本报记者 刘萌 12月19日，商务部消费促进司负责人谈2025年11月我国消费市场情况时表示，11月份，社会消费品零售总额4.39万亿元， 同比（下同）增长1.3%。1-11月份，社会消费品零售总额45.6万亿元，增长4.0%，累计增速快于去年同期0.5个百分点。 三是新型消费需求旺盛。1-11月份，网络零售额增长9.1%，其中实物商品网上零售额增长5.7%。据商务部商务大数据，11 月份，重点监测平台运动相机、具身智能机器人、一级能效电视销量增长均超20%。据汽车流通协会数据，11月份新能源乘用 车渗透率达59.3%。 四是乡村消费快于城镇。县域商业体系不断健全，下沉市场消费潜力加速释放。1-11月份，乡村消费品零售额增长4.4%， 增速比城镇快0.5个百分点；11月份，乡村消费品零售额增长2.8%，增速比城镇快1.8个百分点。 （编辑 黄力） 一是商品消费保持平稳。11月份，商品零售额增长1.0%。基本生活类商品销售平稳增长，其中限额以上单位粮油食品、服 装鞋帽零售额分别增长6.1%和3.5%。部分升级类商品销售较快增长，其中金银珠宝、化妆品零售额分别增长8.5%和6.1%。以 旧换新相关品类快速增长，其 ...

三是新型消费需求旺盛。1-11月份，网络零售额增长9.1%，其中实物商品网上零售额增长5.7%。据商务 部商务大数据，11月份，重点监测平台运动相机、具身智能机器人、一级能效电视销量增长均超20%。 据汽车流通协会数据，11月份新能源乘用车渗透率达59.3%。 四是乡村消费快于城镇。县域商业体系不断健全，下沉市场消费潜力加速释放。1-11月份，乡村消费品 零售额增长4.4%，增速比城镇快0.5个百分点；11月份，乡村消费品零售额增长2.8%，增速比城镇快1.8 个百分点。 本文编选自"商务部"官网，智通财经编辑：冯秋怡。 智通财经APP获悉，12月19日，据商务部消息，商务部消费促进司负责人谈2025年11月我国消费市场情 况。11月份，社会消费品零售总额4.39万亿元，同比(下同)增长1.3%。1-11月份，社会消费品零售总额 45.6万亿元，增长4.0%，累计增速快于去年同期0.5个百分点。 一是商品消费保持平稳。11月份，商品零售额增长1.0%。基本生活类商品销售平稳增长，其中限额以 上单位粮油食品、服装鞋帽零售额分别增长6.1%和3.5%。部分升级类商品销售较快增长，其中金银珠 宝、化妆品零售额分别增 ...

社会消费品零售总额整体表现 - 11月份社会消费品零售总额为4.39万亿元，同比增长1.3% [1] - 1-11月份累计总额为45.6万亿元，同比增长4.0%，累计增速较去年同期快0.5个百分点 [1] 商品消费 - 11月份商品零售额同比增长1.0% [1] - 基本生活类商品销售平稳，限额以上单位粮油食品、服装鞋帽零售额分别增长6.1%和3.5% [1] - 部分升级类商品销售较快，金银珠宝、化妆品零售额分别增长8.5%和6.1% [1] - 以旧换新相关品类快速增长，通讯器材、文化办公用品零售额分别增长20.6%和11.7% [1] 服务消费 - 1-11月份服务零售额同比增长5.4%，增速较1-10月加快0.1个百分点，比同期商品零售额快1.3个百分点 [1] - 服务消费中，文体休闲服务、通讯信息服务零售额保持两位数增长 [1] - 11月份餐饮收入同比增长3.2% [1] 新型消费 - 1-11月份网络零售额同比增长9.1%，其中实物商品网上零售额增长5.7% [1] - 11月份重点监测平台运动相机、具身智能机器人、一级能效电视销量增长均超过20% [1] - 11月份新能源乘用车渗透率达到59.3% [1] 城乡消费结构 - 1-11月份乡村消费品零售额同比增长4.4%，增速比城镇快0.5个百分点 [2] - 11月份乡村消费品零售额同比增长2.8%，增速比城镇快1.8个百分点 [2]

