪创医药指数（399275），该指数单日涨跌幅可达20% [1] - 创医药指数从生物制药、化学制药、中药及医疗服务等细分行业中，筛选研发投入较高、创新能力突出的上市公司证券作为样本 [1] - 该指数旨在反映兼具成长性与科技属性的医药行业领先企业的整体表现 [1]

港股通创新药ETF市场表现 - 12月23日，港股通创新药ETF（520880）盘中一度上涨1.53%，收复10日均线，实时成交额超过1.4亿元 [1] - 该ETF盘中价格达到0.528元，上涨0.005元，涨幅0.96% [2] - 其标的指数恒生港股通创新药精选指数当前IOPV（基金份额参考净值）为0.5289元，ETF交易价格存在-0.17%的折价 [2] 创新药板块及成份股表现 - 板块内创新药龙头公司股价集体上涨，石药集团涨幅超过5%居首，三生制药、恒瑞医药、荣昌生物等多只股票涨幅超过2% [1] - 在港股通创新药ETF的持仓中，石药集团（权重8.47%）当日上涨5.35%，三生制药（权重7.24%）上涨2.37% [2] - 恒生港股通创新药精选指数前十大成份股权重合计高达72.57%，龙头优势显著，其中百济神州权重最高，为11.51% [4] 行业观点与投资逻辑 - 中泰证券指出，本轮创新药行情与2019-2021年的区别在于，创新药出海已从“叙事”进入真正兑现阶段，交易金额屡创新高，反映了中国创新能力从“量”到“质”的跃迁 [2] - 国内政策端持续全链条支持创新药，首次增设商保目录，为行业打开了支付空间 [2] - 长江证券认为，医药行业尤其是创新药已经步入新一轮的政策支持发展新周期 [3] - 应关注两类优质创新药资产：一是“硬创新”资产，二是具备较强出海潜力的资产 [3] 港股通创新药ETF产品特征 - 该ETF被动跟踪恒生港股通创新药精选指数，该指数具备三大独特优势：1) 纯粹覆盖创新药研发公司，不含CXO企业；2) 前十大创新药龙头权重超过72%；3) 对流动性较差的成份股强制降权以管控尾部风险 [3] - 自9月开启的阶段调整已持续3个多月，板块高位风险得到充分释放，ETF当前场内价格接近上市初期，被认为具备一定的配置性价比 [3] - 该ETF是T+0交易品种，且为两融标的 [5] 其他相关ETF产品比较 - 全市场唯一药ETF（562050）聚焦A股50大龙头药企，在重仓创新药（约60%权重）的同时，还有约25%的权重配置于具有高股息、走势稳健特性的中药板块，旨在对冲创新药的高波动，降低整体波动率及回撤 [4] - 港股通医疗ETF华宝（159137）重仓京东健康等稀缺医疗龙头，其CXO（医药研发外包）含量超过37% [5] - A股医疗ETF（512170）规模达253亿元，为全市场最大医疗主题ETF，其CXO含量超过25% [5]

行业整体观点 - 近期医药板块回调主要源于估值与预期的消化与再平衡，这为后续投资创造了更优的布局窗口 [1] - 行业布局思路偏向稳健，关注低估值个股机会 [1] 行业趋势展望 - 展望2026年，创新药出海趋势将长期延续 [1] - 创新药出海的核心催化在于关注已出海管线的临床进展与数据兑现 [1] 政策影响分析 - 美国《生物安全法案》虽已签署生效，但鉴于其未波及Medicaid和Medicare的采购且对关联方定义明确，预计对中国CXO企业实质经营影响有限 [1] - 中国CXO企业的美国行政机构收入占比较小 [1] 具体投资推荐 - 推荐买入三生制药、固生堂、药明合联、中国生物制药 [1]