核心观点 - 报告核心观点认为，在康波萧条期的大背景下，2026年并非趋势转折，而是趋势加速的一年，具体表现为人民币升值、全球二次通胀以及商品超级周期这“三不变”方向的全面加速[2] - 报告预测，在此背景下，资产轮动将进入新阶段，A股市场将滞后于商品牛市约三个季度后启动，并伴随温和通胀兑现一轮属于“追赶国”的繁荣[5][6][39] 一、一不变：人民币升值的方向不变，调控的是节奏 - 离岸人民币汇率创新高是跨境资金加速回流的结果，而非息差驱动的金融资本流动[13] - 央行将远期售汇业务准备金率降至0%等调控措施，历史上看主要影响汇率变动的斜率而非长期方向，对市场影响相对有限[14] - 人民币升值已开始带动外资流入A股，年初以来观察到主动资金开始陆续流入，这与上世纪70年代后期日元升值后国际资金的操作逻辑相似[2][18] 二、二不变：全球二次通胀的方向不变 - 市场预期的“软着陆”只是短期表象，康波萧条期下，最终二次通胀不可避免[24] - 2026年1月美国PPI数据超预期，主要由核心商品和贸易推动，意味着这是一次不依赖消费支撑的超预期通胀[3][24] - 国内涨价趋势明显，很大程度上归因于资金回流，自2022年后PPI与有效汇率的正相关性明显增强，预计此轮涨价行情持续性更强、范围更广谱[3][29] 三、三不变：逆全球化→商品超级周期的方向不变 - 地缘局势升级（如美以联合袭击伊朗）推动战略库存需求升温，“战略累库”是商品走向超级周期的核心逻辑之一，大宗商品超级周期进入加速阶段[4][32] - 在战争阶段，信用货币会急速贬值，兑现为商品价格的急速上涨，康波萧条期下应重视并配置大宗商品等实物资产[4][33] - 特朗普政府计划利用AI模型为关键矿产设定参考价格，聚焦锗、镓、锑、钨等，加速了“逆全球化”进程，为商品新一轮上涨积蓄动能[32] 四、康波萧条期背景下的美元潮汐 - 报告将2022年以来的美元潮汐划分为四个阶段： - **阶段一（2022）**：美元独舞，长鲸吸水。美联储Taper及加息压制全球流动性[38] - **阶段二（2023-2024）**：美元资产唱戏，AI带动全球资金涌入美国，美股领跑全球[5][38] - **阶段三（2024-2025）**：商品超级周期启动，黄金进入大涨通道，逻辑偏离传统实际利率框架[5][38] - **阶段四（2025+）**：滞后商品牛市约三个季度，A股启动并开始跑赢美股，美股则开始面临流动性问题[5][39] - 按照此趋势，2026年商品牛市将从金属扩散至更广泛的商品篮子，A股将伴随通胀回归进入盈利兑现的新牛市[39] 五、拥抱商品超级周期，见证追赶国的繁荣 - 报告类比1978年伊朗伊斯兰革命引发第二次石油危机，认为2026年美以对伊战争将带动商品超级周期走向新阶段[6][43] - 对A股而言，温和通胀带动盈利改善，2026年将兑现为一轮属于“追赶国”的繁荣，建议拥抱商品超级周期并布局顺周期盈利改善板块，如炼化、贵金属、有色金属、煤炭、油运等[6][43] 六、市场复盘及展望 - **近期市场表现**： - A股主要指数普涨：东财全A本周上涨2.43%，上证指数涨1.98%，中证500表现突出，上涨4.32%[44] - 市场风格：小盘价值（涨4.44%）和小盘成长（涨4.29%）领涨[45] - 行业表现：钢铁（涨12.27%）、有色金属（涨9.77%）、基础化工（涨7.15%）涨幅居前；传媒（跌5.10%）、商贸零售（跌1.64%）跌幅居后[46] - 大宗商品：COMEX黄金上涨4.24%，布油上涨2.68%[48] - 债券市场：中国十年期国债收益率降至1.78%，较上周下降2.70个基点[49] - **估值变化**： - A股总体PE（TTM）从上周的23.10倍升至23.59倍，PB（LF）从1.86倍升至1.90倍[52] - A股非金融ERP从上周的0.70%降至0.63%[52] - **经济数据与要闻**： - 海外宏观：美国2026年1月核心PPI（季调）同比为4.20%，高于前值的3.70%[56] - 政策动态：中国取消光伏产品增值税出口退税；央行规范人民币跨境同业融资业务以助力人民币国际化[57][58]

全球宏观经济与展望 - 全球实际GDP增速预计将从2024年的3.3%放缓至2025年的3.2%和2026年的3.1% [3] - 发达经济体增长放缓，预计2024-2026年增速分别为1.8%、1.6%、1.6%，而新兴市场和发展中经济体增速预计为4.3%、4.2%、4.0% [3] - 主要经济体表现分化：美国2024年增速2.8%，2025年预计放缓至2.0%；中国2024年增速5.0%，2025年预计放缓至4.8%；印度增速维持在6.5%以上 [3] - 多数经济体通胀水平仍高于疫情前，核心通胀粘性较高，制约了央行的降息节奏 [7] - 全球商品贸易量增速预计将从2024年的2.8%放缓至2025年的2.4%，并在2026年大幅放缓至0.5% [10] - 财政政策整体呈中立偏宽松基调，但高融资利率下的债务风险仍存，预计美国公共债务占GDP比重将从2024年的122%升至2030年的143% [9][12] - 