业绩表现 - 1H25营业收入496.01亿元，同比+2.8%，归母净利润同比+8.0%至57.57亿元，EBITDA同比+3.6%至342.27亿元 [1] - 2Q25收入同比+2.3%至248.30亿元，归母净利润同比+7.3%至27.33亿元，EBITDA同比+2.9%至169.32亿元 [1] - 1H25收入、利润表现符合预期 [1] 业务发展 - 运营商业务收入+0.8%至424.61亿元，塔类、室分业务收入分别-0.4%/+12.0% [1] - 截至6月末运营商租户数同比+2.5%至357.9万户，站均租户数提升至1.72户/站 [1] - 两翼业务收入+15.5%至69.35亿元，智联、能源收入分别+18.7%/+9.2% [1] - 剔除口径影响后1H25能源业务收入同比+17.9% [1] 成本与利润率 - 1H25 EBITDA率69.0%，同比+0.5ppt，主要源自费用端控制 [1] - 维护修理费和站址运营支撑费分别同比-6.2%/-12.6% [1] - 1H人工成本同比+9%，折旧摊销同比+2.8% [1] - 1H25净利润率11.6%，同比+0.6ppt [1] 现金流与资本开支 - 1H25 OCF 286.8亿元，环比+72.37%，同比-12.6% [2] - 1H25资本开支123.9亿元，同比-9.7%，站址新建及共享改造资本开支同比-18%，站址更新改造同比-26% [2] - 自由现金流162.9亿元，同比-14.7% [2] 股东回报 - 中期股息0.1325人民币/股，同比+21.6%，中期分红率40.5%，同比+4.5ppt [2] - 预计全年可分配利润派息率不低于去年（76%） [2] 盈利预测与估值 - 维持2025年和2026年盈利预测不变 [2] - 当前股价对应2025/2026年3.5倍/3.3倍EV/EBITDA [2] - 目标价14.00港元对应4.1/3.9倍2025/26年EV/EBITDA，较当前股价有22.5%上行空间 [2]

投资评级 - 投资评级：买入（首次）[5] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为10、9、9倍，低于可比公司平均17倍估值[6][44] - 2025年股息率3.4%，若分红率提升至40%则股息率可达4.1%[11] 核心业务分析 - 主营业务为污水处理（2024年营收占比77%）、再生水处理（8%）和自来水供应[16] - 截至2024年底拥有水务产能606.51万吨/日，其中污水处理527.01万吨/日[27] - 污水处理项目集中在天津（37%）、安徽（14%）、浙江（12%）、湖北（7%）四省[30] - 2019-2024年毛利率稳中有升，净利率维持17%左右，ROE保持8%-10%区间[19] 财务表现 - 2024年营业收入48.27亿元（+3.48%），归母净利润8.07亿元（-6.7%）[6] - 2025E归母净利润9.58亿元（+18.65%），主要因商誉减值影响消退带来1.5亿元正向影响[7][38] - 2024年自由现金流6.4亿元实现转正，投资活动现金流净额降至-7.5亿元[20][28] - 应收账款/市值比达144%为行业最高，若回款加速将显著改善现金流[20][26] 发展前景 - 2025-2027年预计新增污水处理产能9/5.5/6万吨/日，单价维持1.92元/吨[9][40] - 在建项目剩余资本投入仅4.6亿元，资本开支压力较小[37] - 危废业务商誉已全额计提减值（原值5.05亿元），2025年起不再产生减值损失[38][42] 估值比较 - 可比公司北控水务（15.4x）、洪城环境（9.6x）、重庆水务（26.7x）2025年平均PE 17倍[44] - 港股平台当前估值更低，2025年股息率5.9%[8] - 当前PB 0.94倍，低于行业平均1.25-1.30倍[44]

