债市近期表现与市场动态 - 近期债市分歧加剧 长债利率在经历长期高位后于1月20日至21日迎来补涨行情 其中30年期国债活跃券收益率接连下行2.75BP和1.6BP 下破2.3%后降至2.261% 10年期国债活跃券收益率则继续回落至1.83%附近[1][2] - 然而涨势未能延续 1月22日债市再度震荡回落 国债期货全线下跌 30年期主力合约跌0.07% 10年期主力合约跌0.05% 5年期主力合约跌0.04% 2年期主力合约跌0.02% 银行间主要利率债收益率普遍上行[1][2] - 1月LPR连续8个月维持不变 1年期为3.0% 5年期以上为3.5% 市场认为这与银行息差压力及政策利率稳定有关 降准降息短期内落地的必要性较小[1][3] 货币政策与流动性操作 - 央行在1月22日开展2102亿元7天期逆回购操作 单日净投放309亿元 并预告将于23日开展9000亿元MLF操作 本月有2000亿元MLF到期 此次操作将实现净投放7000亿元 旨在保持银行体系流动性充裕[4] - 央行行长近期提及将逐步发挥国债买卖在流动性管理中的作用 市场分析认为 在“灵活高效”的总量政策基调下 长期降息降准空间较为明确[4] 一级市场与机构配置行为 - 一级市场发行情况影响债市 1月21日一期1600亿元的7年期固定利率附息债续发行 认购倍数为5.91倍 中标利率为1.67% 低于当天二级市场约1.7%的收益率[3] - 从机构配置看 2025年12月商业银行持续增持利率债 但境外机构全面减持利率债、同业存单和信用债[5] - 进入2026年1月 有观点认为中国长债利率回落或与外资布局变化有关 因同期国际市场上日债、美债正经历抛售[5] 外资对中国债市的看法与持仓分析 - 截至2025年11月末 境外机构在中国债券市场的托管余额为3.6万亿元 占市场总托管余额的1.9% 其中持有国债2.0万亿元（占比56.2%） 持有同业存单0.7万亿元（占比19.1%） 持有政策性银行债0.8万亿元（占比21.1%）[6] - 2025年前11个月 境外机构累计减持记账式国债325.8亿元 并累计减持同业存单约3523.4亿元 减持主要受中美利差倒挂、同业存单到期高峰及汇兑收益压缩等因素影响[7] - 尽管短期持仓面临波动 但中长期维度下 债市对外开放趋势有望助推外资稳步增持 有分析认为在全球市场不确定性增加背景下 中国国债可能成为全球债市的“避风港”[1][5][6][7]

2026年债市开局与全年展望 - 2026年债市以更高利率起点开局，被视为交易安全垫，但全年利率走势预计将先下后上 [1] - 2026年开年，10年期国债收益率于1月6日达到阶段新高1.88%，30年期品种收益率突破2.3%至2.315% [1] - 相较于2025年利率起点较2024年下降近1个百分点，2026年开局利率明显更高并延续上行趋势 [2] 近期市场表现与央行操作 - 2025年债市表现疲弱，四季度出现持续阴跌，10年期国债期货主力合约全年累计下跌0.95%，30年期主力合约累计跌幅达5.62% [2] - 2025年末，10年期国债活跃券收益率较11月初低点提升6BP至1.85%，30年期活跃券收益率较上市低点上行19BP至2.265% [2] - 2026年1月6日，银行间主要利率债收益率大幅上行，国债期货全线下跌，30年期主力合约收跌0.31%，10年期主力合约收跌0.13% [3] - 央行2025年12月通过公开市场买卖国债净投放流动性500亿元，自2025年10月重启以来每月净买入量维持在200亿至500亿元，显著低于2024年8月至12月每月1000亿至3000亿元的规模，低于市场预期 [1][3] 影响债市的核心关切因素 - 开年债市核心关切主要来自基本面、资金面、债市供给和机构行为四个方面 [5] - 供给方面，1月政府债净供给预计为8311亿元，总发行规模1.73万亿元，其中长债、超长债发行规模预计分别为7536亿元和4276亿元，长端集中供给可能阶段性压制利率表现 [5] - 需求端，机构做多力量不足是债市走弱的关键，公募基金销售新规落地后冲击程度预计可控，但需关注去年末“冲量”资金的撤出节奏 [5][6] - 