报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 玻璃方面，上周产量持稳，下游需求恢复慢刚需差，现货价下行投机需求降温，表需回升但仍处低位，贸易商去库、玻璃厂累库，能源价上行带动成本支撑上移，结论是观望为宜，指数运行区间参考1025 - 1100，关注下游需求、玻璃厂库存、玻璃现货价格[5][6] - 纯碱方面，碱厂检修结束产量上升，供应压力仍存，玻璃产量弱重碱需求承压、轻碱需求稳定，上周碱厂库存环比去化但累库趋势难改，结论是关注逢高偏空思路，指数运行区间参考1200 - 1290，关注碱厂检修、碱厂累库情况、玻璃产量[8] 各目录总结 玻璃 价格 - 主流市场玻璃价格偏弱运行，截至4月24日，华中地区5mm浮法玻璃市场价为1040元/吨，环比前一周 - 20；华北地区5mm浮法玻璃市场价为1030元/吨，环比前一周 - 10[11][13] 供应 - 上周玻璃产量持稳，后续关注现货价格变动对产量的影响，若价格下行玻璃厂利润下滑将触发更多冷修，上周浮法玻璃产量101.43万吨（+0），全国浮法玻璃开工率69.39%（+0.24）[15][17] 需求 - 下游企业复产慢开工率低，新接订单不及预期，玻璃刚需差，现货价下行投机需求降温，表需略有回升但仍处低位，4月15日下游深加工订单天数7.33天（+0.47），上周浮法玻璃周度表需1990.43万重量箱（+80.2）[19][21] 库存 - 现货价走弱，中游出货，玻璃厂库存上升，上、中游库存处同期高位，对盘面和现货利空，上周全国浮法玻璃样本企业总库存7690.1万重箱（+38.1）；湖北厂内库存813万重量箱（+8）；沙河厂内库存486.48万重量箱（+3.52）；沙河贸易商库存712万重量箱（-8）[23][25] - 华东市场区域库存环比上涨，产销欠佳；华中区域市场需求疲软，库存压力增加，上周华东地区玻璃厂期末库存为1404.87万重量箱（+6.21）；华北地区玻璃厂期末库存为1276.1万重量箱（-13.1）；西南地区玻璃厂期末库存为1367.6万重量箱（+2）；华中地区玻璃厂期末库存为1000.5万重量箱（+9）[29] 成本 - 上周玻璃成本稳中有涨，以天然气为燃料的浮法玻璃周均成本1350元/吨（+0）；以煤制气为燃料的浮法玻璃周均成本1018元/吨（+3）；以石油焦为燃料的浮法玻璃周均成本1165元/吨（+15）[31][33] 利润 - 上周玻璃利润下滑，以天然气为燃料的浮法玻璃周均利润 - 114.95元/吨（-18.58）；以煤制气为燃料的浮法玻璃周均利润 - 33.36元/吨（-7.95）；以石油焦为燃料的浮法玻璃周均利润 - 99.47元/吨（-29.14）[35][36] 基差与月差 - 截至4月24日，玻璃05基差89，环比前一周 + 18；玻璃5 - 9合约价差 - 138，环比前一周 - 29，玻璃现货价偏弱，盘面下跌幅度大于现货，基差走强，预期主导远月合约震荡，月差走弱[38][40] 纯碱 价格 - 截至4月24日，青海轻质纯碱市场价为960元/吨，周环比特平；青海重质纯碱市场价为1176元/吨，周环比 + 13元/吨，主流市场轻碱价格持稳、重碱价格偏强[44][46] 供应 - 碱厂检修结束，纯碱产量上升，对现货和盘面价格驱动向下，检修结束后产量将恢复至高位，供应压力仍存，上周纯碱产量79.84万吨（+1.98），其中轻碱产量37.97万吨（+2.13），重碱产量41.87万吨（-0.15）[48][50] 需求 - 浮法玻璃产线日熔持稳，光伏玻璃产量环比下滑，玻璃总产量下滑，重碱需求承压，轻碱需求稳定，4月24日，浮法玻璃日产144895吨（+0），光伏玻璃日产84100吨（-2000），合计日产228995吨（-2000）[52][56] 库存 - 碱厂库存环比去化，但库存高位对盘面和现货利空，当前纯碱供应高位、玻璃产量低位，需求差，预计碱厂累库趋势难改，上周纯碱厂家总库存186.76万吨（-1.18），其中轻碱库存91.84万吨（+1.78），重碱库存94.92万吨（-2.96）[58][61] 成本 - 上周纯碱成本涨跌互现，华北地区：重碱氨碱法成本1368.38元/吨（-2.82），轻碱氨碱法成本1288.4元/吨（-2.8）；华东地区：重碱联碱法成本1057.5元/吨（+8），轻碱联碱法成本977.5元/吨（+8）[63][65] 利润 - 上周纯碱利润涨跌互现，华北地区，重碱氨碱法毛利 - 88.38元/吨（+2.82），轻碱氨碱法毛利 - 38.38元/吨（+2.82）；华东地区，重碱联碱法毛利142.5元/吨（-8），轻碱联碱法毛利202.5元/吨（-8）[67][69] 基差与月差 - 截至4月24日，纯碱05合约基差10，环比前一周 + 15；纯碱5 - 9合约价差 - 81，环比前一周 - 11，纯碱现货价偏强，上周盘面震荡，基差走强，近月合约震荡，远月合约上涨，月差走弱[71][73]

