投资策略 - 公司权益投资优先选择股息率能覆盖成本的股票 [1] - 公司不会因市场波动改变投资决策 [1] 市场观点 - 当前资本市场仍处于价值洼地 [1] - 公司坚定看好中国经济和优质公司的长期发展前景 [1]

负债端表现 - 上半年人身险行业产品转型初见成效，分红险占比提升，有效改善负债结构质态 [2] - 财险业在费用控制较好、自然灾害较少的情况下，综合成本率持续改善 [2] - 一季度人身险公司原保险保费收入约1.66万亿元，同比下降0.3%，其中寿险保费收入同比减少近1% [2] - 上市险企通过优化产品结构和渠道策略，新业务价值率普遍改善，银保渠道价值率提升尤为明显，推动可比口径新业务价值实现较快增长 [2] - 二季度人身险公司保费有望较一季度有所上升，上半年上市险企整体经营情况将呈现保费收入增长相对平稳，新业务价值增长较快的特点 [2] - 下半年人身险的分红险占比有望提升，渠道质量进一步夯实，银保新业务价值率有望持续提升 [3] - 一季度财险公司整体保费同比增长5.09%，增速与去年同期相当，行业综合成本率同比显著改善 [3] 资产端表现 - 一季度人身险行业债券配置比例超过51%，再创新高，股票持仓市值和长期股权投资占比均超8%，较2024年末增长明显 [4] - 险资机构加大长久期债券配置力度，降低资产负债久期缺口，权益仓位提升可为险资机构投资收益贡献弹性 [4] - 随着市场利率的下降，权益投资成为投资收益核心变量，股票配置占比预计将持续提升，险企将持续增配FVOCI，以高股息高分红标的寻找确定性 [4] - 监管上调险资权益配置上限，下调股票风险因子降低资本占用，释放险企增配权益市场的空间，预计银行、公用事业板块等高股息股票以及AI、新能源等板块将成险资重点布局方向 [4] - 全年权益市场相对乐观，市场结构性机会增加，将助力险企投资收益率和净利润改善 [5] 行业展望 - 保险行业通过优化产品结构、提升渠道效率、加大权益投资等举措，有望保持稳健发展 [5]