需求端主要亮点在中小保险，因其久期缺口压力仍有加配长久期地方债等诉求，同时需关注股市春季行情预期增强对债市资金的挤出效应 [6] 央行政策与市场预期 - 分析认为，在央行重启买债初期，审慎控制买入规模是适宜做法，公开市场国债买卖主要定位于基础货币投放和流动性管理工具，需控制其对债券收益率的影响 [4] - 央行买卖国债通过改变市场供需和影响投资者预期两个路径影响债券收益率，分析倾向于认为收益率下行很大程度上来自预期渠道 [4] - 在银行ΔEVE指标约束、保险资金权益配置比重抬升等背景下，政府债券供需状态较2025年初已反转，央行购债规模预计有提升空间，资金利率贴近利率走廊下沿运行的概率较大 [6] - 分析判断，当市场淡化对央行买债的关注度时，央行反倒可能逐步“加量”，最终理想状态是投资者像对待每日逆回购一样对待国债买卖信息，且操作不会对债券收益率造成过度影响 [7] 中长期走势判断 - 进入2026年年中阶段后，预计随着通胀读数回升，以及越来越多区域完成化债后重新具备扩表条件，债市不利因素将增加，利率探底后再度回升的可能性不小 [7]

宏观经济与政策展望 - 2026年作为“十五五”首年，提升消费率是主线索之一，政策侧重点将从耐用消费品转向释放服务消费潜力[4] - 促消费的关键思路是“以收入促消费”，政策将制定实施城乡居民增收计划[4] - 制约居民消费的核心矛盾是居民部门资产负债表仍随房地产市场处于调整阶段，而利润表受名义增长、就业环境影响[5] 消费政策与工具 - 2026年政策将从“增量拉动”转向“结构优化”，预计服务消费将成为新一轮政策重点[4] - 2026年可采取多维度政策组合缓解预防性储蓄压力，包括稳定房地产市场、落实带薪错峰休假、清理现存消费限制、改善一般物价环境以及推动平台企业与劳动者共赢发展[5] - 稳定房地产市场预期和居民资产负债表的措施包括“因城施策控增量、去库存、优供给”，以及灵活扩大公积金用于消费的门类和范围[5] 货币政策空间 - 货币政策仍有协同发力空间，当前名义GDP增速处于低位，政策利率绝对水平较低但仍有一定调降空间[6] - 2026年结构性货币政策工具可能聚焦三大方向：扩大“服务消费再贷款”“科技创新再贷款”等工具并创设新工具；通过央行国债买卖、降准等方式改善银行流动性；强化财政与货币协同[6] 人民币汇率与外部环境 - 2025年人民币走强的核心支撑外部因素是美联储处于降息周期及美元信用风险溢价上升，内部因素是经济实现增长目标及出口企业结汇需求集中[7] - 2026年人民币汇率面临两大不确定性：美联储降息空间变窄可能导致美元阶段性反弹；美国中期选举年其贸易政策存在再度波动可能[7] 债券市场展望 - 2026年在投资止跌回稳、反内卷继续深入的背景下，名义增长回升将对资产广谱回报率形成带动，“资产荒”逻辑会继续有所消解[9] - 影响长债利率的关键变量包括名义增长率中枢、建筑业等融资需求较大的产业的景气度状况、政策利率以及市场对长期增长的叙事[9] - 2020年以来名义GDP增速与10年期国债收益率的比值（宏观估值）大约在2.2—2.3倍[9] 金融支持实体经济 - 2026年“五篇大文章”有望在科技金融与普惠金融领域继续突破，关键抓手包括通过结构性再贷款精准支持科创企业，依托设备更新和以旧换新带动绿色与数字金融场景落地[10] - 主要障碍在于商业银行风险偏好与新兴领域创新风险的不匹配，破局需强化“财政+货币+产业”政策协同以及发挥资本市场服务实体经济的能力[10] 黄金市场与储备 - 2025年黄金上涨的核心驱动来自“美元信用弱化”预期升温以及全球产业链供应链重塑与地缘风险推升对非主权资产的需求[11] - 往2026年看，支撑黄金的叙事可能会继续有所弱化，美元和黄金的多边波动特征均会有所增强[11] - 央行增持黄金具有优化外汇储备结构以降低对单一货币储备的依赖，以及在全球货币体系重构期增强金融安全边际的战略意义[12] 双循环战略协同 - “内循环”与“高水平开放”应互为支撑，对内通过提振消费、推动产业升级、建设全国统一大市场夯实内需基础[13] - 对外稳步扩大制度型开放，高质量共建“一带一路”，拓展非洲、拉美、东南亚等新兴市场[13] - 中国出口结构正在优化，汽车、船舶、集成电路等高技术产品以及钢坯、水泥等“初步工业化需求品”出口显著上升，反映南方国家工业化红利正成为新增长极[13]