内需方面，国补退坡逐渐体现，社零增速持续放缓 1)11月社零同比+1.3%，增速环比-1.6pct，自5月以来逐月增速环比下降。2)国补退坡下，10/11月家用电 器和音像器材类社零同比-14.6%/-19.4%，隔年比分别为+18.9%/-1.5%;2024年9月开始推广国补，家电产 业执行力强，立竿见影，其他消费细分行业执行明显落后于家电，同比基数偏高导致下滑幅度较 大;10/11月家具类社零同比+9.6%/-3.8%、日用品类(含电动自行车、可穿戴智能设备)社零同比 +7.4%/-0.8%，也开始转弱。10/11月文化办公用品类(含电脑)社零同比+13.5%/+11.7%、通讯器材类社零 同比+23.2%/+20.6%，由于3C数码产品补贴政策2025年初优化后方体现刺激效果，预计压力在2026年年 初。 分品类来看，金银珠宝类受增值税新政影响，纺服、化妆品、餐饮保持稳定增长 1)10/11月金银珠宝类社零大幅增长37.6%/8.5%。2025年11月1日起执行的《关于黄金有关税收政策的公 告》导致黄金首饰增值税成本增加有影响。10/11月，CPI同比上涨0.2%/0.7%，持续改善，其中黄金饰 品的大 ...

宏观经济数据表现 - 11月规模以上工业增加值同比增长4.8%，环比增长0.44%，增速较前值下降0.1个百分点[11][12][13] - 1-11月全国固定资产投资（不含农户）总额为44.4万亿元，同比下降2.6%，跌幅较前值扩大0.9个百分点[11][13][15] - 11月社会消费品零售总额为4.39万亿元，同比增长1.3%，增速较上月下降约1.6个百分点[3][11][13] 工业生产结构 - 11月采矿业增加值同比增长6.3%，制造业增长4.6%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.3%，除采矿业外均有所回落[12] - 汽车生产下降幅度突出，是少数生产回落的行业之一[2][14] 固定资产投资分项 - 1-11月制造业投资同比增长1.9%，增速下降0.8个百分点[2][18] - 1-11月基础设施投资同比下降1.1%，跌幅扩大1.0个百分点[2][18] - 1-11月全国房地产开发投资为7.86万亿元，同比下降15.9%，降幅扩大1.2个百分点，是投资主要拖累[19] 消费市场细分 - 11月除汽车以外的消费品零售额为3.94万亿元，同比增长2.5%，汽车消费下滑拖累整体表现[3][11][25] - 除中西药品外消费均回落，家具、建材、金银珠宝消费回落较多[3][22] 政策展望与风险 - 预计政策将加大逆周期调节，实施积极财政政策和适度宽松货币政策，以扩大内需、推动投资止跌回稳[4][28] - 主要风险包括地缘政治事件恶化、国际金融形势改变及中美政策超预期变化[5][29]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [5] 报告的核心观点 - 2025年11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，低于市场预期，但政策持续加码有望拉动内需回暖 [1] - 家居板块受地产政策支持与消费刺激政策影响，有望迎来增长动能 [2][3] - 化妆品行业延续复苏态势，线上大促是主要驱动力 [4][7] - 黄金珠宝零售额在金价上行的带动下保持稳步增长 [8] - 报告对家居、文化办公用品、化妆品、黄金珠宝等细分行业持积极看法，并推荐了相关龙头公司 [9] 根据相关目录分别进行总结 事件概述：社零与地产数据 - 2025年1-11月社会消费品零售总额同比增长4.0% [1] - 2025年11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，低于Wind一致预期的2.9% [1] - 2025年1-11月细分品类累计同比增速：家具类+16.9%，文化办公用品类+18.2%，化妆品类+4.8%，金银珠宝类+13.5%，线上零售额+9.1% [1] - 2025年11月细分品类当月同比增速：家具类-3.8%，文化办公用品类+11.7%，化妆品类+6.1%，金银珠宝类+8.5% [1] - 2025年1-11月全国住宅数据累计同比：新开工面积-19.9%，竣工面积-20.1%，销售面积-8.1%，开发投资完成额-15.0% [1] - 