报告行业投资评级 - 优于大市 [1][6] 报告的核心观点 - 随着负债端成本较快下行和资产端高分红资产稳定投资收益，上市险企利差风险持续收窄，为基本面持续改善带来持续催化 [4] - 进入三季度，预计预定利率将再次下调，短期“炒停售”或将激活短期保费增量，中长期利好负债成本持续下移，叠加近期大盘风险偏好回升，利好保险股估值持续改善 [4] 根据相关目录分别进行总结 负债成本边际下移：基于储蓄险的测算 - 近年来储蓄型保险吸引大量“存款搬家”资金，截至2024年末传统寿险占行业总保费收入比例为56%，较2019年提升三个百分点，刚性负债成本与资产端收益下行矛盾凸显，监管引导下调预定利率，推动产品转型 [1][13] - 保险产品中与利差挂钩密切的主要是储蓄型保险，不同险种特点和负债成本计算方式有差异，2023年以来监管持续引导下调各类保险产品预定利率 [15][16] - 险资资产配置偏好根据保险产品类型分为四类，不同类型产品有不同的配置倾向 [18] 分红险负债成本：实际结算利率呈下行趋势 - 2013 - 2017年原保监会对储蓄型保险历经放开和收紧阶段，近年来人身险公司向分红险转型，截至2025年一季度末部分上市险企分红险占新单保费收入比例超50% [20][23] - 分红险具有“低保底 + 高浮动”特点，可降低刚性兑付成本和资产负债匹配压力，新准则下利润具有较高确定性和稳定性，预计有利于提升险企对权益类资产配置需求 [24] - 分红险预定利率和演示利率水平随时间变化，近年来行业分红险实际收益水平下降，预计截至2027年末约为2.8% [25][27] 万能险负债成本：政策趋严，实际收益率下降 - 万能险结算利率受账户投资收益和监管规定影响，2024年以来受资产端收益波动、监管“限高”等因素影响，实际结算利率持续下降，截至2024年末1721款万能险平均年结算收益率为2.8%，较2018年下降150bp [29] 普通寿险负债成本：随政策调整逐步下移 - 一般寿险负债成本主要使用监管规定预定利率，受长端利率下移影响，普通型产品预定利率持续下调，当前为2.5%，预计三季度或下调至2.0% [31] 合计负债成本测算及分析 - 以传统寿险、分红险、万能险保费收入占比为权重计算合计负债成本，2024年为2.56%，预计2025 - 2027年分别为2.35%/2.28%/2.33%，未包含运营成本 [32][35] 上市险企打平收益率测算 - 保险公司打平收益率测算实现当期盈亏平衡点所需的保险资金投资收益率，截至2024年末上市险企加权平均打平收益率为3.4%，各公司平均打平收益率有差异 [33][36] 保险资金投资收益率测算 - 人身险公司负债久期长、成本率高，资产配置着重长久期固收资产，兼顾多种资产，预计2025 - 2027年综合投资收益率依次为4.06%、3.93%、3.92% [38] - 财产险公司负债久期短，资产配置从流动性管理出发，预计2025 - 2027年综合投资收益率依次为4.14%、3.98%、3.96% [40] 险资加大权益投资的迫切性 低利率环境与非标资产缺失的“双重挤压” - 低利率下保险行业面临负债端成本刚性压力与资产端收益下行挑战，权益资产成为破解收益困境的核心选择，行业需构建三维应对框架，权益资产投资策略是关键环节 [42] 新会计准则催化OCI账户配置需求 - 新会计准则IFRS9实施后，权益资产重分类加大保险公司当期利润表波动，OCI账户成为险资核心配置载体，未来需围绕相关资产构建组合，实现风险收益精细化平衡 [43] 经济转型及政策催生优质股权配置窗口期 - 政策导向下A股优质企业盈利结构优化，为险资带来权益配置增量催化，监管引导险资投向新兴领域，险资投资逻辑将转变，聚焦精准投资和红利资产，融入ESG理念 [45][46] 险资权益配置现状：政策松绑下的增量 静态配置：权益比例低位运行，结构仍需优化 - 截至2024年末，我国保险业资金运用余额规模达33.26万亿元，险资股票和基金投资规模为4.11万亿元，约占12%，保险行业权益投资比例相对稳定但低于欧美市场 [47] 政策扩容：增量资金与长周期考核驱动 - 2025年以来监管从多方面为险资入市提供政策支持，预计2025年保险公司新增保费用于投资A股规模约为1900亿元，多批次设立长期股票投资试点，提高权益资产投资比例上限 [48][50] 工具创新：兼顾配置与交易需求 - 长期股票投资试点、互换便利和ETF等工具崛起，长期股票投资试点为资本市场带来增量资金，互换便利盘活存量资产，ETF成为险资入市重要工具 [51][52] 权益策略优化路径：交易、配置与另类三维突破 交易策略：聚焦Smart Beta类产品扩容 - Smart Beta兼具被动投资透明性与主动策略超额收益潜力，未来险资将转向多因子动态组合，行业主题型产品研发或加速，配置时需关注潜在问题 [53][54] 配置策略：做大OCI账户，挖掘Reits等类固收资产 - OCI账户可重构收益 - 风险平衡机制，通过配置高股息权益资产替代传统固收收益缺口，险资增加配置REITs可重构收益 - 风险 - 资本三维平衡 [55][56] 另类策略：战略举牌与产业投资协同 - 险资通过战略举牌嵌入目标企业核心业务场景，实现产融协同，还可举牌与国家战略新兴产业契合的标的，获取政策红利 [57] 投资建议 - 2024年合计负债成本为2.56%，预计2025 - 2027年分别为2.35%/2.28%/2.33%，未来三年投资收益率约在3.5%以上，建议关注中国人寿、新华保险、中国平安、中国太保 [2][4] 重点公司盈利预测及投资评级 | 公司代码 | 公司名称 | 投资评级 | 昨收盘（元） | 总市值（亿元） | EPS（2025E） | EPS（2026E） | P/EV（2025E） | P/EV（2026E） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 601628.SH | 中国人寿 | 优于大市 | 42.43 | 11993 | 3.83 | 3.88 | 0.69 | 0.64 | | 601336.SH | 新华保险 | 优于大市 | 60.62 | 1891 | 8.28 | 8.93 | 0.52 | 0.48 | | 601601.SH | 中国太保 | 优于大市 | 38.04 | 3660 | 4.77 | 4.90 | 0.46 | 0.40 | | 601318.SH | 中国平安 | 优于大市 | 57.88 | 10540 | 7.72 | 8.57 | 0.60 | 0.55 | [5][60]

