作者 ｜ 木子、高允毅 大伙儿应该知道，在这个 AI 时代， 算力是越来越紧张 。 对于一些科技巨头，这资源紧张程度可能超出了预期，比如 微软 居然因为数据中心缺电，导致手上成堆的英伟达 GPU 插不 上电，只能闲置。 面对"算力饥荒"， 谷歌另辟蹊径 ，提出了一个脑洞大开的 "AI 算力登月计划" ，名为 "阳光捕手计划"（ Project Suncatcher）。 他们打算把 TPU 发射上太空 ，并希望最终构建一个基于太空、高度可扩展的 AI 计算集群；换句话说，本质就是直接在太空 建立数据中心——思路还挺像"星链"的，不过是算力版。 有趣的是，"星链"老板马斯克还真给谷歌 CEO 劈柴哥留言了： "想法很好。" 劈柴哥回复： "这完全得益于 SpaceX 在发射技术方面的巨大进步！" 在太空中部署算力有啥好处？ 谷歌智能范式高级总监特拉维斯·比尔斯（Travis Beals）在一篇博文中表示， 从长期看，在太空部署算力可能是最具可扩展性 的解决方案 ，同时还可以减少对地球土地、水资源等的消耗。 要知道，地球的算力，是真快"烧不动"了。 国际能源署预测，到 2030 年，全球数据中心的耗电量将与整个日本 ...

过去两年，国产 GPU 的叙事从媒体热搜走到了交易所大厅。故事的主角不再是 PPT 上的芯片渲染图，而 是招股书里的现金流、研发投入，这意味着这条赛道第一次进入公开财务与公开审视的阶段： 算力不是靠情绪推进的，IPO 是把技术、供应链、交付周期和生态成熟度都写上台账。真正的国产 GPU， 不只要跑 benchmark，还要跑审计、跑营收、跑交付能力。 这一批企业里，有人冲刺，比如递交招股书的沐曦、摩尔线程；有人稳着走，比如壁仞、燧原、瀚博、格 兰菲。它们之间既有雄心，也有差距，有的想复刻 CUDA 生态，有的盯死 AI 推理，有的先啃工业渲染， 有的在边缘算力埋伏。 不是所有公司都能笑着走完敲钟那天，但能走到现在这个阶段，本身就说明一个事实：国产 GPU 不再 是"要不要做"，而是"谁能扛住做"，接下来几年，判断标准会更简单、更残酷。 1 摩尔线程，国产英伟达？ 在国产 GPU 赛道上，"第一股"这个称号充满吸引力：不仅是资本市场的标签，更是技术叙事与战略野心 的象征。 在几家传出IPO动作的公司里，摩尔线程看起来速度最快，10月30日，官方信息显示，证监会批准摩尔线 程科创板IPO注册。 摩尔线程成立于 2 ...

行业投资评级 - 报告对AI算力行业给出“看好”评级 [1] 核心观点 - 英伟达在华盛顿GTC大会上细化AI算力技术路线图 预览下一代Vera Rubin架构 增强技术路线图执行信心 [2] - Blackwell平台截至当前出货约600万颗GPU 预计Blackwell+Rubin芯片在2025-2026年合计出货2000万颗GPU 收入超5000亿美元 是Hopper芯片全生命周期出货量和收入的5倍 [2] - 计算产品分化为Context GPU和Generation GPU Context GPU专为Prefill阶段优化 通过计算优化、存储与互联减配、低成本封装实现降本增效 [2] - Rubin平台基于448G SerDes速率 NVLink6.0将升级至400G SerDes通道速率 推动连接器、线缆、PCB板等电互联组件规格升级 [2] - Vera Rubin硬件设计定调无缆化 互联功能由PCB和连接器取代 以降低部署难度并提高可靠性 [2] 技术路线与产品规划 - Context GPU增加算力并降规存力和互联带宽 专为计算密集的Prefill阶段优化 [2] - Generation GPU沿用高算力、高存力、高带宽均衡设计 [2] - NVLink5.0迭代至200G-PAM4 超越标准Ethernet的106.25G-PAM4 [2] - NVLink6.0将升级至400G SerDes通道速率 PAM4及更高阶调制、SE MIMO和BiDi双向传输是448G电互联的三种潜在技术路线 [2] - Feynman平台预计2028年推出 将沿用Kyber NVL576机架规格 [2] 供应链影响与投资建议 - 无缆化设计强化PCB和连接器ASP通胀逻辑 [2] - 报告建议关注PCB增量领域的胜宏科技、生益电子、方正科技、景旺电子、沪电股份 [2] - 建议关注连接器/CPC领域的立讯精密 [2] - 建议关注集成复杂度提升领域的工业富联 [2] - 建议关注液冷+电源领域的欧陆通、领益智造、比亚迪电子 [2]

