核心观点 - 市场驱动核心正由“预期博弈”转向“盈利验真”，港股3月大概率在震荡中重塑估值中枢，南向资金和外资长线机构更看重ROE的实质性改善与企业自由现金流的质量[5] - 行业配置聚焦“盈利确定性”与“政策共振”，采用哑铃策略再平衡，重点关注四大方向：互联网与新经济成长、硬科技与出海制造、全球定价的上游资源品、红利低波资产[7] 市场与宏观策略 - 3月关注变量包括全国“两会”政策兑现成色、年报业绩指引与企业回购力度、以及美联储3月FOMC会议对后续降息路径的前瞻指引[6] - 进入2025年报财报季，头部互联网企业利润释放的持续性、以及高端制造产业链在“十五五”开局之年的资本开支意愿，将成为争夺定价话语权的关键[5] 行业与公司研究要点 房地产 - **置富产业信托 (778HK)**：目标价5.92港元，潜在升幅8.8%，股息率接近7%，业绩确定性强，未来两至三年可维持稳定派息，美联储进一步降息及REITs纳入沪深港通是评级重估关键催化剂[10][11] - 公司2025年上半年业绩稳定，租金大致能维持稳定，出租率保持高水平，预计2026年营业收入为17.819亿港元（市场预期17.233亿港元），物业收入净额为12.862亿港元（市场预期12.471亿港元）[11] 科技 - **英伟达 (NVDAUS)**：目标价260.00美元，潜在升幅40.6%，预测其在2026/27年至少占有70%以上的加速芯片市占率，2027财年Blackwell/Rubin出货可能超市场预期[13][15] - 预计FY2027E营业收入为3544.95亿美元（市场预期3559.99亿美元），数据中心收入为3307.60亿美元（市场预期3316.49亿美元），毛利率为75.0%[20][22] - **博通 (AVGOUS)**：目标价460.00美元，潜在升幅43.0%，当前股价尚未完全计入之后AI收入潜力，预计AI收入在2025-27财年实现93%的CAGR[23][25] - 预计凭借在AI通信网络、AI ASIC/xPU加速芯片及软件业务的竞争优势，2026/27财年分别实现44%/34%的总收入增长和40%/35%的摊薄EPS增长[25] 汽车 - **小鹏汽车 (9868HK)**：目标价134.69港元，潜在升幅97.1%，2025年累计交付42.94万台，同比增长126%，2026年凭借“一车双能”战略、新车周期及全球化布局推动销量增长[30][35] - 即将在3月开始推送VLA 2.0以提升智驾能力，2025年海外市场交付量4.5万台，同比增长96%，2026年将推出4款全新SUV[33][36] 医疗 - **先声药业 (2096HK)**：目标价16.40港元，潜在升幅32.3%，预计2025-27年收入和经调整净利润CAGR有望恢复至16%/23%左右，当前股价对应仅0.9x 2026年PEG[37][39] - 2025年业绩预告显示，收入同比增长16.0-17.6%、经调整净利润增长24.1-34.1%，超市场预期，预计2026-27年还将上市5款新产品/新适应症[39] 消费 - **泡泡玛特 (9992HK)**：目标价401.6港元，潜在升幅74.8%，公司正推动IP平台化运营与全球本地化深耕，3月全年业绩发布及2026年增长指引或成为情绪修复关键催化[43][45] - 预计2026E营业收入为471.71亿元人民币（市场预期495.35亿元人民币），海外市场收入为247.18亿元人民币（市场预期265.07亿元人民币），经营利润率为45.2%[46] 新能源 - **华润电力 (836HK)**：目标价21.05港元，潜在升幅12.7%，火电长约电价下降将被容量电价（2026年同比上调65%）部分缓冲，预期火电电价同比下降约5%[48][50] - 预期2026年再生能源板块售电量同比增长23%，板块经营利润预期同比增长约20%，按40%分红比率，现价对应2025/26年股息率接近6%[50]

