投资评级 - 维持“买入”评级 [1][10] 核心观点 - 报告认为公司交付节奏受下游光伏行业压力及海外项目规模扩大影响，但公司在手订单充裕，并持续开拓海外市场，未来业绩有望恢复增长 [7][8][9][10] 公司业绩与财务表现 - **2025年业绩**：实现营业收入68.85亿元，同比减少23.7%；归母净利润-0.10亿元，去年同期为6.30亿元；扣非后归母净利润-0.40亿元，去年同期为6.0亿元 [5] - **2025年第四季度**：实现营业收入15.10亿元，同比减少50.5%，环比增长12.4%；归母净利润-1.30亿元，上年同期为2.10亿元 [5] - **2026年第一季度**：实现营业收入14.20亿元，同比减少8.8%，环比减少5.7%；归母净利润-0.50亿元，去年同期为1.10亿元 [6] - **盈利能力变化**：2025年毛利率为17.1%，其中第四季度毛利率为17.9%，同比增加0.7个百分点，环比增加1.5个百分点；2026年第一季度毛利率为15.5%，同比减少3.4个百分点，环比减少2.4个百分点 [6] - **2025年支架业务**：光伏支架业务订单交付合计23.03GW，其中跟踪支架系统交付12.22GW，确认收入48.39亿元，毛利率为20.32%，同比增加0.65个百分点 [8] 在手订单与市场开拓 - **在手订单**：截至2026年第一季度末，公司在手订单合计约人民币91亿元，其中跟踪支架系统约80亿元、固定及柔性支架系统等约11亿元 [9] - **海外市场**：近期公司签署阿联酋阿布扎比PV4 Hazza 1.5GW（交流侧）光伏项目跟踪支架系统供货协议，持续开拓海外市场 [9] 业绩驱动与挑战 - **交付节奏挑战**：上游光伏组件价格持续波动，影响下游终端电站的投资决策与建设进度，导致客户项目延缓；同时，公司海外市场GW级规模订单量提升，间接拉长了光伏项目交付周期 [7][8] - **未来业绩预测**：预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为4.91/7.36/9.03亿元，较前次预测（2026/2027年为8.3/11.7亿元）有所下调，主要因项目交付节奏不及预期 [10] - **营收预测**：预计2026/2027/2028年营业收入分别为96.50/116.00/133.00亿元，同比增长40.2%/20.2%/14.7% [13][14] 估值与财务预测摘要 - **盈利预测**：预计2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为2.24/3.36/4.12元 [10][14] - **估值水平**：基于当前市值，对应2026/2027/2028年预测市盈率（P/E）分别为18倍、12倍、10倍 [10] - **关键财务比率预测**：预计2026/2027/2028年毛利率分别为15.4%/16.2%/16.6%，净资产收益率（ROE）分别为11.1%/14.9%/16.2% [14]

证券研究报告·公司点评报告·光伏设备 天合光能（688599） 2025 年年报及 2026 年一季报点评：储能盈 利能力提升，向解决方案供应商迈进 买入（维持） | [Table_EPS] 盈利预测与估值 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万元） | 80,314 | 66,975 | 83,554 | 94,931 | 140,855 | | 同比（%） | (29.18) | (16.61) | 24.75 | 13.62 | 48.38 | | 归母净利润（百万元） | (3,411.94) | (7,030.54) | 282.95 | 2,038.93 | 4,024.44 | | 同比（%） | (161.73) | (106.06) | 104.02 | 620.60 | 97.38 | | EPS-最新摊薄（元/股） | (1.46) | (3.00) | 0.12 | 0.87 | 1.72 | | P/E（现价&最新摊薄） | — | — | 1 ...

投资评级与核心观点 - **报告公司投资评级**：**增持**，原评级亦为增持 [1][3] - **板块评级**：**强于大市** [1] - **报告核心观点**：公司光伏胶膜龙头地位稳固，感光干膜销售有望进入高速增长期，盈利能力有望提升，因此维持增持评级 [3] 公司业绩与财务预测 - **近期业绩表现**：2025年公司实现收入154.91亿元，同比减少19.10%；实现归母净利润7.70亿元，同比减少41.14% [8]。2026年第一季度实现归母净利润3.12亿元，同比减少22.27%，但环比大幅增长279.87% [8] - **盈利预测调整**：结合公司年报和一季报，考虑行业竞争，将2026-2028年预测每股收益更新为0.56/0.79/0.99元，原2026-2027年预测为0.86/1.13元，分别下调34.8%和30.4% [5][7] - **未来增长预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为14.58亿元、20.50亿元、25.86亿元，增长率分别为89.4%、40.6%、26.1% [7] - **估值水平**：基于2026年5月6日收盘价19.05元，对应2026-2028年预测市盈率分别为34.1倍、24.2倍、19.2倍 [5][11] 主营业务分析 - **光伏胶膜业务**：2025年出货量约28.10亿平方米，与2024年基本持平，全球市占率稳定在50%以上 [8]。受行业产能过剩及价格战影响，2025年胶膜业务收入139.63亿元，同比下滑20.23%，毛利率为10.46%，同比减少4.26个百分点 [8]。但2026年一季度销售毛利率提升至13.83%，同比提升0.73个百分点，显示盈利能力改善 [8] - **感光干膜业务**：2025年销量达1.89亿平方米，同比增长18.67%；实现营收约6.82亿元，同比增长15.05%；毛利率为23.94%，同比增长0.04个百分点 [8]。国内市占率已提升至15%，并成功进入深南电路等头部PCB企业供应链，该业务有望随电子电路产业复苏进入高速成长期 [8] 财务指标与估值 - **盈利能力预测**：预测公司毛利率将从2025年的11.0%逐步提升至2028年的17.3%；归母净利润率将从2025年的5.0%提升至2028年的10.9% [11] - **回报率预测**：预测净资产收益率将从2025年的4.7%回升至2028年的12.1%；投资资本回报率将从2025年的4.5%提升至2028年的15.8% [11] - **市场表现**：截至报告发布，公司股价今年以来绝对收益为36.4%，相对上证综指收益为33.0% [2]。总市值为496.97亿元 [2]