报告核心观点 - 美债失去价值储藏功能，黄金将取而代之，20Y美债收益率底线4.35%，2025年目标收益率4.9%-5.2%，建议规避；黄金2025年目标价3500美元/盎司，长期4400美元/盎司，建议持有 [1] - 美股长牛由货币驱动，但短期经济景气度面临风险，2025年下半年标普500目标价5600点（乐观）-5200点（基准）-4300点（悲观），投资评级由“中性”下调至“弱于大市” [2][3] - 避险阶段考虑质量因子、道琼斯、红利因子、公用事业、日常消费、纳斯达克100；抄底时首推费城半导体，其次是纳斯达克100、纳斯达克综合、罗素2000、中小盘成长、信息技术板块 [4] 美国财政新状态下的债与金 美债资产属性的劣化 - 美国财政失控使美债从“保值资产”变为“贬值资产”，当利息支出小于赤字时，美债为“贬值资产” [15] - （I）阶段对应美债“增值资产”状态；（II）阶段对应“保值资产”状态；（III）和（IV）阶段对应“贬值资产”状态 [16] 美债货币属性的劣化 - 布雷顿森林体系解体后，美元和美债组成“双轨制”全球储备货币系统，美元负责流通，美债负责保值 [31] - 近几年美债实质供应量超越全球经济增速，失去价值储藏功能，不再是“良币” [32][35] - 若美债恢复“良币”属性，需将非息赤字限制在8700亿美元以内；若恢复“保值资产”属性，需削减所有非息赤字 [38] 长端美债收益率预测 - 长端美债收益率可分解为远期通胀预期、远期经济增速预期和市场对美债的偏好，美债失去良币地位后，溢价应≥0% [39] - 20Y美债收益率下限是4.30%-4.35%，2025年末收益率目标是4.91%（乐观）至5.19%（基准） [46] 黄金是未来主要的全球性良币 - 黄金是“稀缺”有余、“充裕”不足的货币，是良币，美债不再是良币时，黄金与美债价格走势背离 [48][54] - 黄金单价计算公式为美债总规模×目标系数÷已开采黄金量，2025年末黄金基准目标价为3500美元/盎司，中长期目标价为4400美元/盎司 [58][69] 货币视角理解美股长牛 外资视角：贸易逆差带来金融账户盈余 - 美国长期贸易逆差使外资长期系统性流入美国资本市场，是美股长牛的重要原因 [74] - 外资对美元的持续金融账户顺差大概率会在未来很长一段时间持续，印度股市长牛也可能是类似逻辑 [80] 供需视角：美股“实质供应量”的收缩 - 美国实体企业股票实质供应量在1983年见顶后回落，货币增发和股票实质供应减少促进了美股长期牛市 [93] - 预期美股公司的回购行为将长期持续 [93] 基本面视角：从超发货币传导至利润率 - 增加的货币进入实体经济，推高商品和服务价格，提升公司利润和利润率，为股价上涨提供基本面支撑 [97] - 标普500的利润率和ROE在新冠疫情后显著提升，传统行业龙头企业利润率也达到疫情前未有的水平 [97][100] 经济收缩背景下的美股风险预判 通胀结构切换将对消费能力构成压制 - 当通胀从服务驱动转向商品驱动时，美国居民对冲物价增长的能力减弱，贸易战将成为商品通胀的重要驱动因素 [116][118] - 美国每对海外加征10%的关税，居民收入的购买力将损失0.5ppt-0.7ppt [122] 信用收缩或将伴随实质衰退 - 美国居民消费贷款余额连续两个季度同比负增，房贷余额同比增速向下突破3%，信用收缩可能伴随实质衰退 [124] 标普500抄底点位目标测算 - 用固有收益模型预测标普500点位，“经济收缩”曲线建议在5600点抄底；“实质衰退”曲线建议在4300点介入 [132] - 标普500的长线技术支撑是43个月的移动平均线，2025年末点位在5200-5300之间，可作为参考 [133] 美股避险与抄底的中观选择 Alpha与Beta视角 - 大盘回撤时选高Alpha、低Beta股票；反弹时选高Alpha、高Beta股票 [141] - 避险时，宽基指数选道琼斯和纳斯达克100；风格选大盘成长和大盘价值；Smart