股价波动与回购 - 2023年9月公司宣布30-60亿元股票回购计划 回购价上限1795元 随后7个交易日内股价从1224元飙升至1844元 涨幅超50% [1] - 回购操作带动市值增长7700亿元 截至2024年6月累计回购0.27%股份 注销后每股收益从68.64元提升至68.83元 [1] - 当前股价1455元 较历史最高点1844元和最低点1203元均偏离约21% 处于横盘震荡状态 [3] 业务战略调整 - 直销渠道毛利率达95.33% 较代理渠道89.42%高出近6个百分点 按公司体量相当于数十亿利润差额 [7] - 直销比例从2017年10.7%波动上升至2022年峰值48% 2024年回落至40%左右 反映管理层在渠道平衡策略 [7][9] - i茅台电商平台2022年上半年销售额44亿元 占直销额37% 后主动压缩至25% 避免冲击线下价格体系 [10] 产品与价格策略 - 系列酒销售占比从11%跃升至20% 其中茅台1935单品年销破百亿 但近期非重点发展对象 [11][12] - 通过直销占比提升实现变相涨价 2020-2023年实际出厂价从1164元升至1415元 但2024年价格回调 [14] - 现存基酒库存近30万吨 按市价估算价值5800亿元 基酒产能利用率长期维持在130% [16] 行业环境挑战 - 白酒行业总产量从2016年1358万千缩至2023年414万千升 降幅达70% 高端品牌结构性增长难改行业萎缩趋势 [17] - 公募基金持仓集中度提升 持有茅台的基金数量从1692家减至1072家 但持股量反增42万股 [18] - 年轻消费群体白酒接受度持续走低 公司年轻化转型尝试(如瑞幸联名)未能形成持续战略 [17][23] 资本运作特征 - 2015年后未实施拆股 股价高企导致流动性下降 2021年7月成交额1894亿 vs 2023年6月909亿 [19][21] - 上市以来累计8次送转股 近年转向市值管理 30亿回购撬动7700亿市值增长 杠杆效应显著 [1][19]

报告公司投资评级 - 买入 [3][9] 报告的核心观点 - 曼卡龙是黄金珠宝新消费引领者，全渠道战略赋能高质量增长，已成为国内珠宝品牌年轻化转型代表企业之一，渠道扩张与产品结构优化持续推进，线上盈利能力提升可期，数字化运营驱动效率改善，成长逻辑清晰，建议重点关注盈利修复节奏与全国化布局进展 [3][9] 公司基本数据 - 总股本2.6207亿股，总市值55.6116亿元，流通股本2.3833亿股，流通市值50.5743亿元，12月最高/最低价为30.12/7.64元，资产负债率11.78%，每股净资产6.33元，市盈率（TTM）52.01，市净率（PB）3.35，净资产收益率2.59% [1] 业绩表现 - 2024年公司实现营业收入23.57亿元，同比+22.55%；归母净利润0.96亿元，同比+20.02%；扣非后归母净利润0.81亿元，同比+13.47%，主要系致力于线上战略，扩大电商销售渠道所致 [3] - 分季度看，Q1 - Q4公司分别实现营收5.00/7.27/4.47/6.84亿元，同比+45.12%/+49.91%/+14.86%/-3.04%；归母净利润分别为0.32/0.25/0.20/0.19亿元，同比+21.07%/+0.64%/+16.12%/+64.26% [3] - 分业务看，素金饰品业务全年实现营收22.81亿元，同比+28.91%；镶嵌饰品业务/其他业务分别实现营收0.68/0.08亿元，同比-53.51%/+6.44% [3] - 2025Q1实现营收7.14亿元，同比+42.87%，归母净利润同比+33.52%至0.43亿元，毛利率15.78%，同比-1.39pct，环比+4.23pct，整体费用率7.77%，同比-0.68pct，净利率同比-0.42pct至6.02% [5] 盈利能力 - 2024年公司整体毛利率为13.38%，同比-1.26pct，主要由于镶嵌饰品业务毛利率下降所致 [3] - 2024年公司整体费用率为8.33%，同比-1.06pct，其中销售费用率为5.83%，同比-0.48pct，管理费用率为2.88%，同比-0.55pct，财务费用率为-0.45%，同比-0.05pct，研发费用率为0.07%，同比+0.02pct [3] - 2024年公司净利率为4.11%，同比-0.04pct [3] 渠道情况 - 线上渠道：2024年公司电商业务实现收入12.93亿元，同比+40.76%，占总营收比重提升至54.83%，成长为核心增长引擎，其中天猫渠道收入达8.53亿元，同比增长32.23%，快手和抖音渠道分别同比增长807.26%和173.68%，2025Q1线上收入同比增长60% [7] - 线下渠道：截至2024年末，公司门店总数达235家，净增17家，其中直营店54家、专柜60家、加盟店121家，强化“直营打点 + 加盟打面”模式，重点拓展华东、华南等省外核心商圈，省外营收同比增长87.28%，新增门店中省外占比66%，直营与专柜平均单店毛利同比增长6.15% [7] 产品结构 - 2024年公司素金饰品实现收入22.81亿元，同比增长28.91%，占总营收96.76%，继续保持主力品类地位，素金饰品毛利率同比+0.43pct至12.37%，主要受益于“一口价”产品策略推广、自研产品比重提升及产品工艺升级 [7] - 围绕2024年集中推出的新品系列，策划了以“未来东方主义”为主题的线下新品巡展，先后在多城市开展 [7] 