港股市场整体表现 - 2025年12月10日港股市场情绪回暖 恒生指数收涨0.42% 国企指数上扬0.2% 恒生科技指数录得0.48%涨幅 大市成交金额约1,934亿元 [2] - 主板总卖空金额约332亿元 占可卖空股票总成交额比率上升至约21.93% [2] - 南向资金（北水）净流出约10亿元 港股通10大成交活跃股中 北水净买入最多的是小米集团-W 农业银行 阿里巴巴 净卖出最多的是盈富基金 腾讯控股 中芯国际 [2] 板块与个股表现 - 内房板块表现较佳 市场传闻万科企业提出三大方案避免债务违约 包括延迟12个月兑付债券利息及本金 万科股价大涨逾13% 融创中国 中国金茂等亦录得显著涨幅 [2] - 市场关于房贷贴息政策讨论升温 投资者对财政政策支持楼市企稳的预期增强 提振了板块信心 [2] - 消费类板块表现活跃 涵盖家电 节假日概念及体育用品等领域 九毛九 海底捞及李宁等个股上扬 反映出资金对内需复苏的持续关注 [2] - 受国际金价与银价强势突破刺激 有色金属与黄金股表现喜人 现货白银突破历史新高 现货黄金站上4200美元/盎司关口 [2] - 市场对美联储即将降息25个基点的强烈预期 直接推动了贵金属板块走强 [2] - 港股呈现出明显的「政策预期驱动」与「外围定价映像」特征 内房受政策宽松预期提振 贵金属则受美联储降息前夕的避险情绪与资产定价推动 成为市场主要推动力 [2] 美国宏观经济与美联储政策 - 美联储（FOMC）在12月会议上如期将联邦基金利率下调25个基点至3.50%-3.75% [3] - 美联储主席鲍尔在记者会上直言就业创造「极度疲软」 指出基础就业增长实际上已呈现负值 政策声明中删除了失业率「保持低位」的措辞 明确承认劳动市场的恶化风险 [3] - 美联储宣布将重启「储备管理购买计划」 首波将于30天内在二级市场购买约400亿美元的短期美债 未来几个月内仍将维持较高购买步调 [3] - 本次投票结果出现罕见的9:3分裂 两位委员反对降息主张按兵不动 另一位委员激进要求降息50个基点 位图显示有多达6位委员倾向于不降息 [4] - 最新的经济预测（SEP）描绘了「高增长 低通膨」的乐观图景 2026年的GDP预测由1.8%上调至2.3% 核心通胀率由2.6%下调至2.5% [4] - 针对2026年的降息路径 位图暗示2026年仅降息1次（25基点） 市场与美联储出现显著分歧 [4] - 鲍尔通过强调就业风险 向市场传递了「保就业」优于「抗通膨」的讯号 美股随之强劲走高 道指攀升近500点 标普500指数盘中一度刷新纪录高位 [4] 波司登公司财务与运营表现 - 截至2025年9月30日止上半财年 波司登集团收入录得89.28亿元 同比上升1.4% 归母净利润录得11.89亿元 同比上升5.3% 毛利率增长0.1个百分点至50.0% [6] - 品牌羽绒服业务收入同比增长8.3%至65.68亿元 毛利率下滑2.0个百分点至59.1% [7] - 波司登主品牌录得收入57.19亿元 同比增长8.3% 由于经销渠道增速快于自营 毛利率同比下降1.5个百分点至64.8% [7] - 雪中飞收入同比下降3.2%至3.78亿元 毛利率同比下滑2.2个百分点至47.9% [7] - 冰洁上半财年重塑品牌定位并进行库存去化 对老款库存进行了拨备计提 收入同比下降26%至0.15亿元 毛利率同比下滑82.5个百分点至-63.4% [7] - OEM业务收入同比下降11.7%至20.44亿元 毛利率同比提升0.4个百分点至20.5% 前五大客户收入占比约88.4% [7] - 女装业务收入为2.51亿元 同比下降18.6% 毛利率同比下滑1.9个百分点至59.9% [8] - 多元化业务收入同比下降45.3%至0.64亿元 毛利率同比提升0.2个百分点至27.8% 主要因学龄人口下降 公司对校服业务进行了梳理 校服收入同比下降49.3% [8] - 公司持续优化渠道质量 截至3月31日 羽绒服业务门店数较上一财年同期净增加88家至3558家 其中自营净增加3家至1239家 经销净增加85家至2319家 [8] 波司登投资建议与估值 - 报告预测波司登2026-2028财年EPS为0.35/0.38/0.43元（前值为0.34/0.38/0.42元） [8] - 参考行业及历史估值 给予2025/26财年16倍PE 目标价6.0港元（前值为5.6港元） 维持"买入"评级 [8]