Beta选质量、红利贵族、高股息；行业选日常消费和公用事业 [147][149][155] - 抄底时，宽基指数选纳斯达克100和纳斯达克综合；风格选中盘成长；Smart Beta选质量因子；行业选费城半导体和信息技术 [159][160][163] 经济周期与轮动视角 - 标普500见顶后，避险可选道琼斯、大盘价值、中盘价值、质量、红利贵族、高股息，行业选公用事业、日常消费、医疗保健 [167][171] - 标普500见底后，抄底可选纳斯达克100、纳斯达克综合、罗素2000、中盘成长、小盘成长，行业选费城半导体和信息技术 [177][180] 投资建议 大势研判：持有黄金，规避美债，预备美股抄底 - 美债失去“良币”性质，全球资产定价体系进入新阶段，美债和黄金、美股相对估值关系不再约束 [187] - 20年美债收益率保持在4.35%之上，2025年下半年目标是4.9%（乐观）至5.2%（基准） [188] - 2025年黄金目标价3500美元/盎司，长期4400美元/盎司 [189] - 美股长牛仍成立，但2025年下半年标普500预计回撤至5600（乐观）-5200（基准）-4300（悲观），投资评级下调 [190] 中观选择 - 避险首推质量因子，其次是道琼斯、大盘价值、红利贵族、高股息、公用事业、日常消费、医疗保健，纳斯达克100可对冲少量风险 [191] - 抄底推荐纳斯达克100、纳斯达克综合、罗素2000、中盘成长、小盘成长、费城半导体、信息技术 [192]

光大期货金融期货日报 光大期货金融期货日报（2025 年 06 月 25 日） 一、研究观点 | 品种 | 点评 昨日，A 股市场快速拉升，Wind 全 A 上涨 1.56%，成交额 1.45 万亿元。中 | 观点 | | --- | --- | --- | | | 证 1000 指数上涨 1.92%，中证 500 指数上涨 1.62%，沪深 300 指数上涨 1.2%， | | | | 上证 50 指数上涨 1.16%。电力设备、非银金融等多板块涨幅明显，除石化和 | | | | 煤炭外，多数板块收涨。本轮伊以冲突爆发伊始，主要经济体股市多数回调， | | | | 原油价格大幅上涨，主要计价短期供应紧张；但黄金等大宗商品表现相对克 | | | | 制，说明市场并未积极定价尾部风险，观望态度强烈。当地时间 24 日，央 | | | 股指 | 视记者获悉，伊朗和以色列宣布正式停火。从此前两日的商品表现来看，这 | 震荡 | | | 一结果可能并未超出市场预期。本轮冲突对 A 股直接影响有限。国内基本面 | | | | 上，5 月 PPI 同比-3.3%，较 4 月环比下滑；新增人民币贷款 6200 亿元人民 | ...

光大期货金融期货日报 光大期货金融期货日报（2025 年 06 月 20 日） 一、研究观点 | 品种 | 点评 | 观点 | | --- | --- | --- | | 股指 | 海外地缘冲突不确定性引发大宗商品价格大幅波动，目前冲突存在扩大化的 | 震荡 | | | 可能。但与 2022 年不同，本轮冲突与我国资本市场相关性更低，引发 A 股 | | | | 出现大幅回调的可能性不高，近期指数走弱主要是因为 6 月上旬指数冲高后 | | | | 面临一定的抛压导致。陆家嘴论坛召开，各部门主要领导发言，制定了一系 | | | | 列资本市场深化改革的举措，对于未来改善投资环境、稳定市场信心颇为重 | | | | 要。基本面来看，5 月 PPI 同比-3.3%，较 4 月环比下滑；新增人民币贷款 | | | | 6200 亿元人民币，比上年同期少增 3300 亿元。化债背景下信用收缩、需求 | | | | 不足仍是当前主要矛盾，指数很难突破中枢继续上涨。另一方面，2025 年上 | | | | 半年企业盈利情况较 2024 年有明显改善，在配置型资金托底的背景下，A 股 | | | | 指数短期同样不会出现大 ...