关税不确定性制约全球央行降息路径，同时可能通过更广泛的定价和供应链溢出效应传导通胀，或利好大宗商品价格 [11] - 文章核心观点：全球或迎来商品超级周期，多数基本面紧缺或资源分布不均的品种在地缘政治影响下易涨难跌 [11][26] 中国宏观政策 - 2026年作为“十五五”开局之年，宏观政策将继续呵护经济增长，体现短期稳增长与中长期结构改革的结合 [19] - 货币政策有望延续适度宽松基调，中央经济工作会议提出“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量” [14][19] - 财政政策仍有发力诉求，2026年狭义赤字率有望维持在2025年水平附近，会议提出“重视解决地方财政困难”、“适当增加中央预算内投资规模” [19] - 扩内需是2026年重点任务之首，举措包括制定实施城乡居民增收计划、优化“两新”政策、清理消费领域不合理限制措施等 [19] - 坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能是年度第二大任务，延续“人工智能+”提法 [19] - 政策首次明确要求“物价合理回升”，并强调深入整治“内卷式”竞争，2026年将在供需两端发力促进物价回升 [20] - 房地产市场政策表述从2024年的“止跌回稳”变为2025年的“着力稳定”，并重提“因城施策”，表明系统性风险或已缓释，后续或延续弱复苏态势 [20] 贵金属（黄金）投资逻辑 - 黄金价格与美元信用呈现“跷跷板”效应，与美元指数呈明显的反向变动关系 [23][26] - 美国实际利率是衡量以美元计价的黄金价值的关键指标，两者通常呈反向变动关系，实际利率下降降低持有黄金的机会成本 [24][26] - 核心驱动逻辑一：无论是宽松预期还是通胀上行，均可能利好黄金价格上涨 [27][32] - 美联储2025年12月点阵图预计2026、2027年大概率各降息一次，但通胀与就业的平衡难题拉长了降息周期，增加了黄金的做多窗口期 [30][32] - 核心驱动逻辑二：“特朗普2.0”政策（减税、全面加征关税、驱逐非法移民）可能加剧通胀与债务扩张风险，再通胀预期支撑金价 [33] - 底部支撑逻辑：在“去美元化”及大国博弈背景下，央行持续增储黄金形成强底部支撑 [35] - 2022-2024年全球央行净买入黄金数量均超1000吨，大幅高于此前十年均值 [35][36] - 黄金在全球外汇储备中的占比从2022年Q1的14.4%快速上升至2025年Q3的28.9% [35][37] - 中国央行已连续15个月增持黄金，截至2026年1月末，黄金储备达7419万盎司 [35] 铜市场展望 - 铜价呈现周期性，春季躁动和“金九银十”为主要上涨周期，当金融属性和商品属性共振时涨幅更大 [40] - 全球铜精矿供给增长缓慢，预计2025年产量为2319万吨，同比仅增长0.3%（+7万吨），2026-2028年增速预计分别为1.5%、2.8%、2.2% [46][49] - 罢工具有约8年一周期的规律，下一轮集中罢工或发生于2026-2027年，将加大供给扰动 [49] - 冶炼端面临“反内卷”政策强风口，2026年冶炼长单加工费（TC）或降至负数，远低于国内冶炼厂30美元/吨的盈亏平衡点 [50][53][55] - 发改委转发文章建议对铜等大宗金属考虑设立产能“天花板”，严控新增产能 [55] - 需求端并不悲观，发达经济体再工业化及新能源产业（风电、光伏、新能源汽车）快速发展将支撑铜需求维持低个位数增长 [54] - 铜板块历史复盘显示，年度及每年第一季度，其绝对与相对收益确定性较高 [44][48] 铝市场展望 - 电解铝价格呈现周期性，春季躁动和“金九银十”为主要上涨周期 [59] - 中国电解铝行业已实施法治化产能天花板，有效遏制无序扩张，即使产能全开，最大年产量也将低于4500万吨 [64] - 国内新增电解铝产能未来或趋于零增长 [71] - 海外电解铝扩产受电力配套设施制约，进度或低于预期，且全球电价（尤其欧洲、大洋洲）持续上行拉高海外生产成本 [68][71] - 受成本上升影响，海外电解铝供给增速下降，2025年1-10月海外累计供给同比增速已降至0% [72][74] - 预计从2026年开始，中国电解铝市场或出现边际缺口，海外市场整体呈紧平衡态势 [67][74] - 电解铝板块收益具有较强周期性，每年第一季度和第三季度通常有正的绝对收益 [63] 锂市场展望 - 行业资本开支已见顶回落，国内样本锂盐企业资本开支从2023年的211亿元预计下滑至2025年的147亿元，供给弹性减弱 [76][77] - 预计2026-2028年全球碳酸锂供给分别为213、246、275万吨LCE，同比增长25%、15%、12%，增速逐步放缓 [79][80] - 需求端，储能需求增长超预期，2025年中国储能电芯产量达529.4GWh，同比增长54% [81][86] - 碳酸锂自2025年8月起进入持续去库周期，截至2026年1月22日，周度库存为10.9万吨 [82][83] - 预计2026-2028年全球碳酸锂需求分别为210、248、280万吨，供需缺口分别为3.6、-2.3、-5.2万吨，2026年供需或转向紧平衡 [87] - 