2025年11月全国住宅数据当月同比：新开工面积-26.8%，竣工面积-28.0%，销售面积-19.1%，开发投资完成额-30.8% [1] 分析与判断：家居行业 - 地产端：2025年11月全国住宅新开工、竣工、销售面积及开发投资额同比降幅虽大，但环比10月，新开工、竣工、销售面积增速分别改善3.2、3.2、1.7个百分点 [2] - 价格端：2025年11月百城二手房挂牌均价同比下跌12.2%，环比下跌2.0%，同比降幅扩大 [2] - 政策展望：中央经济工作会议聚焦稳定房地产市场，提出因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房用于保障房，深化公积金改革，推动行业向高质量发展转型 [2] - 零售端：中央经济工作会议提出拓展内需、实施提振消费专项行动和城乡居民增收计划，叠加地产回暖预期，家居板块增长动能有望增强 [3] 分析与判断：化妆品行业 - 2025年1-11月化妆品零售额4285亿元，累计同比增长4.8%；11月零售额468亿元，当月同比增长6.1% [4] - 线上数据：根据久谦数据，1-11月线上护肤GMV增长9.33%，销量增长9.93%，单价下降0.52%；11月线上护肤GMV增长5.13%，销量增长10.29%，单价下降4.68% [4] - 行业以销量增长为主要驱动，电商大促周期拉长、力度加大，持续刺激消费需求，行业景气度显著回升 [4][7] 分析与判断：黄金珠宝行业 - 2025年1-11月金银珠宝零售额3414亿元，累计同比增长13.5%；11月零售额292亿元，当月同比增长8.5% [8] - 2025年11月平均沪金价为932.8元/克，同比上涨52.5% [8] - 金价持续上行对终端销量存在压制，但拉动了零售额增长，随着消费者对金价接受度回升，市场有望维持稳步上行趋势 [8] 投资建议 - 家居板块：政策加码有望改善地产数据，叠加内需刺激政策，家居换新需求将得到刺激，推荐欧派家居、顾家家居、索菲亚、好太太、瑞尔特、敏华控股 [9] - 文化办公用品板块：推荐渠道建设完备、新零售与文创IP业务快速发展的晨光股份 [9] - 化妆品板块：行业延续稳健复苏，国货龙头表现突出，推荐润本股份、登康口腔、毛戈平、丸美生物、水羊股份 [9] - 黄金珠宝板块：金价上涨预期持续，推荐具有高品牌溢价能力和差异化定价模式的老铺黄金 [9]

工业生产 - 2025年11月规模以上工业增加值同比增长4.8%，较上月微降0.1个百分点[1] - 采矿业增加值同比增长6.3%，高于制造业的4.6%和水电燃气的4.3%[1][12] - 新能源汽车产量以17.0%的高增速延续强势，但钢材和水泥产量分别同比下降2.6%和8.2%[12] - 11月工业产品销售率降至96.5%，制造业PMI为49.2%，处于收缩区间[13] 消费市场 - 2025年11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，增速较10月回落1.6个百分点，创2022年12月以来新低[2][16] - 商品零售额同比增长1.0%，低于餐饮收入3.2%的增速；1-11月服务零售额同比增长5.4%[16][17] - 1-11月实物商品网上零售额增长5.7%，占社零总额比重达25.9%[2][17] - 汽车类、建筑及装潢材料类、石油及制品类零售额同比分别下降8.3%、17.0%和8.0%[17] 固定资产投资 - 2025年1-11月全国固定资产投资（不含农户）同比下降2.6%，降幅较1-10月扩大0.9个百分点[5][24] - 制造业投资1-11月累计同比增长1.9%，但11月当月同比下降4.5%，已连续5个月负增长[5][24] - 民间投资1-11月累计同比下降5.3%[5][24] - 狭义基建投资11月当月同比下降9.7%，累计增速连续2个月为负[5][24] 房地产市场 - 1-11月房地产开发投资同比下降15.9%[24] - 1-11月商品房销售面积和销售额累计同比分别下降7.8%和11.1%，且已连续43个月负增长[5][25] - 1-11月房屋新开工、竣工及施工面积累计同比分别下降20.5%、18.0%和9.6%[5][25] 核心结论与展望 - 有效需求不足是当前经济的主要矛盾，政策加力空间打开[6][27] - 预计后续扩内需政策将围绕提升居民消费能力与信心，以及聚焦新基建、高技术产业等有效投资两条主线展开[6][28]

