投资评级 - 买入（维持）评级，目标价格24.18元 [1] 核心观点 - 省内外市场双轮驱动，品牌稳健成长，受益甘肃省经济稳健增长（25H1 GDP达6468.8亿元，同比增长6.1%），金徽酒产品动销良性，25H1白酒收入同比增长14.7%，其中Q2同比下滑6%，增速在业内领先 [11] - 公司积极拓张企业团购和宴席场景，预计市级城市渗透率提升，产品结构得以快速提升，25Q2 300元以上白酒收入同比增长11%，收入占比提升3个百分点，预计18年/28年核心高端产品展现较好发展潜力 [11] - 公司积极拓张省外市场，陕西/宁夏/新疆为重点的西北市场处于品牌投入期，25H1省外实现收入3.8亿元（同比增长2%），其中Q2同比下滑9%，增速良性，省外收入占比已提升至22%，全国化潜力初现 [11] - Q2净利率短期承压，费用率提高，但公司聚焦资源助推金徽18/28年两款产品成长，产品结构存在较大提升空间（25Q2公司300元以上产品收入占比仅22%），有望拉动毛利率提升，进而提升盈利能力 [11] - 重视提升内部积极性，线上互联网渠道发力，上半年销售额达5699万元（同比增长29%），全年有望过亿，多元化渠道同步创收，且发展互联网渠道有望提升公司在空白市场的知名度 [11] - 公司重视内部治理，2024-2025年再度回购股份金额1-2亿元，有望推出股权激励计划，积极提升内部人员积极性 [11] 财务表现与预测 - 预测公司25-27年每股收益分别为0.78元、0.92元、1.05元（原预测25-27年为0.84元、0.98元、1.11元），维持公司估值水平为25年的31倍市盈率 [6] - 25年预计营业收入3085百万元（同比增长2.1%），26年预计3412百万元（同比增长10.6%），27年预计3708百万元（同比增长8.7%） [8] - 25年预计归属母公司净利润394百万元（同比增长1.4%），26年预计465百万元（同比增长18.1%），27年预计534百万元（同比增长15.0%） [8] - 毛利率预计从25年的62.1%提升至27年的63.4%，净利率预计从25年的12.8%提升至27年的14.4% [8] - 净资产收益率预计从25年的10.9%提升至27年的12.1% [8] - 市盈率预计从25年的26.9倍下降至27年的19.8倍，市净率预计从25年的2.7倍下降至27年的2.3倍 [8] 历史业绩 - 2024年营业收入3021百万元（同比增长18.6%），营业利润486百万元（同比增长22.5%），归属母公司净利润388百万元（同比增长18.0%） [8] - 2023年营业收入2548百万元（同比增长26.6%），营业利润397百万元（同比增长26.4%），归属母公司净利润329百万元（同比增长17.3%） [8] - 2024年毛利率60.9%，净利率12.8%，净资产收益率11.7% [8] 股价表现 - 绝对表现：1周9.94%，1月12.06%，3月14.08%，12月25.83% [2] - 相对表现：1周4.52%，1月3.77%，3月-1.04%，12月-8.49% [2]

财务业绩 - 营业收入204.91亿元人民币，同比增长2.11% [1] - 归属于上市公司股东的净利润39.04亿元人民币，同比增长7.21% [1] - 基本每股收益2.862元 [1] 市场与渠道策略 - 国内市场通过区域连片开发巩固传统基地市场优势，三大战略带市场实现量利双增长 [1] - 国际市场持续推进产品分销覆盖与品牌传播，全球品牌影响力提升 [1] - 线上渠道深化传统平台运营并聚焦新媒体，即时零售业务连续5年交易额高速增长 [1] 品牌与产品结构 - 实施"青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌"战略，通过体育营销和音乐营销提升品牌竞争力 [1] - 主品牌销量271.3万千升，同比增长3.9%，中高端以上产品销量199.2万千升，同比增长5.1% [2] - 经典系、白啤、高端生鲜1L铝瓶及超高端产品销量均保持稳健增长 [2] 业务发展模式 - 以增长为先导、结构为支撑、创新为驱动，夯实全档位全品类全渠道优势 [1] - 通过多场景营销实践提升消费者体验与互动，引领消费扩容升级 [1] - 加速培育大单品及创新品类，推进"1+1+1+2+N"产品组合发展 [2]

