黄金市场呈现价格与需求背离现象 - 国际金价出现史诗级暴跌，单日跌幅超过12%，创下四十年未遇的记录[1] - 与价格暴跌相反，多家银行的线下网点出现投资金条“一金难求”的现象，实物黄金需求旺盛[1] - 银行面临实物金条断货，有投资者在招商银行、农业银行申购或兑付实物黄金未能成功，北京工商银行某网点金库无库存，新客户预约提货需排队三周或更久[3] 背离现象由多重因素驱动 - 短期导火索是美联储主席人事变动预期，特朗普提名鹰派前理事凯文·沃什，市场对美元放水预期减弱，导致美元走强、金价承压，引发机构和杠杆投机者集中抛售[4] - 中长期驱动因素是普通民众的避险与保值需求，全球地缘政治风险与经济不确定性加剧，强化了黄金的“终极避险资产”属性[4] - 全球央行已连续多年净购金超千吨，为金价提供支撑，并影响了民间资本的配置方向[4] - 银行供给出现结构性收缩，因利润微薄、责任重大，许多银行已收缩或停办保管箱业务[5] - 为防范风险，工商银行、农业银行等近期上调了积存金业务的起购金额和风险测评门槛，要求客户风险承受能力达“平衡型”或“谨慎型”以上，客观上促使部分投资者转向购买实物金条，加剧现货紧张[5] 银行与黄金相关业务出现调整 - 招商银行、农业银行的实物金条面临无货状态[3] - 工商银行网点金条库存短缺，客户预约名单冗长[3] - 工商银行、农业银行等机构上调了积存金业务的投资门槛和风险要求[5] - 许多银行收缩或停办了保管箱业务[5] 对黄金投资的观察与建议 - 实物黄金投资存在加工费、运营费等溢价，且变现时可能面临较高折价，流动性不如黄金ETF等金融产品[6] - 专家建议坚决远离杠杆投资黄金，此次暴跌导致无数高杠杆账户爆仓[6] - 建议严格区分消费与投资，婚嫁等刚性需求可按需购买，投资需求则应秉持长期持有心态，作为资产配置的“压舱石”[6] - 对于资产配置目的，通过黄金积存或ETF等方式分批、小额买入，是比盲目追逐实物金条更理性、成本更低的选择[6] 黄金市场未来展望 - 黄金市场短期内大概率将维持震荡格局，以消化政策预期变化和前期涨幅[7] - 长期支撑黄金的核心逻辑未消失，包括全球去美元化趋势、央行购金潮以及地缘政治风险[7] - 黄金的牛市可能并未终结，而是进入了更复杂、波动更大的新阶段[7]

市场表现 - 2025年1月26日，A股市场资源与能源龙头股全线大涨，紫金矿业、中国海油盘中股价均创历史新高，总市值双双突破万亿元 [1] - 同期，山东黄金、中金黄金、中国铀业、潍柴动力等大市值公司亦显著上涨，贵金属与油气板块整体表现活跃 [1] - 受美国天然气期货价格大涨带动，中国海油、中国石油、中国石化等国内主要油气企业股价同步上扬 [1] 商品价格动态 - 现货黄金价格于1月26日首次突破5000美元/盎司，创下历史新高 [1] - 当地时间1月25日，美国天然气期货价格突破6美元/百万英热单位，创2022年以来新高 [1] 核心驱动因素 - 本轮金价暴涨由央行购金潮、美联储降息预期、地缘政治风险及去美元化趋势等多重因素共同推动 [1] - 各国央行的持续购金行为，是支撑金价的重要基本面因素 [1] - 美国冬季风暴导致能源供应紧张，影响了天然气价格 [1]

市场表现 - 2025年1月26日，A股资源与能源龙头股全线大涨，紫金矿业、中国海油盘中股价均创历史新高，总市值双双突破万亿元 [1] - 山东黄金、中金黄金、中国铀业、潍柴动力等大市值公司亦显著上涨，贵金属与油气板块整体表现活跃 [1] - 油气板块中，通源石油涨超12%，潜能恒信、中国海油涨超6%，中国石油、中国石化涨超4% [3] 黄金价格与驱动因素 - 2025年1月26日，现货黄金价格首次突破5000美元/盎司，创下历史新高，报5075.06美元/盎司 [1] - 金价上涨由多重因素共同推动：央行购金潮、美联储降息预期、地缘政治风险及去美元化趋势 [1] - 全球央行持续购金是支撑金价的重要基本面因素 [1] - 