行业与公司 * 纪要涉及的公司为协创数据[1] * 公司业务聚焦于智能算力产品及服务、服务器及再制造业务、数据存储设备[2] 核心财务业绩 * 2025年前三季度营收77.49亿元，同比增长25.03%[2] * 2025年第三季度单季营收33.87亿元，同比增长86.43%[2] * 2025年前三季度归母净利润2.66亿元，同比增长33.44%[2] * 公司总资产在三季度达181.94亿元，较年初增长接近150%[3] * 2025年第三季度算力租赁收入约三个多亿[21] * 预计四季度将交付两个集群，收入约6亿元[22] 研发投入与战略 * 2025年前三季度研发费用达2.29亿元，投入集中在AI算力平台[2] * 旨在提升AI算力领域竞争力，特别是在算力租赁平台上的表现[2] * 市场对公司持续强劲AI投入持乐观态度[9] 业务发展情况 存储业务 * 存储业务从第一季度到第三季度实现50%的收入提升，一季度收入14亿元，二季度16亿多元，三季度近20亿元[17] * 预计2026年第一季度恢复到剥离前的规模，未来几个季度将保持高速增长[2] * 与闪迪达成战略合作，确保明年占据某互联网大客户20%的存储分量[2] * 存储芯片主要来源于海力士和凯霞[23] * 存储业务毛利率会根据市场波动调整，可能有所增加[25] 算力租赁与云服务 * 公司提供基于算力的云服务，包括大模型调度、云手机及游戏渲染等，按月结算[4] * 具备GPU级别维修能力和GPU模组制造能力，不良率显著低于市场普遍的3%至4%水平[12] * 自今年3月开始持续投入AI算力，预计第四季度会有所回冲，明年第一季度将是完整收入周期[7] 服务器再制造与回收业务 * 服务器再制造业务一季度营收3亿元，二季度5亿元，三季度6亿元[26] * 回收业务以客户导向为主，市场需求强劲，例如服务器采购库存销售后价格从20元涨至130元一条[18] * 美国市场需求增长迅速，公司将在达拉斯新设大型存储拆解和维修空间[19] 未来展望与规划 * 公司预计存储及再制造业务未来继续保持高速增长[7] * 预计在2026年实现至少5到10倍的增长规模[4] * 阿里巴巴预计2026年投入将超过3,800亿元，可能达4,000亿至5,000亿元，比前一年增长约5倍或更多[10] * 计划在未来6个月内保持算力投入和客户服务领先地位[10] 资本运作与融资 * 公司披露不超过122亿元的服务器采购合同[4] * 启动H股项目融资，希望筹集约100亿元以完成未来的投入计划[4] * 港股IPO刚递交文件并完成中证监备案，融资规模举例为100亿元，实际金额待定[16] 供应链与产能布局 * 为应对中美博弈，已在泰国、日本及澳大利亚建立服务器组装和维修工厂[13] * 高端算力需求紧张，例如中东地区提出1万亿美元建设需求，为公司带来机遇[13] * 公司正积极布局连接板块，发布光模块制造总经理职位招聘信息[4] * 算力基础设施中，存储占比约为15%，光模块约50亿元但需每2-3年更换一次，公司计划完成自制供应链[15] 合作伙伴关系 * 公司与英伟达在机器人智能领域合作，作为英伟达NCP，布局机器人仿真和推理平台[20] * 与阿里巴巴合作方向不同，阿里巴巴更多参与前瞻性研发，公司负责具体落地实施[27]

