报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上半年中国GDP同比增长5.3%表现良好，但7 - 8月多项经济指标低于市场预期，8月经济整体表现欠佳，国内房地产销量和价格继续下行，9月30大中城市商品房成交同比转正因去年基数低，四季度同比增速面临考验，8月工业企业利润大幅增长有低基数原因，中国经济保持较快增长需内需发力，期待四季度更多逆周期调节政策[68] 根据相关目录分别进行总结 固定资产投资 - 1 - 8月全国固定资产投资同比增长0.5%，低于市场预期1.3%，增速较1 - 7月的1.6%下降 [4] - 1 - 8月广义基建投资同比增长5.4%，狭义基建投资同比增长2.0%，制造业投资同比增长5.1%，房地产开发投资同比下降12.9%，增速均较1 - 7月有不同程度下滑 [4] 房地产市场 - 1 - 8月新建商品房销售面积同比下降4.7%，销售额下降7.3%，8月销售同比加速下滑 [6] - 9月1 - 29日30大中城市商品房日均成交面积同比上升8%，因去年同期基数偏低，四季度同比数据面临考验 [9] - 8月一线城市二手住宅销售价格环比下降1.0%，二、三线城市环比下降，房地产销售价格仍在筑底 [11] 消费市场 - 8月社零总额同比增长3.4%，低于市场预期3.8%，1 - 8月社零总额增长4.6%，增速较1 - 7月回落0.2个百分点 [13] - 8月以旧换新相关品类多数同比增速较7月回落，改善类消费增长加快，汽车类消费品零售总额同比增长0.8% [15] - 1 - 8月服务零售额同比增长5.1%，商品零售额同比增长4.8%，旅游等相关服务零售额两位数增长 [18] - 8月全国服务业生产指数同比增长5.6%，低于7月的5.8% [19] 工业生产 - 8月规模以上工业增加值同比实际增长5.2%，低于市场预期5.8%，1 - 8月累计同比增长6.2% [22] - 8月规模以上工业企业产品销售率为96.6%，同比下降0.1个百分点 [24] 就业情况 - 8月全国城镇调查失业率为5.3%，较上月上升0.1个百分点，与上年同月持平 [28] - 8月全国城镇不包含在校生的16 - 24岁劳动力失业率为18.9%，高于去年同期0.1个百分点 [30] 进出口贸易 - 8月以美元计中国出口同比增长4.4%，进口同比增长1.3%，贸易顺差1023.3亿美元 [32] - 8月出口东盟增长22.5%，出口欧盟增长10.4%，出口美国下降33.1% [34] - 8月中国出口前五大出口国家和地区之外同比增长9.2%，前8个月对共建一带一路国家出口金额同比增长10.7% [37] 物价水平 - 8月CPI同比下降0.4%，由平转降，主要因上年同期对比基数走高和食品价格涨幅低，核心CPI同比涨幅连续四个月扩大 [39] - 8月CPI环比持平，食品价格环比上涨0.5%，非食品价格环比下降0.1% [42] - 8月PPI同比下降2.9%，环比持平，结束7个月连续环比下降 [48][50] 金融数据 - 8月社融规模增加2.57万亿元，高于市场预期，比上年同期少4630亿元 [52] - 8月信贷口径人民币贷款增加5900亿元，同比少增3100亿元 [54] - 8月末M2余额同比增长8.8%，M1同比增长6%，社融规模存量同比增长8.8%，人民币贷款余额同比增长6.8% [56][59] 工业企业利润 - 1 - 8月规模以上工业企业利润由1 - 7月同比下降1.7%转为增长0.9%，8月利润同比由上月下降1.5%转为增长20.4% [62] - 8月末规模以上工业企业资产负债率为58.0%，同比上升0.4个百分点 [65]

工业生产 - 日均铁水产量本周环比提升[4] - 山东地炼开工率本周环比提升[15] - 汽车全钢胎开工率和半钢胎开工率本周环比回升[20] - 水泥熟料产能利用率本周环比回落[11] - 石油沥青开工率和多数化工品开工率边际回落[15][16] 房地产 - 本周30大中城市新房销售面积同比增长37.6%[2] - 9月以来30大中城市新房销售面积同比增长18.9%[2] - 近四周二手房出售挂牌价指数环比下降0.69%[25] 内需消费 - 9月1-14日全国乘用车零售73.2万辆，同比下降4%[30] - 近四周主要家电零售额同比增长5.3%[30] - 近四周邮政快递揽收量同比增长10.2%[32] - 本周日均电影票房收入1.1863亿元，同比增长58.6%[2] 外需贸易 - 近四周港口货物吞吐量同比增长7.3%[35] - 近四周港口集装箱吞吐量同比增长10.9%[35] - 9月前10日韩国出口金额同比增长3.8%[2] 价格走势 - 南华工业品指数本周上涨1.0%，南华黑色原材料指数上涨3.1%[2] - 螺纹钢期货收盘价本周上涨1.4%，现货价格上涨0.7%[40] - 焦煤期货收盘价本周上涨7.6%，山西焦煤现货上涨2.8%[40]