截至2025年12月末，中国黄金储备达7415万盎司，实现连续14个月增持，印度、土耳其、波兰等国央行也在加速囤金 [1] - 截至2025年11月底，全球官方黄金储备总量已超过9亿金衡盎司，价值高达3.93万亿美元，三十年来首次超越美债成为全球最大储备资产 [2] - 高盛预计，2026年全球央行每月将净买入约60吨黄金，全年购金量或创历史新高 [2] - 黄金价格上涨受三大长期结构性因素驱动：全球央行为应对“去美元化”及地缘政治不确定性而持续大规模购金；市场对主要经济体货币宽松的预期降低了持有黄金的机会成本；私人部门的避险与资产配置需求与央行行为形成共振 [2] - 市场对黄金上市公司的盈利与储量价值进行重估，其股价强势表现是金价上涨预期向资本市场的直接传导，且具备工业与投机属性的白银价格弹性更大，进一步带动整个贵金属板块行情 [2] 公司业绩与行业动态 - 紫金矿业发布2025年业绩预告，预计实现归母净利润510亿元至520亿元，同比增长约59%至62%；预计归母扣非净利润475亿元至485亿元，同比增加50%至53% [3] - 紫金矿业业绩增长主要原因是报告期内主要矿产品产量同比增加，矿产金、矿产铜、矿产银销售价格同比上升 [3] - 受美国冬季风暴导致能源供应紧张影响，当地时间2025年1月25日，美国天然气期货价格突破6美元/百万英热单位，创2022年以来新高，带动国内主要油气企业股价上扬 [3] - 资源类龙头企业股价上涨，既反映了国际市场价格变动的传导效应，也体现了投资者对其长期资源禀赋、运营效率及可持续发展能力的认可 [3] - 在构建现代化产业体系、保障国家资源安全的大背景下，具备全球竞争力的优质资源企业有望在服务国家战略与实现自身发展中形成良性循环 [3]

市场行情与价格变动 - 黄金价格狂泻超过100美元，失守每盎司4800美元心理大关 [1] - 白银价格暴跌超过2%，盘中出现剧烈震荡 [1] - 市场此前曾沉浸在金价冲高至近每盎司4900美元的狂欢中 [1] 事件驱动因素 - 某前总统在达沃斯宣布放弃对欧关税威胁，导致市场避险情绪瞬间蒸发，资金从贵金属市场撤离 [1] - 政策突变是此次金银价格跳水的直接源头，被描述为“政策闪崩” [1][3] 市场结构与交易动态 - 黄金技术面在暴跌前已处于严重超买状态 [1] - 交易所频繁上调保证金要求，导致杠杆资金被迫平仓抛售 [1] - 白银因体量小、流动性弱，成为空头集中狙击的目标 [1] - 市场出现单日上亿盎司级别的白银空单砸盘 [1] 行业需求与替代趋势 - 工业用户趁机加速“去银化”进程，采用铜浆替代昂贵的银浆，进一步打压了白银的需求预期 [1] 投资者行为与市场情绪 - 散户投资者反应两极分化，部分人贷款抄底，部分人含泪割肉 [3] - 机构投资者阵营分裂，看多派认为央行购金潮和降息周期未变，回调是买入机会；谨慎派则认为白银每盎司90美元的价格是泡沫，真实价值仅40多美元 [3] 专家观点与投资建议 - 专家提醒普通投资者，黄金虽具长期配置价值，但短期波动剧烈，建议仓位不超过流动资产的一成 [3] - 白银投机属性强，波动率是黄金的两到三倍，投资风险更高 [3] - 建议投资者关注银行金条等低溢价实物黄金，远离高杠杆期货与溢价基金 [3] - 指出铜等工业金属或成为资金避风港，因其受益于新能源浪潮，且受地缘政治言论干扰较少 [3] 事件性质总结 - 此次金银价格跳水并非基本面崩坏，而是政策突变与市场脆弱结构共同引发的“完美风暴” [3] - 事件凸显了金融市场对政治言论的高度敏感性，以及“意外”事件可能带来的巨大冲击 [3]