2025 年 12 月 16 日 宏观经济 经济数据波动，不阻碍经济目标即将完成 ——2025 年 11 月经济数据点评 宏观点评 虽然下半年经济数据波动加大，但由于上半年经济增速较高，全年经济 增长目标即将完成。临近年末，以用好用足存量政策、保障"三保"工作为 主，新增稳增长政策可能要等到来年实施。 制造业累计投资仍维持同比正增长。11 月，固定资产投资累计同比增速 从-1.7 下降至-2.6%，当月同比增速-11.5%。其中，基建（不含电力等）、制 造业、房地产投资累计同比增速分别下滑至-1.1%、1.9%、-15.9%，单月同比 增速-9.7%、-4.4%、-30.3%。固定资产投资完成额（扣除房地产开发投资） 累计同比增速从 1.7%下降至 0.8%。民间投资累计同比增速从-4.5%下降至- 5.3%。虽然 11 月之前 5000 亿元政策性金融工具已全部投放，但尚未形成大 规模实物工作量，对 11 月投资支撑有限。 出口拉动下工业生产增速稳定。11 月，工业生产同比增速从上月的 4.9% 小幅下降至 4.8%，整体上仍比较稳健。工业生产韧性主要是外需拉动的。11 月出口同比增速从-1.1%上升至 5 ...

证券研究报告：宏观报告 发布时间：2025-12-16 研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 SAC 登记编号:S1340124020005 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 近期研究报告 《理性看待货币政策对通胀提振作 用，关注居民去杠杆》 - 2025.10.17 宏观研究 服务消费稳固，智能经济消费展现高成长性 核心观点 11 月我国经济延续稳中有进发展态势，整体呈现"需求回落、生 产平稳"的特征。具体看：一是社零增速总体呈现回落趋势，或是居 民去杠杆影响。但结构性亮点显现，服务消费保持稳固，智能经济消 费表现出高成长性，如智能穿戴、数字消费等智能经济领域；二是固 定资产投资累计同比降幅扩大至- 2.6%，房地产市场处于深度调整期、 房价持续寻底，基建投资增速处于负增长区间，系新旧动能转换期的 自然调整过程，未来聚焦 "两重" 项目与新型基础设施建设的投资机 会。三是生产保持相对稳定，供需失衡或仍是制约当前问题，PPI 同 比增速短期或难以显著改善，关注"反内卷"政策对就业和消费的潜 ...

文章核心观点 - 报告的核心观点是，通过分析需求增速与投资增速的差值来衡量供需矛盾，发现中游行业的供需矛盾正在持续改善，且有望在未来带动中游工业品出厂价格（PPI）止跌回升，进而提升中游行业的盈利能力 [2][3][6][7] 一、中游供需矛盾进一步改善 - **分析方法**：通过计算需求增速与投资增速的差值来衡量供需矛盾。当需求增速持续超过投资增速时，意味着资本开支增速低于需求增速，供需矛盾缓解，价格有望在未来某个时点止跌 [2][5][12] - **指标构建**： - 上游需求：材料出口、建安投资、石油制品与装潢材料消费 [5][12] - 中游需求：机电出口、设备投资、四项耐用品消费（汽车、家电、通讯器材、办公用品） [5][12] - 下游需求：劳动密集型产品出口 + 调整后的社零（剔除石油制品、装潢材料、四项耐用品） [5][12] - 上、中、下游的投资数据来自工业投资分行业汇总 [5][12] - **当前现象**： - 2025年11月，中游需求与投资增速差进一步上行至7.6%，前值为6.4% [2][6][13] - 该增速差自2024年5月开始持续上行，并于2025年3月转为正值 [2][6][13] - 尽管中游需求增速从9月的10.3%、10月的9.3%回落至11月的8.9%，但投资增速回落更快，从9月的4.2%、10月的2.9%降至11月的1.3% [6][13] - 