工业生产 - 日均铁水产量本周环比持平[3] - 钢铁板材产量本周环比提升[3] - 汽车全钢胎开工率本周环比提升[17] - 汽车半钢胎开工率本周环比提升[17] - 石油沥青开工率本周环比回落[12] - 纯碱开工率本周环比提升[13] 房地产 - 8月以来30大中城市新房销售面积同比下降13.1%[1] - 近四周二手房出售挂牌价指数环比下降0.37%[22] 内需 - 8月1-17日全国乘用车零售86.6万辆，同比增长2%[26] - 近四周主要家电零售额同比增长1.2%[26] - 本周日均电影票房收入1.767亿元，同比增长14.9%[28] - 国内执行航班同比增长3.2%[27] - 百度迁徙指数同比增长20.6%[27] - 近四周邮政快递揽收量同比增长13.5%[28] 外需 - 近四周港口货物吞吐量同比增长5.4%[32] - 近四周港口集装箱吞吐量同比增长5.0%[32] - 8月前20日韩国出口金额同比增长7.6%[1] 价格 - 南华工业品指数本周下跌0.7%[1] - 螺纹钢期货收盘价本周下跌2.2%[38] - 焦煤期货收盘价本周下跌5.5%[38]

工业生产 - 日均铁水产量本周略有提升，钢铁五大品种产量小幅提升[3] - 石油沥青开工率本周环比提升3.8%，山东地炼开工率环比提升1.4%[13] - 汽车全钢胎开工率本周环比提升3.4%，半钢胎开工率有所回落[18] 地产市场 - 30大中城市新房销售面积同比增长-8.9%，增速较上周提升6.2个百分点[2] - 8月以来新房销售同比增长-14.2%，较上月提升5.0个百分点[2] - 近四周二手房出售挂牌价指数环比-0.42%[23] 内需消费 - 8月1-10日全国乘用车零售45.2万辆，同比下降4%[29] - 近四周主要家电零售额同比增长10.5%[29] - 本周日均电影票房收入20674万元，同比增长46.2%[31] 外需贸易 - 近四周港口货物吞吐量同比增长6.8%，集装箱吞吐量同比增长4.1%[34] - 8月前10日韩国出口金额同比增长-4.3%，较7月回落10.2个百分点[4] 价格走势 - 本周螺纹钢期货收盘价下跌0.8%，现货价格下跌0.3%[40] - 焦煤期货收盘价上涨0.2%，山西焦煤现货下跌0.6%[40]

工业生产 - 原材料生产呈现韧性，石油沥青、山东地炼开工率恢复，水泥熟料产能利用率持平上周[1][13] - 日均铁水产量、钢铁建材产量和表观需求边际回落[1][6] - 汽车半钢胎和全钢胎开工率季节性调整，纺织聚酯开工率同样季节性调整[1][18] 房地产 - 30大中城市新房销售面积7月同比下降19.3%，较上月有所调整[1][20] - 近四周二手房出售挂牌价指数环比下降0.48%[1][22] 内需 - 7月1-27日全国乘用车零售144.5万辆，同比增长9%[1][24] - 近四周主要家电零售额同比增长18.5%[1][24] - 本周日均电影票房收入2.3亿元，同比增长27.9%[1][26] - 国内执行航班同比增长1.6%，百度迁徙指数同比增长18.9%[1][26] 外需 - 近四周港口货物吞吐量同比增长10.9%，集装箱吞吐量同比增长5.6%[1][28] - 7月韩国出口金额同比增长5.9%，增速较6月提升1.6个百分点[1] 价格 - 南华工业品指数下跌3.8%，南华黑色原材料指数下跌5.6%[1][31] - 螺纹钢期货价格下跌4.6%，现货价格下跌2.3%[1][33] - 焦煤期货价格下跌13.2%，现货价格上涨1.2%[1][33]