核心观点 - 监管政策推动下，分红率和股息率出现"跳升"，历史股息率参考价值下降[3][6] - 股息率不宜作为红利策略投资的唯一依据，需结合盈利可持续性分析[4][13] - 当前高股息率由短期分红率提升驱动，可持续性存疑[11][14] 分红率跳升现象 - 中证红利、红利低波、中证银行指数分红率分别从过去9年均值33.41%、32.51%、26.39%跳升至48.32%、49.63%、43.08%[11] - 计算方法：分红率=市盈率×股息率，通过滚动市盈率和股息率数据推导[8] - 数据覆盖2010-2020年中报及年报后的首个交易日，采用PE-TTM和股息率乘积[9] 股息率可持续性分析 - 股息率提升路径包括盈利增长或提高分红率，后者存在天花板效应[12][13] - 过度分红可能削弱企业再投资能力，影响长期盈利基础[13] - 当前股息率与历史分位点比较时需考虑分红率差异带来的失真[14][15] 市盈率指标价值 - 中证红利和红利低波7月24日PE-TTM分别为8.20和8.27，处于近十年68.88%和77.30%分位值[18] - 当前市盈率低于历史极值（10.98和14.23），但接近WIND提示危险值（8.73和9.52）[19] - 成熟期企业盈利增长有限，市盈率指标对估值判断更具参考意义[17][18]

财务表现 - 24Q4公司收入267.4亿元，同比-7.07%，归母净利润-24.2亿元，主要因一次性计提资产减值损失近40亿元，剔除后净利润同比-24.2% [1][2] - 2024年全年收入1157.8亿元，同比-8.24%，归母净利润84.5亿元，同比-18.94%，扣非归母净利润60.1亿元，同比-40.0% [2] - 24年分红比例提升至91.4%，现金分红77.26亿元 [1][2] - 25Q1收入330.2亿元，同比+1.35%，归母净利润48.7亿元，同比-17.71%，扣非归母净利润46.3亿元，同比+24.19%，超预期 [1][5] 2025年目标 - 计划实现营业总收入1190亿元，同比+2.8%，利润总额126亿元，同比+24.4% [1][2] - 剔除澳优资产减值损失和卖矿收益影响，利润总额预计同比+16% [1][2] 分品类表现 - 2024年液态奶收入750.03亿元，同比-12.32%，销量/价格/结构分别贡献-7.1%/-3.8%/-1.1%，金典表现优于母品牌 [3] - 奶粉及奶制品收入296.75亿元，同比+7.53%，婴幼儿奶粉高个位数增长，成人奶粉增速快于行业 [3] - 冷饮收入106.9亿元，同比+11.7% [3] - 25Q1液态奶/奶粉及奶制品/冷饮分别同比-3.1%/+18.6%/-5.3%，婴幼儿奶粉和奶酪双位数增长 [5] 盈利能力 - 2024年毛利率33.9%，同比+1.3pcts，液态奶毛利率+0.61pct，单吨材料成本下降8.27% [4] - 24年销售费用率同比+1.1pct，管理费用率同比-0.2pct [4] - 25Q1毛利率37.8%，同比+1.8pcts，销售费用率/管理费用率分别同比-1.5/-0.7pct，扣非净利率14.0%，同比+2.6pcts [5] 行业趋势 - 乳制品行业上游牧场加速去化，需求端政策预期增强，供需改善趋势确定 [1][6] - 公司一次性计提澳优资产减值损失30亿元，报表清理后业务轻装上阵 [1][4][6]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级，目标股价 35.80 元，当前股价 29.76 元 [2][6] 报告的核心观点 - 24Q4 公司收入同比降 7.07%，归母净利润受资产减值损失影响亏损，24 年分红率 91.4%显著提升，25 年公司计划营业总收入 1190 亿元、利润总额 126 亿元，分别同比增 2.8%、24.4%，剔除计提澳优资产减值损失和卖矿收益影响，利润总额预计同比增 16% [1][5][6] - 25Q1 收入、归母净利润、扣非归母净利润为 330.2 亿、48.7 亿、46.3 亿元，分别同比增 1.35%、降 17.71%、增 24.19%，收入、扣非利润均超预期 [1][5][6] - 25 年乳制品行业上游供给侧牧场加速去化，需求端政策预期增强，行业供需改善趋势确定，伊利 24 年一次性计提澳优资产减值损失，报表清理包袱，业务轻装上阵，有望实现超预期增长 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本 6366 百万股，已上市流通股 6334 百万股，总市值 189.4 十亿元，流通市值 188.5 十亿元，每股净资产 9.2，ROE 12.7，资产负债率 59.8%，主要股东为香港中央结算有限公司，持股比例 10.23% [2] 股价表现 - 