投资评级 - A股评级为“买入”，维持，当前价12.07元 [1] - H股评级为“买入”，维持，当前价10.97港元 [1] 核心观点 - 2025年公司经营业绩保持历史高位，地缘不确定性彰显其战略价值 [1] - 公司依托一体化全产业链优势抵御油价波动，盈利韧性凸显 [6] - 公司重视投资者回报，2025年分红绝对额保持历史最高水平，派息率为近五年最高 [12] - 地缘冲突推升油价，公司作为重要能源央企，能源保供战略价值凸显 [13] - 报告上调公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，看好其“增储上产”潜力和天然气业务长期成长性 [14][15] 经营业绩与财务表现 - **2025年整体业绩**：实现营业总收入28645亿元，同比-2.5%；实现归母净利润1573亿元，同比-4.5% [5] - **2025年第四季度业绩**：实现营业总收入6952亿元，同比+2.2%，环比-3.3%；实现归母净利润310亿元，同比-2.7%，环比-26.6% [5] - **现金流显著改善**：2025年经营现金流净额4125亿元，同比+1.5%；自由现金流1202亿元，同比+15.2% [6] - **历史分红表现**：“十四五”期间累计实现归母净利润超7000亿元，每股累计派息2.03元，年均派息率51% [12] - **2025年分红方案**：建议派发末期股息每股0.25元（含税），全年每股股息0.47元（含税），派息率54.7%，派息总额860.2亿元 [12] 分板块业务回顾 - **上游业务（油气和新能源）**： - 实现经营利润1361亿元，同比-14.8%，主要受油价下跌影响 [7][8] - 原油实现价格64.11美元/桶，同比-14.2%；天然气实现价格2.29元/方，同比基本持平 [8] - 油气单位操作成本12.04美元/桶，同比基本持平 [8] - 2025年末油气当量储量18236百万桶油当量，同比-0.45% [8] - 2025年油气当量产量1842百万桶，同比+2.5%，其中国内原油产量780百万桶（+0.4%），国内天然气产量1473亿方（+4.9%） [8] - **天然气销售业务**： - 实现经营利润608亿元，同比+12.6%；Q4单季实现295亿元，同比+2.7% [7][9] - 销售天然气3147亿方，同比+7.0%，其中国内销售2475亿方（+5.6%） [9] - **炼化业务（炼油化工和新材料）**： - 实现经营利润243亿元，同比+13.4% [7][10] - 其中炼油业务经营利润217亿元，同比+19.1%；化工业务经营利润25亿元，同比-19.4% [10] - 加工原油1358百万桶，同比-0.2%；生产成品油11678万吨，同比-2.6% [10] - 生产乙烯930万吨，同比+7.5%；乙烯产能首次突破1000万吨/年 [10] - 化工商品量4003万吨，同比+2.7%；新材料产量333万吨，同比+62.7% [10] - **销售业务**： - 实现经营利润175亿元，同比+6.4% [7][11] - 销售汽油、煤油、柴油16081万吨，同比+1.1%；国内销售11866万吨，同比+0.4% [11] - 积极发展车用LNG加注、充换电、非油业务等新增长点 [11] 行业环境与公司战略 - **2025年市场环境**： - 国际油价震荡下行，布油现货均价68.19美元/桶，同比-14.6% [6] - 境内天然气消费量同比+2.9%；成品油消费量同比-4.1%（汽油-4.5%，柴油-5.6%，煤油+4.4%） [6] - 境内乙烯当量消费量同比+8.5%，但化工毛利持续下降 [6] - **公司未来计划与战略**： - **资本开支**：2026年上游资本开支计划2208亿元，较2025年实现值增长7.7% [13] - **产量目标**：2026年油气当量产量计划增长0.6% [13] - **业务转型**：炼油板块推进低成本“油转化”、高价值“油转特”；销售板块向“油气氢电服”综合能源服务商转型；化工业务提升高附加值产品比例 [13] - **地缘政治影响**： - 近期美伊冲突导致霍尔木兹海峡被封锁，中东能源出口受阻，威胁我国能源与石化原料供应 [13] - “三桶油”作为重要能源央企，能源保供战略价值凸显 [13] 盈利预测与估值 - **盈利预测上调**：考虑到地缘冲突推升油价，上调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测 [14] - **归母净利润预测**： - 2026年：1902亿元（上调11%） [14] - 2027年：1959亿元（上调12%） [14] - 2028年：2018亿元 [14] - **每股收益（EPS）预测**： - 2026年：1.04元/股 [14][15] - 2027年：1.07元/股 [15] - 2028年：1.10元/股 [15] - **估值指标（基于预测）**： - 2026-2028年预测P/E（A股）：11.6倍、11.3倍、10.9倍 [16] - 2026-2028年预测P/E（H股）：9.3倍、9.1倍、8.8倍 [16] - 2026-2028年预测股息率：4.5%、4.8%、4.9% [20]

行业投资评级 - 石油化工行业评级为“增持”（维持）[6] 报告核心观点 - “三桶油”（中国石油、中国石化、中国海油）及油服企业2025年业绩韧性凸显，盈利能力高于历史同期油价水平，展现出穿越周期的属性[1] - 地缘政治局势动荡（美伊冲突导致霍尔木兹海峡封锁）凸显了“三桶油”在保障国家能源与关键材料供应安全方面的战略价值[4] - “三桶油”持续加强增储上产、维持高资本开支并推进业务转型，长期成长价值凸显[2] - 油服企业经营质量持续改善，毛利率普遍提升[3] - 报告预计2026年原油价格中枢为85美元/桶，油价有望全年维持高位[27] 按相关目录总结 “三桶油”2025年经营业绩 - **油价与行业需求**：2025年布伦特原油现货均价为68.19美元/桶，同比下跌14.6%[1]。境内天然气消费量同比增长2.9%，成品油消费量同比下降4.1%（其中汽油降4.5%，柴油降5.6%，煤油增4.4%），乙烯当量消费量同比增长8.5%，但化工毛利持续下降[1][10] - **“三桶油”盈利表现**：2025年，中国石油、中国石化、中国海油归母净利润分别同比变化-4.5%、-36.8%、-11.5%[1]。中国石化业绩受炼化景气度低迷影响较大，而中国石油和中国海油的净利润降幅低于布伦特油价降幅，盈利能力高于历史油价相近时期[1][10] “三桶油”发展战略与长期价值 - **增储上产与资本开支**：2025年，中国石油、中国石化、中国海油的油气当量产量分别同比增长2.5%、1.9%、6.9%[2][15]。2026年，三家公司上游资本开支计划合计同比增长4%[2]，油气当量产量计划分别增长0.6%、0.2%、1.6%[15] - **业务转型**：炼油板块推进低成本“油转化”和高价值“油转特”，销售板块向“油气氢电服”综合能源服务商转型，化工业务稳步提升高附加值产品比例[2][15] 油服企业经营状况 - **业绩分化但质量改善**：2025年，中海油服、海油工程、海油发展、石化油服的归母净利润同比变化分别为+22.5%、-3.6%、+6.2%、+4.3%[3][22]。尽管业绩受工作量安排影响分化，但四家公司毛利率分别同比上升1.69、1.57、1.46、0.31个百分点[3][22] - **个案表现**：博迈科2025年第四季度单季度归母净利润环比大幅增长245.1%，随着海外FPSO订单释放，盈利能力有望持续修复[3][22] 地缘政治影响与能源保供 - **供应链冲击**：美伊冲突导致伊朗封锁霍尔木兹海峡，截断中东能源出口。沙特阿拉伯、伊拉克、阿联酋和科威特四国已将合计日产量削减多达670万桶，减幅约占其总产能的三分之一[27]。