纪要涉及的行业或公司 涉及高盛、瑞银、美国银行等金融机构，以及中国宏观经济、外汇、黄金、能源、铜、乳制品等行业，还有现代牧业、蒙牛、紫金矿业等公司 纪要提到的核心观点和论据 中国宏观经济 - **5月经济数据表现分化但总体达标**：5月固定资产投资增速3.7%低于预期，工业增加值5.8%略低于预期，社会消费品零售总额强劲增长6.4%远超预期，家电销售同比大增50%，二季度GDP增速略高于5.0%，支撑政策面维持现状[3] - **城镇新住房需求大幅下滑**：预计未来每年新增城镇住房需求不到500万套，较2017年峰值下降约75%，当前房价仍在下探，房地产市场未触底[3] - **出口前置效应逐步消退影响有限**：前置出货3月提升整体出口约5%，对下半年出口影响仅1个百分点，出口不会大幅下滑，贸易顺差有望维持强势，人民币汇率预测下调[5] 中国财政运行 - **财政收入与支出双双放缓**：5月预算内财政收入同比增长仅0.1%，财政支出增长从4月的5.8%降至2.6%，财政刺激未显著加强[11] - **地产相关收入持续走弱**：土地出让金收入同比下降14.2%，预算内地产相关税收同比下降8.6%，房地产市场疲软拖累政府收入[11] - **财政赤字结构变化**：高盛口径下“广义财政赤字”占GDP比例三个月滚动平均缩小至10.5%，12个月滚动略升至11.1%，短期赤字收敛但结构性压力仍在[12] - **财政支持消费政策面临压力**：年初安排3000亿以旧换新补贴，仅发放1620亿，部分地区资金紧张，后续资金7月与10月发放[17] - **后续展望与政策空间**：预计下半年有进一步财政扩张，5月政府债券净发行量上升，尚有约7万亿发行额度可用[17] 外汇市场 - **地缘局势升级未全面冲击金融市场**：中东地缘政治紧张，但油价涨幅温和、黄金价格几乎未变、全球风险资产表现稳定[18] - **避险货币走势呈现“分化”局面**：仅美元和瑞郎表现强劲，亚洲低收益货币普遍走弱[18] - **结构性仓位与资金成本成关键因素**：亚洲低收益货币对冲成本高、空头头寸多，在避险需求下承压[18] - **欧元区与英国PMI数据影响有限**：6月PMI数据未对外汇市场造成剧烈波动，仅轻微支持英镑多头头寸[18] 黄金市场 - **当前黄金牛市可能尚未结束**：黄金通常在实际利率见顶及美国经济接近衰退时达周期高点，目前条件未完全满足[19] - **周期分析暗示当前仍处于“上升期”**：本轮牛市特征与历史周期相似，但持续时间可能更长[20] - **通胀、地缘风险、央行购金是主要推力**：通胀粘性和地缘政治不确定性支撑黄金避险需求，央行购金构成长期支撑[21] - **投资者配置仍具空间**：整体投机性持仓不高，ETF持仓未达历史峰值，未来可能引发资金流入[22] - **中期目标仍具吸引力**：维持对未来12个月金价有上行空间的判断，建议保留黄金敞口并关注白银等[23] 能源市场 - **布油价格受地缘局势推升**：布伦特原油价格上涨至接近80美元，市场计入约12美元地缘风险溢价[26] - **设定两种情境评估上行风险**：伊朗单方面供应下降175万桶/日，布油短期可升至90美元/桶；霍尔木兹海峡运输受阻，布油峰值或触及110美元/桶[26] - **霍尔木兹海峡为全球能源核心通道**：2024年通过量约1320万桶/日，中国每日进口占比500万桶[28] - **红海冲突加剧供应链脆弱性**：红海货运遭袭加剧市场对中东局势担忧，强化避险情绪[29] - **天然气市场也出现联动反应**：欧洲TTF天然气价格上行，美国本土气价若石油转天然气需求上升也会推高边际价格[30] 铜市场 - **AI推动铜需求增长**：AI驱动的数据中心扩张将成为铜需求新动力，行业整体投资规模带动需求扩展[34] - **资本支出强劲预期**：未来三至五年AI相关投资将保持强劲，数据中心建设或导致电力基础设施升级，增强铜密集型组件需求[34] - **中资矿企观点谨慎乐观**：紫金矿业等铜生产商认为长期铜需求因绿色能源转型与AI共振增长，短期受库存波动影响[34] 中美贸易 - **最新运输高频数据揭示中国出口可能走弱迹象**：中国对美出口活动可能减弱，美西港口入境集装箱同比增速放缓[35] - **关税升级尚未全面传导至运输数据，但趋势或将显现**：部分港口仍显示强劲增长，运输量下降可能在未来几周体现[37] - **对美国消费者和供应链的影响正在积聚**：从中国出发的海运成本上升，美国港口堆场效率下降放大价格压力[37] 乳制品行业 - **现代牧业业绩大幅预亏**：预计2025年上半年净亏损8 - 10亿元，主要因原奶价格低迷导致生物资产减值[38] - **核心运营尚具韧性**：2025年上半年EBITDA基本持平，原奶销售成本下降、销量增长抵消价格下滑[38] - **行业供需仍未改善，或将在2025年下半年企稳**：截至2025年前四个月，乳制品产量同比下降1.8%，预计三季度起中小牧场加速退出推动供需再平衡[38] - **原奶粉转换需求下降**：2025年上半年原奶粉月转换量降至3000 - 4000吨，较去年同期下降约三分之一[38] - **对蒙牛财务影响及估值调整**：高盛将蒙牛2025年利润预测下调11%，微调目标价至22.8港元，维持“买入”评级[39] 其他重要但可能被忽略的内容 - 新华社报道后续以旧换新补贴资金7月与10月发放[17] - 高盛强调应持续关注集装箱装卸量、港口等待时间、价格变动等实时指标辅助判断关税政策影响[37]