香港财政预算案对住宅市场影响 - 预算案未如市场预期推出住宅市场正面刺激措施 例如放宽强积金置业或削减印花税 [1] - 反而将价值超过1亿港元的住宅物业交易印花税由4.25%上调至6.5% [1] - 预计该举措对豪宅发展商不利 [1] 相关房地产公司具体影响 - 九龙仓集团持有最多香港超豪华住宅物业 占其资产净值17% 受政策影响可能最大 [1] - 嘉里建设、恒地及新地分别有4%及2%的资产净值受此影响 [1] 财政预算案对房地产投资信托基金(REITs)影响 - 预算案重申推动房托互联互通的承诺 [1] - 将提出修订条例草案 以便利房地产信托基金进行私有化或重组 [1] - 对于寻求上市的房地产信托基金 在注入非住宅物业时将获豁免印花税 [1] - 预计相关措施将对领展房产基金和置富产业信托轻微利好 [1] 领展房产基金具体观点 - 公司继续看好领展 认为其风险回报吸引 [1] - 领展股息率约7% [1] - 其租户销售及续租租金有望于今年下半年逐渐改善 [1] - 公司存在潜在基金单位回购的可能性 [1]

港股市场表现 - 恒生指数收报26,765.72点，上涨175点或0.66%[2] - 大市全日成交额为2,367.65亿港元，北水净流出40.57亿港元[2] - 恒生科技指数收报5,260.50点，下跌10点或0.19%[2] - 88只蓝筹股中，上升与下跌股份各占42只[3] 宏观经济与政策 - 香港1月份整体消费物价按年升1.1%，较去年12月的1.4%放缓[6] - 香港财政预算案调高免税额，预计本年度政府税收将减少约50亿港元[7] - 外汇基金2025年录得逾3,300亿港元投资收入，转拨1,500亿港元后累计盈余仍升至逾7,800亿港元[8] 行业与公司动态 - 中国北方部分钢铁企业被要求从3月4日起减产至少30%，以改善空气质量[9] - 香港生力啤2025年全年盈利7,611.9万港元，较上年同期亏损2,009.6万港元扭亏为盈[11] - 新意网集团中期股东应占盈利5.31亿港元，按年增长9.72%[13] - 先声药业预计2025年全年股东应占利润为13亿至14亿元人民币，按年增长约80.1%至93.9%[14]

市场表现与指数动态 - 2026年2月25日，恒生指数高开154点后反复回升，盘中最高升至26,870点，但受制于10天线（位于26,863点），最终收报26,765.72点，上涨175点或0.66% [2] - 恒生中国企业指数收报9,034.75点，上涨26点或0.30%；恒生科技指数收报5,260.50点，下跌10点或0.19% [2] - 大市全日成交额为2,367.65亿元，南向资金（北水）净流出40.57亿元 [2] - 在88只蓝筹股中，上涨与下跌股份各占42只，科网股表现分化，腾讯控股上涨0.5%至522.5港元，阿里巴巴上涨0.2%至148.3港元，美团上涨1.6%至82.7港元，网易下跌0.6%至178.3港元 [3] 宏观与政策动态 - 香港1月份整体消费物价指数按年上升1.1%，较2025年12月的1.4%升幅放缓，剔除政府一次性纾困措施影响的基本通胀率为1.0%，亦低于12月的1.2% [6] - 1月通胀按年升幅收窄主要因2025年农历新年在1月导致比较基数较高，在各类消费物价指数项目中，电力、燃气及水价格按年升3.0%，升幅最大 [6] - 财政司司长陈茂波表示，新一份《财政预算案》提高了供养父母和子女的免税额，预计本年度政府税收将减少约50亿港元，相关措施将长期维持以减轻市民税务负担 [7] - 根据《财政预算案》建议，将从外汇基金在未来两个财政年度转拨共1,500亿港元至基本工程储备基金，以支持北部都会区等基建项目，外汇基金2025年录得逾3,300亿港元投资收入，转拨后其累计盈余仍升至逾7,800亿港元 [8] - 为确保全国“两会”期间空气质量，中国北方部分钢铁企业被要求从3月4日至11日自愿减产，高炉产量削减幅度不低于30%，此举有望缓解钢铁库存积压并支撑钢价 [9] 上市公司业绩与展望 - 香港生力啤2025年全年业绩扭亏为盈，录得盈利7,611.9万港元，每股盈利20港仙，派末期息6港仙，2024年同期为亏损2,009.6万港元，期内收入为7.37亿港元，按年上升3.68% [11] - 冠君产业信托行政总裁表示，旗下花园道3号写字楼项目2025年下半年租赁回暖，出租率达81.6%，超过75%于2026年到期的租约已续约，预计随着中环新供应被市场吸纳，写字楼租金收入跌幅将持续收窄 [12] - 冠君产业信托旗下朗豪坊商场2025年出租率维持99.3%，新租户较前租户录得高出80%的销售增长，对2026年香港零售市道持审慎乐观看法，因市民供楼利息减少及股市活跃增加消费意欲，其商场新春期间人流按年增8% [12] - 新意网集团截至2025年12月底止6个月股东应占盈利为5.31亿港元，按年增长9.72%，主要由于期内利率下行导致借贷成本下降，收入为15.08亿港元，按年升2.59% [13] - 新意网集团数据中心及信息科技设施的经常性收入上升7%至13.77亿港元，税息折旧及摊销前利润为10.96亿港元，增长4%，利润率由72%扩大至73% [13] - 先声药业预期2025年全年股东应占利润介乎13亿至14亿元人民币，按年大幅增长约80.1%至93.9%，增长主要由于创新药收入、对外授权许可收入及持有的投资组合公允价值净收益增加 [14]