2025年中国约48%的进口原油途经该海峡，70%的甲醇进口、50%的LPG进口和40%的石脑油进口来自中东[28] - **行业影响**：亚洲石脑油裂解装置集中降负，部分开工负荷已降至60%的最低水平，乙烯产业链呈现明显收缩态势[28] - **“三桶油”的担当**：“三桶油”加大油气勘探开发和增储上产力度，夯实国内产量基础，并作为全球化公司深度参与全球能源治理，优化资产与业务布局，保障国家能源供应[4][29] 关键材料技术突破 - **新材料进展**：中国石油2025年生产POE产品近6万吨，实现国内首创POE气相聚合工艺的工业化量产，缓解光伏、新能源汽车等产业对进口POE的依赖[30]。中国石化于2026年在镇海炼化成功产出高纯度（超98%）4-甲基-1-戊烯，在“人工肺”材料生产上取得关键突破[30] 原油行业数据库（关键数据摘要） - **价格预测**：报告预计2026年原油价格中枢为85美元/桶[27] - **供给预测**：IEA预计2026年全球石油供应仅增长110万桶/日，全部增量来自非OPEC+产油国[27] - **库存与需求**：数据库包含截至2026年3月底的国际原油、天然气价格、价差、库存（美国、OECD、新加坡等）、全球及区域需求数据、供给数据（OPEC产量、美国产量等）、炼油及石化产品价差等系列图表与数据[31][32][33][35][40][41][42][44][45][46][48][49][50][51][53][54][55][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98]

点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 持较好水平。在海外，南美洲、北美洲等多个项目产量保持增长，已成为公司产量增长的重要来源。实现 价格方面，2025年公司平均实现油价66.47美元/桶，同比-13.4%，平均实现天然气价格为7.95美元/千立方 英尺，同比+3.0%。 报告摘要 事件： 公司发布2025年报。2025年，公司实现营业总收入3982亿元，同比-5.3%，实现归母净利润1221亿元，同 比-11.5%。2025Q4单季，公司实现营业总收入857亿元，同比-9.3%，环比-18.3%，实现归母净利润201亿 元，同比-5.5%，环比-38.0%。 点评： 增储上产叠加提质增效，25年业绩韧性凸显 2025年国际油价震荡下行，布油期货均价为68.19美元/桶，同比 ...

全社会用电量数据 - 1-2月全社会用电量累计16546亿千瓦时，同比增长6.1% [2] - 第二产业用电量10279亿千瓦时，同比增长6.3%，其中工业用电量同比增长6.4%，高技术及装备制造业用电量同比增长10.6% [2] - 第三产业用电量3231亿千瓦时，同比增长8.3%，其中充换电服务业、互联网数据服务业用电量增速分别达到55.1%、46.2% [2] 国内能源与产业政策动态 - 工信部公布创建国家新型工业化示范区首批城市名单，北京市大兴区、天津市滨海新区等16个城市上榜 [3] - 《中国地热产业发展报告2025》显示，中国地热产业规模长期稳居世界第一，预计未来10年地热供暖制冷面积增速将保持在7%左右，到2035年累计达30亿平方米，地热发电装机容量累计达500兆瓦 [3] - 山西省2026年行动方案支持现役煤电机组升级改造，并推动冶金、建材等领域提高终端用能电气化水平 [4] - 重庆在全国率先增设智能网联新能源汽车专业职称，将于今年启动首次评审 [4] 国内能源输送与科技创新 - 今年前2个月内蒙古特高压电网净外送电量296.19亿度，同比增长8.24% [5] - 截至3月11日，今年新疆外送电量已达308亿千瓦时，创下历年突破300亿千瓦时的最短时间纪录 [5] - 我国科学家在烯烃制备炔烃方面取得新突破，相关成果刊载于国际期刊《自然》 [4] - 国家管网集团主导制定的关于管道地质灾害监测的国际标准（ISO 10903:2025）正式发布 [7] 