报告投资评级 - 对高能环境的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩由资源循环利用业务驱动，归母净利润同比大增73.94%，并正通过进军矿业和全面出海开拓新的增长曲线 [1][7] - 公司构建了覆盖14种金属的多品类回收体系，并向高附加值产品延伸，显著增强了盈利能力 [7] - 核心资源化子公司（江西鑫科、金昌高能、靖远高能）业绩表现突出，是公司盈利增长的关键 [7] - 基于资源化业务爬坡及技改顺利释放盈利，报告上调了公司2026-2027年的盈利预测 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入147.32亿元，同比增长1.6%；归母净利润8.38亿元，同比增长73.94%；扣非归母净利润7.94亿元，同比增长145.32%；加权平均ROE为8.94%，同比增加3.78个百分点 [7] 1. **分业务表现**： - 资源循环利用：收入118.99亿元（同比+6.84%），毛利润17.37亿元（同比+70.63%），毛利率14.6%（同比+5.46个百分点），是驱动公司成长的核心 [7] - 环保运营服务：收入17.21亿元（同比-0.49%），毛利率49.89% [7] - 环保工程服务：收入11.12亿元（同比-31.9%），公司聚焦优质项目、强化成本控制 [7] - 矿业&海外板块：2025年新增板块，已取得四个优质金矿矿权，并在墨西哥、泰国、印尼有项目进展 [7] - **未来盈利预测**： - 营业总收入：预计2026-2028年分别为209.41亿元、247.89亿元、280.27亿元，同比增速分别为42.14%、18.37%、13.07% [1][8] - 归母净利润：预计2026-2028年分别为13.62亿元、15.28亿元、17.00亿元，同比增速分别为62.49%、12.23%、11.24% [1][7][8] - 每股收益（EPS）：预计2026-2028年分别为0.89元、1.00元、1.12元 [1][8] - 市盈率（P/E）：基于2026年3月16日股价，对应2026-2028年预测市盈率分别为17.86倍、15.92倍、14.31倍 [1][8] 业务进展与战略 - **资源化业务深化**：2025年销售多种金属产品，包括电解铜30571吨、电解铅19808吨、金锭1986千克、铂族金属3533千克（同比大增534%）等，覆盖14种金属 [7] - **向高附加值延伸**：铂族金属年产量已近3.8吨，产能跻身行业前列；靖远高能的4N级三氧化二铋项目顺利投产，实现向高端新材料延伸 [7] - **核心项目协同**：金昌高能、江西鑫科、靖远高能三大核心项目协同，完善含铜、含镍、含铅资源化闭环 [7] - **新业务拓展**： - 进军矿业：已取得湖南青山洞等四个优质金矿矿权，形成从资源开采到循环利用的完整产业链 [7] - 全面出海：签约墨西哥废轮胎资源化项目，垃圾焚烧发电中标泰国项目并入选印尼项目供应商名单 [7] 核心子公司业绩 - **江西鑫科**：2025年实现净利润1.5亿元（2024年为0.7亿元） [7] - **金昌高能**：2025年实现收入19.1亿元、净利润3.6亿元，铂族金属分离提纯能力行业领先 [7] - **靖远高能**：2025年实现净利润2.1亿元（2024年为1.75亿元），精铋年产6000吨规模全球领先 [7] 关键财务数据与估值 - **市场数据（截至报告日）**：收盘价15.97元，市净率（P/B）2.52倍，总市值243.26亿元 [5] - **基础数据**：每股净资产6.33元（LF），资产负债率60.41%（LF） [6] - **预测财务指标**： - 毛利率：预计2026-2028年分别为17.17%、15.81%、15.50% [8] - 归母净利率：预计2026-2028年分别为6.50%、6.17%、6.07% [8] - ROE（摊薄）：预计2026-2028年分别为12.61%、12.68%、12.64% [8]