财务业绩 - 营业收入204.91亿元人民币，同比增长2.11% [1] - 归属于上市公司股东的净利润39.04亿元人民币，同比增长7.21% [1] - 基本每股收益2.862元 [1] 销量表现 - 青岛啤酒主品牌销量271.3万千升，同比增长3.9% [2] - 中高端以上产品销量199.2万千升，同比增长5.1% [2] 市场战略 - 国内传统基地市场优势地位巩固提升，三大战略带市场实现量利双增长 [1] - 海外市场持续推进产品分销覆盖和品牌传播 [1] - 线上渠道深化传统平台运营，新媒体新渠道聚焦发力 [1] - 即时零售业务强化闪电仓、酒专营等新业态布局，连续5年交易额高速增长 [1] 品牌与产品策略 - 实施"青岛啤酒主品牌+崂山啤酒全国性第二品牌"品牌战略 [1] - 通过体育营销和音乐营销开展品牌推广活动 [1] - 加速培育大单品及创新品类产品，推进"1+1+1+2+N"产品组合发展 [2] - 经典系、青岛白啤、高端生鲜1L铝瓶及超高端产品销量保持稳健增长 [2]

投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 业绩符合预期 25H1营业总收入17.6亿元（同比增长0.31%） 归母净利润2.98亿元（同比增长1.12%）[6] - 产品结构持续优化 25Q2 300元/500ml以上产品收入1.36亿元（同比增长11.3%） 100元/500ml以下产品收入1.45亿元（同比下降26.6%）[6] - 电商渠道表现亮眼 25Q2互联网销售0.20亿元（同比增长70.3%）[6] - 下调盈利预测 预计2025-2027年归母净利润分别为3.61亿元/3.78亿元/4.11亿元（前次预测为4.18亿元/4.55亿元/5.03亿元）[6] 财务表现 - 收入端承压 25Q2营业总收入6.51亿元（同比下降4.02%） 白酒收入6.21亿元（同比下降5.74%）[6] - 盈利能力波动 25Q2毛利率63.7%（同比下降1.01个百分点） 归母净利率9.9%（同比下降0.99个百分点）[6] - 费用率上升 25Q2销售费用率22.6%（同比提升1.59个百分点） 管理费用率15.4%（同比提升0.77个百分点）[6] - 现金流改善 25Q2经营性现金流净额0.52亿元（去年同期0.03亿元） 销售商品收到现金7.49亿元（同比增长17.2%）[6] 区域与渠道分析 - 省内市场稳健 25Q2省内营收4.76亿元（同比下降4.77%） 占比76.8%[6] - 省外拓展放缓 25Q2省外营收1.44亿元（同比下降8.81%） 占比23.2%[6] - 经销渠道主力地位 25Q2经销收入5.86亿元（同比下降7.62%） 直销收入0.15亿元（同比增长18.6%）[6] 预测数据 - 2025年预测营业总收入28.66亿元（同比下降5.1%） 归母净利润3.61亿元（同比下降7.1%）[5] - 2026年预测营业总收入28.74亿元（同比增长0.3%） 归母净利润3.78亿元（同比增长4.8%）[5] - 2027年预测营业总收入30.30亿元（同比增长5.4%） 归母净利润4.11亿元（同比增长8.6%）[5] - 盈利能力稳中有升 预计2025-2027年毛利率61.1%/61.3%/61.6% ROE 10.5%/10.6%/11.0%[5]