数字化运营 - 以“人工智能 + 大数据”为核心驱动打造全渠道数字化运营系统，运营层面已实现销售、渠道、供应链、研发、财务、人力六大板块系统打通，构建以消费者为中心的全域数字平台 [8] - 2024年公司新品从设计到推广周期由1 - 3个月缩短至2 - 3周，同时通过AI + RPA系统在采购、设计、销售等多个环节提升效率、降低人工成本 [8] 盈利预测 | 单位/百万元 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 1923.39 | 2357.20 | 3021.91 | 3754.59 | 4493.08 | | 增长率(%) | 19.44% | 22.55% | 28.20% | 24.25% | 19.67% | | 归属母公司股东净利润 | 80.09 | 96.13 | 123.22 | 157.35 | 196.01 | | 增长率(%) | 47.14% | 20.02% | 28.19% | 27.70% | 24.57% | | 每股收益EPS(元) | 0.31 | 0.37 | 0.47 | 0.60 | 0.75 | | PF | 69.44 | 57.85 | 45.13 | 35.34 | 28.37 | [9] 公司主要业务拆分 | 单位:百万元 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 1923.39 | 2357.20 | 3021.91 | 3754.59 | 4493.08 | | yoy | 19.44% | 22.55% | 28.20% | 24.25% | 19.67% | | 毛利率 | 14.64% | 13.38% | 13.60% | 13.93% | 14.15% | | 1、素金饰品 | | | | | | | 收入 | 1769.32 | 2280.83 | 2965.08 | 3706.35 | 4447.62 | | yoy | 32.14% | 28.91% | 30.00% | 25.00% | 20.00% | | 毛利率 | 11.94% | 12.37% | 13.00% | 13.50% | 13.80% | | 2、镶嵌饰品 | | | | | | | 收入 | 146.16 | 67.95 | 47.56 | 38.05 | 34.25 | | yoy | -43.63% | -53.51% | -30.00% | -20.00% | -10.00% | | 毛利率 | 43.00% | 37.26% | 35.00% | 34.00% | 33.00% | | 3、其他 | | | | | | | 收入 | 7.92 | 8.43 | 9.27 | 10.19 | 11.21 | | yoy | -34.60% | 6.44% | 10.00% | 10.00% | 10.00% | | 毛利率 | 94.73% | 95.76% | 96.00% | 96.00% | 96.00% | [10] 财务报表与财务指标 | 资产负债表 利润表 | | | | | | | | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 会计年度 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | 会计年度 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | 货币资金 | 211.06 | 942. 75 | 720. 33 | 906. 57 | 1126. 38 | 1347.92 | 量补收入 | 1610. 37 | 1923.39 | 2357.20 | 3021.91 | 3754.59 | 4493.08 | | 37.51 | | 52.82 | 22.95 | 73. 75 | 91.63 | 109.66 | | | | | 2610. 90 | | 3857.24 | | 应收票据及账款 | | | | | | | 营业成本 | 1343.28 | 1641.72 | 2041.76 | | 3231.51 | | | 预付账款 | 8.33 | 2.54 | 4.05 | 8.28 | 10.28 | 12.30 | 税金及附加 | 15. 79 | 12. 18 | 15.08 | 22. 69 | 28. 20 | 33.74 | | 其他应收款 | 4.24 | 6.26 | 8.05 | 9.37 | 11.64 | 13.93 | 销售费用 | 125. 30 | 121.28 | 137.31 | 169. 23 | 206. 50 | 242.63 | | 存货 | 447.88 | 518.65 | 531.51 | 791.68 | 979. 86 | 1169.60 | 管理费用 | 61.56 | 65.99 | 67.96 | 69. 50 | 82. 60 | 94. 35 | | 其他流动资产 | 58. 74 | 64.04 | 271.59 | 305. 35 | 318. 77 | 332. 30 | 研发展用 | 0. 86 | 1.02 | 1.60 | 1. 75 | 2.18 | 2.61 | | 流动资产总计 | 767. 77 | 1587.06 | 1588. 