明年中国需警惕世界经济增长动能减弱和对外经贸冲突反复带来的外需扰动。 今年以来，面对特朗普关税政策冲击，全球贸易增长超出市场预期，中国出口韧性尤为显著。根据世界 贸易组织（WTO）最新数据，上半年，中国货物出口占全球出口份额升至14.2%，创下历史同期新高。 那么，在不确定性加剧背景下，中国出口韧性从何而来？本文基于出口目的地、商品结构的分析表明， 中国出口增长背后有供应链调整、制造业转型升级的坚实根基，同时也存在一定隐忧。明年中国需警惕 世界经济增长动能减弱和对外经贸冲突反复带来的外需扰动。 出口市场多元化程度提升 特朗普在第一任期就曾挑起中美贸易冲突，以2018年2月披露232调查结果、3月初对自中国进口的钢铁 和铝产品分别加征25%和10%的关税为开端。今年年初，特朗普重返白宫之后，再次掀起关税风暴。尽 管本次关税冲突范围更广，但作为美国贸易逆差的主要来源国，中国在关税风暴中仍然首当其冲：2、3 月份，美国先后对中国出口商品征收两轮各10%的"芬太尼关税"，4月初美国宣布"对等关税"，对中国 出口商品征收的关税税率从34%先后提升至84%和125%。直到5月中旬中美在日内瓦举行贸易会谈，双 方宣布同步降 ...