宏观经济与政策环境 - 2025年处于“十四五”收官与“十五五”规划谋篇的历史衔接点，中国经济在政策合力下展现出韧性底色 [1] - 中央经济工作会议为2026年定调“稳中求进、提质增效”，并明确要继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 [3] - “十五五”开局之年，中国经济面临平衡短期修复与长期转型、实现消费长期可持续增长、协同“内循环”与“高水平对外开放”两大战略的课题 [1] 货币政策展望 - 进入“十五五”时期，货币政策仍具备发力空间，但重点预计将从总量宽松转向结构优化 [3] - 预计人民银行将通过降准降息等总量政策工具支持实体经济，并更多通过结构性工具引导资金精准流向实体经济重点领域 [3] - 通过完善考核机制、强化资金用途约束，有助于提高信贷投放效率，降低资金在金融体系内“空转”的风险 [3] 债券市场与利率走势 - 为配合财政发力，2024年利率债供给有所增加，在财政发力背景下，2025年利率债供给仍将维持较高水平 [4] - “资产荒”格局短期内难以根本改变，中长期看，经济修复节奏、通胀回升程度及货币政策取向将共同决定长端利率走势，长期视角下利率仍存进一步下行空间 [4] - 短期来看，债市面临权益市场表现较好、通胀预期回升、银行负债端缩短久期等扰动因素 [4] - 在央行宽松货币政策的支持下，2025年长债利率有望迎来阶段性下行行情，全年视角下长债利率或将呈现先下后上的走势 [4]

促消费政策 - 2025年促消费政策逻辑从“增量拉动”转向“结构优化”，以应对居民收入预期未完全修复和消费意愿约束的背景，优化供给结构和改善消费环境更具可持续性 [4] - 2026年促消费政策或将更多聚焦服务消费、耐用品更新和新型消费场景，同时在收入分配、公共服务和制度保障层面形成更稳定的支撑机制 [1][4] - 制约居民消费的核心矛盾在于中长期不确定性下的预期偏谨慎，住房、教育、医疗等领域的支出刚性强化了居民的预防性储蓄动机 [5] - 2026年需通过稳定就业、完善医疗和养老保障体系、减轻教育支出负担，逐步压缩预防性储蓄动机，从根本上释放消费潜能 [1][5] 货币政策 - 步入“十五五”阶段，货币政策仍具备一定发力空间，但重点预计将逐步从总量宽松转向结构优化 [1][6] - 2026年人民银行不仅会通过降准降息等总量政策工具支持实体经济，还会更多通过结构性工具引导资金精准流向实体经济重点领域 [6] - 通过完善考核机制、强化资金用途约束，有助于提高信贷投放效率，降低资金在金融体系内“空转”的风险 [6] 人民币汇率 - 2025年人民币汇率走强，既有外部美元周期变化的因素，也反映了中国经济特别是出口方面的韧性 [7] - 展望2026年，贸易顺差韧性、资本流动结构改善以及中美货币政策分化趋缓，仍将为人民币提供支撑 [7] - 中美利差、地缘政治和全球金融市场波动仍具不确定性，保持汇率基本稳定仍需在市场机制和政策调节之间把握好平衡 [7] - 预计在人民银行的各项稳汇率政策工具作用下，汇率单边行情预期将缓和，人民币有望温和升值 [1][7] 债券市场 - 在财政发力背景下，2026年利率债供给仍将维持较高水平，但“资产荒”格局短期内难以根本改变 [8] - 中长期看，经济修复节奏、通胀回升程度以及货币政策取向，将共同决定长端利率走势，长期视角下利率仍存进一步下行空间 [8] - 短期来看，债市面临的扰动因素仍存，但在央行宽松货币政策的支持下，明年长债利率有望迎来阶段性下行行情，全年视角下长债利率或将先下后上 [1][8] 内外循环协同 - 面对外部环境的不确定性，强化“内循环”并不意味着弱化对外开放，而是提升经济体系的自主性和韧性 [10] - 2026年需要通过扩大内需、优化投资结构、提升技术能力，夯实“内循环”基础，同时以更高水平的制度型开放稳定外贸和外资预期 [10] - 两者协同推进有助于在应对外部冲击的同时，为中国经济争取更大的战略回旋空间 [10]