行业与公司 * **行业**：人造金刚石及散热材料行业，特别是面向半导体、AI算力等高功率器件散热应用 [1] * **公司**：华为（与厦门大学合作取得专利）[3][17]、美国Diamond Foundry（估值约20亿美金）[18]、中国公司（斯瑞达、宁波晶钻、沃尔德、黄河、金盛等）[18][23] 以及河南产业集群（中南、黄河旋风等上市公司）[18] 核心观点与论据 * **市场需求与规模**：AI算力发展推动高功率半导体散热需求，金刚石是理想材料 [1][2] 2024年中国市场规模达50亿元，预计2025年保持两位数增长 [1][6] 金刚石铜散热组件全球市场规模超过20亿美元 [1][12] * **性能优势**：金刚石热导率可达2000 W/m·K以上，远超硅（约100）和碳化硅（约500） [3] 具备宽禁带、高击穿场强、耐高温等特性，适用于航空航天、工业军工领域 [3][4] 华为利用金刚石材料降低芯片封装热阻约30% [3][17] * **技术路径**：CVD技术（尤其是MPCVD）是生产大尺寸、高纯度单晶金刚石的核心，推动产业链向高利润方向转移 [1][7][8] 高温高压法主要用于工业领域，成本较低；CVD法适用于科技和高端珠宝，成本高但可调整 [9][11] * **产品应用**：CVD法可生产3至10克拉甚至上百克拉大尺寸单晶，用于培育钻、高端珠宝、半导体衬底 [11] 金刚石铜散热组件导热系数达400-800 W/m·K，兼容性强，用于功率半导体、激光器、AI芯片 [12] 金刚石薄膜（厚度几十微米）可弯曲，应用于AR/VR、光学元件、量子技术 [15] 金刚石涂层提升刀具耐磨性，助力企业实现净利润增长（如广东某公司月净利润达300-400万元） [16] * **国内外竞争格局**：美国公司技术领先，资本雄厚，与下游紧密合作（如某珠宝店年收入可达1000万美元，毛利率80%） [18][21] 中国为全球最大人造金刚石生产国，河南占工业单晶产量超90%，但CVD技术沉淀不足，融资困难，培育钻价格下跌影响利润 [6][21][22] 国内正加速追赶，斯瑞达使用15千瓦设备产能为同行3-4倍，月产能估计达几十万克拉 [23] 其他重要内容 * **区域发展**：河南省定下目标，要成为中西部半导体材料产业的核心集群 [1][8] * **未来趋势**：多晶金刚石市场应用目前比单晶更广泛、更快；单晶未来将在更大尺寸方面突破 [13][14] 碳化硅公司的发展路径显示从工业用途转向科技领域的趋势 [19] * **国际进展**：美国和台湾晶圆厂进行金刚石散热实验，美国投入最大；中国面临技术封锁但逐步增加投入 [20] 丹邦科技已获得特斯拉等新能源车企订单 [20]

财务业绩 - 2025年前三季度营业收入35.06亿元，同比增长28.93% [2] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润2.21亿元，同比增长20.42% [2] - 2025年第三季度单季营业收入14.40亿元，同比增长40.15% [2] - 2025年第三季度单季归属于上市公司股东的净利润8,457.73万元，同比增长23.69% [2] - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额3.88亿元，同比增长28.58% [2] 业务领域收入分布 - 新能源汽车领域是主要应用领域，2025年前三季度占比83.6% [4] - 储能系统应用领域2025年前三季度占比10.9% [4] - 工业设备、医疗设备、消费电子、低空经济、AIDC服务器等领域合计占比约5.5% [4] - 低空经济新兴市场2025年前三季度实现营业收入约900万元 [4] - AIDC服务器新兴市场2025年前三季度实现营业收入约1,900万元 [4] 新能源汽车业务 - 公司主要围绕宁德时代、欣旺达、亿纬锂能、威睿电动等主力电池厂商合作 [5] - 拓展与小鹏汽车、长安汽车、吉利汽车、大众汽车、沃尔沃汽车等整车厂合作关系 [5] - 对北美头部汽车厂商等新客户的业务推进顺利并已形成收入 [5] 储能业务 - 主要向海博思创、阿特斯、阳光电源、晶科能源等龙头企业提供电芯连接组件CCS及配套电连接组件 [6] - 2025年第三季度储能市场较为景气，带动公司储能类产品出货量增长 [6] 新兴技术领域布局 - 公司产品已应用于AIDC电源领域，并实现规模量产 [7] - AIDC电源对电连接产品的高载流、低损耗、抗干扰、耐高温、散热性、绝缘性有严格要求 [7] 国际化战略 - 2024年成立欧洲斯洛伐克生产基地，实施海内外"双循环"策略 [7] - 通过积极开拓海外客户，配合国内客户出海计划，推动各业务板块在海外市场协同配合 [7]