锂价或迎来需求驱动的新周期，2026年锂价维持在12万元/吨以上为大概率事件，若需求超预期，价格或突破20万元/吨 [91] - 投资建议关注锂资源自给率高且具备第二增长曲线的标的，如雅化集团、中矿资源、赣锋锂业等 [96] 钴市场展望 - 刚果金于2025年10月对钴出口实行配额制，2025年配额1.8125万吨，2026-27年配额为9.66万吨，且仅限在刚矿企，供给趋于集中 [101] - 配额制下，钴供需基本面重回短缺，且累计库存经2025年快速消耗，卖方市场下钻价易涨难跌 [101] - 2025年钴金属价格从年初的10.33美元/磅上涨至24.15美元/磅，涨幅达134% [104] - 钴价上涨的基础在于需求放量、供给收缩以及流动性宽松，当前价格仍处历史底部区间 [104] 镍市场展望 - 镍价已跌至全球镍矿成本80%分位线附近，高成本矿山开始减产，过剩幅度收窄 [110] - 印尼镍矿供给占全球主导地位（2024年占60%），其开采配额增长及成本上升政策是影响供给的关键 [110] - 随着高成本矿山逐步关停及印尼矿业政策成本上升，镍价底部区间夯实，静待产能出清释放价格弹性 [110] 钨市场展望 - 供给端偏紧：中国钨矿开采总量控制指标收缩，2025年第一批配额5.8万吨，同比降6.5%；资源贫化、品位下降、环保督察等因素也限制产量 [113][115] - 需求端稳增：2024年中国钨消费量7.1万金属吨，近5年复合增速4.6%，其中硬质合金需求占比59% [116][119] - 光伏钨丝需求高速增长，厦门钨业细钨丝销量从2021年的90亿米增长至2024年的1354亿米，复合增速达147% [117][118] - 在供给偏紧、需求稳增格局下，叠加其作为战略金属的价值重估，钨价持续创新高，黑钨精矿（65%）价格自2025年4月初以来涨幅达151% [120][122] - 投资建议关注中钨高新、厦门钨业、章源钨业等相关标的 [123] 锡市场展望 - 全球锡矿供给呈收缩趋势，精炼锡产量自2024年开始下滑，2025年预计产量36.13万吨，同比降2.4% [126][127] - 供应扰动加剧：印尼RKAB政策调整带来不确定性；缅甸低邦复产进程显著滞后，实际有效产出不足 [127] - 长期看，锡矿勘探开发投资不足，缺乏新的大型项目，未来可能面临结构性短缺 [127] - 需求端进入复苏通道，新兴市场需求拉动显著：AI服务器提升锡单耗，IDC预测数据中心AI基础设施规模每提升10%，对应锡需求增长17.8%；新能源汽车单车用锡量较传统燃油车翻倍 [128][130] - 投资建议关注兴业银锡、华锡有色、锡业股份等拥有资源及全产业链布局的公司 [131] 锑市场展望 - 锑市场呈现供给收缩、需求稳增的格局，静待出口拐点释放价格弹性 [133]

全球经济与政策展望 - 国际货币基金组织上调短期预测，但2026年全球经济增长预计为3.1%，较2024年的3.3%和2025年的3.2%呈下降趋势，经济风险偏向下行[1] - 2025年上半年经济活动强劲源于贸易投资前置效应等暂时性因素，随着效应消退，数据开始显示更为疲软的经济状态，劳动力市场正在减弱[1] - 发达经济体2026年增速预计约为1.6%，而新兴市场和发展中经济体增速则略高于4%[1] 中期增长动力与挑战 - 提振中期增长有赖于采取可信、可预见且可持续的政策行动，长期政策不确定性可能抑制消费和投资[2] - 保护主义措施升级可能抑制投资、扰乱供应链并抑制生产率增长，而贸易谈判突破可能降低关税并减少不确定性[2] - 人工智能带来的生产率更快增长可能对整个经济产生促进作用[2] 货币政策与通胀环境 - 多数经济体处于货币政策宽松周期，但关税不确定性制约了央行的宽松路径，拖延了降息节奏[3] - 2025年欧元区、美国和英国的核心消费者价格指数基本维持在3%左右，关税对通胀压力的直接影响尚不明显，但存在定价和供应链溢出效应[4] - 通胀是影响未来降息路径的最大变数，通胀和降息预期可能皆对大宗商品价格构成利好[4] 大宗商品前景 - 无论央行降息与否，多数大宗商品皆有望受益，基本面紧缺或资源分布不均的品种在地缘政治影响下易涨难跌[4] - 超级商品周期有望到来[4] 财政政策与债务状况 - 发达经济体财政政策或维持中立偏宽松基调，但高融资利率下的债务风险仍存[5] - 主要赤字水平仍显著高于疫情之前，在经济增长放缓和通胀发展不一的背景下，财政政策空间受限[5] - 美国公共债务占GDP比例预计从2024年的122%上升到2030年的143%，欧元区该比率预计从2024年的87%升至2030年的92%[5] 全球贸易趋势 - 世界贸易组织预测全球贸易量增速将从2024年的2.8%放缓至2025年的2.4%和2026年的0.5%[6] - 更高关税税率和加剧的贸易政策不确定性是主要风险，关税影响已转移到2026年[6] - 人工智能相关商品和服务贸易的持续增长可能为中期内全球贸易带来提振[6]