高管变更 - 中银基金董事长章砚因工作调整于2025年6月16日离任，结束近8年任期，未转任公司其他岗位 [1][2][3] - 执行总裁张家文代行董事长职责，其拥有中国银行及中银基金多年管理经验，体现银行系公募"母行输送高管"的典型治理模式 [4][5][6] - 章砚任期内公司管理规模从3000亿元跃升至6500亿元（截至2025年一季度末） [2][6] 业务结构分析 - 固收业务占据绝对主导：非货产品中债券型基金规模2854.18亿元，货币基金3346.53亿元，两者合计占比超95% [6][8] - 权益类产品严重滞后：股票型基金规模仅67.73亿元，混合型基金206.87亿元，权益类合计占比不足1% [6][8] - 历史数据显示混合型基金规模从2016年323.8亿元峰值回落至2025年206亿元，债券基金同期增长2400亿元 [8] 指数化布局短板 - ETF产品严重缺位：仅4只ETF合计规模24.36亿元，未布局中证A50等热门指数 [9] - 对比头部公募千亿级ETF规模及中小公司特色指数策略，中银基金被动投资领域存在感薄弱 [9] 战略转型挑战 - 需重构权益投研体系：包括引入市场化团队、匹配固收业务的投研能力 [10][11] - 产品战略需明确突破口：指数基金、主动权益或量化投资领域的选择 [11] - 激励机制待革新：国有控股背景下如何强化权益业务考核权重 [11] - 行业对标显示工银瑞信等银行系公募已通过差异化策略在权益市场取得突破 [11]

中国平安扫货银行股仍在继续。 再度买入6353.4万股后，中国平安近日对农业银行H股的持股比例升至15.15%。 港交所披露易显示，6月6日，中国平安买入6353.4万股农业银行H股，每股均价5.3126港元，耗资约3.38亿港元，此次交易后，中国平安所持农业银行H股股份达到 约46.58亿股。 以农业银行H股6月11日收盘价5.55港元计算，目前中国平安持有农业银行H股的市值达到了258.5亿港元。 中国平安对于银行股的兴趣远不限于此。证券时报·券商中国记者梳理显示，除了农业银行H股，中国平安还重仓持有招商银行H股、邮储银行H股、工商银行H股和 建设银行H股。 平安重仓多家大行H股 披露信息显示，中国平安所持农业银行H股股份由多家子公司持有。其中平安人寿持股39.44亿股，平安财险持股约6.91亿股。这意味着平安人寿在5月12日达到10% 举牌线后，至今一直在持续增持农业银行H股。 梳理中国平安对农业银行H股的买入历程显示，从今年1月开始，中国平安旗下子公司便在持续买入农业银行H股。虽然每股买入均价从1月份的约4.22港元升至最近 一次投资时的5.31港元，但这丝毫没有影响中国平安的买入决心。短短5个月，中 ...