报告行业投资评级 - 报告对算力板块继续看好，坚定推荐算力产业链相关企业 [7][19][28] - 报告建议关注光通信、铜链接、算力设备、液冷等多个算力细分领域 [8][16] 报告核心观点 - 光通信行业正迎来新节奏，AI算力爆发的实质性需求驱动市场回暖提前到来 [1][6][24] - 行业主要矛盾转移，预计到2026年，整个光通信产业链将从“争订单”全面进入“保交付”时代 [3][27] - 上游核心芯片与关键原材料呈现结构性短缺，龙头企业供应链优势凸显 [6][7][29] 行业周期与市场表现 - 传统周期中，市场通常在第二季度随下游客户资本开支指引明确而开始回暖 [6][25] - 本轮周期展现出“前置性”复苏，核心动力来自海外厂商订单持续性追加及算力需求扩张 [6][27] - 报告期内通信板块上涨，其中国盛光通信指数上涨20.7%，表现最优 [21][23] - 重点公司股价表现强劲，中际旭创股价本周累计上涨32.2%，天孚通信上涨21.4%，新易盛上涨17.9% [19][22] 技术与产业动态 - 技术迭代加快，2026年英伟达Rubin出货预期上调，1.6T总需求有望持续上修，800G/1.6T演进节奏加快 [6][27] - F5G-A作为F5G的演进，旨在提供10倍带宽、10倍光纤联接密度、10倍能效 [32][34] - IPEC在OCP全球峰会上主办AI光互联专题论坛，探讨448G/Lane等前沿技术标准 [36][37] - 软银等机构合作开发星地光通信技术，计划于2026年发射验证卫星，目标实现10Gbit/s高速双向通信 [29][30] 重点公司财务与评级 - 中际旭创：投资评级为买入，预计2025年EPS为8.56元，对应PE为57.71倍 [11] - 新易盛：投资评级为买入，预计2025年EPS为8.95元，对应PE为41.67倍 [11] - 天孚通信：投资评级为买入，预计2025年EPS为2.69元，对应PE为66.12倍 [11]

投资评级 - 报告对汇聚科技（1729.HK）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告认为汇聚科技作为“立讯系”线缆互联方案供应商，其高密度光纤产品兼具行业增长（β）和公司自身优势（α）[1] - AI算力高景气度推动公司数据中心相关业务（电线组件与服务器组装）收入高速增长，是25H1业绩主要驱动力 [6] - 公司在高密度光纤连接器（如MPO）领域具备行业领先的精密制造能力，产品向更高芯数、更高密度迭代，附加值持续提升 [7][8][9] - 海外产能有序扩张，自动化率提升，管理层预计2026年整体产能同比提升约80%，以满足AI数据中心需求 [10] - 服务器组装业务已成为重要收入增长引擎，管理层预计该业务在2026年仍将保持较好增长动能 [11] - 汽车线缆业务通过整合Leoni K有望强化全球竞争力，管理层预计Leoni K在2026年有望实现2%-3%的净利润率 [12] - 收购德晋昌事项预计于2025年底前完成，将增强公司在铜线产品领域的实力 [13] 25H1业绩回顾 - 25H1总营收48.54亿港元，同比增长82.1% [6] - 25H1毛利润6.43亿港元，同比增长30.4%；毛利率13.2%，同比下降5.3个百分点 [6] - 25H1净利润3.14亿港元，同比增长47.1% [6] - 电线组件业务收入17.19亿港元，同比增长29.6%，占总收入35.4% [6] - 数字电线业务收入5.71亿港元，同比下降21.4%，占总收入11.8% [6] - 服务器业务收入25.64亿港元，同比增长318.1%，占总收入52.8% [6] 数据中心相关业务 - 25H1数据中心电线组件收入9.41亿港元，同比增长66.8%，占总收入19.4% [7] - 高密度光纤连接器（如MPO）市场空间广阔，支持400G/800G甚至更高速网络传输需求 [8] - 公司具备高密度光纤连接产品精密加工制造能力，1152芯线束已实现量产 [9] - 产品迭代路径为LC→MPO→SNMT，向更高芯数、更高密度发展 [9] - 墨西哥新产线已启动，欧洲计划借助Leoni现有厂房导入产能 [10] - 管理层预计2026年整体产能同比提升约80% [10] 服务器组装业务 - 公司采用JDM/ODM模式深度定制AI智能服务器、算力服务器等产品 [11] - FY2024服务器业务营收31.9亿港元，同比增长42.9%，占总营收43.1% [11] - 25H1服务器业务收入25.64亿港元，同比增长318.1%，占总收入52.8% [11] - 管理层预计2026年服务器组装业务仍将保持较好增长动能 [11] 非数据中心相关业务 - Leoni K（莱尼汽车电缆解决方案业务部）2024年Q1营收约3.63亿欧元，净利润658万欧元，成功扭亏为盈 [12] - 管理层预计Leoni K在2026年有望达成2%-3%净利润率水平 [12] - 预计2026年下半年实现Leoni K并表 [12] - 德晋昌投资有限公司2024年收入33.50亿人民币，净利润0.31亿人民币；25H1收入15.41亿人民币，净利润0.42亿人民币 [13] - 收购德晋昌100%股权的兑价为4.6亿港元，预计2025年底前完成交割 [13] 盈利预测与估值 - 维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为6.58亿、11.12亿、14.12亿港元 [14] - 对应归母净利润增速分别为46.0%、68.9%、26.9% [14] - 基于2025年10月23日股价，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为42倍、25倍、20倍 [14] - 预测2025-2027年营业收入分别为109.88亿港元、139.92亿港元、167.22亿港元 [15] - 预测2025-2027年营业收入增长率分别为48.7%、27.3%、19.5% [15]