霍华德·马克斯投资观点 - 核心观点是阐述投资的基础原则，包括风险、周期、情绪与回报的关系，并特别指出在当前市场环境下，30倍市盈率对于真正伟大的公司而言并不算昂贵，但需要警惕标普500指数中“七巨头”以外的公司[1] - 谈话从基础问题展开，解释了什么是风险、利率为何重要、情绪如何影响价格，以及投资者应如何看待“成功”本身[1] - 其观点被高度凝练后重新拆解，形成了一条更易被理解和消化的逻辑路径[1] 其他重要投资观点与市场动向 - 但斌大笔加仓谷歌，并预测2026年很可能成为AI应用万马奔腾的一年[2] - 礼来公司获得“药王”头衔，其CEO戴文睿与黄仁勋进行深度对话，探讨生物医药正从“手工艺式的发现”转变为一个工程问题[2] - 全球最大主权基金的掌门人分享了在不确定环境中应对风浪的策略[2] - 鹤禧投资分享了其针对“物理短板”的科技投资方法论[2] - 在当前的科技行情下，资金追逐AI爆款，同时部分“稳健派”投资者的管理规模增长也超过百亿元[2] - 市场经历一轮波动后，留下了可供分析的投资线索[2] - 万家基金的叶勇提出了新一轮“商品超级周期”的观点[2]

市场行情与板块表现 - 1月28日主要股指涨跌互现，有色金属、贵金属、石油行业、化工等顺周期板块涨幅居前 [1] - 自由现金流800ETF万家（563580）当日上涨2.85%，创上市以来新高 [1] - 顺周期板块近期强势回暖，有色、油气等细分行业轮番走高，有望成为本轮春季躁动行情中最亮眼的主线 [3] 产品与指数分析 - 自由现金流800ETF万家跟踪中证800自由现金流指数，该指数聚焦自由现金流策略，纳入A股市场中“造血能力”强、财务稳健的“现金牛”企业 [1] - 指数前几大行业分别为汽车、石油石化、家电、有色金属、钢铁和基础化工，合计权重超过60% [1] - 指数覆盖的行业多为现金流改善较为明显的行业 [1] - 相关产品包括万家中证800自由现金流ETF(563580.SH)及其联接基金(024578.OF, 024579.OF) [4] 顺周期板块定义与驱动因素 - 顺周期板块对经济景气度、商品价格及产能利用率反应灵敏 [3] - 板块涵盖上游的油气、有色金属等资源类行业，中游的机械、化工等制造业，以及下游的汽车、家电等消费领域 [3] - 西部证券指出，从全球宏观视角看，康波萧条期内美元信用裂痕扩张，叠加地缘冲突频繁，大宗商品的货币属性和安全属性得到增强，商品的超级周期启动 [3] - 金银铜等有色、油气等顺周期板块有望接连冲高 [3]

市场风格与板块表现 - 2026年A股市场风格从2025年的极致成长转向顺周期板块，有色、油气板块强势崛起并接连冲高，成为春季躁动最耀眼的板块 [1] - 2026年1月28日，有色ETF汇添富（159652）大涨3.72%，油气ETF汇添富（159309）大涨3.24%，后者再创历史新高 [1] - 顺周期板块的上涨由全球宏观、国内盈利修复预期及资金抢跑复苏预期等多重因素催化，并非偶然 [2] 全球宏观视角下的顺周期逻辑 - 康波萧条期内，美元信用裂痕扩张叠加地缘冲突频繁，增强了大宗商品的货币属性和安全属性，商品超级周期启动 [2] - 美元信用危机与地缘扰动下，金、铜等有色金属和油气呈现涨价趋势 [3] - 全球降息周期启动导致名义利率下行，叠加通胀预期提升，实际利率趋势下行，降低了持有生息资产的机会成本，资金涌入黄金、白银、铜等抗通胀资产 [7] - 市场对美元信用和地缘风险的担忧，推动全球投资者重新定价金、铜等金属，全球央行持续购入黄金以对冲风险 [10] 国内视角与资金动向 - 2026年A股市场或逐步向绩优方向切换，企业盈利改善有望成为核心支撑 [3] - 资金抢跑2026年复苏预期，增配顺周期行业，2025年第四季度主动权益型公募基金对顺周期行业明显增配 [3] - 2025年第四季度，全球定价的有色金属持仓占比提升2.1个百分点至8.0%，创历史新高，配置系数达1.7倍，接近历史峰值 [3] 有色金属板块深度分析 - 有色板块行情主要由金、铜驱动，衡量指数优势的关键指标是“金铜占比”，有色ETF汇添富（159652）跟踪的中证细分有色指数“金铜占比”高达46%，同类领先 [3] - 按中信三级行业分类，该指数成分中铜占比34%，黄金占比12%，锂占比11%，稀土及磁性材料占比9% [4] - 有色金属可按属性划分：贵金属和铜具备金融属性，受宏观利率和美元信用影响；工业金属、能源金属、稀土等具备商品属性，受供需关系影响 [5] - 铜的供给呈现刚性，因铜矿供应扰动频发、核心矿山下调产量指引及过去十年资本开支不足；需求端则受AI算力、能源革命等新兴需求催化，AI有望成为铜需求的下一个支点 [13] - 据中邮证券数据测算，未来5年全球铜供需缺口逐渐扩大，例如2029年预计缺口为96.34万吨，2030年预计缺口为161.63万吨 [14] - 铜需求新动能（光伏、新能源汽车、风电、AI相关）合计增量显著，预计从2025年的458.02万吨增长至2030年的693.83万吨 [14] 油气板块深度分析 - 油气板块受季节性回暖、地缘溢价、供需格局改善等多重催化，可能底部反弹 [3] - 短期地缘扰动（如伊朗附近军事存在增强）和美国冬季风暴影响支撑油价，风暴导致美国近10%的天然气产量暂时停产 [16][17] - 长期来看，原油市场库存处于历史低位，且过去10年全球石油供给端资本开支呈收缩趋势 [17] - 