宏观经济形势 - 2025年中国经济在外部不确定性与内部转型挑战中实现稳定增长 供给侧工业转型升级持续推进 新能源、新材料等"新三样"产业成为增长新动能 但煤炭、多晶硅等传统产业面临产能过剩压力 价格下行与利润收缩并存 [1] - 需求侧缓慢恢复但尚不牢固 消费复苏乏力 家庭部门倾向于"增存款、降负债、慎消费" 对宏观经济需求侧产生长期影响 [1] 政策建议 - 货币政策需沿用降准降息等常规工具与结构性工具相结合 为积极财政政策提供支持 扩大国内需求 稳定预期 [1] - 需平衡短期稳需求与长期改革 定向宽松缓解债务压力 支持高端制造 完善社会保障降低预防性储蓄 深化产业转型培育新引擎 [2] - 应打破市场分割 推进全国统一大市场建设 形成差异化良性竞争环境 避免内卷造成资源浪费和低效配置 [2] 产业动态 - 工业行业普遍存在"成本下降 但利润下降得更快"现象 需全面启动微观治理 政策思路转变为"政府主导、行业协同、企业落实"新模式 [2] - 需重视"新三驾马车"即基础研发、产业升级、科创金融 深度研判技术进步与产业升级进程 上海在产业升级、基础研究等领域优势显著 [2]

2025中国宏观经济年中论坛核心观点 - 中国宏观经济在内外多重挑战中实现稳定增长，但供需失衡矛盾突出，需在短期稳需求与长期改革间寻求平衡，加速推进全国统一大市场建设，释放消费潜力和激发投资活力 [1] 刘元春观点 - 传统宏观研究模式难以有效指导当下经济发展，需突破传统范式限制，深入剖析政府、企业和居民三大行为主体的资产负债表，关注"新三驾马车"——基础研发、产业升级和科创金融 [3][5] - 建议宏观经济治理增加"统筹宏观调控与微观治理"新维度，将治理"内卷化"竞争作为政策重点 [5] - 当前价格水平低迷原因包括需求侧结构性问题（如房地产投资下滑）和供给侧冲击，中国全员劳动生产率提升近90%，"新三样"成本大幅下降，但许多行业利润率降至历史低点 [5][6] - 建议政策思路转变为"政府主导、行业协同、企业落实"新模式，以美国罗斯福新政时期《全国工业复兴法》为例规制盲目竞争、重塑市场秩序 [7] 张军观点 - "十五五"时期将面临更大挑战和不确定性，需以自身确定性应对外部不确定性，稳步提升国内需求是当务之急和长远之策 [8][9][11] - 激发公共投资和民间投资需推动政府发展理念和职能变革，加强地方政府债务管理，推动融资平台市场化转型，加强服务型政府建设 [11] - 释放消费潜力需改革工资形成机制，推动居民可支配收入稳定增长，尽快定型社会保障机制，形成全国统一基本社会保障制度 [11] - 不能忽视供给侧问题，需继续推动供给侧结构性改革，提升供给质量 [12] 连平观点 - 下半年外部环境确定性和不确定性复杂交织，带来结构性机遇和挑战 [13][14] - "三个确定"：世界经济复苏压力显著增大，关税驱动美国通胀反弹，多重因素推动美元继续走弱 [16] - "三个不确定"：对等关税谈判悬念留存，美联储降息重启时间存变数，地缘政治风险多点共振 [17] - 中国凭借经济韧性、高水平对外开放战略、充足政策空间和创新动能有望保持稳中有进 [17] 陆挺观点 - 2025年上半年中国经济表现总体不错，但下半年增速下行压力显著加大，通缩风险加大 [18][19] - 挑战包括出口形势严峻、房地产市场尚未真正出清、清理产能过剩力度加大等 [21] - 建议房地产领域借压力出清债务问题，推进保交楼和企业破产出清，消费方面推进社保改革，提高城乡居民老人养老金 [21]