宏观策略 证券研究报告 东吴证券晨会纪要 东吴证券晨会纪要 2025-10-22 [Table_MacroStrategy] 宏观点评 20251020：经济"温差"如何影响宏观调控？——三季度和 9 月经济数据点评 GDP 增速维持韧性，预计可顺利完成全年 5%增长目标 海外周报 20251019：黄金价格创新高后，未来怎么看？ 核心观点：本周市场避险交易推动黄金价格一度上破 4300 美元/盎司创 历史新高。市场担忧主要聚焦在：①美元流动性风险：逆回购的几近耗尽 与 TGA 的持续补充令狭义的货币市场和广义的资本市场面临更大的流 动性风险。虽然 TGA 的提升已接近尾声，但缩表持续、逆回购耗尽的意 味着美联储净流动性面临更大挑战，这或倒逼美联储更快结束缩表，同时 强化 10、12 月各 25bps 的降息概率；②汽车信贷风险：高利率的持续、 车价飙升导致车贷月供压力激增，进而冲击车贷行业。不过，当前美国经 济的核心仍然是"薪酬收入→消费支出"的内循环，非房利息支出虽然自 2022 年以来飙升，但总体占比过小，对美国经济影响体量不够大。因此 只要地产、劳务市场等核心部门不出现实质性风险，那么美国经济都将在 ...

行业与公司 * 光模块行业[1] * 涉及公司包括中际旭创、天孚通信、源杰科技、新易盛等[1][7][8] 核心观点与论据 **行业需求与景气度** * AI算力需求激增推动光模块行业高景气度 投肯数快速增长[1][3] * 2025年光模块市场需求的主要驱动因素是北美训练端需求大规模涌现和推理端需求持续增长[3] * 头部企业上调2026年1.6T光模块总需求至2000万只 并可能继续上修[1][3] * 大规模GPU集群建设加速 例如Meta公司有清晰的时间表 推动AI算力链硬件需求增长[1][4][5] **技术与产品发展** * 1.6T光模块迭代周期显著缩短 从800G到1.6T仅用了不到两年时间 利好中际旭创等头部厂商[1][7] * 在OCP大会上 CPU与可插拔光模块方案竞争激烈 台湾产业链倾向CPU 大陆产业链倾向CPC/NCC[1][4] * 训练端对时延敏感 CPU影响大 推理端对时延不敏感 性价比更重要[1][4] * 硅光时代CW光源替代EML成为主流 为源杰科技等国产厂商带来机遇 天孚通信在光引擎环节有成长空间[1][7] **公司业绩与估值** * 光模块行业业绩持续超预期 收入和利润高速增长 头部企业单季度净利润显著提升[1][6] * 头部企业单季度净利润已达到37和31[6] * AI时代光模块企业科技属性增强 估值应重新评估 按最新需求预测 头部龙头企业2026年估值可能只有12倍左右 当前估值合理甚至偏低[1][6][9] * 在800G及1.6T导入背景下 旭创 新易盛等公司每个季度环比表现良好[2][9] 其他重要内容 **市场竞争与风险** * CPU技术长期潜力巨大 但短期内对可插拔光模块厂商冲击有限 需解决技术可靠性和产品工程化问题[1][8] * 旭创 新易盛等厂商有望通过参与交换机内部耦合封装和硅光芯片设计获得更多业务机会[1][8] **股价与基本面关系** * 当前板块股价疲软主要受交易因素影响 基本面依然强劲[2][9] * 龙头厂商自4月初以来涨幅较大 但从明年P/E估值角度看 15倍以内状态表明当前估值合理甚至偏低 依然推荐投资机会[9]