需求端，国际能源署（IEA）在2025年12月月报中预计2026年全球原油需求增长86万桶/日，较此前预期上调9万桶/日 [19] - 油气板块高股息优势明显，截至2026年1月27日，油气ETF汇添富（159309）标的指数近12月股息率为3.63%，2024年股息支付率高超50%，均优于沪深300指数（分别为2.57%和40%） [19] - 商品超级周期呈现“属性递进”式轮动，能源（原油）在本轮周期中相对滞涨，金油比与铜油比均达历史高位，显示油价相对大宗商品整体已显著低估 [19] - 油气ETF汇添富（159309）跟踪的中证油气资源指数表现突出，近六个月收益27.92%，近一年收益29.85%，近三年收益50.20% [24] 相关金融产品特点 - 有色ETF汇添富（159652）聚焦“金铜含量”，受货币侧宽松、供给侧刚性、需求新动能多重催化 [3][15] - 油气ETF汇添富（159309）主题界定聚焦，仅包括油气开采、设备、炼制加工、运输及销售环节，样本数量精简（目前44只），指数弹性在同类中领先 [21][22][23]

索通发展（603612.SH）业绩预增点评 - 报告核心观点：公司2025年业绩高增长符合预期，2026年有望带来更多惊喜，维持“买入”评级 [1][4] - 2025年业绩表现：预计实现归母净利润7.30-8.50亿元，同比增长167.98%-212.03%；扣非后归母净利润7.30-8.50亿元，同比增长360.63%-436.35% [4] - 2025年第四季度业绩：单季度归母净利润中值为1.36亿元，同比增长142.86%，环比增长3.82%；扣非后归母净利润中值为1.48亿元，同比增长543.48%，环比增长23.33% [4] - 业绩增长行业原因：预焙阳极所处原铝产业链发展态势良好，原铝价格上涨，市场需求旺盛，带动预焙阳极价格上涨 [4] - 业绩增长公司原因（产能释放）：与下游客户合资的新建产能释放，产销量同比增长，具体包括山东索通创新炭材料二期34万吨项目、陇西索通炭材料30万吨项目、湖北枝江100万吨煅后焦项目等 [4] - 业绩增长公司原因（海外订单）：作为行业唯一上市公司，连续发布ESG报告，海外客户认可度增强，与阿联酋环球铝业（EGA）签订合资协议，海外订单同比大幅增长 [5] - 业绩增长公司原因（降本增效）：2025年选取试点工厂推进智能配料、智能排产等系统，降本成果明显，助力盈利能力提升 [5] - 盈利预测与估值：微调2025-2027年归母净利润预测分别为8.22亿元、11.25亿元、14.14亿元，对应EPS分别为1.65元、2.26元、2.84元，PE分别为18倍、13倍、11倍 [1][5] 戈碧迦（920438.BJ）业绩预告点评 - 报告核心观点：公司作为高端光学材料“小巨人”，短期利润承压，但拐点将至，中长期成长逻辑稳固，在先进封装和AI浪潮下有望高速增长，维持“增持”评级 [2][7][8] - 2025年业绩表现：预计实现归母净利润0.28亿元，同比下滑59.6% [7] - 短期利润下滑原因（产品结构）：高毛利的特种功能玻璃销售占比降低，纳米微晶玻璃新客户处于导入期，出货量同比下降，且该产品毛利率同比下降，导致特种玻璃整体毛利率下滑17.67% [7] - 短期利润下滑原因（股权激励）：2025年实施股权激励，向57名激励对象授予360万股限制性股票，全年预计摊销费用约1182.83万元 [7] - 短期利润下滑原因（政府补助）：同期政府补助有所减少 [7] - 中长期成长动力（半导体材料）：半导体玻璃载板已累计获得订单1.265亿元人民币，其中2025年需交付1600万元人民币 [8] - 中长期成长动力（产能扩张）：募投项目“特种高清成像光学玻璃材料扩产”预计2026年中达产，将新增1632吨/年的光学玻璃材料和特种功能玻璃产能 [8] - 中长期成长动力（新项目拓展）：拟投资不超过10亿元建设特种电子玻纤项目，建设6条生产线，日产能约10.8吨，一期投资4亿元，拓展新能源、半导体赛道 [8] - 盈利预测：下调2025年预测，预计2025-2027年营业总收入分别为5.16亿元、9.20亿元、13.26亿元，归母净利润分别为0.28亿元、1.19亿元、1.90亿元 [2][8] 大类资产配置策略观点 - 报告核心观点：短期地缘局势推升商品价格，中长期将迎来全面的商品超级周期；继续看多人民币资产（AH股/国债等）；美股美债在货币财政双宽预期下可能不弱，但美联储明确宽松前波动可能加大 [2][11] - 宏观经济判断：2025年国内实际GDP同比增长5%，名义GDP边际改善，12月生产改善，消费投资承压，2026年开门红预期强，全年经济有望不断向好 [11] - 海外局势分析（日本）：日本众议院解散，2月8日重新选举，财政压力增大导致日债崩跌，未来日本央行可能一边加息一边买债兜底 [11] - 海外局势分析（美国）：特朗普不断挑战国际秩序，但美国股债汇三杀会倒逼其寻求相对温和方式，全球地缘不确定性走高但失控风险不大 [11] - 资产配置结论：中长期因发达国家财政货币化导致主权信用裂痕扩大，将迎来全面的商品超级周期；人民币资产可对抗发达国家主权信用危机 [2][11] 计算机行业动态 - 