当前宏观经济数据与降息支持 - 近期美国制造业PMI走弱，11月新订单分项持续低于50的荣枯分水岭 [1] - 9月核心PCE物价月环比增长0.2%，年化同比为2.4%，通胀回落为支持降息提供了数据依据 [3] - 9月美国居民消费支出名义环比增长从0.5%回落至0.3%，消费增长势头放缓，居民收入因工资稳定及较高的资产收入（利息+分红）而保持基本稳定 [4] - 综合数据表明经济呈现稳中走缓的节奏，消费偏弱，通胀压力减轻 [5] 美联储政策预期与“影子联储”影响 - 市场对美联储本周降息25个基点的概率预期已达95%，降息已成共识 [6] - 市场关注焦点在于鲍威尔在降息后的“鹰派”定调，例如强调未来路径不确定、不应预设持续降息 [6] - 在美联储权力交替之际，市场同时关注“准美联储主席”的表态，现任主席的预期引导权威性可能降低 [6] - 热门美联储主席人选哈塞特为2026年经济增长设定了高门槛，认为AI可能使生产率跳升至3-4%，并应对应3-4%的经济增长，若低于3%则意味着利率过高抑制了增长潜力 [11] - 哈塞特的增长预期（3%以上）显著高于市场主流预期的2%左右，并列举了一季度多项乐观因素，如企业建厂、AI资本落地、美丽大法案及居民减税落地 [12] - 若2026年初经济增长未达高预期（如4%），则可能为哈塞特主政下的降息铺平道路 [13] 2026年政策环境与长债利率展望 - 2026年面临AI资本支出（Capex）下的公司长债发债潮、美丽大法案实施以及可能趋于鸽派的美联储 [2] - 近期美元流动性偏紧，美联储频繁使用常备回购工具（SRF），市场期待美联储可能通过买入短债来补充银行体系准备金，但这并非真正的量化宽松 [15] - 存在新美联储通过购买长债来控制长端收益率，以服务于AI大基建时代的可能性 [16] - 目前优质公司如Meta发行的24年期担保债务利率已达6.58%，高利率对AI基建项目的长期内在收益率要求过高 [16] - 2026年可能的政策组合是：在民生领域行政压制物价（如医药集采、结束俄乌战争以控制油价、发展传统与核能、施压利率下降以控房价），同时通过AI大基建、美丽大法案和减税等财政货币组合制造经济繁荣景象 [18] 政治背景与政策动机 - 面对2026年中期选举，共和党需要重塑“买得起的美国”叙事，其中关键一环是降低与房贷利率挂钩的租金，因此特朗普预计将施压新任美联储主席推进降息 [7][8] - 哈塞特现任国家经济顾问委员会主任，是特朗普经济政策的重要代言人 [11] - 美联储利率决策为集体决策机制，但未来可能面临机构改革，其决策模式的保留程度有待观察 [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 维持 PPI 渐进改善、长债利率缓慢回升情景的判断，当前通胀形势符合该情景判断 [2][14] 各部分内容总结 通胀数据情况 - 2025 年 8 月全国居民消费价格指数 CPI 同比下降 0.4%，食品价格下降 4.3%，非食品价格上涨 0.5%，消费品价格下降 1.0%，服务价格上涨 0.6%，CPI 环比持平；全国工业生产者出厂价格指数 PPI 同比下降 2.9%，工业生产者购进价格同比下降 4.0%，PPI 环比持平，工业生产者购进价格环比持平 [4] 核心 CPI 情况 - 8 月核心 CPI 同比上涨 0.9%，同比涨幅连续第 4 个月扩大，扩内需政策持续显效，消费领域价格继续呈现积极变化 [2][5] 食品价格情况 - 食品价格继续拖累 CPI 涨幅，或显示餐饮消费增长仍然偏慢，6、7 月社零餐饮业消费同比分别仅增长 0.9%和 1.1%，对社零增长形成拖累，8 月食品 CPI 同比降 4.3%，对 CPI 同比的下拉影响比上月增加约 0.51 个百分点 [2][5] - 上游价格下行趋势有企稳迹象，食用农产品价格指数绝对水平略有回升，9 月因中秋、国庆双节临近，食用农产品价格有望继续季节性改善，但因今年中秋节较晚，同比降幅的收敛可能较慢 [2][11] PPI 情况 - 8 月 PPI 筑底迹象趋于明显，环比转为持平，同比降幅因基数效应收敛，PPI 与 CPI 分化明显与前期房地产和商品出口价格同比下降有关，近期这两方面价格降幅企稳收敛，为 