全球央行黄金储备趋势 - 截至2025年三季度末，全球官方黄金储备余额约3.69万亿美元，占官方总储备比重达28.9%，创2000年以来新高 [4][26][27] - 全球央行已连续15年净购入黄金，2022年至2024年连续三年净购金量均超千吨，分别为1081.9吨、1050.8吨和1044.6吨 [5][17][18] - 2025年前三季度，全球央行黄金增持量录得634吨，虽较前几年增势有所减弱，但仍远超2010年-2021年的平均水平（473吨），稳固于历史高位 [6][18] - 新兴市场央行是购金主力，2010年-2024年持续引领购金潮，2022年-2024年年度购金量排名前五的央行均来自新兴市场 [5][19] - 世界黄金协会2025年6月调查显示，超九成（95%）受访央行认为全球央行黄金储备在2026年将会增加 [7][35] 美元储备地位变化 - 国际货币基金组织（IMF）数据显示，2025年三季度美元在全球外汇储备占比降至56.92%，连续超十个季度低于60%，创1995年以来最低值 [2][6][27] - 超七成（74%）受访央行认为，未来五年美元在全球储备中的占比将适度或大幅下降 [7][35] - 纽约联储代表外国央行持有的美国国债价值在2025年10月降至2.78万亿美元，创2012年8月以来最低，两个月内减少1300亿美元 [30] - 分析认为，“去美元化”已成为全球央行增持黄金的长期逻辑，地缘政治风险及美国政策不确定性促使各国寻求储备资产多元化 [29][31] 中国央行黄金储备动态 - 截至2025年12月末，中国官方黄金储备为7415万盎司（约2306.32吨），全年累计增加86万盎司（约26.75吨），为连续第14个月增持 [2][8][9] - 自2022年11月以来，中国央行进行了两轮增持，累计增持黄金1151万盎司（约358吨） [3][11] - 截至2025年末，中国黄金储备余额为3194.5亿美元，占官方储备总额3.74万亿美元的8.53%，占比较上年末增加2.99个百分点 [12] - 同期中国持续减持美债，截至2025年11月持有美债规模降至6826亿美元，为2008年以来最低点，自2022年4月起一直低于1万亿美元 [11] - 分析指出，中国央行增持黄金是长期、持续、有计划的资产配置策略，旨在优化外汇储备资产结构，并支撑人民币国际化 [12][15] 主要国家央行购金行为 - 截至2025年三季度末，美国官方黄金储备高达8133.5吨，全球领先，德国、意大利、法国分别持有3350.3吨、2451.8吨和2437.0吨 [5] - 俄罗斯和中国是仅有的两个黄金储备超过2000吨的新兴市场国家，分别为2329.6吨和2303.5吨 [5] - 近年购金量突出的新兴市场央行包括：土耳其央行（2022年增148吨）、中国央行（2023年增225吨）、波兰央行（2024年增90吨） [5][20] - 发达经济体中，仅有爱尔兰央行（2022年增3吨）和新加坡金融管理局（2023年增77吨）在2022-2024年间有显著增持记录 [6][22] - 波兰央行是近年购金主力之一，截至2025年9月末持有515吨黄金，占其外汇储备24%，并计划将目标占比提升至30% [29] 黄金价格表现与市场影响 - 2025年黄金价格大幅上涨，伦敦黄金现货全年涨幅超过65%，创1979年以来最大年度涨幅 [33] - 北京时间2026年1月21日，现货黄金价格突破4800美元/盎司关口，报4843.61美元/盎司，日内涨1.69% [7] - 2025年全球黄金ETF资金流入规模激增至890亿美元，推动黄金ETF总持仓攀升至4025吨的历史峰值 [32][37] - 央行购金需求已成为影响金价的重要力量，其购金量占全球黄金需求比例从2022年之前的约11%跃升至20%以上 [23] - 分析认为，央行购金形成了“非对称需求”，基于长期战略安全，具有“刚性”和“持续性”，为金价提供了结构性支撑 [37] 购金驱动因素分析 - 地缘政治冲突（如俄乌冲突）导致资产冻结风险凸显，各国央行对储备资产“关键时刻能否动用”的要求前移 [6][23] - 对美债信用及美国财政政策不确定性的担忧，促使各国央行在资产配置上做分散化处理 [24][30] - 黄金在危机时期的表现、多样化投资组合和对冲通胀的作用，是央行增持的关键因素 [35] - 分析指出，特朗普政府推行“对等关税”政策等因素，加剧了全球金融秩序的不确定性，强化了黄金的避险吸引力 [29][31] 未来展望与机构预测 - 摩根大通预计2026年央行购金量约为755吨，低于2022-2024年峰值但高于2010-2021年平均水平，认为购金下降主要是金价上涨后的机械性调整 [35] - 瑞银将2026年目标金价上调至5000美元/盎司，预计年底可能小幅回落至4800美元/盎司，若风险上升有望冲高至5400美元 [36] - 高盛预计2026年全球央行购金需求将保持强劲，原因之一是中国等新兴市场央行的黄金储备占比仍偏低 [15] - 世界黄金协会预计，新兴市场国家在未来仍是购金主力，若地缘政治紧张局势升级，其购金步伐可能加快 [35] - 有观点警示，若特朗普能源政策强化美国能源主导地位，可能巩固美元-美债体系根基，削弱黄金吸引力，但亦有观点认为美债规模膨胀本身构成风险，黄金作为分散风险的资产具有长期吸引力 [38][39]

金价表现与市场数据 - 1月20日，国际金价历史首次突破4700美元/盎司整数关口，伦敦金现日内大涨1.38%，报4733.827美元/盎司，盘中最高触及4736.368美元/盎司，刷新历史纪录 [1] - 伦敦金现当日开盘价为4670.240美元/盎司，最低价为4659.140美元/盎司，振幅为1.65% [2] - 期货市场同步走强，COMEX黄金期货日内上涨1.24%，报4734.9美元/盎司，盘中最高触及4738.0美元/盎司，同样再创新高 [2][3] - COMEX黄金期货当日开盘价为4677.3美元/盎司，最低价为4677.3美元/盎司，振幅为1.30%，成交总量为225235手 [3] 价格上涨的核心驱动因素 - 全球地缘政治动荡是主要驱动，美国威胁对欧洲八国加征关税以及占领格陵兰岛等事件影响，推升了避险需求 [3] - 美国对欧洲加征关税导致贸易摩擦升级，叠加中东地区军事冲突持续，全球避险情绪显著升温，机构与个人投资者纷纷增配黄金以对冲不确定性 [4] - 市场对美联储降息预期持续强化，美元指数走弱，降低了持有黄金的机会成本，进一步推动金价上行 [4] - 全球央行尤其是新兴市场央行持续购入黄金，其长期平稳需求为金价提供了长期支撑 [5] - 美联储主席鲍威尔被调查，引发市场对其政策独立性的担忧，美元信用受质疑，部分资金转而涌向黄金以求保值 [5] 行业观点与后市展望 - 分析认为，全球地缘政治动荡仍在延续，避险需求将继续为贵金属牛市提供支撑，预计短期内金价仍将偏强运行，中长期上涨趋势亦有望保持 [3] - 短期来看，金价可能面临高位震荡与回调压力，但中长期上涨逻辑未破，若美联储降息落地或地缘风险升级，年内价格有望冲击5000美元 [5] - 金价核心驱动力在于央行购金潮与避险需求共振，后续建议投资者密切跟踪美联储政策转向及全球经济演变，预计全年金价呈现“先震荡、后冲高”格局 [5] - 研报指出，地缘政治剧变背景下，黄金具备较强韧性与避险属性，建议超配黄金，全球地缘政治局势的不确定性上升以及各国央行持续购金有利于支撑长期金价中枢 [5] - 在特朗普政府施行霸权主义、持续削弱美国国际信誉的背景下，黄金价格仍然具有较强的韧性 [6]

金价多空博弈与短期技术性抛压 - 国际金价在4500美元关口展开激烈争夺，单日波动超过70美元，现货黄金交投于4461.54美元/盎司附近 [1] - 黄金市场面临明显的短期技术性抛压，彭博大宗商品指数启动权重再平衡，黄金权重从20.4%骤降至14.9%，预计引发高达70亿美元的被动抛售 [3] - 花旗银行测算显示，黄金与白银分别面临约70亿美元的抛售规模，其中黄金抛盘约占期货市场未平仓合约总量的3% [5] - 被动型基金调仓直接触发贵金属市场集体跳水，1月8日现货黄金日内下探近70美元，白银、铂金跌幅均超4% [5] 关键经济数据与宏观政策影响 - 市场密切关注晚间将公布的美国非农就业数据，经济学家预测新增就业6万人，低于前值的6.4万，失业率可能降至4.5% [3][5] - 美联储官员释放鹰派信号，美元指数反弹至98以上，对金价形成压制 [3] - 根据CME美联储观察数据，1月维持利率水平不变的概率为88.4%，降息25个基点的概率为11.6% [7] - 美联储理事鲍曼的讲话暗示3月降息概率从70%降至55%，这番偏鹰派表态引发美元指数反弹 [7] - 美联储政策前景存在显著分歧，市场预计2026年可能降息两次，而美联储官方指引仅暗示一次降息 [5] 地缘政治与长期支撑因素 - 地缘政治风险持续存在，美国对委内瑞拉的军事行动仍在影响市场，局势不确定性带来的避险情绪为金价提供支撑 [3] - 央行购金潮构成重要长期支撑，2025年全球央行增持黄金634吨，中国央行连续14个月增持 [7] - 2025年10月全球央行净购金量达53吨，中国央行黄金储备增至7415万盎司 [7] - 2025年末数据显示，中国黄金储备占外汇储备比重约9.5%，显著低于德国77.47%、法国74.88%的水平，暗示央行存在持续增持空间 [7] 技术面分析与关键价位 - 技术面上，黄金价格曾依靠50日均线的支撑反弹，当前支撑位于4415-4422美元区间，其次是4436美元附近，昨日回撤的低点4445美元也构成支撑 [3] - 1月8日K线形态留下长下影线，显示4408美元区域存在强支撑，5日均线与10日均线在4470美元附近形成金叉，短期走势偏强，关键阻力位在4500美元整数关口 [12] - 四小时图呈现楔形整理形态，4446美元位置成为多空分水岭，该点位对应黄金自4408美元上涨至4484美元的50%回撤位 [13] - 1月8日美盘时段反弹伴随成交量放大，表明低位接盘资金活跃 [13] 市场参与者行为与资金流向 - 交易员普遍采取谨慎策略，建议在非农数据公布前将持仓的止损缩窄至2-3美元，或直接平仓一半以上 [7] - 散户通过微型黄金合约加速入场，芝商所1盎司黄金期货交易量增长超一倍，散户参与度创历史新高 [12] - 资金流向呈现分化，上海黄金期货主力合约沉淀资金超380亿元，临近交割月引发移仓换月波动 [12] - 黄金ETF出现资金流出，1月8日华安黄金易(ETF)遭净赎回8.73亿元，国泰黄金ETF遭净赎回1.25亿元 [12] 国内市场表现与价格分化 - 与国际市场相比，国内黄金价格展现出惊人韧性，上海黄金交易所AU9999品种价格在995-1001元/克区间窄幅震荡，较前日仅微跌1-2元 [9] - 1月8日人民币兑美元汇率从7.11升值至7.10，抵消了部分国际金价下跌影响，同时春节前的刚性消费需求支撑了实物黄金价格 [10] - 黄金市场的价格分层现象日益凸显，1月8日工商银行“如意金条”报价1019.16元/克，建设银行“龙鼎金条”为1015.8元/克，而浦发银行投资金条达1065元/克 [10] - 品牌金店与批发市场价格差异显著，周大福、老凤祥等品牌金价维持在1395-1400元/克高位，而深圳水贝批发市场的价格仅为1228-1230元/克 [10] - 回收市场存在价格差异，1月8日黄金回收价普遍在988元/克，但部分回收商会以“磨损损耗”为由扣除3-5%成色，实际成交价仅970元/克 [12] 机构观点与市场背景 - 机构投资者对金价走势存在分歧，汇丰银行认为金价上半年可能突破5000美元，而花旗银行则指出黄金面临约70亿美元的抛售压力 [12] - 此次调仓恰逢贵金属市场高位敏感期，2025年黄金累计涨幅超过70%，白银涨幅一度达150%，投机多头持仓处于历史高位 [5] - 芝加哥商品交易所两次上调贵金属期货保证金要求，进一步加剧了获利了结压力 [5]