万亿理财"巨头"招银理财迎来新的总经理。记者从招银理财内部人士获悉，招商基金副总经理董方将出 任招银理财总经理，招银理财今天召开的内部会议宣布了该项任命。 此次任命为近期招商系金融机构高层人事变动中的一环。原招银理财总裁钟文岳5月20日已赴招商基金 担任总经理。董方将接替钟文岳担任招银理财总经理（总裁）。 作为银行理财行业"排头兵"，截至2024年末，招银理财管理规模2.47万亿，在理财公司中排第一。但近 年来面临规模和利润下滑压力。 董方加入或有助于加强与母行协同 董方在公募基金的任职经历或将有助于招银理财持续推进权益类布局。近年来招银理财坚持布局权益投 资，据了解，招银理财积极引入及培养专业的投研团队，搭建了专业的权益类投资团队，在理财公司中 属于积极探索权益特色的"先锋"之一。并且在多资产、多策略、大类资产配置方面积极探索。 南财理财通数据显示，2024年招银理财权益类理财产品、混合类理财产品平均回报在同业中居前，其中 权益类理财产品2024年平均回报15.14%，在同业中排第二，混合类理财产品2024年平均回报4.74%，排 第五。混合类理财产品2023年表现也不错，在同业中排第三，已经初步显现布局权 ...

债券型基金主导市场 - 5月债券型基金发行份额达362.11亿份，占总发行份额的55.07%，平均单只规模18.11亿份，利率债、政策性金融债等低风险品种占比超八成[3] - 汇安裕宏利率债A以60亿份发行规模居首，国泰中债优选信用债指数A和民生加银恒悦分别以59.99亿份和59.90亿份紧随其后[3][4] - 中长期纯债型基金因不涉股票市场、提供稳定收益，成为机构投资者资产配置的"稳定器"[4] ETF发行持续萎缩 - 2月至5月ETF发行规模连续四个月下降，从1月340.14亿份逐月缩减至5月110.68亿份，创5个月内新低[7] - 5月新发ETF聚焦数字经济、科创板等主题，工银中证诚通国企数字经济ETF以9.07亿份居首，但前十名中仅3只规模超5亿份[8][9] - 科创板相关ETF覆盖半导体、生物医药等细分方向，富国上证科创板50成份ETF以3.16亿份领先，但募集效率差异显著[9] 权益类产品结构性分化 - 股票型基金5月发行265.87亿份占比40.43%，建信上证科创板综合联接A以19.55亿份表现突出，但红利策略、AI主题基金普遍规模低于5亿份[11] - 混合型基金总募集29.52亿份占比4.49%，单只平均仅2.68亿份，机构偏好纯债产品而个人投资者倾向行业主题导致"两头不讨好"[11] - 另类投资基金、QDII、REITs等创新品类5月无新发，FOF基金仅募集0.10亿份，显示复杂结构产品接受度低迷[12] 政策与市场动态 - 首批9只信用债ETF获准成为质押式回购担保品，提升资金使用效率并增强信用债ETF投资价值[5] - 市场风险偏好收缩背景下，投资者更关注底层资产透明度，REITs等受宏观政策影响较大的产品短期难获大规模配置[12]

产品特点 - 首批26只浮动费率产品均为全市场选股的基金 [1] - 业绩基准主要对标沪深300、中证A500、中证500或中证800等主流宽基指数 [1] - 部分产品参与港股和债券投资 [1] - A股+港股的股票仓位中枢一般在80%上下 [1] 投资方向 - 首批产品以权益投资为主要投资方向 [1] - 管理人和基金经理对全市场选股产品更有信心 [1] 未来规划 - 将在积累运营经验基础上探索对标主题风格类指数的新型产品 [1]