公司业绩表现 - 2025H1公司实现营业总收入87亿元（YoY+24%），归母净利润/扣非归母净利润10/9亿元（YoY+61%/+54%）[3] - 25Q2公司实现营业总收入48亿元（YoY+38%），归母净利润/扣非归母净利润5/5亿元（YoY+62%/+86%）[3] - 2025H1公司归母净利率为11.3%（同比+2.6pct），利润率持续改善[6] 品牌表现 - 2025H1科沃斯/添可品牌营收48/37亿元，同比+41%/+9%[4] - 科沃斯品牌：25H1国内/海外收入28/20亿元（同比+35%/+52%），洗地机器人收入占比近60%[4] - 添可品牌：25H1国内/海外收入21/15亿元（同比+6%/+13%）[4] 量价分析 - 科沃斯：25Q1/25Q2国内线上销额同比+46%/+55%（均价同比-17%/-13%）、国内线下销额同比+83%/+115%（均价同比-4%/+3%）[5] - 添可：25Q1/25Q2国内线上销额同比-1%/+7%（均价同比-4%/-4%）、国内线下销额同比+37%/+44%（均价同比+8%/+11%）[5] 经营效率 - 25H1毛利率49.7%（同比+2.0pct），主要得益于产品结构提升&成本结构优化，科沃斯品牌毛利率同比提升5.3pct[6] - 25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为30.0%/3.2%/5.8%/-1.9%（同比+2.1/-0.5/-0.5/-1.6pct）[6]

古越龙山与会稽山竞争格局 - 古越龙山强调品牌底蕴与外围市场占有率优势，但承认市场策略灵活性有待提升 [1] - 会稽山因民营机制在市场推广和运作上更具灵活性，5月26日市值反超古越龙山成为黄酒行业市值龙头 [1] - 5月27日黄酒板块爆发，会稽山与金枫酒业涨停，古越龙山上涨7 4% [1] 天佑德酒高管减持动态 - 董事及高管合计减持31 25万股，占总股本0 06%，其中鲁水龙减持10万股（0 02%），范文丁减持11 25万股（0 02%），冯声宝减持10万股（0 02%），万国栋未减持 [2] 金种子酒经营困境与战略调整 - 公司最大问题是规模未达盈亏平衡点，产品结构不优导致毛利率低，区域品牌形象较弱 [3] - 当前战略聚焦馥合香系列产品推广，目标是通过提升中高档产品占比优化产品结构并扭转品牌形象 [3]

公司业绩表现 - 24Q4及25Q1业绩下滑 24Q4同比增速转负 25Q1营收20 47亿元同比-12 4% 归母净利8 29亿元同比-9 5% [2] - 2024年营收73 44亿元同比+8 46% 归母净利25 89亿元同比+13 45% 毛利率73 9%同比+2 92pct 归母净利率35 3%同比+1 55pct [2] - 25Q1毛利率75 0%同比+1 5pct 销售费率6 7%同比+1 0pct 管理费率2 4%同比+0 7pct 归母净利率39 2%同比+1 3pct [2] 产品结构及区域表现 - 中高档酒收入57 13亿元同比+14%（量+9% 价+4%）毛利率81 07%同比+1 8pct 普通白酒收入12 90亿元同比-7%（量-10% 价+3%）毛利率57 93%同比+2 6pct [3] - 24Q4中高档酒收入同比+2% 普通白酒同比-29% 25Q1中高档酒同比-9% 普通白酒同比-32% [3] - 2024年省内收入50 93亿元同比+13% 省外收入19 09亿元同比+1% 省内占比升至72 7% 25Q1省内收入同比-8% 省外同比-30% [3] - 25Q1末省外经销商数量降至621家 [3] 财务及战略规划 - 24Q4末合同负债5 8亿元 25Q1末4 6亿元 [2] - 2024年度分红率46%同比略增 股息率对应4月30日收盘价约3 4% [4] - 2025年预计延续理性增长态势 产品结构以洞藏系列拉动 [4]