核心观点 - 交银国际维持蔚来港股62.7港元和美股8美元的目标价及"买入"评级，基于对公司"多品牌、高增长"周期的判断 [1] - 公司第三季度业绩强劲，毛利率显著修复，经营现金流转正，第四季度交付和收入指引创历史新高 [1] - 展望2026年，公司计划进入强劲产品周期，目标实现经调整盈利及整车毛利率稳定在20%以上 [2] 财务表现与指引 - 第三季度总收入达217.9亿元人民币，同比增长16.7%，环比增长14.7%，位于指引区间上限 [1] - 第三季度整车毛利率明显修复至14.7%（第二季度为10.3%），综合毛利率上升至13.9%，创近三年新高 [1] - 第四季度交付指引为12-12.5万辆，同比增长65%-72%，收入指引为327.6-340.4亿元人民币 [1] - 预计第四季度整车毛利率将进一步提升至18%左右，得益于全新ES8和乐道L90等高毛利车型放量 [1] - 维持2025年全年销售量预测约34万辆 [1] 未来展望与战略 - 2026年将进入强劲产品周期，计划推出三款全新大型SUV，形成"5款大车"的高阶产品矩阵 [2] - 公司目标2026年全年实现经调整盈利及整车毛利率稳定在20%以上的经营目标 [2] - 海外市场将全面转向"合作伙伴"模式以降低资本开支 [2] - 成立芯片合资公司对外开放自研能力，开辟技术变现新路径 [2]

市场整体表现 - A股市场探底回升，沪指和创业板指双双翻红 [1] - 券商板块早盘低开后小幅上冲，回落后再度翻红 [1] 券商ETF具体表现 - 顶流券商ETF（512000）场内价格现涨0.17% [1] - 盘中出现高频溢价，显示买盘资金态度积极 [1] - 券商ETF（512000）近4日连续获资金净流入合计16.21亿元 [3] - 券商ETF（512000）最新规模超398亿元，年内日均成交额超10亿元 [3] 券商板块投资逻辑 - 沪指升破4000点后有所回落，前期涨幅落后的券商板块补涨空间较大 [3] - 资本市场正经历深刻的底层逻辑变革，低利率环境下权益资产配置吸引力提升 [3] - 增量资金可持续性强，市场正迈入良性向上的发展周期 [3] - 券商各项业务与资本市场高度相关，在新周期下具备业绩成长潜力和价值回归空间 [3] 券商板块估值分析 - 券商ETF跟踪的中证全指证券公司指数市净率PB（LF）为1.53倍，位于近10年43.44%分位点 [3] - 叠加三季报超预期，板块形成"高增长、低估值"的错配格局，补涨逻辑凸显 [3] 历史行情参考 - 历史来看，牛市中市场回调的情况较为常见 [2] - 牛市震荡上行阶段开启后形成阶段性高点后的回调，通常在震荡上行的涨幅收窄至6%~7%后重新开启上涨 [2] 投资工具概况 - 券商ETF（512000）及其联接基金被动跟踪中证全指证券公司指数，一键囊括49只上市券商股 [5] - 该工具是集中布局头部券商、同时兼顾中小券商的高效率投资工具 [5]

券商板块近期市场表现 - 券商板块延续震荡，券商ETF（512000）场内价格下跌0.5%，走出日线4连阴 [1] - 尽管行情调整，资金坚定逆行加码，券商ETF近3日连续获资金净流入合计14.64亿元，最新规模达399.28亿元，续刷历史新高 [3] - 截至10月末，中证全指证券公司指数年内涨幅仅6.05%，显著跑输上证指数和沪深300指数逾11个百分点 [5][6] 券商行业基本面与估值状况 - 行业基本面坚实，三季报显示中证全指证券公司指数49家成份券商合计归母净利润1825.46亿元，同比增长61.87%，其中14家净利润增幅超100% [5] - 板块估值处于低位，截至10月末指数市净率仅1.54倍，位于近10年44.51%分位点，形成“高增长、低估值”的错配格局 [5] - 银河证券观点认为，流动性适度宽松、资本市场环境优化及投资者信心重塑共同构筑券商板块业绩与估值修复基础 [6] 市场环境与投资逻辑 - 市场环境积极，沪指创十年新高，全A日成交额维持2万亿元以上，融资余额创新高 [5] - 在正向循环下，预计券商业绩高增态势有望持续，板块补涨逻辑凸显 [5] - 券商ETF（512000）作为高效率投资工具，最新规模超397亿元，年内日均成交额超10亿元 [6]