财务数据和关键指标变化 - 第三季度净销售额增长7%至1 225亿美元 [12] - 第三季度毛利率提升210个基点至402% [3][12] - 第三季度调整后稀释每股收益为103美元 同比增长34% [3] - 第三季度营业利润增长155%至117亿美元 营业利润率提升至96% [15] - 第三季度利息支出降至260万美元 去年同期为330万美元 [15] - 第三季度GAAP净收入为720万美元 调整后净收入为780万美元 [16] - 第三季度末现金及等价物为330万美元 总债务净额下降75%至1 39亿美元 [16] - 第三季度末库存增长127%至1 936亿美元 其中约1700万美元增长源于关税影响 [16][17] - 公司重申2025年全年收入增长4%-5%的指引 全年每股收益预计增长约10% [19] 各条业务线数据和关键指标变化 - XTRATUF品牌表现强劲 美国批发和XTRATUFcom均实现两位数增长 [4] - Muck品牌延续积极势头 美国批发业务实现两位数增长 市场销量显著提升 [5][6] - Durango品牌第三季度销售额同比下降 因部分关键客户在提价前将订单提前至第二季度 [7] - Georgia Boot本季度实现稳健增长 主要客户实现两位数增长 现场账户业务表现强劲 [8] - Rocky Work Outdoor and Western整体销售额同比增长 其中工作和户外类别领先 [9] - Rocky Commercial Military and Duty连续第二个季度业绩改善 军用和公务鞋均超预期 [10] - Lehigh B2B零售业务同比增长高个位数 [11] 各个市场数据和关键指标变化 - 批发净销售额增长61%至8910万美元 [12] - 零售净销售额增长103%至2950万美元 [12] - 合同制造净销售额增长41%至390万美元 [12] - 分渠道毛利率 批发提升200个基点至395% 零售提升320个基点至468% [13][14] - 公司正将XTRATUF产品从沿海地区向内地市场扩展 [41] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 为应对美国提高的关税 公司迅速采取行动多元化采购基地 包括增加中国和越南以外的亚洲新制造合作伙伴 并利用多米尼加共和国和波多黎各的自有设施 [3] - 公司预计到2026年将约50%的库存需求转为内部生产 高于2025年的约30% 从中国进口到美国的产品将仅占总需求的10% [18] - 公司预计在2026年下半年 随着当前资产负债表上的增量关税被消化 毛利率将恢复到近期的高30%至低40%区间 [18] - 公司对供应链的变更感到满意 特别是增加了在需要时转移采购和生产地的灵活性 [12] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管运营环境仍然困难且充满动态 但公司对第三季度业绩感到满意 [3] - 公司对第四季度持谨慎态度 平衡品牌当前势头与对更广泛消费环境的适当谨慎 以及关税对第四季度毛利率的预期影响 [11] - 尽管某些贸易谈判结果仍存在不确定性 但公司预计2026年中期今年实施的更高关税带来的阻力将减弱 [12] - 管理层认为2025年第四季度将是关税影响最严重的季度 之后将从2026年第一季度和第二季度开始改善 [35] 其他重要信息 - 库存增加中的约1700万美元可归因于关税 其中约1000万美元将在第四季度影响利润表 其余将在2026年上半年产生影响 [17] - 由于向新合作伙伴转移生产 导致部分发货延迟 估计金额为数百万美元 [25] - 公司推出了与Bollé Eyewear的新合作伙伴关系 通过其管理的PPE计划提供处方安全眼镜 [11] - 公司对2026年春季产品感到非常满意 订单量在金额和双数上均同比增长 [40] 问答环节所有的提问和回答 问题: 对当前消费者的看法以及如何嵌入预测 [21][22] - 管理层认为这是最具动态性的一年 消费者报告时好时坏 公司正尽力以最佳库存状况进行应对 同时保持一定谨慎 [23] 问题: 供应链延迟销售的量化以及关税抵消和毛利率恢复的路径 [24] - 由于采购变化 特别是将产品转移到印度 柬埔寨和越南 出现了3周至30天的延迟 金额比平时略大 约为数百万美元 [25] - 从利润率角度看 多元化采购将有所帮助 但明年利润率的最大推动力将是公司将更多产品内部生产 [25] 问题: 第三季度业绩与预期的对比 以及对近期趋势的观察 [28] - 从零售层面的销售情况来看 没有真正令人担忧的地方 市场业务非常强劲 同比增长强劲的两位数 电子商务业务在7月底和8月初有些疲软 但在8月底恢复良好 9月是季度中最强劲的月份 [29] - 公司对第三季度业绩相当满意 尽管由于工厂转移使得情况更复杂 对第四季度持乐观但谨慎态度 因为消费者情绪似乎每周都在变化 [31] 问题: 业务中是否存在需要密切关注的薄弱环节 以及影响第四季度业绩指引高低的关键因素 [32] - 从品牌角度看 Durango品牌目前表现有些异常 主要是因为关键客户提前下单 西部Durango是需要更密切关注品牌 而Muck Boot Company和XTRATUF表现非常好 Rocky和Georgia Boot本季度表现良好 Lehigh表现依然强劲 [32] - 在夏季并延续到初秋 公司在独立的西班牙裔零售账户中看到了一些疲软 但这种情况在9月份有所恢复 Durango品牌受采购变化的影响最大 因为其产品历史上大部分在中国制造 有数百万美元的产品未能如期到达 [33] 问题: 第四季度隐含利润指引以及毛利率大幅下降的原因 [34] - 定价措施将会持续生效 但第四季度利润率将更加受压 主要是因为之前提到的1000万美元关税影响 以及采购变更的结果会滞后体现在利润表中 2025年第四季度将是关税角度最糟糕的季度 之后从2026年第一季度和第二季度开始改善 [34][35] 问题: 对2026年刺激政策的潜在影响以及XTRATUF业务势头的看法 [36][38] - 任何给消费者的刺激都可能促进消费 公司会做好准备 但这并非主要关注点 [39] - 2026年的订单量在金额和双数上均同比增长 春季产品看起来非常出色 XTRATUF品牌正在加速增长 全年一直以中低两位数增长 并在第三季度有所加速 公司对新的冷天气系列产品在2026年的表现非常感兴趣 [40] - XTRATUF产品正从沿海地区向内陆扩展 虽然速度不快 但确实在发生 公司对XTRATUF在2026年的表现感到兴奋 [41]