上游与下游行业，截至2025年10月，其需求与投资增速差分别为-1.0%和-2.8%，尚未转正 [2][6][13] - **未来推演**： - 历史数据显示，当中游需求与投资增速差持续回升并转正后，有望在未来2年内的某个时点看到中游PPI定基指数止跌回升（即价格止跌） [3][6][14] - 预计2026年很有可能看到中游PPI定基指数持续止跌上行 [3][7][14] - 一个积极信号是：2025年11月，中游PPI环比自2024年6月以来首次转正，为0.04%，而10月为-0.04%，9月为-0.19% [3][7][14] - 若中游PPI定基指数止跌，中游PPI同比有望持续上行，从而带动中游行业净资产收益率（ROE）向上运行 [3][7][14] - **原因分析**： - 中游行业增速差大概率维持正值的原因在于：“内卷式竞争”的整治重点在中游；中游内需主要来自中央特别国债出资的“两新”领域，预计2026年将延续；中游外需（机电出口）在海外毛利率高于国内，且全球工业生产向上修复的背景下，韧性有望延续 [6] 二、11月经济数据详细分析 - **主要经济数据概览**： - **供给侧**：有所走弱。11月规模以上工业增加值同比增速为4.8%，服务业生产指数同比增速为4.2% [19] - **需求侧**：消费、投资偏弱，出口回升。 - 社会消费品零售总额（社零）同比增速为1.3%，前值为2.9% [19] - 出口（美元计价）同比增速为5.9%，前值为-1.1% [19] - 固定资产投资（固投）当月同比增速为-12.0%，前值为-12.2% [19] - 房地产销售面积同比为-17.3%，前值为-18.8% [19] - **物价**： - 70个大中城市二手房价格同比为-5.7%，前值为-5.4%；新建住宅价格同比为-2.8%，前值为-2.6% [19] - PPI同比为-2.2%，CPI同比回升至0.7% [21] - **金融**： - 社会融资规模存量增速为8.5%，信贷存量增速降至6.4% [21] - M1同比回落至4.9%，M2同比为8.0% [21] - **就业**：形势总体稳定。11月全国城镇调查失业率为5.1%，与上月持平；外来农业户籍劳动力调查失业率为4.4%，上月为4.5% [23] - **消费**： - 以旧换新相关商品受基数抬高影响，增速继续回落。六项合计增速为-5.9%，前值为-2.6%。其中，家电同比-19.4%，汽车同比-8.3% [26] - 价格波动较大的石油及制品类增速为-8.0%，金银珠宝类增速为8.5%（前值为37.6%） [26] - 剔除上述补贴及价格波动项后，11月社零增速为3.4%，前值为4.2% [27] - **房地产**： - 景气有所回落，11月国房景气指数为91.9，前值为92.4 [30] - 投资增速大幅回落，11月房地产投资同比为-30.3%，前值为-23.0% [30] - 资金来源降幅扩大，11月同比为-32.5%，其中国内贷款同比-10.4%，定金及预收款同比-41.9% [30] - 土地市场偏冷，11月百城住宅类土地成交总价同比为-46.6% [31] - **工业生产**： - 增速小幅回落，11月工业增加值同比为4.8%，但1-11月累计增速6.0%仍属偏高水平 [33] - 装备制造业增速维持高位，11月为7.7%。其中，汽车制造业增长11.9%，电子设备制造业增长9.2%，对工业增长贡献率分别达17.9%和20.2% [34] - 建筑链产品产量偏弱，11月粗钢、水泥产量同比分别下降10.9%和8.2% [34] - 高新技术产品增长强劲，存储芯片、服务器、工业机器人产量同比分别增长45.7%、22.7%和20.6% [34] - **投资**： - 整体依然偏弱，11月固定资产投资当月同比为-11.1% [36] - 分领域看：房地产投资同比-29.9%；制造业投资同比-4.5%；基建投资（不含电力）同比-11.9% [36] - 分行业看：制造业中汽车、铁路船舶航空航天设备、通用设备投资增速较快，分别为15.3%、22.4%、8.9%；基建中互联网和相关服务、水上运输业投资增速较快，分别为20.7%、8.9% [37]