48 | 2095.00 | 2538. 57 | 2985. 71 | 财务费用 | 1.18 | -7.73 | -10. 59 | 9.81 | 23. 17 | 34. 16 | | 长期股权投资 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 资产减值损失 | -0. 73 | -1.45 | -6. 65 | -4.06 | -5. 04 | -6.03 | | 固定员产 | 90. 84 | 95.98 | 104. 46 | 88. 10 | 71. 73 | 55.36 | 信用减值损失 | 0. 75 | -1.05 | -0. 23 | -0. 18 | -0. 22 | -0. 27 | | 在第二在 | 0. 14 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 其他经营损益 | -0.00 | -0. 00 | -0.00 | -0. 00 | -0. 00 | -0.00 | | 无形资产 | 1.48 | 0.64 | 0. 47 | 0. 39 | 0. 31 | 0.23 | 投资收益 | 0. 32 | 0. 45 | 1.53 | 0. 76 | 0. 76 | 0. 76 | | 长期待摊费用 | 2. 51 | 5.22 | 7.59 | 3.80 | 0.00 | 0.00 | 公允价值变动损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | | 其他非流动资产 | 8. 74 | 1.82 | 107. 73 | 107. 73 | 107. 73 | 107. 73 | 资产处置收益 | 0. 01 | 0. 20 | 0.10 | 0. 10 | 0. 10 | 0.10 | | 丰富动员产合计 | 103. 71 | 103.67 | 220. 25 | 200. 01 | 179. 77 | 163. 32 | 其他收益 | 3. 58 | 15.59 | 14.48 | 15.04 | 15.04 | 15.04 | | 资产总计 | 871. 48 | 1690. 73 | 1808. 73 | 2295.01 | 2718. 34 | 3149.04 | 营业利润 | 66. 34 | 102.68 | 113.31 | 149.68 | 191.07 | 237.95 | | 短期借款 | 0.00 | 50.00 | 95.01 | 464. 75 | 749.00 | 1011.85 | 营业外收入 | 0. 17 | 0.04 | 3.96 | 2.00 | 2.00 | 2.00 | | 应付票据及账款 | 16. 44 | 21.54 | 17.34 | 29. 46 | 36. 47 | 43.53 | 营业外支出 | 0. 50 | 5.60 | 0.67 | 2

文化IP创新 - 公司推出IP形象潘呦呦，以黄鼠狼为原型，结合时尚设计，拉近与年轻消费者距离 [2] - 潘呦呦系列文创产品如雪糕、冰箱贴在社交媒体刷屏，吸引年轻人打卡 [2] - 近期推出"口袋博物馆"，颠覆传统博物馆形象，如核雕大师工作室、聚元号弓箭店等，让非遗技艺更贴近年轻人 [2] 沉浸式体验 - 周六非遗主题夜市吸引大量年轻人，非遗活态展示成为沉浸式体验核心 [4] - 文化夜市保留"鬼市"神秘元素，通过灯光艺术和空间设计转化为时尚打卡场景 [4] - 白天"口袋博物馆"推出DIY体验活动，如银戒指制作，增强年轻人参与感 [5] 文商旅融合 - 公司构建一站式文化消费场景，如北京眼镜城、河南大厦、广西大厦等，满足年轻人多元需求 [7] - 市场弹性营业时间（夏季至21点，夜市延长至23点）适应年轻群体生活习惯 [7] - 扶持独立设计师和非遗传承人，如天雅古玩城打造独立设计师工作室集合地，吸引年轻人关注 [7] 运营模式 - 公司实现"全年365天每天开市，每周三、五、六有夜市"的新运营模式 [1] - 通过年轻化表达方式，让传统文化"活"起来、"潮"起来 [3] - 多维体验降低年轻人接触传统文化门槛，使其成为文化体验共创者 [6]

白酒板块表现低迷 - WIND白酒指数本周跌幅达2.43%，跑输沪深两指 [1][2] - 迎驾贡酒年内股价跌幅达22%，本周再跌5.59%，山西汾酒周跌6.34% [1][2][3] - 白酒板块连续两个季度跌幅超6%，仅山西汾酒、贵州茅台和珍酒李渡年内上涨，5只个股跌幅超20% [4] 迎驾贡酒财务与市场表现 - 2025年营收目标76亿元（白酒主业72.56亿元），净利润目标26.2亿元 [4] - 2024年收入和净利润增速大幅下滑，2025年一季度营收和净利润罕见双降 [5] - 公司股东回馈活动未获市场认可，二季度以来股价跌幅达22.63% [4] 黄酒板块逆市上涨 - 会稽山周涨31.37%，古越龙山涨13.73%，金枫酒业涨6.77% [6][8] - 会稽山市值一度超越古越龙山，两者差距从去年底的27亿元缩至6500万元 [9] - 一季度会稽山营收4.81亿元（同比+10.1%），净利润9374万元，超越古越龙山的5.39亿元（同比-4.9%）和5902万元 [9] 黄酒行业竞争格局变化 - 古越龙山浙江沪市场份额被会稽山超越，战略重心转向全国化与品牌升级 [9] - 会稽山在净利润和营收增速上表现更优，两者年轻化转型策略各具特色 [9]