核心观点 - 2026年财政在化债收官约束下先克制、后提速，前期优先化债以腾挪空间，全年节奏或前低后扬 [3] - 9月以来政府债发行呈现“新增主导、专项发力、再融资缩量”特征，资金投向向基建领域边际倾斜 [3] - 政策性金融工具与特别国债注资协同撬动投资，稳定信贷 [3] - 中国科技板块泡沫风险不高，局部微观结构问题还需要时间消化，但后续还会走强 [3] - 2027年中国AI具有独立叙事与金融条件，看好国产链与紧缺的硬件材料环节 [3] 宏观专题：财政如何提档加速 - 财政在化债与扩支间平衡，2026年财政总盘扩增、支出上台阶，但处于化债收官窗口，上半年保持克制，强调紧平衡下重效能 [3] - 地方优先再融资、展期重组和高息置换，以节约利息、缓释流动性，短期虽挤压新增债，却为后续发力腾挪空间 [3] - 财政并非收缩，而是先化债、再提档，以时间换空间，为四季度加码奠基 [3] - 财政节奏前低后扬，从蓄力转向追赶，前8个月资金拨付克制，支出进度偏缓，新增债发行慢于往年，收支与全年预算存在差距 [4] - 为确保全年预算完成，后续资金或将加快投放，支出有望提速，四季度财政或进入追赶发力期 [4] - 政府债发行转向“新增主导、专项发力、再融资缩量”，财政存款高位、可用资金较足，为后续支出提速提供支撑 [4] - 9月以来政府债放量，新增专项债创年内新高，且项目收益债及基建占比回升，再融资缩量意味着化债对新增债挤压边际减轻 [4] - 专项债将在四季度形成更多实物工作量，对基建投资形成阶段性托底 [4] - 政策工具“三箭齐发”合力稳投资、稳信贷，专项债直接保障项目资金 [4] - 新型政策性金融工具补充项目资本金，扩围升级并引导社会资本，投向交通能源、城市更新、数字经济、科技创新及民间投资 [4] - 特别国债注资金融央企，扩展至多家机构，增强资本与信贷投放能力，三者从项目端、资本金端和金融机构端协同发力 [4] - 财政提档加速，撬动效应有望逐步显现，支撑中长期投资动能 [4] 经济数据 - 出口仍有韧性，生产高位运行，但季节性回落、结构分化，钢厂以效率对冲开工收缩，铁水产出未明显缩减 [5] - 需求端基建边际改善，出口港口吞吐高位、运价抬升，外需仍有韧性 [5] - 地产成交方面二手房强于新房，汽车旺季改善但受高基数压制，家电偏弱，文旅服务有支撑 [5] - 大宗商品供弱需强，涨价持续性较强 [5] 策略专题：新兴产业投资的边界 - 股市的繁荣与泡沫是新兴产业波浪上行的一面镜子，金融资本既在新兴产业的落地与扩散中推波助澜，同时也在资本市场中表达对产业发展的预期 [6] - 金融资本的收益模型与产业资本存在本质区别，产业资本赚取新兴产业的盈利收益，而金融资本赚取新兴产业盈利预期变化的溢价，即资本利得 [6] - 金融资本适度参与新兴产业有助于新技术、新产能和新商业模式在经济范式中的落地与扩散，对经济新陈代谢和结构转型有积极意义 [7] - 当金融资本过度“燃烧”未来盈利预期时，会使新兴产业趋于金融化，加大远期叙事的实现难度和财务脆弱性 [7] - 当越来越多FOMO投资者借助金融资本表达乐观预期时，一些难以实现的“故事”便会被定格在K线之中，股市泡沫因此形成 [7] “科网”的回响 - 1990s电信互联网革命起源于浏览器技术的突破与美国电信准入规则的主动求变 [8] - 产业革命初期金融资本是产业发展的重要“燃料”，美国财政减税+预防式降息共同降低了借贷成本，金融资本大举涌入新兴产业，提高了美国企业的投资率并促进了研发与创新 [8] - 1998年美国IPO融资热度指标创下历史最高水平、科技IPO盈利企业占比降至历史冰点，资本市场出现明显过热特征 [8] - 美国产业金融化程度达到警戒水平，非金融企业金融资产净收购额大幅增长，占投资总额比超过70%，企业资本开支对融资的依赖度与日俱增 [8] - 1996年格林斯潘提示“非理性繁荣”后，美国金融机构权益敞口保持谨慎，但海外投资者继续大幅涌入唯一分享互联网红利的美国权益市场 [8] - 2000年股市泡沫在全球利率回升和互联网远期叙事的终结下破灭 [8] 定位当下 - A股非金融企业金融资产占比并不高，但新兴产业资本开支对融资的依赖度已升至历史高位，需关注资本开支持续性 [9] - 二级市场出现一定过热迹象，但资本市场融资规模并不极端，重要股东减持规模占流通市值比重偏低，个人投资者参与度并未达到历史泡沫时期水平 [9] - 经历回调之后，A股前瞻估值已经偏低且科技制造景气增长仍在加速 [9] - A股整体泡沫程度较轻，局部存在微观结构的股票估值调整已经比较充分，还需要时间消化交易侧压力，彼时股价有望再度走强 [9] - 投资策略攻守兼备，AI产业增配国产链与紧缺环节，A股微观结构问题仅存在于局部科技龙头，个人、机构与大股东交易行为尚未出现明显分歧 [9] - 建议适当分散配置，同时依旧看好AI产业驱动的科技板块配置机会，聚焦受益于国产AI实力提升和政策发力的国产算力链 [9] - 推荐国产芯片/半导体设备及材料，以及产业议价能力边际上升的硬件和材料等紧缺环节，推荐通信设备/PCB及上游材料 [9] 公司跟踪：确成股份(605183) - 维持“增持”评级，预测2026-2028年EPS为1.19、1.52、1.77元人民币，增速为-1%、28.6%、16.1% [16] - 给予2026年18倍PE，目标价21.42元，维持“增持”评级 [16] - 2026年上半年公司实现营业收入12.19亿元，同比增长9.57%，归母净利润1.77亿元，同比下降35.96%，扣非归母净利润1.79亿元，同比减少34.51% [16] - 上半年二氧化硅销售量再创历史新高，同比增长13.19%，新增产能逐渐释放，生物质（稻壳）二氧化硅需求旺盛、牙膏用二氧化硅贡献新的增量 [16] - 净利润下滑原因包括新产线处于产能爬坡期，单位产品分摊折旧增加，叠加新研发大楼转固，抬升成本与费用 [16] - 人民币兑美元大幅升值，外销占比较高带来汇兑损失 [16] - 中东地缘冲突推动LNG、硫磺涨价，能源及原材料成本上行，多重因素共同压制盈利 [16] - 公司精心培育并成功孵化的二氧化硅微球项目，实现了核心技术从实验室到产业化的跨越，将产品矩阵深度延伸至化妆品及生物医药两大高附加值领域 [17] - 公司积极推进松厚剂项目及二氧化硅微球项目的建设，二氧化硅微球项目预计2026年内完工投产，松厚剂项目土建已经基本结束，预计2026年年内完工建成试车 [17] - 公司继续做好牙膏系列产品等新产品的市场开拓 [17] - 公司进行了全产业链布局，产品涵盖二氧化硅及其原材料硅酸钠、硫酸及蒸汽、电力等 [17] - 二氧化硅两种主要原材料硅酸钠、硫酸的自产，能够保证原料品质、保障原料供应，有效平抑原材料价格波动对生产成本的影响，利用制备硫酸的余热发电提高了能源使用效率 [17] - 公司生物质稻壳二氧化硅已进入国际轮胎巨头供应链并实现批量供货，滨海一期5万吨生物质二氧化硅项目在积极落实前期手续，规划建设期24个月 [18] - 项目以稻壳灰为原料，相较传统路线碳排放大幅降低，匹配海外客户低碳采购需求 [18] 市场策略周报：中长债基金走强，科创债ETF资金加速流入 - 纯债基金走强，固收+分化承压，过去一周短债、中长债基金单周年化涨幅中位数分别为3.76%、8.76%，一级、二级债基分别为0.70%、-8.26% [19] - 绩优债基靠久期与杠杆，信用资质相对全体反而更优，中长债基久期周内先升后降，绩优久期基本持平 [19] - 绩优杠杆率200.04%，显著高于全体的123.44%，信用并未下沉更深，绩优AAA占比93.40%，高于全体的90.27%，AA+及以下占比整体低于全体 [19] - 债券ETF资金继续流入信用和利率，撤出转债，信用债ETF净申购232.2亿元，环比+32.1%，其中科创债净申购192.8亿元 [19] - 短融净赎回41.4亿元，赎回扩大，利率债ETF净申购20.2亿元，但国债净赎回6.6亿元，政金债、地方债获净流入 [19] - 可转债ETF净赎回12.1亿元，赎回扩大 [19] - 债券ETF升贴水分化、交投降温，利率债长短端分化，国债、政金债中短期产品贴水收窄或转升水、长端产品转贴水，信用债、科创债、可转债贴水加深 [20] - 科创债成交额3961.7亿元、环比-22.8%，总量仍居前但降温，非科创信用债成交整体回暖、短端升温明显，其余产品交投整体降温 [20] 产业观察：东南亚指数双周报第34期 - 近两周（2026/09/13-2026/09/25），GlobalXFTSE东南亚ETF跌1.22%，全球来看东南亚ETF跑赢英国、印度、中国、拉美，跑输日本、美国、非洲 [20] - 