宏观经济 - 中国今年"5%左右"的增长目标很可能实现 主要得益于出口需求韧性 [1] - 夏季过后出口增长可能出现大幅放缓 因海外假期季订单完成 [1] - 房地产市场持续悲观 房价下跌和房地产投资收缩可能延续至明年 [1] - 居民消费价格指数(CPI)通胀可能保持负值 [1] - 客户对额外政策刺激预期降温 认为需经济数据快速恶化才会触发政策变化 [1] 贸易与汇率 - 美中贸易关系不确定性峰值已过 但发展道路仍将崎岖不平 [2] - 芬太尼相关关税存在降低可能性 [2] - 中国供应链在成本效率和产品质量方面保持优势 国际企业仍增加对中国生产设施投资 [2] - 美元兑人民币预计保持区间波动 但下行风险受关注 [2] - 固定收益投资者关注欧洲和澳大利亚等新市场 但投资规模远小于美元敞口 [2] 投资策略 - 低收益率环境促使投资者提高股票投资占比 寻求更好回报 [3] - 新QDII额度发放将扩大对海外证券投资 [3] - 债券通周年峰会可能宣布互联互通机制改进或扩展 [3] - 部分投资者在收益率曲线中间部分进行战术性交易 [4][5] - 10年期美国国债收益率低于4.3% 促使考虑对冲久期风险 [5] - 银行和资管公司增持20年期美国国债 因收益率和票息吸引力 [5]

政策调整与治理思路演进 - 政策治理目标从"六稳"调整为"四稳"，聚焦稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，反映经济内外部环境变化及治理思路精准化[1][15] - 就业优先导向延续，2025年城镇新成长劳动力1770万人，高校毕业生1222万人创历史新高[1][15] - 政策抓手更精准，将分散的金融、外贸等领域整合为系统性"稳企业"和"稳市场"，强化微观基础干预[16][17] 经济增长驱动因素 - 一季度GDP增速5.4%，主要依赖出口"抢出口"效应、基建投资及消费补贴政策释放[2][18] - 2025年1-5月出口累计同比增6%，对非美出口增加及"以价换量"策略支撑韧性，近1/3产品采取降价策略[3][21] - 前5月社零累计增5%，设备更新政策带动工业等领域超200万台设备更新，以旧换新资金拉动社零增速超1个百分点[4][23][26] 财政与投资动态 - 2025年财政赤字率提至4%，特别国债增至1.8万亿，专项债规模达4.4万亿，广义赤字率创9.8%历史新高[27] - 1-5月制造业和基建投资分别增8.5%和10.4%，但房地产投资降10.7%，一线城市核心房价现回升信号[5][32] 经济内生动力与挑战 - 头部城市消费分化，2025年一季度北京、上海社零增速分别为-3.3%和-1.1%，但服务消费增4.7%[29] - CPI连续4个月负增长，PPI同比降3.3%，GDP平减指数连续8季度为负，需求不足问题显著[5][33] - 出口企业面临关税不确定性，非美市场信息不对称及内销转换难度大，下半年就业压力或显化[45][47] 下半年经济风险 - "抢出口"效应减弱，5月集装箱出港量环比降22.6%，参照2018年贸易摩擦数据出口隐忧凸显[36][38] - 消费补贴效果边际递减，家电行业补贴拉动系数预计从4.2降至3.9，部分省份以旧换新资金趋紧[6][42] - 出口冲击或通过收入预期传导至消费和房地产，加剧物价下行压力[46]