加密货币市场风险 - 加密货币市场近期价值攀升但增长缺乏实体经济基础支撑面临价值骤跌的风险 [1] - 若主要数字货币崩盘可能动摇投资者信心并引发连锁动荡 [1] 人工智能行业风险 - 人工智能技术发展带来生产力革命但存在过度投资与预期过高的风险 [1] - 人工智能泡沫可能重蹈2000年代初互联网泡沫破裂的覆辙 [1] - 若人工智能热潮未能显现实际效益市场可能剧烈反应波及投资者初创企业及科技巨头 [1] 主权债务市场风险 - 全球债务规模已达二战以来最高水平多国支出持续超出收入 [1] - 利率攀升推高借贷成本巨额债务将削弱各国应对危机的能力 [1] - 主权债务增加经济衰退风险并可能引发债券与货币的信任危机 [1]

全球经济韧性 - 全球经济在2025年表现出较强韧性，暂时抵消了美国贸易政策不确定性的不利影响 [1][7] - 部分企业和家庭提前消费与投资、美元走弱是支撑经济韧性的关键因素 [1][7] - 美国对全球的有效关税率目前约为18%，低于最初估算的超过20% [7] 贸易政策影响 - 美国对多数国家的实际关税水平在10%至20%之间波动，远高于2024年的水平 [4] - 贸易流向出现调整，美国对中国出口下降，但对欧盟等其他市场的出口增加 [4] - 中国对亚洲和欧洲的出口上升，部分抵消了对美出口的下降 [4] - 贸易活动的重新布局和供应链重组尚未形成最终格局，当前形势与2018/2019年不同，高关税更具普遍性 [4][5] 成本传导与通胀前景 - 企业为保持市场份额暂时吸收成本压力，但利润空间收窄后将逐步传导至消费者 [1][7][8] - 成本传导可能带来更持久、更顽固的通胀，而非一次性冲击 [8] - 前置效应消退后，经济活动可能回归减弱的趋势 [7] 财政政策与债务风险 - 主要发达经济体的扩张性财政政策在短期内提振了经济增长 [1][9] - 高债务水平和不断上升的融资成本正在侵蚀政策空间，并带来跨境扩散风险 [1][10] - 许多经济体的主权债务水平已创下历史新高，导致借贷成本进一步上升 [11] 金融市场变化 - 稳定币的快速发展可能带来新的跨境金融脆弱性，当其由短期政府债券支撑时可能带来系统性风险 [1][11] - 核心政府债券收益率的重新定价可能通过非银金融机构与银行之间的关联，引发无序的价格调整 [11] - 高频数据显示资金流出现变化，反映出地缘政治重组的影响，但尚未形成结构性改变 [6]

文章核心观点 - 申万宏源宏观团队发布周度研究成果 涵盖"十五五"产业规划研究 美国就业和通胀数据点评 以及全球主权债务市场波动等热点议题 [3][5][6] - 研究聚焦产业结构调整路径和大宗商品价格对PPI的传导机制 分析美国非农就业数据全面遇冷的原因和影响 [8][12][18] - 团队通过高频数据跟踪和电话会议形式 讨论人民币汇率走势和全球金融市场risk off态势 [6][23][26] 深度专题 - "十五五"规划研究系列之三聚焦产业破局与重构 中央及部委持续释放产业结构调整信号 [8] - 研究梳理此前五年规划的产业结构调整路径 探讨"十五五"规划推进方向 [8] 热点思考 - 美国8月非农新增就业人数2.2万人 远低于预期值7.5万人 私人部门新增3.8万人 商品生产部门减少2.5万人 [12] - 制造业就业减少1.2万人 其中耐用消费品减少1.9万人 服务业新增6.3万人 但专业及商业服务减少1.7万人 [12] - 政府部门就业减少1.6万人 其中联邦政府减少1.5万人 州及地方政府减少0.1万人 [12] - 主权债务市场出现"迷你风暴" 海外无风险利率大幅上行引发全球金融市场risk off [12] - 8月出口回落并非源于"抢出口"退坡 [16][17] - 大宗商品涨价对PPI环比贡献转正 但中下游产能利用率偏低仍形成较大拖累 [18] - 美国8月CPI同比2.94% 核心CPI同比3.11% 核心服务通胀3.61% 住所通胀3.64% [21] - 能源商品价格同比下降6.22% 能源服务价格上涨7.78% 二手车价格同比上涨6.04% [21] 高频跟踪 - 美国就业数据走弱 金银价格延续上涨 COMEX黄金和白银当周上涨 [23][24] - 团队召开电话会议讨论人民币汇率能否重回"6时代" 以及出口会否持续超预期 [26][33] 电话会议 - "周见系列"第47期主题为《9月：Risk off？》 第48期主题为《人民币"6时代"？》 [6][32] - "洞见系列"第91期点评美国8月非农数据 第92期讨论"十五五"产业破局与重构 [6] - 会议安排分析师分享人民币汇率、出口趋势和产业规划等话题 [33]