报告核心观点：AI助手Clawdbot引发热议，阿里发布新一代旗舰推理模型Qwen3-Max-Thinking，性能创纪录 [3][13][15] - AI产品动态（Clawdbot）：一个运行在用户本地的开源AI智能体，连接聊天软件指令、AI大模型和操作系统来执行任务，核心创新是将网关作为控制中心 [13] - AI产品动态（腾讯元宝）：腾讯AI助手“元宝”开启新版本内测，推出“元宝派”社交场景，提供“问元宝”、“共享屏幕”等社交玩法，并计划于2月1日开启总额10亿元的春节现金红包活动 [14] - AI产品动态（阿里千问）：阿里发布千问旗舰推理模型Qwen3-Max-Thinking，创下多项权威评测全球新纪录，性能媲美GPT-5.2、Gemini3Pro [15] - 模型技术细节：Qwen3-Max-Thinking总参数量超1万亿，预训练数据量高达36T Tokens，在19个大模型基准测试中刷新数项SOTA纪录，采用新的测试时扩展（Test-time Scaling）机制提升推理经济性 [15] 市场指数概览 - 国内市场指数（2026年1月28日）：上证指数收盘4139.90点，涨0.18%；深证成指收盘14329.91点，涨0.09%；沪深300收盘4705.69点，跌0.03%；创业板指收盘3342.60点，涨0.71% [3] - 海外市场指数：道琼斯指数收盘49003.41点，跌0.83%；标普500指数收盘6978.60点，涨0.41%；纳斯达克指数收盘23817.10点，涨0.91% [3]

油气板块市场表现 - 1月26日，资源板块领涨，油气板块震荡上行，截至10:48，油气ETF汇添富（159309）涨幅超过3.8%，盘中价格创历史新高[1] - 资金持续涌入油气板块，该ETF盘中单日吸金超过2500万元，并且已经连续10个交易日吸金总额超过1亿元[1] - 该ETF标的指数成分股多数上涨，其中中国海油罕见飙涨超过6%并创历史新高，中国石化、中国石油涨幅超过4%，中远海能、洲际油气涨幅超过5%，杰瑞股份等也冲高[5] 相关成分股表现 - 截至10:41，油气ETF汇添富（159309）前十大权重股中，石油石化行业公司表现强势[2] - 中国海油（600938）涨6.34%，估算权重9.50%[2] - 中国石化（600028）涨4.07%，估算权重8.87%[2] - 中国石油（601857）涨4.48%，估算权重8.62%[2] - 广汇能源（600256）涨4.58%，估算权重4.92%[2] - 洲际油气（600759）涨5.23%，估算权重3.82%[2] - 机械设备行业的杰瑞股份（002353）涨2.12%，估算权重10.69%[2] - 交通运输行业的招商轮船（601872）涨4.72%，中远海能（600026）涨5.67%[2] 地缘政治与供给面驱动因素 - 消息面上，美伊可能爆发新一轮冲突，或威胁中东原油外运，地缘风险再度增强[3] - 平安证券指出，中东局势不确定性较大，仍需高度警惕[4] - 基本面上，哈萨克斯坦两大油田“田吉兹”和“科罗廖夫”因电力问题暂停生产，其中田吉兹油田停产可能持续7到10天，这将导致通过里海管道联盟出口的原油减少，对油价有提振作用[4] - 美国极寒天气来袭导致天然气价格大幅波动，若后续寒潮持续时间长导致库存大幅下降，需警惕对其他能源价格的传导[4] 商品周期与板块配置逻辑 - 西部证券分析指出，在康波萧条期，大宗商品的货币属性和安全属性增强，商品超级周期启动[4] - 商品超级周期呈现“属性递进”式轮动：黄金率先上涨，工业金属（铜）紧随其后，能源（原油）上涨略微滞后，农产品往往最后上涨[4] - 能源（原油）在本轮商品超级周期中相对滞涨，后市值得重点关注[4] - 金油比与铜油比均达到历史高位，显示油价相对大宗商品整体已显著低估[7] 相关ETF产品特点 - 油气ETF汇添富（159309）聚焦油气产业链上下游，包括油气开采、设备、炼制加工、运输及销售环节[9] - 该ETF高度集中于具备优质储量、低成本优势和稳定分红能力的油气巨头[9] - 其跟踪的指数样本数量目前为44只，编制追求纯粹[10] - 得益于纯正的编制方案，该指数最近六个月、一年、三年的累计收益在同类指数中领先[10]

航海装备（船舶）行业 - 核心观点：展望2026年，全球各主要船型景气度预计向好，中国船舶集团作为国家队破局高端，民企新秀发展势头强劲 [1][5] - 集装箱船：需密切关注红海复航情况，支线型集装箱船有望成为亮点 [1][5] - 散货船：2025年11月投产的西芒杜铁矿预计将在未来几年重塑全球铁矿石贸易流向，为散货航运市场带来增长 [1][5] - 油轮：OPEC+已逐步开启增产，美国制裁俄罗斯导致运力供需紧张 [1][5] - 重点公司分析：中国船舶集团已成功摘取LNG运输船、大型豪华邮轮及航空母舰三颗现代造船工业皇冠上的明珠 [6] - 重点公司分析：*ST松发（恒力重工）作为民企新秀，凭借规模大、位置佳、效率高、配套全四大核心优势展现出强劲发展势头，于2025年借壳上市 [6] - 重点公司分析：中船防务在支线集装箱船领域具备较强竞争优势 [6] - 