中国大豆进口动态 - 2025年5月之后中国确实暂停了从美国采购大豆 2025年1月至9月美国粮食船靠岸次数同比减少56% 从72艘降至32艘 且7月后无美国大豆船靠岸 [3] - 2024年中国从美国进口大豆2213.42万吨 占进口总量21.07% 但2025年1月至7月进口量仅590万吨 降幅显著 [3] - 2025年初关税生效前曾出现集中采购 1月至2月出口量激增84% 但4月关税加征后采购彻底停止 [4] 美国大豆行业影响 - 中国是美国大豆第一买家 2024年美国大豆出口额245.8亿美元 其中126.4亿美元来自中国市场 占比超过50% [4] - 日本和韩国等买家合计份额不足10% 无法弥补中国需求缺口 [4] - 截至2024年12月1日 美国旧作大豆库存总量达31亿蒲式耳 同比增长3% 面临丰产不丰收窘境 [4] - 若中国至11月中旬不恢复采购 美国可能损失1400万至1600万吨订单 相当于丢失半个核心市场 [4] 中国大豆消费需求 - 中国年大豆消费量超1.2亿吨 其中国内产量约2000万吨 超过80%需求依赖进口 [5] - 进口大豆中约80%用于压榨豆粕 豆粕是养殖业核心蛋白饲料 年消耗量超7000万吨 支撑5000多万吨猪肉和2000多万吨禽肉等肉类生产 [5] - 约20%进口大豆用于压榨豆油 豆油占中国食用油市场40%份额 年消耗量超1500万吨 [6] 中国供应链调整策略 - 实施进口多元化战略 2024年巴西成为中国最大大豆进口来源国 进口量7464.68万吨 占比71.07% 平均价格每吨3475元 [7] - 同时增加从阿根廷进口410.18万吨 从乌拉圭进口202.5万吨 并扩大俄罗斯非转基因大豆进口 2024年俄罗斯对华出口增长30% [7] - 推动国产大豆产能提升 2024年产量达2065万吨 自给率较2020年提升4个百分点 黑龙江新增种植面积1000万亩 [8] - 推广高油高产大豆品种 2024年推广面积3437万亩 占全国22% 单产提升至133.3千克/亩 [8] - 推行饲用豆粕减量替代行动 2024年豆粕在饲料中占比下降0.5% 节约158万吨豆粕 相当于减少大豆进口需求 [8] 行业长期趋势与影响 - 中国调整进口结构旨在掌握粮食安全主动权 降低对单一国家的依赖 2024年加征关税后美国大豆到岸价每吨4076元 比巴西大豆贵15% 加征10%关税后价差扩大至45美元/吨 [9] - 农业农村部预测 至2025年中国大豆自给率将从15%提升至18% 2034年单产将比当前提升近40% 进口量将逐步缩减 [9] - 南美国家通过扩大种植面积和优化物流巩固供应地位 美国面临市场份额争夺加剧的挑战 [10]

供应链影响 - 中国稀土新规实施后，德国沃尔夫斯堡工厂的钕铁硼磁粉库存仅剩32吨，仅够8小时生产需求 [1] - 每台电动车制造需要1.5公斤稀土材料，中国在全球稀土精炼领域占据绝对主导地位 [2] - 日本磁性材料供应商宣布暂停对欧供货，因其同样需要从中国获取原材料 [5] - 欧洲汽车制造商库存周转周期明显延长，部分已开始实施四天工作制 [9] 政策与法规 - 中国建立稀土全流程追溯体系以防止材料流入军事领域，但被欧洲议会以压倒性票数认定为不符合国际贸易准则 [4] - 中国商务部规定要求使用中国稀土技术的境外企业必须取得许可 [7] - 在未获得出口许可的情况下，中方企业不会对外销售任何稀土原料 [8] 企业运营冲击 - 大众集团茨维考电动车生产基地因核心材料短缺蒙受巨额损失 [5] - 西门子歌美飒的风电项目被迫延期，安川电机的自动化生产线出现停滞 [7] - 特斯拉在柏林的超级工厂改造计划不得不推迟三个月 [7] 产业格局变化 - 中国稀土出口结构显著变化，初级产品出口量大幅缩减，高附加值产品出口份额持续增长 [9] - 国际企业调整战略，亚洲科技巨头宣布在中国建立新生产基地，欧洲知名电气公司将重点项目转移至亚洲 [12] - 中国在稀土分离技术领域持续投入巨资进行产业升级，稀土企业业绩报表显示惊人增长态势 [14] 国际应对与分歧 - 欧盟成员国在稀土问题上立场出现明显分歧，部分主张务实合作，部分试图通过农产品贸易换取稀土配额 [11] - 欧洲企业采购团队带严苛合同条款赴中国谈判，要求确保最低供应量和技术合作 [8] - 行业分析预测若当前状况持续，欧洲电动车产业将面临严重产能瓶颈 [14]

美国加征关税对香港经济影响 - 美国计划对中国加征关税对香港造成的实际经济影响微乎其微[1] - 美国是香港第4或第5大出口市场，过去多年来对美国的出口占比已一直下降[1] - 香港持续扩大对全球南方等新兴市场的出口，包括东盟[1] 香港供应链与贸易定位调整 - 特区政府调整香港定位，担当供应链及贸易融资中心[1] - 内地企业已因应地缘政局调整供应链及产业链[1] - 特区政府有应急方案应对相关变化[1] 香港科技产业发展与人才引进 - 北部都会区将成为推广香港科技产业的平台[1] - 政府推出一系列措施吸引策略性企业，目前已吸引100家企业，将于未来数年投资约600亿美元[1] - 各项人才入境计划收到共53万份申请，已有23万人抵港，这些人才对香港未来经济增长至关重要[1]