银河期货2026年有色金属投资策略会纪要要点总结 一、 涉及行业与公司 * 行业：有色金属行业，重点覆盖贵金属（黄金、白银、铂族金属）、基本金属（铜、锌、铝）及其上游原材料（氧化铝、铝土矿）[1][2] * 公司：提及部分矿业公司或项目，如埃芬豪（喀莫矿）、Codelco（EL铜矿）、自由港（Grasberg）、五矿（拉斯班巴斯）、俄铝等[24][25][49] 二、 贵金属核心观点与论据 黄金 * **宏观环境利多**：2026年贵金属市场主要围绕美国及其他主要经济体的货币和财政政策交易，AI叙事影响增强，地缘政治为阶段性焦点[1][4] * **长期周期支撑**：处于康波周期萧条期，逆全球化背景下黄金作为避险资产价值易被高估，以黄金计价的物价处于历史低位[1][6] * **核心驱动因素**：美联储降息周期（利率与金价负相关）及央行购金潮是支撑价格上涨的重要因素[1][11][12] * **结构性需求**：自俄乌冲突后，新兴国家央行持续购金，例如中国黄金储备占外汇储备比例从不足4%提升至约8%，但相比发达国家仍偏低，未来购金行为将持续[8][9] * **美国财政与美元信用**：美国债务规模超38万亿美元，财政状况恶化削弱美元和美债信用，促使市场转向黄金对冲风险[14] * **市场前景**：对2026年黄金走势持乐观态度，预计降息周期延续，ETF需求将持续，央行购金潮虽可能边际减少但仍构成支撑[12] 白银 * **价格表现强劲**：2025年10月伦敦银突破50美元历史高点，经历激进拉涨后迅速回调并重回高点[15] * **驱动逻辑**：受益于宏观流动性预期改善和基本面供需紧张[1][15] * **供需紧张**：实物需求自2021年至2025年持续缺口，全球主要交易所库存处于低位，例如LBMA可自由流通库存仅约7,000吨，相对于每年35,000吨总需求量已处低位[15] * **新需求增长点**：光伏、新能源汽车和AI数据中心是白银工业领域新的边际需求增长点[2][16] * **潜在风险**：需警惕光伏行业因成本压力加速开发和推广少银或无银化技术[1][16] * **后市弹性**：在贵金属牛市周期后半场，若全球供需矛盾无法解决，白银行情可能比黄金更具弹性[1][17] 铂族金属（铂、钯） * **供应高度集中**：南非拥有全球78%的铂族金属储量，俄罗斯占20%；产量上，南非占全球铂金产量70%，俄罗斯占钯金产量40%，南非占30%[18] * **上游集中度高**：前五大公司控制80%以上的铂金供应和90%以上的钯金供应[18] * **供需格局分化**： * **铂（铑）**：预计2026年仍存在供需缺口，地面库存约909吨（仅满足全球5个月需求），基本面短缺加上宏观利好推动价格上涨[2][21] * **钯**：供需缺口逐渐缩小，预计2025年达紧平衡，地面库存约300吨，对价格支撑力度弱于铂[21] * **未来走势**：两者因替代关系在行情中均有所上涨，预计未来仍有上升空间，铂相对强势[2][21] 三、 基本金属核心观点与论据 铜 * **2025年行情回顾**：整体顺畅上涨，四季度驱动由供应端扰动转向AI炒作及金融属性增强，情绪与资金推动铜价在12月迅速上涨[22] * **供应端**： * **资本支出不足**：当前铜价远超2011年水平，但资本性支出仅为2013年的70%-75%[23] * **增速预期**：2025年铜矿供应量预计减少3万吨（-0.13%），2026年预计增加40万吨（+1.74%），但实际可能低于预期[24] * **潜在扰动**：2026年可能受秘鲁大选、劳资谈判到期（如Escandida矿）和智利、秘鲁大型老龄化矿山（占智利产量18.2%，秘鲁产量30%）等因素影响[24][25] * **冶炼端**：加工费处于低位（零单约负43美元），但头部冶炼厂因硫酸及贵金属副产品价格高企而利润可观[26] * **精炼铜产量**：预计2025年全球增加105万吨（+3.9%），2026年增加68万吨（+2.48%），增幅放缓[27] * **需求端**： * **新兴领域支撑**：AI、储能及新能源汽车等对全球及美国用铜需求形成强力支撑[2][30] * **美国需求强劲**：AI数据中心用电需求预计从40.6 GW增长至48.3 