国际能源市场动态 - 国际能源署署长表示，成员国政府及行业强制储备中仍有超过14亿桶石油库存，未来“如有必要”可能进一步动用 [6] - 韩国政府和执政党同意在未来三个月释放总计2246万桶战略石油储备，以缓解油价上涨压力 [6] - 利比亚国家石油公司宣布在西北部近海发现两处天然气田，储量共计约1万亿立方英尺（280亿立方米） [6]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持） [1] 核心观点 - 地缘冲突（美伊冲突）导致霍尔木兹海峡几乎封闭及卡塔尔停产，主要影响亚洲和欧洲的LNG供给与价格，进而推动全球油气价格大幅上涨 [3][10] - 国内煤炭价格短期受淡季电厂主动去库策略压制，但供需格局未明显恶化，后续伴随复工复产及海外能源价格上涨的传导，煤价有望重回上行通道 [5][6][26][27] - 海外油气价格上涨有望通过推高海运成本、强化煤气替代效应、提升煤化工经济性等多条路径传导至国内煤炭价格 [6][43][44] 天然气板块分析 - **地缘影响与价格表现**：霍尔木兹海峡承载全球约20%的LNG供应，其中83%运往亚洲，13%运往欧洲；2025年卡塔尔LNG占中国天然气总供给的6%；2026年3月初（截至3月6日），欧洲TTF、亚洲JKM、布伦特原油现货价格涨幅分别达64.3%、46.5%、32.7%，美国Henry Hub价格涨幅为11.4% [3][10][14][16] - **对国内影响**：地缘冲突推动油气价格上涨，使国产气的能源保供作用突出，同时进口海气的高成本对国产气价格形成支撑，国产气有望实现增量提价 [4][24] - **投资建议**： - 关注上游煤层气开采标的：新天然气、首华燃气、蓝焰控股 [4][25] - 关注布局上游资源及煤制气项目的标的：九丰能源 [4][25] - 关注具备长协气源成本优势和中游贸易业务的标的：新奥股份、深圳燃气、佛燃能源 [4][25] - **成本传导有限**：由于工商业用气顺价机制及企业持有的长协资源，预计油气价格短期上涨对城市燃气公司成本端影响有限 [23] 煤炭板块分析 - **价格现状**：截至2026年3月6日，秦皇岛港5500大卡动力煤报价743元/吨，周环比下降2元/吨，但同比上涨62元/吨 [5][26] - **短期承压原因**：节后气温偏高、复工偏慢导致电厂日耗恢复偏弱，叠加终端电价下行，电厂对高价煤持观望态度并采取主动去库策略，采购意愿偏弱 [5][26] - **后续上涨动力**： - 电厂库存消化后补库需求将释放 [5][27] - 海外能源价格上涨将通过三条路径传导至国内煤价： 1. 油价上涨推升船燃和海运费，抬高进口煤到岸成本 [6][44] 2. 天然气价格上涨强化煤气替代，带动高热值煤（如澳煤）价格 [6][44] 3. 高油价抬升油头化工成本，当布伦特原油处于90美元/桶以上时，煤制烯烃路线成本优势扩大，对应港口煤价承受能力可超1000元/吨 [44][46][67] - **投资建议**： - 关注头部动力煤标的：中煤能源、中国神华、陕西煤业 [6][67] - 关注高弹性煤炭标的：兖矿能源、晋控煤业、华阳股份、潞安环能 [6][67] 定期数据更新（摘要） - 报告包含多项市场数据图表，涉及煤炭价格、库存、开工率、海运价格、天然气价格指数、电力现货市场数据及光伏组件价格等 [9][30][31][32][33][34][35][36][37][38][70][72][73][77][79][80]