研究背景与数据构建 - 全球政府债务水平持续攀升 在新冠疫情期间及之后达到历史高位 这一趋势在发达国家和新兴市场国家都有所体现[5] - 论文构建了跨国主权债务持有者的面板数据集 将投资者分为六类：国内银行 私人非银行和官方投资者 国外银行 私人非银行和官方投资者[5] - 数据集整合了国际货币基金组织 世界银行 国际清算银行 各国央行等多个来源的数据 覆盖全球101个国家 包括24个发达国家 48个新兴市场和29个欠发达国家 数据时间跨度为1991年至2018年[5] 主权债务的边际持有者 - 私人非银行投资者（包括本国与外国）在边际上持有62%的新增债务 尽管他们平均只持有44%的主权债务[7] - 银行投资者（包括本国和外国）在边际上持有25%的新增债务 低于他们28%的平均持有比例[7] - 以新兴市场为例 本国和外国的私人非银行部门边际持有38%和21%的债务增量 均高于他们的平均持有比例 远超过银行部门（国内26% 国外6%）和官方部门（国内6% 国外3%）的边际持有[7] 私人非银行机构细分 - 在美国国债市场中 本国私人非银行投资者70%的边际持有来自于货币市场基金和对冲基金[9] - 在英国国债市场中 保险与养老金和投资基金分别持有本国私人非银行部门50%的边际持有[9] - 对欧元区投资者的分析显示 欧元区的私人非银行投资者在投资外国主权债务时 78%的边际持有都来自投资基金 保险与养老金占据20% 而家庭和非金融企业的边际贡献可以忽略不计[9] 主权债务需求弹性分析 - 外国私人非银行投资者的需求价格弹性为-9.74 大于外国银行的-5.76 本国私人非银行投资者的需求价格弹性为-3.72 大于本国银行投资者的-2.41[12] - 外国投资者的需求价格弹性大于本国投资者 官方投资者的需求统计显著性弱 主要由政策决定而非最优化行为[12] - 当一国经济增长率高或通胀水平低时 所有投资者对该国债券的需求都会上升[12]

全球债券市场抛售潮 - 全球10年期至40年期债券于14日遭遇集体抛售，收益率飙升，此情景与今年5月的抛售潮相似 [1] - 抛售的驱动因素从对货币政策的关注转向对各国政府预算和国债可持续性的担忧加剧 [1] - 市场参与者将美国、欧洲、日本的财政政策描述为“满载汽油的财政扩张巴士”，驶向“通胀之城” [1] 美国国债市场动态 - 美国30年期国债收益率重新逼近5%关口，自本月初以来累计上涨超过20个基点 [3] - 市场对特朗普《大而美》法案可能在未来十年增加数万亿美元国债的前景感到不安 [3] - 尽管存在担忧，但美国30年期国债今年迄今的表现仍优于大多数发达国家 [3] - 有交易员进行美国国债陡峭化交易，押注2年期和5年期美债将跑赢10年期和30年期美债 [3] 欧洲国债市场表现 - 德国放弃数十年财政紧缩政策以改革军事和基础设施，引发对政府额外支出的担忧 [4] - 德国30年期国债收益率上升3个基点至3.25%，达到2023年以来最高水平，并可能触及2011年以来高点 [4] - 美国威胁对欧盟征收30%关税，若实施将沉重打击德国出口企业 [4] - 英国和法国在努力削减巨额债务的同时，其国债收益率于14日同样大幅上升 [5] 日本国债市场焦点 - 日本长债领跌全球债市，40年期日债收益率跃升17个基点，30年期收益率接近5月历史高位，20年期收益率触及2000年以来最高位 [6] - 7月20日参议院选举是直接导火索，市场预期执政党可能失去多数席位，导致财政支出或减税压力增加 [6] - 日本债务与GDP之比高达250%，为发达经济体最高，本财年预算的约四分之一（28.2万亿日元，合1910亿美元）将用于偿债 [6] - 日本央行结束负利率并缩表，同时人寿保险公司等传统长债买家也在削减购买量 [6] 收益率上升的潜在影响 - 日本国债收益率走高将直接转化为企业债发行成本增加，可能导致日本企业缩减发债或转向海外融资 [7] - 分析师担忧，在政府支出巨大、通胀加剧和名义工资上涨的背景下，日债收益率上升到某个程度将影响日本股市 [7] - 分析显示，自2022年末起，美股科技股估值与日债收益率挂钩，若日债实际收益率大幅上升可能收紧全球流动性，冲击依赖低成本资金的美股科技股 [7][8] - 看跌日元对美元的期权交易达到看涨期权的两倍，与日债收益率上升同时发生 [7]