建议关注标的：中国船舶（600150.SH）、*ST松发（603268.SH）、中船防务（600685.SH）、中国动力（600482.SH）等 [7] 医药生物（威高股份） - 核心观点：公司研发驱动高值耗材转型，向平台化、国际化发展 [2][9] - 行业背景：全球生物制药上游市场预计2024年至2030年复合年均增长率为10.4%，2035年市场规模将增至447亿美元，带动滤器等耗材需求激增 [9] - 公司实力：截至2025年6月30日，公司国内拥有927项产品注册证，1,084项专利（218项发明专利）；海外拥有905项产品注册证，156项专利 [9] - 重大交易：公司与威高血净达成协议，后者以85.11亿元人民币对价收购公司子公司威高普瑞100%股权，交易对应2024年静态PE倍数为14.66倍 [10] - 交易影响：交易完成后，公司将持有威高血净52.10%的股份，其财务报表将并入公司 [10] - 盈利预测：不考虑血净并表影响，预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.91亿元、22.87亿元、25.07亿元，同比变化1.18%、9.37%、9.62% [2][10] 策略与公募基金持仓 - 核心观点：25Q4公募基金持仓呈现“冰火转换”，从TMT切换至顺周期，白酒仓位已不足4%，为新一轮周期创造条件 [2][11][12] - 风格切换：25Q4创业板仓位提升1.16个百分点至24.82%，处于历史96.9%分位；TMT仓位下降2.06个百分点至37.72%，仍处历史98.4%分位高位 [11] - 白酒仓位：白酒基金持仓回落至3.93%，已低于第二轮（2009年）和第四轮（2019年）白酒周期启动时的公募仓位水平 [12] - 大炼化行情：25Q4公募加仓石油石化和基础化工，石油石化仓位提升0.21个百分点至0.56%，基础化工提升0.79个百分点至3.19%，两者均处于低配状态，仍有较大加仓空间 [13] - TMT持仓：TMT仓位从25Q3的39.78%降至25Q4的37.72%，科技抱团更加集中，通信设备/算力基建仓位进一步提升1.81个百分点至10.83%，再创历史新高 [14] - 高性价比行业：结合赔率与胜率，性价比突出的行业包括光伏设备、酒店餐饮、旅游零售、旅游及景区、调味发酵品、动物保健、化妆品、白酒等，其中白酒、调味发酵品、旅游及景区等估值同时处于历史低位 [2][15] 计算机（AI漫剧） - 核心观点：生成式AI模型迭代为AI漫剧降本和高质量发展提供技术基础，AI漫剧有望凭借产能和成本优势提高市占率，获得高弹性增长 [3][18] - 市场发展：2025年上半年漫剧累计上线3000部，复合增长率为83%；仅2025年9月，抖音平台新上线AI漫剧超6500部 [16] - 代表作品：AI漫剧《全民诡异：开局掌握零元购》2025年12月在抖音播放量达3.2亿次；《斩仙台下，我震惊了诸神》同月在抖音获得10亿播放总量 [17] - 成本优势：如对质量要求不严格，AI漫剧成本可压缩至每分钟400元，显著低于3D动画（约1300元/分钟）和高质量短剧（1.5万-4万元/分钟） [17] - 盈利模式：一部播放量破千万的付费AI漫剧净利润约20万-30万元，免费AI漫剧净利润约10万元 [17] - 建议关注：AI视频工具和IP（兆驰股份、哔哩哔哩-W等）、多模态大模型（当虹科技、快手-W等）相关公司 [18] 计算机（商业航天与3D打印） - 核心观点：3D打印在商业航天领域可有效降本增效，国产设备已具备工业级应用能力，有望随商业航天发展实现高弹性增长 [20][22] - 降本效果：使用3D打印一体化成型技术，可使火箭发动机零件减少80%，成本下降90%，生产周期从6个月压缩至1个月 [20] - 市场需求：一枚火箭能带动1000万元-1500万元的3D打印设备需求 [20] - 技术进展：国产SLM金属打印精度突破0.01毫米；碳纤维3D打印部件强度与钢材相仿，重量仅为钢材的1/4.5，抗拉强度增加84.6% [21] - 出口情况：2024年国内3D打印设备出口377.77万台，出口额89亿元；2025年前三季度出口量已达349.1万台，接近2024年全年水平 [21] - 建议关注：3D打印设备公司华曙高科、铂力特 [23] 计算机行业持仓 - 持仓概况：计算机行业2025Q4重仓股配置比例为2.1%，环比下降0.5个百分点，低配2.3个百分点 [25] - 重仓领域：机构重仓子领域包括AI算力、AI应用、商业航天等 [26] - 持股市值前十：2025Q4公募持股市值前十公司包括金山办公（139亿元）、科大讯飞、浪潮信息等 [26] - 加仓方向：机构加仓方向以商业航天、AI应用等为主，中科星图持股市值增加16亿元，科大讯飞、金山办公均增加13亿元 [27] 有色金属（紫金矿业） - 核心事件：公司旗下巨龙铜矿二期工程于2026年1月23日建成投产 [28] - 产能提升：达产后矿产铜年产量将从2025年的19万吨增至30–35万吨（2026年预计30万吨）；矿产钼年产量从0.8万吨提至约1.3万吨；矿产银年产量从109吨提至约230吨 [29] - 资源储备：巨龙铜矿累计查明铜金属资源量2588万吨，为中国备案资源量最大铜矿山；另有伴生钼金属量167.2万吨 [30] - 远期规划：正在规划三期工程，若获批最终年采选矿石量将达约2亿吨，达产后年产铜约60万吨，将成为全球采选规模最大铜矿山 [30] - 盈利预测：预计公司2025-2027年EPS分别为1.95元、2.76元、3.08元 [30] 家用电器行业 - TCL电子：与索尼成立合资公司（TCL持股51%），整合电视与家庭音响业务销售，预计2027年4月开始运营，助力公司高端化与品牌整合 [32] - 创维集团：拟私有化退市，并分拆光伏业务上市 [32] - 海尔智家：在伊拉克市场转型，2025年空调收入同比增长346%，已入驻当地高端连锁渠道，布局15家品牌店 [33] - 安克创新：与飞书联合发布“AI录音豆”智能硬件；其投资的目心智能（TerraMow）纯视觉割草机器人2025年首季度代工出货超1万台 [34] - 九号公司：国内智能电动车累计出货量突破1000万台，发布“双品牌、全球化、电切油”战略 [35] - 投资建议：三条主线包括首推白电（海尔智家/美的集团/格力电器）、精选消费科技个股（科沃斯、安克创新等）、关注出海标的（TCL电子等） [36][37] 宏观与固定收益 - PPI展望：预计PPI同比增速将在2026年下半年转正，2026年全年可能小幅下跌，但跌幅较2025年明显收窄 [40] - 财政政策：2026年财政将保持必要支出力度，确保总体支出“只增不减”、重点领域保障“只强不弱” [41] - 债市配置：1月以来银行积极配置7-10Y、20-30Y等期限国债，大幅超出季节性水平 [43] - 利率展望：利率或保持震荡，策略上以短久期套息为主，可小仓位参与调整后的波段交易 [44] 电力设备与新能源 - 马斯克计划：SpaceX与特斯拉计划三年内在美实现200GW光伏产能 [80] - 风电预测：预计2026年国内风电新增装机120GW [81] - 用电数据：2025年全社会用电量达103682亿千瓦时，同比增长5.0%；电力市场交易电量达6.6万亿千瓦时，占用电量64.0% [82] - 储能装机：截至2025年12月底，中国新型储能累计装机规模达144.7GW，同比增长85% [83] - 人形机器人：马斯克预计特斯拉Optimus机器人将于2027年底上市公开销售 [81] - 钠电池应用：宁德时代推出轻商领域首款量产的钠离子电池产品 [82] 建筑装饰行业 - 核心观点：新型煤化工是对石油化工的有益补充，中国化学为代表的专业工程企业有望率先受益 [90] - 公司估值：截至2026/1/23，中国化学PB为0.83倍，PE为8.97倍（Wind一致预期2025年归母净利润同比+10.33%） [90] - 专项债发行：本周（截至2026/1/23）新增地方政府专项债发行金额644.20亿元，周环比增加183.09% [91] - 水泥价格：本周全国水泥企业平均出厂价为260.8元/吨，环比下降0.2%，同比下降18.0% [91] - 行情回顾：本周建材指数上涨9.23%，2026年初至今累计上涨12.49%，在30个行业中位居第6 [91] 北交所 - 行情回顾：1月22日北证A股成交金额249.2亿元，北证50指数上涨0.69%，PE_TTM为64.16倍 [93] - 市场热点：市场表现与科技成长主线契合，热点聚焦商业航天、半导体及高端制造等方向 [95] - 产业逻辑：商业航天行业逻辑正从题材映射转向供应链业绩兑现 [95]

大宗商品超级周期 - 自1850年以来全球共经历五轮商品超级周期，超级周期通常由大国工业化或金融囤货需求驱动 [1] - 除1970年代外，历次周期主要由美国、欧日、中国等“大国工业化”带来的实体需求推动，供给端则普遍存在产能扩张滞后现象 [1] - 1970年代，受石油危机与美元信用重构驱动，大宗商品金融属性显著增强，成为投资组合中重要的分散化配置选项 [1] - 当前宏观环境与1970年代存在相似性：高债务压力、货币信用货币体系受疑、地缘冲突升温 [1] - 本轮商品市场的上涨更贴近于“滞胀/囤货型”逻辑下的资产重估与避险配置，而非由强实体经济需求驱动的传统超级周期 [1] - 从涨幅看，2020年以来多数商品（工业金属、能源与农产品）涨幅仍低于历史超级周期水平，未来仍有空间 [1] 英伟达Rubin Ultra通信方案 - 市场关于英伟达Rubin Ultra正交背板“推迟”或“取消”的传言不实，正交背板依旧是Rubin-Ultra中确定性相对最强的通信方案 [2] - 在NVL576架构的高密度互联需求下，Midplane配合正交背板的“无缆化”设计是官方明确的主流方案 [2] - 相较于铜缆方案，正交背板最大的优势在于能够解决系统集成的物理瓶颈，并显著提高生产效率 [2] - 目前处于二轮送样阶段，供应商预计在2月中旬前交付15张正交背板样品 [2] - 新一轮测试项目将更全面，预计测试结果将于2月底至3月初出炉 [2] - 大规模新一轮测试尚未开启，不存在“测试失败”的情况 [2] - 英伟达计划在3月中旬的GTC大会上正式展示正交背板方案 [2] - 测试周期的拉长被视为积极信号，意味着此次是整机柜互联方案的系统级改进，旨在为量产寻找最佳方案 [2]