能源生产总量与结构 - 2025年一次能源生产总量首次突破50亿吨标准煤，达到51.3亿吨标准煤，能源保供成效是“十四五”最好的一年 [1] - 非化石能源新增发电量达到全社会新增用电量的112.1%，自2020年以来第四次超过50%，已成为“十四五”期间新增发电量的主体 [1] - 火电发电量约6.3万亿千瓦时，同比下降0.7%，为十年来首次下降 [1] 煤炭行业情况 - 2025年原煤产量48.5亿吨，同比增长1.4%，增速低于“十四五”年均增速3个百分点 [1] - 2025年进口煤炭4.9亿吨，同比下降9.6% [1] 石油行业情况 - 2025年原油产量2.16亿吨，同比增长1.5%，“十四五”期间年产量重上2亿吨水平并保持稳中有升 [1] - 2025年原油进口量5.78亿吨，同比增长4.4%，进口结构不断优化，来源国已拓展至40个左右 [1] 天然气行业情况 - 2025年天然气产量2620.6亿立方米，连续9年增产超100亿立方米，同比增长6.3% [2] - 2025年天然气进口量1764.6亿立方米，同比下降2.8% [2] - 进口管道气受中俄东线达产拉动，同比增长8.0% [2] - 进口LNG同比下降10.6% [2] - 天然气对外依存度为40%，处于“十四五”最低水平 [2]

一次能源生产总量 - 2025年我国一次能源生产总量达到51.3亿吨标准煤，首次突破50亿吨大关，能源保供成效是“十四五”最好的一年 [2] 电力结构变化 - 2025年，全国非化石能源新增发电量达到全社会新增用电量的112.1%，自2020年以来第四次超过50%，非化石能源已成为“十四五”期间新增发电量的主体 [2] - 在风、光、水发电量较快增长的情况下，火电更多发挥基础保障和调节作用，全年发电量约6.3万亿千瓦时，同比下降0.7% [2] - 非化石能源发电量持续快速增长，火电发电量十年来首次下降 [2] 煤炭供需 - 2025年我国原煤产量48.5亿吨，同比增长1.4%，低于“十四五”年均增速3个百分点 [2] - 2025年我国进口煤炭4.9亿吨，同比下降9.6% [2] 原油供需 - “十四五”时期，原油年产量重上2亿吨水平并保持稳中有升，2025年原油产量2.16亿吨，同比增长1.5% [2] - 2025年原油进口量5.78亿吨，同比增长4.4%，原油进口结构不断优化，来源国已拓展至40个左右 [2] 天然气供需 - 2025年我国天然气产量2620.6亿立方米，连续9年增产超100亿立方米，同比增长6.3% [3] - 2025年全年天然气进口量1764.6亿立方米，同比下降2.8% [3] - 进口管道气受中俄东线达产拉动，同比增长8.0% [3] - 进口LNG同比下降10.6% [3] - 2025年天然气对外依存度为40%，处于“十四五”最低水平 [3]

公司运营与保供措施 - 公司通过数字化平台、智能巡检机器人、北斗+5G技术构建全域立体监控网，实现7×24小时实时监控与安全管控 [1] - 公司深化“优质长协+低价市场”采购模式，科学优化库存结构，确保燃煤库存保持安全高位，为机组稳发满发提供支撑 [1] - 春节期间，公司七台河发电公司煤厂库存同比增加80.13%，为保供工作筑牢燃料基础 [2] - 公司严格执行领导带班及24小时值班制度，聚焦关键设备巡检维护，精细调控运行参数，确保服务区内52.04万户居民室内温度稳定 [3] - 公司构建“矿、路、厂”联动机制，健全极端天气应急预案，全力确保节日期间燃煤供应充足稳定 [4] - 公司专项制定春节保电方案，细化值班制度，对风险因素提前研判防控，并利用梯级联合调度优势进行精细控制，降耗增发 [4] 生产与项目进展 - 公司托克托发电公司长输供热改造项目供热能力达6300万平方米，为呼和浩特千家万户供热 [2] - 公司克旗煤制天然气公司春节期间日均天然气产量连续55天突破880万方，承担着北京年用气量13%以上的任务 [2] - 公司华银株洲两台百万煤电机组实现全容量投产，预计年发电量90亿千瓦时，为湖南长株潭负荷中心能源保供提供重要支撑 [5] - 海外布卡光伏项目团队春节期间坚守一线，中外员工携手保障项目平稳运行 [5] 技术应用与绿色发展 - 公司依托“全员反违章”“全员诊断”平台，强化生产运行全过程管控，精准监测关键参数，科学优化调度策略 [3] - 株洲百万煤电机组项目是探索城市电厂搬迁改造、退城进郊、转型升级、绿色发展的示范性项目，对推动能源清洁低碳高效利用具有积极作用 [5]