项目启动 - 津巴布韦国有企业穆塔帕铂业集团正式启动达尔文代尔铂矿开发计划，总投资额约5亿美元，正面向全球寻求合作伙伴 [1] - 该矿位于哈拉雷以西约65公里处，已探明铂族金属储量约4400万盎司，是南部非洲最具开发潜力的未开发矿床之一 [1] - 项目设计为露天开采，首期开采年限为7至10年 [1] 战略意义 - 津巴布韦政府希望通过引入社会资本与专业运营，加速推进矿山建设，并将其作为提升该国在全球铂金市场地位的战略举措 [1] - 在政府规划中，铂金产业不仅是出口创收来源，更是推动工业现代化、催化绿色技术产业发展的重要支柱 [1] - 该项目预计将创造大量就业岗位并带动相关产业链发展 [1] 行业背景与公司策略 - 津巴布韦拥有全球第三大铂族金属储量，但长期以来受限于融资渠道、基础设施和政策环境，资源转化效率偏低 [1] - 穆塔帕集团通过合作开发模式分散资金压力、引入专业技术，以增强项目抗风险能力 [2] - 该项目配套基础设施的建设进度将对开发效率产生直接影响，集团表示已着手优化资金与物流方案 [2] 项目影响与展望 - 达尔文代尔项目的实施成效，被视为检验津巴布韦投资环境与大型项目执行能力的关键指标 [2] - 其进展将影响国际资本对该国矿业领域的长期信心 [2] - 当前全球铂金价格处于波动周期，项目面临市场机遇与风险并存的局面 [2]

公司发展历程与成就 - 紫金矿业创始人陈景河44年专注于地质探矿与矿业开发，带领公司从开办费仅1万元的县属小企业，发展为总市值11600亿元的全球跨国矿业集团 [2][4][5] - 公司早期用四年时间发现并成功开发福建上杭紫金山低品位超大型金铜矿，该发现获得国家科技进步一等奖，并以此完成了初始的资本、人才和技术积累 [2][4][9] - 公司发展历经34年全国拓展与十余年全球化布局，目前业务遍布全球（除北美），海外资源储量、产量、利润及员工数量均已全面超越国内，成为国际化公司 [4][5][16] 公司市值与资本运作 - 截至2025年1月29日，紫金矿业总市值达到11600亿元人民币 [2][5][16] - 2025年9月底，公司海外黄金板块在香港分拆上市，该板块市值已达5800多亿元人民币，但其黄金产量仅占集团总黄金的50%，利润仅占集团总利润的20% [3][6][17] - 创始人认为当前集团市值被完全低估，主要依据是公司拥有强劲的增长能力 [3][6][19] 公司技术实力与行业地位 - 创始人表示，在矿山开发方面，西方公司已无法与紫金矿业竞争，因公司拥有完整的技术能力和强大的探矿能力，以及一批艰苦卓绝、富有奉献精神的团队 [3][5][17] - 紫金矿业在中国金属矿业行业中稳居第一，全球范围内按市值计，仅次于必和必拓，位列金属矿业行业第二 [13][27] - 公司通过自主技术解决了低品位、难采选资源的关键难题，例如2003年在贵州投产的难选冶金矿及高海拔、低品位的巨龙铜矿 [9][22] 核心项目与产能增长 - 位于海拔5398米的巨龙铜矿是世界上海拔最高的铜矿，尽管品位低，但一期工程投产后，去年实现利润100亿元 [9][22] - 巨龙铜矿二期工程已于今年投产，产能翻倍，预计到2026年该矿利润可能接近再翻一番 [9][22] - 公司慈善事业累计投入资金接近30亿元，并四次获得中华慈善奖 [9][22] 行业趋势与商品价格 - 近期黄金、铜、银价格均大幅上涨，锂价也回到了较好水平 [3][6][19] - 矿业被定义为工业的“粮食”，是除食品外所有产品的基础原料产业，属于基础性产业 [13][27] - 基于当前大宗商品价格走势和公司增长能力，创始人认为公司成长性非常非常好 [3][7][20]

