核心观点 - 5月以来政策利率下调带动资金面转松，但降准落地后资金利率反而上行，市场关注6月政府债供给、流动性缺口及资金面走向[1] - 5月资金利率整体下行，R007和DR007全月均值分别下降16.1BP和14.5BP至1.61%和1.58%，1年期AAA同业存单收益率下降9.1BP至1.68%[4] - 5月央行通过MLF净投放3750亿元，降准释放约1万亿元流动性，但下旬资金面趋于收敛[5] - 长端利率呈现利好出尽行情，10年期国债收益率较4月末上行9.7BP至1.72%[6] - 4月债券托管量环比增速降至1%，总规模达167.8万亿元，增量主要来自地方债和同业存单[9] 市场利率走势 - 5月资金利率先降后稳，政策发布初期快速下行，降准落地后中枢未进一步下移[4] - 央行操作呈现阶段性特征：上旬净回笼，中旬MLF到期对冲，下旬转为小额净投放并超额续作MLF[5] - 长债利率受基本面预期修正影响走弱，10年期国债收益率上行近10BP[6] - 4月利率债托管增量收缩至9385亿元，其中国债增量降至2660亿元，政金债转为减持[11] 政府债供给压力 - 6月预计发行国债1.38万亿元（含特别国债），净融资4900亿元；地方债发行9000亿元，净融资4300亿元[2][22] - 前5个月国债累计发行6.3万亿元，净融资2.7万亿元，进度达40.1%创五年新高[16] - 地方债发行节奏分化：新增专项债进度37.1%，特殊再融资债进度81%，6月预计新增专项债5000亿元[20][22] - 政府债合计发行规模或达2.3万亿元，净融资约9200亿元[22] 资金面影响因素 - 财政"收少支多"预计形成1.1万亿元流动性注入，政府存款或下降同等规模[24] - 信贷投放季节性增加或消耗2900亿元超储，缴准基数预计环比上升4.7万亿元[28] - 货币发行或净消耗350亿元流动性，外汇占款影响有限[26][30] - 排除公开市场操作因素后，银行体系资金压力总体可控[32] 未来展望 - 资金利率DR007可能在1.5%附近震荡，进一步宽松空间有限[32] - 央行调控仍是关键变量，国债买卖操作可能适时重启以稳定长债利率[32] - 债券市场托管结构变化显示广义基金增持规模下降，商业银行增持力度扩大[14]