投资评级与核心观点 - 报告引述中信里昂研究的观点，但未明确给出自身的投资评级 [3][4] - 核心观点：凯德腾飞房产信托正持续优化其资产组合，尽管2025财年每单位派息略低于市场预期，但主要受股权融资收购项目的时间差影响，预计将逐步消化 [4] - 核心观点：管理层对2026财年租金调升率给出中个位数指引，并计划进行资产剥离以支持收购，不排除进一步股权融资 [4] 2025财年财务与运营表现 - 2025财年营收同比增长1.0%至15.4亿新元 [4] - 净物业收入利润率提升50个基点至69.4% [4] - 2025财年每单位派息为15.01新分，同比下滑1.3%，较市场一致预期低1.9% [4] - 资产组合重估价值同比上升8.6%，其中同店增长2.0% [4] - 加权平均资本化率压缩19个基点至5.91%，主要由物流与商务空间资本化率压缩40-50个基点带动 [4] - 整体出租率同比下降190个基点至90.9%，主要受重建项目影响 [5] - 英国与欧洲地区出租率下降7.3个百分点至92%，美国出租率下滑3.4个百分点至85.5% [5] - 2025财年租金调升率保持强劲达12%，主要由物流资产驱动 [5] - 负债率升至39%，债务成本为3.5% [5] 资产组合管理与未来计划 - 已完成15亿新元收购与4.08亿新元重建项目，当前出租率65-81%，稳定后收益率为6-8% [6] - 正在进行美国和英国的3个开发项目（4.45亿新元）、新加坡两处重建项目（2.72亿新元）及新加坡和美国两个小型资产提升工程（1320万新元），合计7.3亿新元，将于2026年一季度至2028年下半年完成 [6] - 2025财年以9%溢价完成5.065亿新元资产处置 [6] - 计划在2026财年继续通过3-5亿新元资产剥离优化组合 [6] - 未来收购将聚焦新加坡、日本、美国及大欧洲地区的数据中心，而澳大利亚与韩国收益率差仍不具备吸引力 [6] 管理层指引与业务前景 - 管理层指出物流资产租金仍较市场水平低5-10% [5] - 2026财年租金调升率预计为中个位数，主要来自新加坡与澳大利亚的租约到期 [4][5] - 2026财年债务成本维持3.5%的指引不变 [5] 股价催化因素 - 利率暂停或下调带来的再融资成本降低 [7] - 每单位派息增长前景改善以及资产负债表担忧缓解 [7] - 可能以高于账面价值的估值出售资产，为信托提供资金以降低债务水平、改善杠杆率并缓解资产负债表压力 [7] 公司概况与业务构成 - 凯德腾飞房产信托是新加坡首只商务空间与工业地产信托 [10] - 自2002年11月上市时的5.45亿新元8处资产组合，已扩展至2023年6月的230处物业、总价值170亿新元 [10] - 资产主要分布在新加坡（63%）、美国（14%）、澳大利亚（14%）及英国/欧洲（9%） [10] - 按业态划分，新加坡组合以商务空间与生命科学、工业与数据中心及物流为主 [10] - 收入按产品分类：商务空间与生命科学占42.9%，工业与数据中心占33.3%，物流占23.8% [11] - 收入按地区分类：亚洲占76.2%，美洲占13.2%，欧洲占10.6% [11] 市场与估值数据 - 股价（截至2026年2月5日）为2.86新加坡币 [11] - 12个月最高/最低价为2.9新加坡币/2.44新加坡币 [11] - 市值为103.20亿美元 [11] - 3个月日均成交额为24.63百万美元 [11] - 市场共识目标价（路孚特）为3.27新加坡币 [12] - 主要股东：凯德投资有限公司持股17.61%，贝莱德公司持股6.96% [12] 同业比较 - 报告列出了易商信托、星狮物流商产信托、丰树物流信托及新达信托的同业比较数据，包括市值、股价、市盈率、市净率、股息收益率及股本回报率等 [16]