公司对矿业板块发展的战略重视 - 公司非常重视矿业板块的发展 [1] 矿业开发进程的影响因素 - 矿业从进入、增储到开发需要一个过程 特别受气候、环境等天然属性影响 [1] - 以澳洲金矿为例 探矿面积达1千多平方公里 决定了其无法在短期内完成 [1] - 在气候条件适宜、面积较小的区域 探矿进度会显著加快 [1] 具体项目进展对比 - 尼日利亚BCT的探矿工作 公司在2025年完成了除深林保护区外所有区块的地表勘探 [1] - 在尼日利亚BCT项目中有两个区块 公司已提交锡矿的采矿权申请 该进度快得多 [1]

公司战略与财务 - 公司强调2026年将是其发展和增长的关键一年[1] - 公司资产负债表强劲且资金充足 已完成2600万美元股权融资并获得了5000万美元的融资[1] - 公司主要专注于其全资拥有的项目 重点是将伊比利亚带西部项目推进至开发决策和采矿许可证阶段[1] 伊比利亚带西部项目进展 - 公司正在为其基石资产IBW项目的高品位采矿作业完成工程研究[1] - 更新的NI 43-101矿产资源量估算预计在未来几个月内发布 以支持SLR正在进行的预可行性研究[1] - 冶金测试表明金回收率超过80% 并显示出生产铜、锌和铅精矿的有利加工特性[1] - 正在进行的冶金优化测试将在未来几周内完成 为工厂设计提供输入[1] - PFS计划于2026年第二季度末完成[1] 项目许可与环境审批 - 与IBW项目相关的许可工作正在推进 政府的战略利益声明小组正与公司有效合作[1] - 根据与监管机构的讨论 公司预计公众评议期将于2026年第一季度开始 之后将获得统一环境授权[1] - 公众评议期的开始是一个里程碑 标志着韦尔瓦省环境部和矿业部已认可项目开发参数[1] - AAU分析了拟议项目相关的潜在环境影响 并概述了拟议运营预期影响的解决方案和替代方案[1] 勘探计划 - 公司于12月完成了IBW区域区域的航空测量 结果正在审查中 预计本月最终确定[1] - 这些结果将指导2026年对前景广阔的圣安东尼奥项目区的勘探 该区域拥有多个富铜的过去生产矿山 但未使用现代技术进行系统勘探[1] - 公司计划在2026年钻探位于塞维利亚省IBW以西的新蒂蒂略项目[1] - 新蒂蒂略项目在地表取样中显示出优异的金银品位 高达每吨3.37克金和每吨165克银 该矿化蚀变带在地表延伸长达400米[1] 法律事务 - 与授予Aznalcóllar项目公开招标相关的法律纠纷预计将在未来几个月内在安达卢西亚行政法院得到解决[1] - 警方对刑事审判的调查中出现了与招标授予过程中潜在行政不当行为相关的证据[1] - 2025年12月 公司提交了一份请愿书 请求行政法院发布其决议并等待该结果[1]

**公司及行业** * 公司：大中矿业 [1] * 行业：矿业（铁矿、锂矿）[1] **核心观点与论据** **1 公司近期股价与资本运作** * 近期股价波动主要源于可交换债券影响 公司发行了15.2亿元可转债 其中6亿元已转股 剩余9亿多元未转 目前转股均为正溢价 预计无转股压力 [4] * 公司于2025年6月发行8亿元可交债 大股东转股价为13元 2026年12月31日到期 部分已转股 但无恶意或急于在市场上出售的行为 [4] * 高管计划减持700万股 期限为3个月 预计对市场冲击有限 [2][4] **2 湖南碳酸锂项目进展与规划** * 项目于2025年10月取得采矿证 2026年1月1日取得发改委立项 尾矿库立项也已批复 主要手续基本齐全 仅剩环评和安设手续预计一两个月内完成 [5] * 计划2026年9月底前完成1,200万吨采选建设 对应4万吨碳酸锂当量 [5] * 