主题ETF中，东南亚科技ETF跌3.03%，跑输东南亚ETF1.81个百分点 [20] - iSharesMSCI印度尼西亚ETF跌5.88%，跑输4.66pct，近两周印尼市场震荡走弱，财长更迭带来的财政政策不确定性叠加美联储加息，令卢比承压，印尼央行9月议息维持基准利率不变 [21] - iSharesMSCI新加坡ETF跌0.27%，跑赢0.96pct，近两周新加坡市场高位震荡，强劲电子出口拉动外贸高增，但通胀连续回升，加剧市场隐忧 [21] - iSharesMSCI泰国ETF跌0.78%，跑赢0.44pct，近两周泰国市场经历快速回调后修复，主要影响因素是8月出口创多年新高，叠加政府推出大规模纾困与新一轮经济刺激方案 [21] - iSharesMSCI马来西亚ETF涨0.25%，跑赢1.48pct，近两周马来西亚市场小幅回调，主要影响因素是8月通胀结构分化，出口与顺差表现亮眼，面对中东地缘引发的油气风险，政府多措并举保障国内燃油供给等 [21] - GlobalXMSCI越南ETF跌0.95%，跑赢0.27pct，近两周越南市场持续走弱，尽管富时罗素将股市升级为次级新兴市场、亚行上调增长预期等利好因素，资金兑现压力压制市场表现 [21] 产业深度：商业航天中美对比 - 全球商业航天竞争转向全产业链综合实力比拼，美、中稳居全球第一梯队，两国在火箭发射频次、在轨卫星规模上显著领先其他国家 [23] - 美国依托SpaceX等龙头企业实现全链条优势，星链率先跑通低轨卫星互联网商业模式，并前瞻布局太空算力等新兴方向 [23] - 中国在火箭可回收领域已有实际突破，后续将逐步进入可复用降本阶段及卫星加速组网阶段 [23] - 随着低轨轨道与频谱资源争夺日趋激烈，商业航天已成为全球战略博弈与国际竞争的重要环节 [23] - 美国以SpaceX为代表形成上下游一体化布局，中国各环节形成分工布局 [25] - SpaceX实现从火箭、卫星到运营服务一体化布局，星链已成为SpaceX最主要的利润来源，为星舰的持续发射和太空算力布局提供了现金流基础 [25] - 中国商业航天产业链各环节均有不同的参与者，形成火箭、卫星制造、基础设施及终端运营分工协作的产业生态模式 [25] - 火箭环节：美国依托SpaceX的优势在大推力可复用技术领先，具备大推力、高频次发射、低成本复用优势，年度发射次数、轨道投送质量方面领先 [25] - 中国国家队与民营箭企同步发展，近年技术迭代速度显著加快，已实现海上网系及陆地可回收，后续在可复用火箭的降本逻辑验证后，将进入常态化发射阶段，有望缩小中美火箭发射能力与成本差距 [25] - 卫星环节：美国优势在形成制造、发射部署、星座运营和商业服务的完整链条 [26] - 中国正在加快从星座建设向网络运营发展，未来有望进一步提升卫星批量生产后的部署效率，提升太阳翼、星间激光通讯终端、霍尔电推等关键零部件制造和降本的能力，完善星箭协同、测运控体系、网络调度和商业服务等环节 [26] - 基础设施环节：美国优势在全链条体系支撑长期、高频、低成本地完成商业火箭发射和在轨运营 [26] - 中国正在扩大建设商业发射场，未来重点方向还包括提高发射场周转效率、完善空域海域协调机制、建设火箭回收基础设施、统一商业测运控接口，并提升全球地面站的可用性，另外中国也在探索海上发射场等模式，有望实现弯道超车 [26] - 终端应用环节：美国卫星互联网已实现大规模商业应用，卫星通信需求基础更深厚、终端渗透更高、商业闭环更成熟，星座能力已经转化为千万级订阅用户 [26] - 中国卫星通信主要立足于行业应用及海外市场，后续应重点拓展海事、民航等国内行业级场景，并拓展“一带一路”沿线的非洲、中亚、东南亚群岛及中东市场，将组网能力更快转化为行业客户和海外市场规模，形成稳定商业闭环 [26] - 投融资方面，火箭可回收的突破和应用终端闭环，带动过去10余年来全球投融资规模扩张，形成美国领跑、中国紧随的格局 [27] - 美国凭借成熟的商业航天产业生态与体量庞大的全球资本供给，大额融资与产业整合更为频繁，多家头部企业完成IPO上市，且SpaceX资本化过程充分体现估值提升来源于卫星星座大规模部署 [27] - 中国商业航天投资活跃度稳步抬升，初创项目储备充足，大额资金逐步向中后期头部企业集中，火箭、卫星赛道已经形成多层次上市储备梯队 [27]