美国新关税政策对哥伦比亚的直接影响 - 美国自10月1日起对品牌药品等部分进口商品加征关税的措施对哥伦比亚直接冲击有限 [1] - 相关受影响产品对美出口额不足哥伦比亚出口总量的1% [1] - 受影响产品主要为仿制药及原料 [1] 哥伦比亚政府应对策略 - 政府需采取行动争取豁免 [1] - 政府需调整供应链 [1] - 政府需保持外交沟通 [1] 美国供应链调整带来的潜在受益行业 - 哥伦比亚农工产业或将受益于美国供应链调整背景 [1] - 鲜花、咖啡、香蕉及纺织品在美国市场具备较大潜力 [1] - 电气材料、鱼类、蔬菜、糖果、机械设备及食用油等产品在美市场亦有增长空间 [1]

全球贸易格局演变 - 全球贸易体系已发生根本性改变，双边与区域自贸协定正成为主流，关键在于凝聚志同道合国家并以更小规模重构多边体系精髓[1][4] - 未来世界将由不同经济区块构成，双边自贸协定层出不穷，投资活动日益活跃，但金融基础设施可能碎片化，不同货币国际化进程加速[6] - 东盟、中国及亚洲力量与欧洲若能形成共识，可能引领治理结构改革，但目前尚处于初期阶段[4] CPTPP的角色与前景 - 欧洲正在讨论如何更紧密对接CPTPP，从框架层面看这是理想方案，因为CPTPP是现有安排而欧盟作为整体在另一边可简化流程[1][5] - 关键在于中国能否加入CPTPP，归根结底是希望尽可能多的经济体加入这个贸易集团[1][5] - 希望终有一天能达成更广泛协议，例如在RCEP或者CPTPP框架之下[4] 供应链调整与区域整合 - 面对新关税政策，供应链面临重新安排，3.3亿美国消费者目前在一堵墙后面，东南亚地区需加强内部整合，使新建供应链不仅服务美国市场，更要发展区域内及与第三方贸易[6][7] - 重点不应是重新调整供应链维持对美供应，而应聚焦区域如何在一起成长中实现互利共赢，并探索与欧洲或其他地区建立伙伴关系[8] - 中国企业可去马来西亚或印度尼西亚建厂生产再销往中国，为当地创造就业，同时中国向该地区输出高端制造业产品或机器人技术[9] 区域贸易壁垒与市场机遇 - 需要降低贸易与非贸易壁垒，中国中等收入家庭有4亿，东南亚有2亿，印度有1亿，代表庞大且持续增长的消费群体及对商品与服务需求[8] - 假设中国持续推进产业链升级并向东南亚输出机器人及人工智能产品，中方也需要适当开放市场采购该地区商品与服务，从而建立互利共赢贸易机制[8] - 支持降低贸易壁垒是促进经济增长最佳途径，但需关注自由贸易分配效应，并非所有人受益相同，需思考如何确保红利公平分配及为受影响群体提供支持[6]

产品包装与标签争议 - 浙江嘉兴山姆会员商店销售的"蟹四宝蟹黄面"存在三重包装标签不一致问题 外包装标注"手工干碱面" 内包装标注"非遗手工日晒面（生干面）" 小包装配料表未注明含食用碱 [1][3] - 最外层纸壳包装的配料表标签存在加贴行为 撕开加贴标签后显示原食品名称为"手工干碱面（生干面）" [3] - 该商品在山姆App售价118.9元/件 累计获得7000+条评价 好评率达94.1% [6] 监管与企业回应 - 沃尔玛表示该产品包装标签已通过供应商所在地审核机构的合规审核 当地监管部门确认标签名称未违反法律规定 [7] - 嘉兴市市场监管局经开分局已对消费者投诉立案调查 并向供应商所在地市场监管部门发出协查函 [7] - 监管部门强调产品违规认定需依据调查结果 非企业单方面说法 [7] 历史产品质量争议事件 - 3月多名消费者反映"山姆有机高钙鲜牛奶"在保质期内出现絮状变质 公司回应称系蛋白质受温度变化或碰撞导致的正常现象 [8] - 7月公司下架太阳饼、米布丁等热门商品 上架好丽友派、卫龙等产品 选品策略遭消费者质疑 [8] - 同期有机大豆产品价格未变但质量等级从1级降至3级 引发消费者投诉 [9] 财务表现与门店扩张 - 沃尔玛中国第二季度净销售额达58亿美元（约416亿元人民币） 同比增长30.1% [13] - 山姆会员店交易单量实现双位数增长 新增2家门店 全国门店总数达56家 [12][13] - 电商渠道贡献超过50%销售额 增速接近40% [13] 供应链调整与行业影响 - 山姆选品变化受3月以来中美关税影响 进口商品价格上升促使转向本土供应商 [14] - 好丽友、卫龙等本土企业针对性开发符合山姆需求的商品 但仍遭遇消费者抵制 [14] - 公司面临上游供应商成本压力与下游消费者需求的双重挑战 [15]