公司融资活动 - 越秀房地产投资信托基金计划在其15亿美元有担保中期票据计划下发行两笔有担保绿色票据 [2] - 其中一笔为美元票据，发行规模3亿美元，票面利率为6.50%，另一笔为人民币票据，发行规模6.9亿元，票面利率为3.50% [2] - 两款票据均于2029年到期，按面值发售，且仅面向专业投资者，并计划在香港联合交易所上市 [2]

宏观策略与市场展望 - 春季行情将进入基本面验证与政策预期窗口，市场逻辑从强预期转向数据验证[3] - 港股定价预计从流动性敏感向盈利敏感切换，南向资金对半导体、创新药等十五五核心赛道定价话语权提升[3] - 2月重点关注春节消费数据量价成色、两会前政策吹风会及美联储降息预期修正三大变量[4] 行业配置建议 - 行业配置建议攻守平衡，聚焦四大方向：大消费与互联网、硬科技与出海制造、上游资源品、红利资产[5] 重点公司分析与预测 - 置富产业信托目标价5.92港元，潜在升幅15.9%，股息率超7%，业绩稳定且受降息及REITs纳入沪深港通催化[8][9] - 英伟达目标价245.00美元，潜在升幅27.3%，预测其2026/27年占加速芯片市场70%以上份额，看好AI需求可持续性[12][13][14] - 禾赛科技目标价269.66港元，潜在升幅35.0%，2025年前三季度出货量达989,311台，第三季度总交付量同比增长228.9%[19][20][21] - 三生制药目标价39.50港元，潜在升幅65.1%，核心产品特比澳2024年销售额超50亿元人民币，创新研发成果将集中落地[26][27][28] - 美的集团目标价96.20元人民币，潜在升幅23.5%，龙头地位稳固，通过高股息和回购政策提供股价支撑[32][33] - 协鑫科技目标价1.54港元，潜在升幅37.5%，多晶硅价格维持在约5万元/吨，其钙钛矿业务受益于商业航天发展[37][38][39]

核心观点 - 公司旗下两大核心物业在2025年第四季度呈现分化态势：华贸物业租金承压、租用率回升，而惠州物业则实现租金与租用率双增长 [1] 华贸物业运营表现 - 2025年第四季度平均月租为每平方米人民币339元，较上一季度下降0.9% [1] - 2025年第四季度平均租用率约为87%，较上一季度增长3个百分点 [1] - 截至2025年12月31日，租用率约为90% [1] - 北京办公楼市场环境充满挑战，运营团队策略为优先维持出租率而非租金 [1] 惠州物业运营表现 - 公司于2022年9月28日完成收购该物业68%的权益 [1] - 2025年第四季度平均月租为每平方米人民币170元，较上一季度增长1.8% [1] - 其中固定租金为每平方米人民币149元（上一季度：人民币150元），浮动租金为每平方米人民币21元（上一季度：人民币17元） [1] - 2025年第四季度平均租用率约为98%，较上一季度增长1个百分点 [1] - 截至2025年12月31日，该物业总可出租面积为102,859平方米，面积可能因配合租户需求重新配置而变化 [1]