1m、6m、12m 绝对表现分别为 1%、6%、7%，相对表现分别为 5%、10%、3% [4] 财务数据 历史财务数据 - 2024 年收入、归母净利润、扣非归母净利润 1157.8 亿、84.5 亿、60.1 亿元，同比降 8.24%、18.94%、40.0%，单 Q4 收入 267.4 亿，同比降 7.07%，归母净利润 -24.2 亿，亏损因 Q4 一次性计提资产减值损失近 40 亿，剔除该因素 Q4 净利润同比降 24.2%，Q4 现金回款 292.44 亿，经营性现金流净额 78.70 亿，同比增 19.6%，合同负债 57.7 亿，同比增 12.9%，2024 年现金分红 77.26 亿元，分红比例提至 91.4% [5] - 2024 年液态奶收入 750.03 亿，同比降 12.32%，销量、价格、结构分别贡献 -7.1%、-3.8%、-1.1%，白奶、乳饮料好于常温酸，金典好于母品牌，安慕希下滑；奶粉及奶制品收入 296.75 亿元，同比增 7.53%，销量、价格、结构分别贡献 +8.2%、-3.3%、+2.7%，婴幼儿奶粉高个位数增长、成人奶粉增长快于行业，奶酪高个位数增长；冷饮收入 106.9 亿元，同比增 11.7%，销量、价格、结构分别贡献 -18.3%、+2.8%、-3.0% [5] - 2024 年公司毛利率 33.9%，同比增 1.3pcts，液态奶毛利率同比增 0.61pct，单吨材料成本降 8.27%，24 年销售费用率、管理费用率分别同比增 1.1、降 0.2pct，销售费用中薪酬和广告费用绝对额下降，24Q4 毛利率 31.0%，同比降 0.74pct，销售费用率、管理费用率分别同比降 0.61、0.36pct，24 年归母净利率 7.3%，同比降 1.0pct，24 年对澳优一次性商誉减值计提 30 亿拖累净利率，剔除资产减值损失及年初一次性投资收益影响，公司利润率提升 0.7pct，Q4 剔除资产减值损失测算，净利率同比降 1.3pct [5] - 25Q1 收入、归母净利润、扣非归母净利润 330.2 亿、48.7 亿、46.3 亿元，分别同比增 1.35%、降 17.71%、增 24.19%，液态奶、奶粉及奶制品、冷饮分别同比降 3.1%、增 18.6%、降 5.3%，Q1 节假日旺季需求改善，液奶 3 月同比转正，婴幼儿奶粉、奶酪双位数增长，成人粉高个位数增长，25Q1 公司毛利率 37.8%，同比增 1.8pcts，销售费用率、管理费用率分别同比降 1.5、0.7pct，归母净利率 14.8%，同比降 3.4pcts，扣非净利率 14.0%，同比增 2.6pcts [5][6] 财务预测数据 - 预计 2025 - 2027 年营业总收入分别为 1210.14 亿、1261.14 亿、1362.03 亿元，同比增 4.5%、4.2%、8.0%；营业利润分别为 145.42 亿、165.16 亿、186.15 亿元，同比增 42.8%、13.6%、12.7%；归母净利润分别为 113.91 亿、129.38 亿、145.83 亿元，同比增 34.8%、13.6%、12.7% [7][16] - 预计 2025 - 2027 年毛利率分别为 34.5%、34.9%、34.9%；净利率分别为 9.4%、10.3%、10.7%；ROE 分别为 20.7%、22.0%、23.1%；ROIC 分别为 10.5%、11.4%、15.2%；资产负债率分别为 60.3%、59.1%、52.6%；净负债比率分别为 29.0%、28.0%、16.6%；流动比率分别为 0.8、0.8、0.9；速动比率分别为 0.6、0.7、0.7；总资产周转率分别为 0.8、0.8、0.9；存货周转率分别为 7.2、7.2、7.4；应收账款周转率分别为 37.8、37.8、38.4；应付账款周转率分别为 5.9、5.8、6.0 [16] - 预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.79、2.03、2.29 元；每股经营净现金分别为 2.17、2.40、2.66 元；每股净资产分别为 8.92、9.56、10.26 元；每股股利分别为 1.40、1.59、1.79 元；PE 分别为 16.6、14.6、13.0；PB 分别为 3.3、3.1、2.9；EV/EBITDA 分别为 11.0、10.0、9.0 [7][16]