日本国债收益率飙升 - 10年期日本国债收益率盘中升至1.595%，创2008年10月以来新高 [1] - 20年期收益率升至1999年以来最高水平，30年期收益率创3.195%的历史新高 [1] - 超长期债券需求减弱，寿险公司减少购买，日本央行缩减购债规模导致供需失衡 [2][9] 参议院选举与财政风险 - 执政联盟或难维持多数席位，需50席但民调显示仅获约35席 [2] - 在野党主张减税，执政党计划现金补贴，加剧财政恶化担忧 [2] - 首相支持率因生活成本上升（如大米价格飙升）下滑 [2] 全球长期国债抛售潮 - 德国30年期收益率逼近14年高位，美英法国债同步下跌 [2][3] - 市场焦点从央行利率转向财政赤字，担忧政府债务不可持续 [3][6] - 美国30年期收益率接近5%，年内表现仍优于多数发达国家 [6] 政策与市场动态 - 日本央行结束负利率后两次加息，但7月或维持0.5%基准利率不变 [9] - 德国放弃财政紧缩以扩军备，日本选举刺激支出承诺 [9][10] - 交易员关注美国通胀数据，部分基金通过"陡峭化交易"做多短债做空长债 [7] 通胀与债务可持续性 - 全球财政扩张政策（如特朗普关税、日本"撒钱"）推升通胀预期 [6][8] - 投资者担忧主权债务触及临界点，长端收益率反映供应过剩风险 [6][10] - 摩根士丹利指出政府债券占比仍低于2012年峰值 [10]

巴西主权债务发行计划 - 巴西计划最早今年在中国市场发行首笔主权债务[1] - 巴西计划今年在欧洲发行新的美元可持续债券[1] - 巴西同时计划在中国发行熊猫债券[1] 欧盟与巴西合作 - 欧盟希望与巴西谈判以扩大双边贸易[1] - 谈判内容包括交易条件及允许巴西在欧洲发行债券[1] - 类似合作模式可能在中国市场复制[1]

美国10年期国债收益率走势 - 美国10年期国债收益率持续低于4.5%，反映经济不确定性与多重因素博弈[1] - 债券收益率与价格呈反向关系，投资者预期美联储降息或经济疲弱时买入国债推低收益率[1] - 通胀担忧或财政赤字上升通常会推高收益率[1] 全球债券市场动态 - 日本10年期国债收益率升至1.5%，为十余年来首次突破1%[2] - 日本30年期国债收益率5月突破3%，为25年来首次[2] - 德国10年期国债收益率预计从2.5%升至3%[3] - 英国10年期国债收益率预计从4.6%下降[3] 国际资本流动 - 美元走软反映外国投资者对美国资产兴趣减弱[2] - 日本投资者倾向将资金投回本国市场以避免美元贬值损失[2] - 日本债市变动对美国国债影响显著[2] 财政状况与债务水平 - 日本政府债务占GDP比重达235%，美国为122%，英国104%，德国65%[3] - 美国财政赤字占GDP比例达6.4%[4] - 美国税收法案若通过将增加2.4万亿美元财政赤字[4] 收益率曲线策略 - 建议在日本债市增加30年期国债持仓，减持短端债券[2] - 日本收益率曲线陡峭，长短期利差较大[2] 经济影响预测 - 10年期美债收益率若快速上升将对房贷及其他贷款利率产生冲击[1] - 美国10年期国债收益率年末可能降至4.25%[3] - 美国全年经济增速可能放缓至约1%[3]