PPI 筑底创造下游需求端条件 [2][11] - 参考钢铁行业经验，其他重点行业可能主要对产能、产量进行精准调控，而非明显削减，预计将推动 PPI 渐进改善 [2][14] 相关研究报告 - 《如何看待美债长期利率触顶》《"平坦化"存款降息》《房贷利率仍是长期利率焦点》等多篇研究报告 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上游物价渐进改善，预计 PPI 渐进改善，符合长债利率缓慢回升情景 [2][4][13] - 人民币对美元走强，未必触发更宽松流动性供给，这种状态利于稳外资和稳外贸 [4][16] - 美国 7 月 PCE 通胀基本符合预期，对美联储降息前景影响有限，但 7 月贸易逆差远超预期，或影响降息节奏 [4] 根据相关目录分别总结 高频数据全景扫描 - 8 月 22 日当周生产资料价格指数小幅回落，8 月以来同比降幅收敛，钢铁行业精准调控产能产量，预计推动 PPI 渐进改善 [4][13] - 本周猪肉、螺纹钢等价格有变动，农产品、原油、金属等价格有升有降 [4][20] - 8 月 1 - 28 日 30 大中城市商品房成交面积平均约 20.2 万平米/天，低于 2024 年 8 月 [4] 高频数据和重要宏观指标走势对比 未详细阐述具体内容 美欧重要高频指标 - 涉及美国周度经济指标、首周申领就业人数、同店销售增速、PCE 同比等，以及芝加哥联储金融状况指数、美国联邦基金期货隐含加/降息前景、隔夜指数掉期隐含欧央行加/降息前景等 [90][93][96] 高频数据季节性走势 - 展示粗钢日均产量、生产资料价格指数、大宗商品价格指数等指标季节性走势 [101][105][112] 北上广深高频交通数据 - 展示北京、上海、广州、深圳地铁客运量同比变化 [160][165]

核心观点 - 5月以来政策利率下调带动资金面转松，但降准落地后资金利率反而上行，市场关注6月政府债供给、流动性缺口及资金面走向[1] - 5月资金利率整体下行，R007和DR007全月均值分别下降16.1BP和14.5BP至1.61%和1.58%，1年期AAA同业存单收益率下降9.1BP至1.68%[4] - 5月央行通过MLF净投放3750亿元，降准释放约1万亿元流动性，但下旬资金面趋于收敛[5] - 长端利率呈现利好出尽行情，10年期国债收益率较4月末上行9.7BP至1.72%[6] - 4月债券托管量环比增速降至1%，总规模达167.8万亿元，增量主要来自地方债和同业存单[9] 市场利率走势 - 5月资金利率先降后稳，政策发布初期快速下行，降准落地后中枢未进一步下移[4] - 央行操作呈现阶段性特征：上旬净回笼，中旬MLF到期对冲，下旬转为小额净投放并超额续作MLF[5] - 长债利率受基本面预期修正影响走弱，10年期国债收益率上行近10BP[6] - 4月利率债托管增量收缩至9385亿元，其中国债增量降至2660亿元，政金债转为减持[11] 政府债供给压力 - 6月预计发行国债1.38万亿元（含特别国债），净融资4900亿元；地方债发行9000亿元，净融资4300亿元[2][22] - 前5个月国债累计发行6.3万亿元，净融资2.7万亿元，进度达40.1%创五年新高[16] - 地方债发行节奏分化：新增专项债进度37.1%，特殊再融资债进度81%，6月预计新增专项债5000亿元[20][22] - 政府债合计发行规模或达2.3万亿元，净融资约9200亿元[22] 资金面影响因素 - 财政"收少支多"预计形成1.1万亿元流动性注入，政府存款或下降同等规模[24] - 信贷投放季节性增加或消耗2900亿元超储，缴准基数预计环比上升4.7万亿元[28] - 货币发行或净消耗350亿元流动性，外汇占款影响有限[26][30] - 排除公开市场操作因素后，银行体系资金压力总体可控[32] 未来展望 - 资金利率DR007可能在1.5%附近震荡，进一步宽松空间有限[32] - 央行调控仍是关键变量，国债买卖操作可能适时重启以稳定长债利率[32] - 债券市场托管结构变化显示广义基金增持规模下降，商业银行增持力度扩大[14]