市场表现与指数动态 - 沪指于10月28日成功突破4000点大关，为2015年8月以来首次 [1] - 券商板块整体震荡蓄力，个股表现分化，华鑫股份领涨2%，东方财富、中信证券等头部券商股价飘红 [1] - 顶流券商ETF（512000）早盘小幅低开，午前一度翻红，场内价格现跌0.49%，实时成交额超9亿元 [1] 券商行业财务业绩 - 多家上市券商发布三季报，归母净利润均实现两位数正增长 [5] - 中信证券三季度单季盈利94.40亿元，创历史新高，其前三季度归母净利润为231.59亿元，同比增长37.86% [2][5] - 东方财富前三季度营业收入115.89亿元，同比增长58.67%，归母净利润90.97亿元，同比增长50.57% [2][5] - 部分中小券商业绩增速亮眼，如长城证券归母净利润同比增长83.00%，国盛证券归母净利润同比增长191.21% [2] 行业估值与市场定位 - 券商板块呈现“高增长、低估值”的错配格局，业绩增速与估值水平严重不匹配 [2] - 截至10月27日，中证全指证券公司指数年内涨幅仅6.52%，在申万一级行业中排名第26位（共32个行业） [2] - 证券公司指数市净率（PB）为1.57倍，位于近10年46.38%分位点的相对低位 [2] 机构观点与投资逻辑 - 西部证券认为，在资本市场趋势性向上和风险偏好提升的背景下，券商股投资价值正逐步确认，行业景气度上行趋势不变 [3] - 华泰证券指出，低利率时代下资产配置逻辑重塑，权益市场收益率提升、波动率下降，机构与居民资金加速迁移，推动券商板块战略配置机会出现 [3] 相关金融产品概况 - 券商ETF（512000）及其联接基金被动跟踪中证全指证券公司指数，一键囊括49只上市券商股 [3] - 券商ETF（512000）最新规模超390亿元，再创历史新高，年内日均成交额超10亿元，为A股规模及流动性居前的顶流券业ETF [3]

A股分红规模创新高 - A股已有809家上市公司公布中期现金分红方案 派现公司数量占比达14.91% 两项数据均创历史新高 [2] - 中期派现金额合计达6391.29亿元 现金分红比例为21.36% 均为历史最高水平 [2] - 银行业派现最慷慨 中期派现金额达2375.38亿元 石油石化、通信、非银金融等行业紧随其后 [3] 高额分红企业特征 - 14家公司现金分红超100亿元 包括中国移动(540.87亿元)、工商银行、建设银行等行业巨头 [3] - 240家公司现金分红比例超50% 其中硕世生物分红比例达7142.28% 派现2.85亿元但上半年净利润仅399万元 [4] - 中国中车、长安汽车等逾20家公司首次实施中期分红 长安汽车拟派现4.96亿元 [3] 高股息率股票表现 - 72只股票股息率超2% 东方雨虹以7.87%股息率居首 派现22.1亿元 [5] - 思维列控、硕世生物、义翘神州股息率均超5% [5] - 社保基金重仓持有部分高股息股票 包括南钢股份、江中药业、华旺科技等 [5] 业绩高增长分红股 - 6只高股息股票上半年净利润增速超50% 包括冰川网络(扭亏为盈实现3.36亿元净利润)、金能科技等 [6] - 冰川网络运营游戏数量达20个 新增运营游戏产品1个 [6] - 华旺科技获社保基金109组合持仓2.09亿元 持仓占比4.26% 为国内装饰原纸行业领军企业 [6]

中期现金分红总体情况 - 809家A股上市公司公布中期现金分红方案 派现公司数量占A股公司总数比例达14.91% [1] - A股公司中期派现金额合计6391.29亿元 占上半年净利润总和比例达21.36% 两项数据均创历史最高水平 [1] - 中期现金分红群体持续壮大 派现力度同步加大 [1] 高股息率股票表现 - 按中期分红方案及8月29日收盘价计算 72只股票股息率超过2% [1] - 高股息率股票中6只上半年净利润增速超50% 包括冰川网络、金能科技、百隆东方、思维列控、横店东磁、久祺股份 [1] - 股息率作为核心投资回报指标 反映企业盈利真实性、现金流健康度及经营稳定性 [1]

业绩表现 - 上半年销售额达137亿元人民币，同比增长200% [3] - 调整后净利润同比暴增不低于350%，实际净利润43.75亿元人民币，同比增长375% [2][3] - 毛利率为70.9%，同比提升6.8个百分点，营业利润率达41.1%，同比提升16.7个百分点 [3] - 净利润率32%，比预期高4个百分点，主要因海外市场高毛利率和运营效率提升 [6] 地区增长 - 大中华区增长125%，北美市场暴增1400%，亚太其他地区增长200%，欧洲及其他市场增长750% [4] - 海外市场毛利率达75.5%，中国市场为66%，北美市场毛利率约80% [5] - 海外销售占比提升，1H25海外收入同比增长456%，其中北美增长1419%，欧洲增长756% [5] 财务预测调整 - 将2025-2027年销售额预测上调19%-23%，净利润预测上调32%-34% [6] - 预计2025年销售额增长140%，净利润增长210% [6] - 上调毛利率预测2.6-2.7个百分点，2025-2027年分别为71.5%、72.5%、73.0% [8] - 2025年目标销售额310.46亿元人民币，零售销售预测上调21%至149.11亿元 [7] 股价与估值 - 目标价从302港元上调21%至365港元，牛市情境目标价482港元，熊市情境161港元 [9] - 年内股价已上涨170%，远超恒生中国企业指数25%的涨幅 [11] - 目标价隐含2025年市盈率46倍（原51倍），PEG为1.4倍 [10] - 短期或面临获利了结压力，但长期上涨空间仍显著 [1][9] 增长驱动因素 - 供应短缺背景下需求强劲，凸显产品市场吸引力 [7] - 北美市场定价策略优化（6月提价老产品）推动毛利率提升 [8] - 线上销售增速快于线下，1Q25线上增长140-145%，线下增长85-90% [5]