GW（+18.97%），显著支撑用铜需求；美国市场对全球精炼铜库存有显著虹吸效应，2025年底累计进口138万吨（同比增65万吨）[2][28][30] * **中国需求拖累**：新能源汽车用铜量预计从70-80千克/辆降至60-70千克/辆，家电行业铝代铜比例提高，对铜需求产生拖累[2][33] * **市场平衡与价格**：预计2025年全球铜供应过剩约33.6万吨，2026年过剩收窄至9.46万吨左右；中美财政货币政策双宽松支撑铜价，预计2026年铜价中枢上移，上半年上涨行情较为确定[33] 锌 * **2025年市场回顾**：上半年因增量预期和加工费上调承压，二季度因新矿放量不明显及冶炼厂亏损反弹，三四季度受关税及海外去库影响波动[34] * **2026年供应**：全球锌精矿增量预期下调，预计总体增量约30万吨（原预期44万吨）[34][35] * **2026年需求**：基建和汽车行业对锌有一定提振，但地产和家电领域增速有限[2][35] * **市场前景**：预计2026年供需格局有所改善，新价格重心上移，但短期内受有色板块市场情绪及贵金属牛市带动效果影响[2][35] 铝 * **电解铝供需紧张**：供给弹性下降，预计2026-2027年全球原铝供应短缺分别为55万吨和37万吨，显性库存较低使价格弹性更大[45] * **供应约束**：国内电解铝产能受政策天花板限制；海外增量主要依赖印尼，但电力基础设施不完善可能影响投产[45] * **需求有韧性**：政策驱动下，交通运输轻量化、电力（特高压、风光发电）、储能等领域将推动内需增长；预计2026年中国铝加工产品出口量同比正增长，增量约40万吨（增速近4%）[50][51] * **价格走势**：铝价有望改变过去震荡格局，打开趋势性上涨空间；LME价格表现通常更强于SHFE，可能产生内外价差套利机会[45][51] 四、 上游原材料市场观点 氧化铝 * **价格波动大**：生产灵活性高，减产响应快，价格波动弹性大[52] * **供需过剩**：市场普遍预期2026年基本面供过于求明显，预计国内产量9,945万吨（+4.8%），海外产量6,173万吨（+7%）[52][53] * **价格逻辑**：过剩格局下，成本定价逻辑主导，价格有下降空间，但需关注减产带来的反弹弹性[54][59] 铝土矿 * **供应增加**：预计未来几内亚等地新增或复产能将显著增加供应量[58] * **价格承压**：初步预计2026年进口同比增加约5,000万吨，总体过剩显著，价格框架承压继续下行[58] 五、 其他重要内容 * **2025年贵金属交易主线**：分两阶段，年初至8月7日围绕特朗普贸易政策不确定性交易；8月7日后切换回对美联储货币政策路径的押注[3] * **AI叙事影响**：认为2026年谈论AI泡沫破裂为时尚早，宏观环境整体利多；若AI推动经济上行，则其他商品相对黄金估值上升；若AI叙事破裂，则恐慌情绪对黄金更加利多[7] * **美国经济周期定位**：根据美林时钟模型，结合景气度中性、物价较低、信贷上升、利率下降等指标，判断美国正处于复苏期[10] * **美联储降息路径**：预计2026年将进行两次降息，且预期有上升空间，但路径可能曲折[13] * **电网投资托底**：中国“十五五”期间要求电网累计投资不低于4.1万亿元（年均8,200亿元），对铜消费至少能起托底作用[36] * **家电行业拖累**：补贴边际效应下降，内销疲软，加之铝代铜比例提高，对铜需求产生较大拖累[37][46] * **隐性库存问题**：氧化铝和电解铝现货市场流通货源可能并不充足，核算供需时需注意下游备库（视为需求）与隐性库存的差异[56]