公司春节期间能源保供工作 - 公司以高度责任感抓好安全生产和能源保供工作，一线员工坚守岗位，为春节期间能源供应提供坚强保障 [1][9] - 公司坚定履行首都能源保供主力军的使命，以更严标准扛好能源央企“顶梁柱”责任 [7][16] 安全生产管理措施 - 节前组织系统企业对重要区域和系统进行专项隐患排查，落实防人身、设备损坏、供热中断、火灾及防寒防冻等措施，确保安全风险可控 [3][11] - 唐山热电公司对危险源实施分级管控，通过“零违章”专项行动与每日巡回检查压实安全责任 [3][11] - 马头热电公司开展节前安全大检查，对重要区域“反复查”，并对隐患跟踪督办、闭环整改 [3][11] 生产运行与设备管理 - 系统企业严格执行调度命令，加强机组运行监盘与调整，加大关键设备巡检力度，确保问题处置零拖延，保障发电供热安全稳定高效 [5][14] - 张家口发电公司实行24小时值守巡检，“技防+人防”确保8台机组应发尽发 [5][14] - 蔚州能源公司以火电为压舱石，协同新能源，其火电机组具备20%深度调峰能力，并通过光伏电站智能巡检筑牢能源安全屏障 [5][14] - 保定供热公司实现对506座热力站巡查全覆盖，提升供热服务效率与质量 [5][14] 燃料与物资保障策略 - 系统各企业分析节日燃料供应形势，制定保供策略，通过提库存、拓渠道、稳供应做好大宗物资储备 [7][16] - 陡河热电公司依托智慧燃料系统保障优质供应，燃煤库存拉满保供天数 [7][16] - 丰润热电公司提前开展市场煤竞价采购以锁定高库存，并统筹火车来煤节奏，完善接卸应急预案 [7][16] 具体子公司保供举措 - 高井热电公司强化与燃气集团协调，优化新设备供热方式以提升首都能源保障能力 [5][14] - 蔚州能源公司运营黄梅和香草沟光伏电站 [5][14]

公司运营与生产保障 - 公司作为国家重要的能源保供骨干企业，在春节期间坚持满负荷生产、高效率运转、全流程管控，以保障民生用能和经济发展为首要政治任务[1] - 公司党委提前谋划，专题召开能源保供工作会议，细化生产组织、安全管理、设备保障、外运装车、煤质管控等方案，层层压实责任，形成上下贯通、执行有力的保供工作体系[1] - 公司调度指挥中心24小时不间断统筹协调全矿生产运行，实时监控井下各系统运行状态，精准调度生产节奏，实现井下生产、井上提升、储装运销无缝衔接、高效联动[2] - 公司全面加强设备全周期保障工作，机电检修人员坚守岗位，加大关键设备巡检和维护力度，开展预防性检修和应急抢修准备，确保设备故障早发现、早处理、零延误[3] - 后勤保障部门用心做好节日期间职工餐饮、住宿、慰问等工作，让坚守岗位的职工感受到关怀，以更饱满的热情投入保供一线[3] 安全生产与质量管理 - 公司严格落实安全生产主体责任，紧盯重点区域、关键环节、薄弱岗位，深入开展安全隐患排查整治，强化风险预判和应急处置，确保在保供提速的同时安全防线不松动[1] - 公司持续强化煤质全过程管控，严格执行采制化检验流程，严把原煤开采、洗选加工、产品外运质量关，确保外运煤炭品质稳定达标[2] 生产现场与技术应用 - 在千米井下，综采工作面智能化采煤设备平稳高效作业，采煤机穿梭不息，液压支架有序支撑，刮板输送机满载运转，煤炭在自动化流程中源源不断输送出井[2] - 地面生产区域从煤炭提升、筛选加工，到煤质检测、仓储装车，每一个环节都严格标准、规范操作，秩序井然、运转高效[2] - 运输线路上，装车系统高效运行，一列列满载优质煤炭的列车有序驶离矿区，奔赴全国各地[2] 员工奉献与公司文化 - 公司广大干部职工放弃与家人团聚的机会，从管理层到一线岗位，从技术骨干到普通职工，人人肩上有责任、个个心中有担当，扎根生产现场、奋战保供一线[3] - 公司以“春节不停产、保供不断档、服务不打烊”的实际行动，诠释能源人的责任与坚守[3] 未来规划与行业贡献 - 公司下一步将继续扛牢能源保供政治责任，持续优化生产组织、强化安全保障、提升保供能力，为国家能源安全稳定供应和经济社会高质量发展贡献更大力量[4]