核心观点 - 海信家电2025年一季度业绩表现靓丽，治理红利兑现和产品结构提升共同推动增长 [1] - 海信日立央空业务有望企稳改善，公司整体盈利能力较头部公司仍有较大空间 [1] - 股权激励后公司处于经营红利释放期，差异化与高端化战略成效显著 [1] - 重申海信家电长期投资价值 [1] 财务表现 - 2025年一季度营业收入248.38亿元（+5.76%），归母净利润11.27亿元（+14.89%），扣非净利润10.08亿元（+20.27%） [2] - Q1毛利率21.41%，同比下降0.22pct，内外销毛利率均有改善，综合毛利率下降主因结构变动 [3] - Q1净利率4.54%，同比提升0.36pct [4] 业务表现 - 央空业务同比略有增长，内外销均增长，扭转下滑态势 [2] - 家空业务实现双位数以上增长，外销实现较高双位数增长 [2] - 冰洗业务预计高个位数增长，内销下降，外销双位数增长 [2] - 三电业务预计仍有下滑 [2] 费用管理 - Q1销售费用率9.55%，同比下降0.45pct，得益于数字化营销和海外代工厂协同 [3] - Q1管理费用率2.39%，同比下降0.26pct，运营效率和人力效能提升 [3] - Q1研发费用率3.32%，同比上升0.02pct [3] - Q1财务费用率0.02%，同比上升0.33pct [3] 央空业务展望 - 2025年央空业务预计企稳改善，ToB端受益于房地产高质量转型和旧改项目 [5] - 公司发力品类拓展，从多联机转向多品类布局，新增热泵和水机产品 [5] - ToC端提升日立品牌，增加营销投入和产品迭代速度 [5] 海外市场策略 - 2025年海外预计稳健增长，欧洲区域结构提升和中东非、拉美精细化运营是主要动力 [5] - 公司推进海外区域中心建设，通过轻资产运作和代工厂布局降低风险 [5] 投资建议 - 预计2025-2027年营业收入分别为1001/1082/1165亿元，增速分别为7.89%、8.12%、7.67% [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为38.82/44.72/51.37亿元，增速分别为15.95%、15.21%、14.87% [6] - 对应PE为9.76X、8.47X、7.37X，维持"买入"评级 [6]

文章核心观点 - 公司2024年业绩良好，营收和利润均实现增长，四季度主动控速为25Q1奠定基础，产品体系和渠道运作扎实，核心产品布局优，省内外市场发展良好，预计未来营收和利润持续增长，维持“推荐”评级 [1][2] 公司业绩表现 - 2024年全年实现营业总收入235.78亿元，同比增长16.41%；归母净利润55.14亿元，同比增长20.15%；扣非归母净利润54.56亿元，同比增长21.38% [1] - 24Q4实现营业收入45.09亿元，同比增长4.85%；归母净利润7.67亿元，同比降低1.17% [1] 公司经营特点 - 四季度持续去库主动控速，减轻渠道增长压力，为25Q1开门红奠定基础 [1] - 高库存高动销为惯性打法，春节开门红占比高，渠道回款意愿在徽酒中较高，结合动销旺季出台多项抢回款举措，经销商回款基本完成开门红目标，全年销售完成度较高 [1] - 业绩兑现度及自身优势稳定性领先行业，费投进一步优化下利润有弹性释放空间 [1] 公司市场布局 - 渠道建设及地面团队优势凸显，省内市场产品结构完善，古5/古8等核心价格带单品动销稳定，加大宴席投入培育古16以上产品市场认知，古16宴席势头较强 [2] - 省外全国化扩张梯队逐步成型 [2] 盈利预测与投资建议 - 预计2024 - 2026年营业收入235.8/263.6/296.7亿元，同比增长16.4%/11.8%/12.6%；预计实现归母净利润55.1/63.5/72.9亿元，同比增长20.1%/15.2%/14.7% [2] - 当前盈利预测下预计古井贡酒对应25 - 26年PE为14/12X，维持“推荐”评级 [2]