报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，首次评级 [13] 报告核心观点 - 昆仑万维在战略层面高度聚焦于全栈AI生态，已构建起“算力基础设施—大模型算法—AI应用”全产业链布局 [5] - 公司营收规模加速增长，2023-2025年营收年均复合增速达29.1% [9] - 公司短剧及AI短剧平台ARR已超7亿美元，看好未来继续提速 [5] - 未来随着AI应用商业化逐步兑现，公司盈利水平有望迎来显著修复 [9] 公司介绍与战略 - 昆仑万维以游戏出海起家，通过对外投资与并购Opera、Star Group、闲徕互娱等拓展为覆盖搜索、社交、游戏的全球化互联网平台 [9] - 公司提出“以视频模型、音乐音频模型、世界模型、基座文本与多模态模型四大模型为技术底座，支撑AI短剧、AI音乐、AI游戏三大AI Native平台经济体”新战略 [9] - 公司全球月活用户接近4亿 [20] - 公司发展历程包括两次战略转向和一次战略升级：第一次战略转向（2015-2021）从游戏公司到全球化互联网平台，第二次战略转向（2022-2023）“All in AGI与AIGC”，第三次战略升级（2026）升级AGI“4+3”战略 [22][29][30] 股权结构与管理层 - 公司实控人为周亚辉，直接持股11.56%，并通过北京盈瑞世纪间接持股15.11% [32] - 其他重要股东包括李琼（7.67%）、香港中央结算有限公司（1.51%）等 [32] - 公司董事长、总经理方汉拥有30余年互联网从业经验，是中文Linux的奠基人之一 [34] - 公司实控人周亚辉承诺在2031年之前不减持昆仑万维股票 [34] - 公司发布2026年股票激励计划，拟向786名核心员工授予限制性股票5,218.44万股，以25.50元/股的授予价格计算，授予股票总价值超13亿元，人均对应激励价值近170万元 [36] 财务分析 - 2023-2025年公司营收实现29.1%的年均复合增速，2026Q1营收同比增速达45.7% [40] - 2025年公司归母净利润亏损15.9亿元 [40] - Opera的广告业务和搜索业务是公司的基本盘，2021-2025年年均复合增速在27.0% [43] - 2025年短剧和AI短剧平台业务收入规模达16.2亿元，收入占比为19.7% [43] - 公司海外业务收入占比已从2021年70.7%提升至2025年94.2% [43][45] - 2023-2025年研发费用分别同比增长40.2%/59.5%/8.6%，2025年研发费用达16.76亿元 [47] - 2025年公司销售费用达41.82亿元，同比增长81.53%，2026Q1销售费用率大幅增长至62.0% [47] - 2017-2024年毛利率始终稳定在70%以上 [49] - 2024/2025/2026Q1归母净利率分别为-28.2%/-19.4%/-34.5% [49] 基建层：算力芯片底座 - 2023年昆仑万维完成对艾捷科芯的并购，切入AI算力芯片赛道 [10][52] - 2026年艾捷科芯完成新一轮增资扩股，募资规模达5.5亿元，引入长鑫芯聚等投资者，投后估值已突破40亿元 [10][52] - 公司通过昆诺天勤、北京昆致合计持有艾捷科芯股权比例下降至48.65% [52] 模型层：视频模型 - SkyReels模型持续迭代，走出“从短剧场景定义模型能力、再把能力泛化至全内容平台”的差异化路径 [10][55] - SkyReels-V4采用双流MMDiT架构，实现了1080p、32FPS、15秒时长的影院级音视频同步生成 [57][60] - SkyReels-V4支持33种细腻人物表情与400+种自然动作组合 [57] - SkyReels-V4可支持5种以上语种 [60] - SkyReels-V4的API每分钟定价仅为8.4美元，低于VEO 3.1、KLING 3.0、RUNWAY GEN-4.5的API价格 [60] 模型层：音乐模型 - Mureka V9.5与O3模型在音乐性、分轨导出等方面表现亮眼，致力于打造“最没有AI味”的AI音乐模型 [10][69] - Mureka V9.5在音乐旋律性评分7.46分、人声表现力6.91分、音质表现力7.68分、编配编曲7.62分、指令精准度7.88分 [71] - Mureka O3在音乐旋律性评分7.01分、人声表现力6.48分、音质表现力7.21分、编配编曲6.96分、指令精准度7.23分 [71] - Mureka支持12轨分轨导出 [68] - Mureka采用ToB与ToC并行的商业化策略，截至2026年初已服务全球超8000家企业客户 [11][72] 模型层：世界模型 - Matrix-Game 3.5模型依托“Patch Memory”机制，在行业内率先攻克世界模型的记忆短板 [10][80] - Matrix-Game 3.5实现5B参数模型720P高清画面实时生成 [10][80] - Matrix-Game 2.0是该技术路线下首个完整开源方案，3.0版本是业内首次系统性将记忆模块纳入开源体系 [76] - Matrix-Game 3.0在720P、40FPS下具有1分钟记忆能力 [77] 应用层：AI短剧 - 昆仑万维拥有“付费DramaWave+免费FreeReels”的短剧产品矩阵 [11][88] - 2023-2025年海外短剧应用下载量从0.65亿次提升至21.48亿次，收入从0.87亿美元提升至20.58亿美元 [82] - 2025年北美洲贡献约12%的下载量，对应贡献超过50%的收入比例 [86] - FreeReels自2025下半年起用户规模持续起量，2026年1-5月平台月下载量均超3000万次，一直位居海外微短剧下载量第一 [92] - DramaWave平台超80%的新增内容均由AI生成 [96] - 2025年DramaWave海外在投AI漫剧数量占比约49% [96] - 2025年DramaWave平均MAU达1133.6万人 [100] - 2026年以来DramaWave月收入一直保持在1500万美元以上 [100] - 应用AI后短剧制作效率整体提升约5-20倍 [108] - 昆仑万维AI短剧月上线能力从传统真人剧阶段的20部/月增长至200部/月，26年计划每月上线800-1000部AI短剧 [108] - FreeReels、DramaWave的单日使用时长分别达60分钟、30分钟，超过Netflix、Disney+、Amazon Prime Video等传统流媒体 [112] - 公司短剧及AI短剧平台ARR已超7亿美元 [11][112] - 2026年2月上线的SkyAnime单部漫剧制作成本可降低50% [117] - 2026年3月推出的SkyProduction单部短剧制作成本降幅高达90% [117] - 2025年昆仑万维短剧平台业务毛利率达79.19% [120] - 公司内容制作成本占成本比由2024年的1.25%升至2025年的9.44% [117] 应用层：AI音乐 - Mureka采用ToB与ToC并行的商业化策略 [11] - C端以免费流式播放、个性化智能推荐打造差异化核心竞争力 [11] - B端主打标准化Studio API服务，支持歌曲生成、模型微调、成品音乐供给等多元商用功能 [11] - Mureka服务的企业/专业开发者客户数已超8000家 [72] 应用层：AI游戏 - 昆仑万维基于世界模型研发的AI游戏《猫森小镇》进展顺利 [11] - AI驱动NPC社交系统有望显著提升NPC交互多样性，创造游戏新玩法 [11]