中信期货表示，黄金中长期多头趋势未变，短期受地缘局势与美联储政策影响，中长期主要支撑因素包 括贸易摩擦持续、美联储降息预期升温以及美元信用收缩。尽管近期地缘冲突出现缓和信号导致金价冲 高回落，但宏观基本面仍对黄金构成支撑。该机构称，美联储降息路径明确，通胀数据持续低于预期， 为降息铺路。根据芝商所FedWatch工具，美联储9月降息概率上升。此外，逆全球化和美元信用收缩是 黄金牛市的长期基础。 中信期货：逆全球化和美元信用收缩是黄金牛市的长期基础 混沌天成期货：美元指数显著走高抑制贵金属 Julius Baer Research：中东冲突不太可能推动金价持续飙升 The Gold Forecast网站：危机驱动的金价上涨可持续性存疑 【机构观点分析】 美联储6月议息会议维持利率不变并释放鹰派信号，点阵图显示年内降息两次但7名官员支持零降息， 2025年降息预期削减至仅1次，鲍威尔明示"未来数月关税或驱动通胀攀升"，此举推动美元指数一度突 破99关口并压制贵金属估值；与此同时，中东地缘危局仍处于白热化阶段，地缘避险溢价与美联储鹰派 立场形成多空拉锯。值得注意的是，德法英及欧盟周五将与伊朗举行核谈判，但特朗普宣称 ...

金价走势分析 - 国际金价近期剧烈震荡 COMEX黄金期货价格6月16日触及3476 3美元/盎司的近一个月新高后大幅跳水 截至6月18日晚间回落至3400美元/盎司下方 伦敦金现货价格同步回落至3380美元/盎司左右 [1][2] - 地缘冲突持续升温 伊朗首都德黑兰18日凌晨再度遭到以色列空袭 城市上空传出密集爆炸声 [2] - 花旗银行提出三种预测情景 基本情景下第三季度金价将在3100-3500美元/盎司区间盘整 乐观情景可能突破3500美元/盎司 悲观情景或跌破3000美元/盎司 [4] 黄金市场资金动向 - 5月全球黄金ETF遭遇自去年11月以来首次月度资金净流出 北美与亚洲地区基金领跌 资产管理总规模环比下降1%至3740亿美元 总持仓减少19吨至3541吨 [1][2] - 尽管5月净流出 全球黄金ETF今年以来仍保持约300亿美元净流入 总持仓累计增加322吨 [2] 中长期支撑因素 - 贸易摩擦持续 美联储降息预期升温 美元信用收缩构成黄金中长期多头趋势支撑 芝商所FedWatch工具显示美联储9月降息概率上升 [3] - 逆全球化和美元信用收缩被视为黄金牛市的长期基础 [3] 央行购金动态 - 世界黄金协会调查显示逾九成央行预计未来12个月继续增持黄金 该比例较2024年上升17个百分点 创2019年以来新高 [4] - 近43%央行计划未来一年增加黄金储备 全球央行已连续15年净购入黄金 主因全球经济与地缘局势不确定性持续 [5]

投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 中信期货研究|贵⾦属策略⽇报 2025-6-17 伊朗希望缓和冲突，⻩⾦冲⾼后回落 伊朗释放希望冲突缓和信号，原油价格⼤幅下跌，避险情绪回落带动⻩⾦ ⾛低。地缘冲突若告⼀段落，市场预计重回基本⾯驱动，本周重点关注美 联储6⽉议息会议指引，虽然6⽉按兵不动是⼀致预期，但季度末点阵图和 经济通胀指引的公布，对市场的影响仍需关注。 重点资讯： 1）据华尔街日报，中东和欧洲的官员称，伊朗一直在紧急发出信 号，表示它寻求结束敌对状态，恢复有关其核项目的谈判，并通过阿 拉伯中间人向以色列和美国发出了信息。在以色列猛烈的空袭中， 德黑兰对阿拉伯官员说，只要美国不加入空袭，他们愿意重返谈判 桌。他们还向以色列传递了信息，称控制暴力符合双方的利益。 2）美联储将于本周召开最新货币政策会议，市场普遍预计其将维持 当前5.25%-5.50%的利率区间不变。