关税政策与通胀影响 - 美国实际有效税率已升至10.6%，预计本轮理论有效税率或升至16~17% [1][2] - 关税成本对样本企业利润率平均拖累1.2%，生产商压力更大（如通用汽车关税成本占收入2.3%） [18][19] - 过去4个月CPI抬升低于预期，主因抢进口、豁免、应税范围较小等因素 [1][4] 企业应对策略 产品端调整 - 可选消费品提价更激进（如汽车零部件行业O'Reilly Automotive提前提价1%） [13][19] - 必需品提价谨慎（沃尔玛明确避免日用品价格传导） [13] - 高端品牌（如拉夫尔·劳伦）较折扣零售商（TJX）更早转嫁成本 [14] 供应链调整 - 短期：供应商谈判分摊成本（各环节均承担部分） [15] - 长期：生产转移（Best Buy中国采购占比从55%降至30-35%） [15] - 本土化生产增加（通用汽车、特斯拉扩大美国工厂投资） [16] 需求结构性变化 - 耐用品需求前置：汽车行业4-5月需求激增（通用汽车提及10%为提前采购） [21] - 性价比消费攀升：Best Buy观察到消费者偏好低价产品，二手车替代新车效应显现 [22] - 二季度耐用品消费环比折年率从-0.28%升至0.27%，但后续或面临透支压力 [21][22] 宏观数据影响 - 美国进口额从一季度9481亿美元降至二季度8181亿美元 [16] - 中国大陆进口占比从2024年13.4%骤降至2025年6月7.1%，越南/中国台湾占比分别增2.5%/2.8% [17] - 进口来源地占比标准差从5.07%降至4.71%，反映供应链多元化 [16][17] 政策与市场预期 - 若关税分摊比例稳定，通胀压力或推迟至四季度见顶（预计12月CPI同比3.2%） [23] - 美联储9月降息概率升至96.2%，年底前或降息75bp [25][26]

关税政策与通胀影响 - 美国实际有效税率已升至10.6%，预计本轮理论有效税率或升至16~17% [2] - 过去4个月CPI（尤其是核心商品）抬升低于预期，可能受抢进口、豁免、应税范围较小等因素影响 [2] - 关税分担比例尚未明确，可能由出口商、美国企业或消费者承担，将直接影响美国经济压力 [6] 研究方法与样本选择 - 研究基于二季度美股财报和电话会，聚焦"关税背景下的美国企业行为" [7] - 选取海外依赖度较高行业（电子产品、纺织服装、工业品）和不同供应链环节企业（生产商、渠道商、零售商） [7] - 代表性企业包括通用汽车、特斯拉、耐克、苹果、沃尔玛等，覆盖汽车、工业品、服装、电子、综合零售等行业 [11] 企业应对策略 - 产品端：可选消费品提价更激进（如汽车零部件、高端服装），必需品提价谨慎（如沃尔玛、Kroger） [14] - 投入端：短期进行供应商谈判，中长期调整供应链（如减少中国大陆采购占比，增加越南、印度等地采购） [15] - 部分企业推动生产基地回流美国（如通用汽车、特斯拉、Mohawk Industries） [16] 关税对企业影响 - 样本企业利润率平均下降1.2%，生产商压力更大（如通用汽车关税成本占收入2.3%，Caterpillar占2.2%） [18] - 零售商受影响较小，因利润空间有限、SKU弹性强或商业模式优势（如Ebay、沃尔玛） [20] - 耐用品需求前置（汽车4-5月需求激增，苹果10%需求来自提前采购），性价比消费攀升（Best Buy观察到消费者更精打细算） [21] 宏观数据变化 - 美国进口额从一季度9481亿美元降至二季度8181亿美元，中国大陆进口占比从13.4%降至7.1% [17] - 各地区进口占比差距缩小（标准差从5.07%降至4.71%），中国台湾和越南占比分别增长2.8%和2.5% [17] - 二季度耐用品消费环比折年率从-0.28%升至0.27%，机动车与零部件消费从-0.30%升至0.38% [21] 通胀与货币政策展望 - 预计关税对整体CPI和核心CPI推升幅度不超过1.0个百分点，12月同比分别为3.2%和3.4% [24] - 美联储9月降息概率升至96.2%，年底前有望降息75bp，因通胀温和且经济放缓 [26]