公司整体经营数据 - 截至2025年第四季度，招商局商业房托基金的写字楼组合平均出租率为77% [1] - 截至2025年第四季度，招商局商业房托基金的物业整体平均出租率为80.8% [1] 深圳写字楼市场环境 - 第四季度深圳写字楼租赁市场整体仍处于供应高位与租金承压的调整期 [1] - 市场需求端呈现结构性分化，去化压力依然存在 [1] - 新经济与科技相关行业在个别细分领域有扩张需求，但租户对租约条款的敏感度仍然较高 [1] 各物业具体表现 - 甲级写字楼新时代广场签约多家优质租户，带动整体出租率上升9.2个百分点至66.1% [1] - 新时代广场现时租金由人民币139.2元/平方米上升至人民币141.9元/平方米 [1] - 招商局航华科贸中心以提升出租率为优先的策略见效，出租率上升至93.8% [1] - 招商局航华科贸中心现时租金相应回落至人民币196.4元/平方米 [1] - 科技大厦受大租户租约到期影响，整体出租率下降6.6个百分点至72.8% [2] - 该重要租户因缩减创新业务，可能在未来继续调整租赁战略 [2] - 科技大厦二期出租率下降10.3个百分点 [2] - 数码大厦出租率下降6.4个百分点 [2] - 花园城购物中心运营表现延续全年稳健态势，年末旺季带动客流量与销售额，出租率维持高位 [2] 管理层行动与展望 - 房托管理人将持续高度关注重要租户的租赁战略调整 [2] - 房托管理人为科技大厦二期及数码大厦等物业制定去化方案，以推动出租率回升 [2] - 展望未来，在春节消费回暖及地铁12号线客流的持续带动下，花园城购物中心项目经营与竞争力将保持稳中向好 [2]

公司第四季度经营数据 - 第四季度公司写字楼组合平均出租率为77% [1] - 第四季度公司物业整体平均出租率为80.8% [1] - 甲级写字楼新时代广场出租率上升9.2个百分点至66.1%，现时租金由139.2元/平方米/月上升至141.9元/平方米/月 [1] - 招商局航华科贸中心出租率上升至93.8%，现时租金回落至196.4元/平方米/月 [1] - 科技大厦出租率下降6.6个百分点至72.8% [2] - 科技大厦二期出租率下降10.3个百分点 [2] - 数码大厦出租率下降6.4个百分点 [2] - 花园城购物中心出租率维持高位，运营表现稳健 [2] 深圳写字楼市场环境 - 第四季度深圳写字楼租赁市场整体仍处于供应高位与租金承压的调整期 [1] - 市场需求端呈结构性分化，去化压力依然存在 [1] - 新经济与科技相关行业在个别细分领域有扩张需求，但租户对租约条款的敏感度仍然较高 [1] 公司物业具体经营动态 - 新时代广场在季度内签约多家优质租户，带动出租率上升 [1] - 招商局航华科贸中心采取以提升出租率为优先的策略，通过更具市场竞争力的租赁方案推动出租率上升 [1] - 科技大厦受大租户租约到期影响导致出租率下降，该租户因缩减创新业务，可能在未来继续调整租赁战略 [2] - 科技大厦二期及数码大厦因年底部分租户租约到期导致出租率下降 [2] - 房托管理人为科技大厦、科技大厦二期及数码大厦制定去化方案，以推动出租率回升 [2] - 花园城购物中心年末旺季带动客流量与销售额 [2] - 展望未来，花园城购物中心在春节消费回暖及地铁12号线客流的持续带动下，经营与竞争力预计保持稳中向好 [2]