尽管近期美国经济数据稳健且通 胀温和，总统特朗普仍频频施压要求降息，令美联储的独立性面临挑 战。美联储官员强调需观察新关税政策对经济的影响后再行动，市场 更关注会议是否释放未来政策指引。目前，多数机构预测9月可能成 为今年首次降息窗 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国ADP就业和ISM非制造业数据不及预期致美元走弱，贵金属价格获小幅提振，周五非农就业数据更重要 [1][3] - 黄金短线震荡偏强，中长期维持多头观点；白银追随黄金，短期震荡，弱数据压制白银弹性 [1][3] 重点资讯总结 - 美国5月ADP就业人数增3.7万人，为2023年3月以来最小增幅，特朗普要求美联储降息 [2] - 美国5月ISM非制造业PMI为49.9，近一年来首次萎缩 [2] - 马斯克批评特朗普政府削减方案和支出法案，称其加剧财政赤字，使国家面临破产风险 [2] 价格逻辑总结 - 美国内部关税争议后，关税路径延续，中期美国滞胀预期仍是基准场景 [3] - 美联储在通胀和经济中权衡，仍在降息路径，年内首降时点或在9月，推迟降息利空有限 [3] - 逆全球化和债务超发下美元信用收缩，6月后信用收缩显性化在盘面更明朗 [3] 展望总结 - 周度COMEX黄金关注【3200,3450】，周度COMEX白银关注【32,35】 [5]

纪要涉及的行业或公司 黄金行业 纪要提到的核心观点和论据 黄金价格走势 - **短期（一个月度级别）**：上涨和下跌驱动力均较小，预计构筑新平台并横盘整理，贸易摩擦利好已充分博弈但美国经济数据有韧性，上周利空矛盾对未来短期影响有限[1][6] - **中长期**：多头逻辑不变，中美关税演绎路径未逆转，已落地30个点税率未来可能还有24个点反复，关税问题对经济负面影响及对黄金利多影响基准路径未变[1][7] 黄金价格波动原因 - **4月波动剧烈**：4月2日后COMEX黄金超5%跌幅是关税细则落地后外围风险资产下跌引发的流动性挤兑，类似2020年3月；清明节后流动性挤兑风险解除价格反弹并在4月下旬创新高；美国股债汇三杀和利多消息推动价格上涨[3] - **4月下旬开始调整**：宏大叙事显性化如去美元化短期难实现，消息触发点如中美谈判友好信号、美联储独立性部分恢复；美国经济数据走弱但斜率低于预期，降息预期延后至7月且次数减至三次；中美瑞士谈判结果使市场风险偏好回升，资金从避险资产转向风险资产[4][5] 中美贸易摩擦影响 - **对美国经济**：过去几个月持续升级，关税问题影响广泛，美国滞胀格局未逆转；未来一到两个季度美国基本面会继续走弱，美联储仍在降息路径中，支持黄金多头逻辑[8] - **对黄金价格**：短期内可能因贸易摩擦加剧推动价格反弹，但形成趋势性上涨并突破前高较难，4月中旬关税博弈已达极致[13] 美国经济数据 - **一季度GDP**：表现有韧性，受私人消费和投资驱动，但贸易逆差是最大利空因素，抢进口拉动消费和库存补库但不可持续，后续经济基本面仍将走弱[9] 美元信用收缩 - **核心因素**：逆全球化趋势难逆转，中美对立导致去美元化及央行购金持续；美国债务超发现象难改，4月参众两院削减支出幅度低于预期，赤字扩张力度超预期；国产AI崛起引发西方经济衰退与东方崛起[10][11] 美国制造业回流计划 - **有效性存疑**：制造业外流是资本自主选择，美国境内投资成本高、回报率低问题未根本逆转，政策导向与市场效率矛盾大；若成功缩减逆差，可能对中长期黄金价格形成压力[15] 各国央行购金 - **目的**：为后续国际化操作储备量级，也是去美元化和应对美元信用趋势的必要举措[17][18] - **节奏**：从2022年至今有两轮购金，本轮每月购买幅度放缓，原因可能涉及价格考虑、行政配额等，购金对市场利多影响不直接反映在每月数量上[19] 其他重要但可能被忽略的内容 - **特朗普政府行动**：未来90天中美双方可能仍有反复，围绕芬太尼加征20个点关税问题可能有波折，需观察三个月后24个基点是否落地[12] - **美国与其他国家降关税协议**：若美国出口增加缩小逆差甚至顺差，可能压制黄金价格，但美国直接进出口数据有偏差，制造业回流面临挑战，效果取决于实施情况[14] - **2018年中美贸易摩擦**：当时制造业有短暂回流，2019年底贸易摩擦告一段落，2020年疫情开始新逻辑[16] - **黄金估值**：黄金估值复杂，不像股票有明确体系，估上限困难，市场用CPI、全球M2、M3等指标评估有局限性，判断价格应关注长周期逻辑、短周期与长周期逻辑拟合及市场情绪变化[20] - **不同市场黄金表现**：过去一年上海金表现相对更强，溢价处于历史高位，显示国内看多力量强；今年2 - 3月纽约金相对伦敦金溢价抬升，3月后价差趋于平缓；4月内盘溢价回吐；长期内盘表现可能更强，短期汇率预期变化不大，亚盘、欧盘、美盘强弱无明确指引[21][22]

南方财经全媒体记者李依农 杨雨莱 上海、广州报道 金价跌破3200美元/盎司关口 近期金价的突然回调打破了此前一路走高的节奏，也引发了市场对黄金未来走势的新一轮讨论。北京时 间5月15日，COMEX黄金期货与伦敦现货黄金价格双双跌破3200美元/盎司，一度从4月高点回落超 8%。如何看待本轮金价回调？背后是短期情绪变化，还是趋势逆转的信号？相关解读，我们来连线中 信期货贵金属资深研究员朱善颖。 多因素导致黄金阶段性承压 朱善颖：在四月中上旬，黄金先出现了一轮快速拉涨。其中一个重要背景是美国关税升级，引发其资产 出现了"股债汇三杀"的局面。进而也导致美元信用收缩的宏大叙事在短期有了显性化的落地，这是我们 认为推动黄金在四月中上旬快速上涨非常重要的原因之一。 四月份这种快速的拉涨也使得市场的投机情绪有所放大，整个价格的风险在不断累积。后续在劳动节期 间，美国陆续公布了一季度的GDP以及非农就业等数据。这些数据整体呈现出趋势放缓，但斜率偏低的 特征。短期呈现出来的这种经济的韧性，也让美联储的降息预期有一定的推迟，进而延长了黄金的调整 趋势。 此后，5月12日，中美谈判的进展超出市场预期，短期也引发了市场风险偏好的回 ...

当地时间4月24日，美股三大股指集体上涨，大型科技股上涨成为重要推手之一。纳斯达克中国金龙指 数迎来四连阳，热门中概股多数上涨。 COMEX黄金期货价格重拾涨势。截至北京时间4月25日5:55，COMEX黄金期货价格涨逾2%，收复3300 美元/盎司。在机构看来，短线黄金有整理需求，但中长期维持多头观点不变，美元信用收缩是长期利 多黄金的核心支撑。 美股大型科技股上涨 当地时间4月24日， 美股三大股指开盘后持续拉升 ，道指收复40000点关口，纳指、标普500指数双双涨 逾2%。Wind数据显示，截至收盘，道指涨1.23%，纳指涨2.74%，标普500指数涨2.03%。 纳斯达克中国金龙指数低开高走 ，截至收盘涨0.68%，日线迎来四连阳。热门中概股多数上涨，小马智 行涨近40%。 图片来源： Wind 国际金价上涨 图片来源：Wind 行业板块及个股方面，美股大型科技股上涨。万得美国科技七巨头指数涨2.82%，英伟达以3.62%的涨 幅领涨。 | < w | 万得美国科技七巨头指数(MAGS | | | | --- | --- | --- | --- | | 45729.08 1252.18 2.82% ...