黄金价格创历史新高 - 12月23日和24日盘中，国际金价连续突破4500美元/盎司，创下历史新高 [1] - 具体价格：伦敦黄金现货日内最高价报4525.83美元/盎司，COMEX黄金期货日内最高价报4555.1美元/盎司，国内黄金T+D日内最高价报1016.72元/克 [1] 近期价格上涨的驱动因素 - 地缘政治局势紧张是周内金价走势主要影响因素之一，例如委内瑞拉局势恶化，美国扣押油轮事件推动国际原油价格反弹走高，带动贵金属齐涨 [1][2] - 宏观层面，11月美国非农就业增长乏力，通胀数据低于预期，强化了2026年美联储降息信号 [2] - 美元指数持续走低，给以美元计价的贵金属价格带来支撑：11月20日以来从100点下行至98点附近，今年以来累计已下跌超10%，或将面临2003年以来最差表现 [2] 支撑黄金牛市的中长期逻辑 - 支撑贵金属价格的整体逻辑并未发生突变，中长期主要受制于美联储降息预期、央行购金潮以及美元信用 [1] - 过去两年里，美元货币政策宽松的基本面始终未变，营造了有利于黄金牛市延续的宏观环境 [3] - 市场在不确定的未来中寻求确定性的心理，驱动金价加速上扬迭创新高 [3] - 美国2026年财政和货币政策双宽松的预期并未发生大的变化，海外其他多个主要经济体财政也维持扩张 [3] - 逆全球化趋势下央行购金潮持续，为贵金属提供了良好的上涨环境 [3] - 黄金牛市的核心逻辑是去美元化趋势，这是一个长期问题 [5] 市场交易主线的演变与当前焦点 - 今年以来，贵金属市场的交易主线已经从关税博弈转向降息博弈 [4] - 4月至8月初，随着美国“对等关税”逐步清晰，市场避险情绪从高位回落，黄金进入高位盘整期 [4] - 当前金银价格受美国经济基本面及美联储传统决策路径的影响正在减弱 [3] - 当前价格受特朗普政府鲜明的鸽派立场，以及对未来财政与货币双宽松带来的宽松流动性预期的影响显著增强 [3] - 特朗普对美联储独立性的干扰成为市场交易重点之一，其动机在于迫使美联储尽早降息以减轻国债利息负担，这可能在中长期抬升美国通胀，是8月底以来贵金属上涨的主要驱动因素之一 [4] 机构对2026年贵金属市场的展望 - 进入2026年，全球市场可能面临经济与地缘政治挑战并存的局面，主要经济体增速放缓、持久的通胀和财政失衡可能影响货币政策 [5] - 预计央行将维持较低的实际利率，这种环境有利于贵金属的投资需求，但会压制工业需求 [5]

黄金价格创历史新高 - 12月23日和24日，国际金价连续突破4500美元/盎司，创下历史新高 [1] - 截至12月24日发稿，伦敦黄金现货日内最高价报4525.83美元/盎司，COMEX黄金期货日内最高价报4555.1美元/盎司，国内黄金T+D日内最高价报1016.72元/克 [1] 短期价格驱动因素 - 周内金价主要受地缘政治局势紧张影响，例如美国在委内瑞拉附近海域扣押油轮事件及乌克兰持续袭击俄罗斯能源设施，推动了避险情绪和贵金属价格上涨 [3][4] - 宏观层面，11月美国非农就业增长乏力且通胀数据低于预期，强化了2026年美联储降息信号 [4] - 美元指数持续走低对以美元计价的贵金属价格形成支撑，自11月20日以来从100点下行至98点附近，今年以来累计下跌超10%，或将面临2003年以来最差表现 [4] 中长期价格支撑逻辑 - 中长期金价主要受制于美联储降息预期、央行购金潮以及美元信用等因素 [3][5] - 市场认为支撑贵金属价格的整体逻辑未变，过去两年美元货币政策宽松的基本面营造了有利于黄金牛市的宏观环境 [5] - 美国2026年财政和货币政策双宽松的预期未发生大变化，海外其他主要经济体财政也维持扩张，叠加逆全球化趋势下央行购金潮持续，为贵金属提供了良好的上涨环境 [6] - 黄金牛市的核心逻辑是去美元化趋势，市场对美元的信任问题是一个长期问题 [7] 市场观点与分析 - 分析人士指出，当前金银价格受美国经济基本面及美联储传统决策路径的影响正在减弱，而受特朗普政府鲜明的鸽派立场及对未来财政与货币双宽松带来的宽松流动性预期的影响显著增强 [5] - 贵金属市场的交易主线已从关税博弈转向降息博弈，特朗普对美联储独立性的干扰可能在中长期抬升美国通胀，这是8月底以来贵金属上涨的主要驱动之一 [6] - 贺利氏预测报告认为，2026年全球市场可能面临经济与地缘政治挑战并存的局面，主要经济体增速放缓、持久的通胀和财政失衡可能影响货币政策，预计央行将维持较低的实际利率，这种环境有利于贵金属的投资需求 [6]