产量规划：2026年计划出矿5,000吨碳酸锂当量（对应140万吨原矿、10万吨云母精粉） 2027年目标2万多吨碳酸锂当量（对应600万吨原矿） 2028年实现1,200万吨采选规模全面达产 [2][5][6] * 冶炼规划：一期5,000吨产线计划2026年三季度末、四季度初调试试生产 2026年冶炼规模500~1,000吨碳酸锂当量 2027年底前完成4万吨冶炼加工 实现与采选配套的2万吨碳酸锂当量产量 2028年实现4万吨全面达产 [6] * 成本结构：全产业链成本约35,000元/吨 综合权益比270~280吨原矿出一吨碳酸锂 采矿成本不到20元/吨 选矿成本约40元/吨 总计约60元/吨 冶炼端采用硫酸法工艺 回收率提升至90% 副产品收入抵消后碳酸锂成本约35,000元/吨 [2][6] * 项目总预算45-50亿元 已投入约20亿元 未来还需投入30亿元左右 2026年重点投资15亿元 2027年预计投资10亿元左右 [3][15] **3 湖南项目资源潜力与营商环境** * 湖南营商环境良好 当地政府支持力度大 [7] * 北区勘探完毕 根据边际品位调整储量核实工作进行中 如按0.15品位圈定 区域内碳酸锂当量超500万吨 [7] * 南区勘探工作正在进行 有望在2026年完成 [7] * 公司在湘西拥有10%股份 该区域资源潜力与湖南相当 并计划整合整个区域资源 [7] **4 四川锂矿项目进展与规划** * 首采区已评审备案氧化铝60万吨 对应150万吨碳酸锂当量 目前正在办理260万吨规模采矿证 对应5万吨以上碳酸锂当量 [8] * 生态修复方案预计两周内批复 计划一季度末拿到采矿证 [8] * 产量规划：2026年底希望实现1.2~1.5万吨碳酸锂当量的原矿销售 并全面建成首期500万吨规模选矿系统 2027年底达到3万吨碳酸锂当量产能规模 2028年底达到5万吨 [2][9] * 西部区域2025年底完成野外勘探 希望2026年二季度储量评审备案 第三块区域2026年底完成野外工作 同时通过协议出让方式取得夹角部分权利 2027年底希望取得超过500万吨氧化铝规模的采矿证 对应10万吨以上碳酸锂当量 [9] * 项目总预算约20亿元 2026年预计投入10亿元 [3][15] **5 公司在矿业开发方面的独特优势** * 四川地下矿山位于海拔3,500至3,700米之间 选矿在2,600至2,700米之间 通过盾构机打隧道连接采选区 避免天气影响并降低运输成本 [9] * 采用自发电皮带运输系统进一步节约成本 效率比其他企业更高 [9] * 举例：公司在2023年10月获得探矿权 并在2025年9月实现副产品销售 [9] **6 对锂价的判断与套保策略** * 锂价具有强周期性 目前需求增速非常快 每年达到20%至30% [10] * 经过2025年的低价格运行后 供应增量远低于预期 高成本的澳洲矿山停产 非洲和锂三角政策不稳定导致供应增速放缓 [10] * 预计2026年至2027年的需求增速可能超预期 而供应不会那么快 [10] * 公司以实业为主 不倾向于做期货套保操作 更注重加快生产 通过销售节奏把控来应对价格波动 [2][10] **7 锂产品销售策略与盈利保证** * 销售以贸易商和冶炼厂为主 并与下游客户签订远期合同 同时希望下游客户委托公司加工原矿 基于此业务模式给予下游客户一定让利 [2][11] * 计划在四川建设碳酸锂厂 以提高回收率并降低加工费 目前委托加工回收率约85% 自建厂可达90% [11] * 自建厂投资不大 大约4.5亿至5亿元 可快速回本 [11] * 正在规划碳酸锂项目 并与头部电池厂进行战略合作 以确保长期稳定发展 [11] **8 铁矿业务进展与价格应对** * 铁矿扩产计划进度相对较慢 主要因安徽地区政策环境严格 