利率调整与银行业务 - 5月20日贷款市场报价利率(LPR)年内首降，1年期LPR为3%，5年期以上LPR为3.5%，均较前值下调10个基点 [2] - 国有六大行同步下调存款利率，除邮储银行外一年期定存利率均降至0.95% [2] - 招商银行、光大银行、中信银行、广发银行等股份行相继宣布下调存款挂牌利率 [2] - 贷款利率与负债端利率同步下调对银行业形成利好 [2] 存款与理财市场动态 - 4月银行理财产品存续规模达30.95万亿元，环比增加2.06万亿元，主要由固收类产品驱动(增加1.56万亿元) [3] - 近一年银行理财新发产品业绩比较基准持续下滑：国有行理财子从3.23%降至2.58%，股份行理财子从3.23%降至2.56%，城商行理财子从3.14%降至2.75% [4] - 前四个月住户存款增加7.83万亿元，高于2024年同期的6.71万亿元 [5] - 目前理财对现金及银行存款配置比例超过20%，存款利率下调拉低理财产品收益率 [6] 权益投资趋势 - 银行理财公司权益类产品规模仅0.03万亿元 [8] - 4月全市场银行理财产品近1月收益率2.51%，其中固收类2.74%，现金管理类1.55%，混合类不足1%，权益类-21.73% [8] - 公募基金总规模31.92万亿元同比增长9.84%，股票型基金占比13.13%环比微升 [9] - 股票ETF份额同比增加4%至2.03万亿份，资产净值增加4%至2.95万亿元 [9] 市场参与方观点 - 城商行零售业务负责人表示目前市场上缺乏真正具有"存款替代"作用的产品 [4] - 合资理财子负责人认为含权理财正当时，建议通过R3含权产品、多资产配置和海外市场增厚收益 [7] - 理财子权益投资部负责人指出外围资金量大但缺乏股市投资意愿，需等待赚钱效应形成 [10]

长城基金产品结构失衡问题 - 公司公募管理规模突破3000亿元，但股票型与混合型基金合计规模仅254.8亿元，占比不足8%，权益投资发展薄弱 [1] - 作为券商系基金公司，本应在权益类产品上建立优势，但实际表现与预期相去甚远 [1] - 两位核心高管管理的基金产品业绩显著跑输行业平均水平，折射出公司在权益投资领域的深层挑战 [1] 杨建华管理的基金表现 - 在管的8只产品中有6只任职回报为负，2024年合计亏损9667万元，同期管理费收入达5217万元 [2] - 代表作长城消费30股票A累计净值仅为0.546元，任职期间亏损达2.7亿元，成立以来亏损幅度达40.87%，跑输业绩基准22.76个百分点 [3] - 长期重仓白酒板块，贵州茅台、五粮液、泸州老窖等核心持仓股在基金成立时至2024年末期间分别下跌18.9%、47%、44.6% [3] - 2025年一季度十大重仓股发生明显调整，食品饮料行业权重减少26个百分点 [4] - 对消费赛道过度依赖与择时失误是业绩滑坡主因，连续四年跑输基准 [6] 廖瀚博管理的基金表现 - 管理的5只产品业绩分化明显，长城久鼎混合A与长城均衡成长混合A任职年化回报均超过10%，但长城远见成长混合A任职年化回报亏损超过10% [7] - 部分C类份额与A类份额业绩差距明显，如长城久鼎混合C任职年化回报为-14.49% [7] - 投资风格具有高频调仓与赛道误判特征，持仓在多个板块频繁轮动，多数标的持有周期不足半年 [9] - 管理规模从2022年的近50亿元骤降至2024年的16.27亿元，降幅达67% [10] - 长城竞争优势六个月混合亏损超30%，规模从12亿元缩至2.3亿元（降幅80%） [10] 公司面临的挑战 - 核心高管管理产品的业绩困境直接反映出公司权益投资能力与市场变化的脱节 [10] - 传统投研模式的转型需求变得更为迫切，需要平衡价值坚守与灵活应变 [10] - 如何构建适应市场变化的投研体系，补上权益投资方面的短板成为重要问题 [10]