但每年仍有10%左右增长 到2027年量会逐步释放 到2028年增量会更明显 [12] * 公司也进行了储量增加 为进一步扩张提供依据 [12] * 对铁矿价格判断：2025年平均价格约100美元/吨 认为2026年维持这一水平没有问题 [12] * 西芒杜铁矿投产运行未如预期 对市场冲击有限 [12] * 通过调整销售策略 提高实际销售价格 可以抵消部分价格下跌带来的负面影响 [2][12] **9 未来资本开支与资金来源** * 2026年整体资本开支约25亿元（湖南15亿+四川10亿） 2027年不超过15亿元（湖南10亿左右+四川不超过5亿） [15] * 资金来源主要依靠铁矿自有资金 每年经营性现金流可达15亿元左右 加上锂矿贡献的10至15亿元 总计可达25亿元左右 [3][15] * 将拿出10至15亿元支持技改项目 其余通过项目贷解决缺口 [15] * 明年的经营性现金流将更加宽裕 为进一步扩张提供保障 [15] **10 分红政策与股权激励** * 公司已承诺从2025年开始 每年至少拿出净利润的40%用于现金分红 这一政策将在2025、2026、2027三年周期内持续执行 并可能延续下去 [16] * 2026年公司可能会考虑部分股权激励 但目前仅为意向 尚无具体方案 [16] **11 资源扩张与新项目布局战略** * 在资源扩张方面 公司主要以自身增储为主 对于周边低成本资源也会进行简单的资源扩张 [13] * 锂矿是关注重点 技术和开发经验不断积累 如果有好的标 的会积极获取 [13] * 在新能源矿产方面有明确定位 2026年跟踪了几个铜矿项目 虽未完成前期工作但已在推进中 [14] * 集团拥有一个金矿 目前正在办理前期证照和基建手续 还没有注入上市公司的计划 [14] * 除了正常经营及锂矿带来的利润和投资外 还将规划部分资金用于并购 [14] **其他重要内容** * 公司在传统铁矿业务支撑下 能够在碳酸锂价格下行周期内逆势进行资本开支 [16] * 四川和湖南两大矿山资源呈现快速增长态势 两地成本优势明显 [16] * 在当前国际形势不明朗、地缘政治风险增加背景下 认为国内矿山资源应获得更高估值溢价 [16]

展会基本信息 - 展会名称为巴西贝洛矿业及矿山机械展览会（EXPOSIBRAM），是巴西乃至南美洲最大规模的矿山机械展览会[3] - 展会时间为2026年9月1日，开放时间为09:00至18:00[1] - 举办地点在南美洲巴西贝洛奥里藏特会展中心[1] - 展会行业为矿业，主办单位为巴西矿业协会，举办周期为每两年一届[1] 展会规模与影响力 - 上届展会总面积达32000平方米，参展企业430家，参展人数达50000人[3] - 参展企业来自中国、美国、德国、加拿大、澳大利亚、意大利、智利、南非、英国、阿根廷等多个国家[3] - 该展会是突破巴西矿业市场的第一平台，为非营利性民间组织，致力于促进巴西矿业开发及设备更新，为几万家会员提供技术交流和贸易导向服务[3] 展品范围 - 地质和勘探类展品包括地质物理、岩土工程和大地测量仪器设备、钻孔技术及配件、钻具维坐标、潜孔冲击器、纤头、钻孔化工用品、地质和冶金服务等[6] - 矿物开采类展品涵盖矿山设备及煤矿机械、爆破和钻孔设备、地下和露天采矿卡车、散装物料运输机械、铲土机、挖掘机、工程机械、装载机、矿用电缆设备测试和维护、润滑油等[6] - 矿物加工类展品包括各类矿山机械配件、破碎、研磨、筛选、磁选、浮选设备、渣浆泵、试剂和化工用品、钻孔球、皮带输送系统等[6] - 冶金设备类展品涉及矿用电炉、熔炉、制酸装置、锅炉及相关配件、金属精炼设备、耐火材料和陶瓷材料、液体离子交换、金属回收机械及服务等[6] - 能源及电力类展品包括电能、热能、太阳能、风能、电力产品如发动机、变压器、电缆、GPS导航仪和电子仪器[6] - 工程、承包和咨询类展品涵盖金属回收和矿山开采环境保护[6] - 水液体处理类展品包括泵、阀门和配件、管道和流量监测系统、固体和液体分离设备、土工膜及相关产品、水文地质和水井、地热资源钻探设备[6] - 其他展品包括矿山安全防护及消防设备如防爆器材、瓦斯报警设备、风机及通风测试、传感器、通讯、信息管理、除降尘设备、降温设施、噪声防护设备、井下照明设备、安全标志、监测监控技术及设备、火情预报系统、救火设备、车辆等[6]

核心财务表现 - 2025年上半年营收39.21亿元，同比下滑19.13% [1][4] - 归母净利润0.52亿元，同比下滑73.07%；扣非净利润同比下降74.88% [1] - 毛利率为9.45%，同比下降1.72个百分点 [3] - 经营活动现金流量净额1.45亿元，上年同期为-1.03亿元 [4] 业务板块分化 - 矿业板块贡献利润1.42亿元，马边烟峰磷矿销售磷矿石40.81万吨 [2] - 蛋氨酸产品销量同比激增72.58%，成为化学板块利润核心 [3] - 联碱产品（占营收24%）持续亏损，草甘膦/双甘膦价格回升20%仍处盈亏平衡点 [3] - 光伏玻璃价格回暖亏损收窄，但N型硅片及组件效益未达预期 [7] 战略转型进展 - 直接或间接持有40宗矿权，涵盖盐/磷/锂等10种资源类型 [2] - 汉源刘家山磷矿预计2025年Q4销售，澳大利亚AEV磷矿同期采出工程矿 [2] - 广安50万吨/年双甘膦项目已签合同15.6亿元，支付土地费用1.7亿元 [5] - 报告期新招聘265名矿业人才（含20名专家）以支持业务拓展 [5] 成本与费用结构变化 - 销售费用同比增加27.18%至4224万元，反映市场拓展成本攀升 [3][4] - 研发费用同比下降43.83%至830万元，财务费用激增91.94%至2884万元 [3][4] - 投资活动现金净流出4.23亿元，筹资活动现金净流入降幅达48.92% [4][5] 行业环境与挑战 - 草甘膦全球产能过剩制约毛利率提升 [3] - 光伏行业处于深度调整期，落后产能加速退出 [7] - 40宗矿权中仅5处在产，探矿权转采矿权存在不确定性 [5]

投资评级 - 报告未明确提及对和邦生物的具体投资评级 [1][3] 核心业务布局 - 报告研究的具体公司布局矿业、化学和光伏玻璃三大领域 主要业务包括：210万吨/年盐矿开发、100万吨/年磷矿开发、110万吨/年碳酸钠、20万吨/年双甘膦、5万吨/年草甘膦、7万吨/年液体蛋氨酸、1900吨/天光伏玻璃等 [1] - 同时涉及2GW组件和1.5-2GW光伏硅片生产 [1] 草甘膦业务动态 - 2025年6月以来草甘膦价格较年内低点上涨14% 主要受南美需求旺盛驱动 [1] - 2024年因存货价值高导致双甘膦/草甘膦业务亏损 未来计划投产20万吨草甘膦和50万吨甘氨酸 [1] - 持续研发投入广安50万吨/年双甘膦项目和印尼20万吨/年草甘膦项目 目标实现技术领先 [1] 蛋氨酸与矿业拓展 - 报告研究的具体公司是国内第二家量产液体蛋氨酸企业 2024年收入利润显著提升 [1] - 矿业板块2024年新增36宗矿权 总持有量达40宗 其中6宗磷矿初探储量73065万吨 [1] - 2024年矿业毛利润2.6亿元 占公司总毛利润40% 主要销售磷矿和盐矿 [1] - 2024-2025年矿业投资总额6.2亿元 新增员工180人 新疆金属矿和澳大利亚金矿处于不同勘探阶段 [1] 玻璃与纯碱业务现状 - 2024年浮法玻璃销量同比下滑12.43% 光伏玻璃销量同比增长19.57% [1] - 受房地产影响 浮法玻璃和光伏玻璃价格震荡下跌 纯碱及氯化铵价格重心回落 [1]

铀钒矿项目批准 - 美国内政部批准犹他州的铀钒矿项目 [1] - 该项目在新的加速许可程序下获得批准 [1]