行业与公司 * **玻璃基板行业**：半导体封装领域的新兴技术，旨在突破传统有机基板在先进制程下的物理极限[2] * **浮法玻璃行业**：传统建筑玻璃行业，当前处于景气筑底期[1] * **光伏玻璃行业**：受政策与需求影响，行业供需格局趋弱[1] * **旗滨集团**：国内玻璃行业龙头企业，业务涵盖浮法玻璃、光伏玻璃及电子玻璃[1][6] 核心观点与论据 **玻璃基板行业** * **市场前景**：全球半导体玻璃基板市场规模预计到2030年将达到5.2亿美元，年复合增长率可达15%[1][2] * **技术路线**：国外以英特尔为代表，主要采用熔融下拉法，产品性能好但成本高；国内企业如凯盛科技、沃格光电、旗滨集团主要采用浮法技术路线，成本低但介质均匀性面临挑战[1][2][7] * **竞争格局**：市场由发达国家企业垄断，旭硝子、肖特、康宁等前五大厂商市占率合计超过90%[2] * **国内外进展**： * 英特尔已于2026年1月宣布进入规模化量产阶段[2] * 台积电预计2026年下半年启动小批量试产，2028年底或2029年初实现规模化量产[2] * 三星电子计划于2027年量产[2] * 国内沃格光电、凯盛科技处于送样验证阶段[1][2] * 旗滨集团聚焦于生产玻璃原片，与下游合作进行后续处理，目前处于合作研发阶段[2][6] **浮法玻璃行业** * **供需与盈利**： * 2026年3月表观需求量同比下降7%[1][3] * 行业整体处于景气度下降筑底状态，大部分企业处于亏损状态，部分中小及二线企业甚至处于亏损现金流的状态[3] * 天然气产线生产成本约1，300元/吨，沙河地区成本在1，000-1，100元/吨[3] * **成本结构**：燃料结构为天然气占比约60%，石油焦和煤制气各占20%，后两者成本更低[3] * **政策影响**： * 沙河地区统一接入煤制气，预计生产成本将增加3-5元/重箱[4] * 湖北地区“油改气”政策若执行，相关企业生产成本预计将增加至少5元/重箱[4] * **行业展望**：环保政策有望重塑成本结构，加速落后产能出清，从2026年下半年起，行业的价格和盈利中枢有望逐步抬升[4] **光伏玻璃行业** * **需求状况**：受出口退税取消及国内装机量下降影响，2026年第一季度累计表观销量同比下降13%[1][5] * **供给与盈利**： * 自2025年10月以来，在产产能保持相对稳定[5] * 大部分中小厂商生产成本在13元/平米以上，绝大多数企业处于亏损现金流状态[5] * 行业冷修节奏谨慎，未出现大规模冷修[5] * **未来展望**：若无外部政策持续干预，行业供需格局难以实现持续性改善[5] **旗滨集团经营表现** * **整体业绩**：2025年收入稳健增长，但经营性利润承压明显；归母净利润增长主要得益于资产处置收益[6] * **分业务盈利（2025年及2026年Q1）**： * 浮法及建筑玻璃板块：2026年第一季度处于亏损状态，剔除季节性因素后大致处于盈亏平衡或微利/微亏状态[6] * 光伏玻璃板块：2025年盈利约3，000万元[1][6] * 若剔除两条采用超白浮法工艺的产线（合计亏损近2亿元），其单品盈利能力已进入国内第二梯队，与龙头差距约0.5元/平米[6] * 电子玻璃板块：主要应用于手机玻璃盖板，2025年二次强化玻璃占比达30%-40%[7] 其他重要内容 * **旗滨集团技术布局**： * 光伏玻璃：日熔量产能稳定在1.3万吨/日，其中两条超白浮法产线为未来钙钛矿或UTG玻璃技术进行储备[6] * 玻璃基板：产品形态聚焦于生产玻璃原片，后续通孔和孔内填充技术大概率与下游企业合作完成[7] * **行业成本支撑弱化**：在燃料价格平稳的市场底部阶段，不同燃料产线间的巨大成本差异导致成本对价格的支撑效应持续弱化[3] * **光伏玻璃行业“反内卷”**：行业内存在“反内卷”呼声，影响企业冷修停产决策，需关注后续供给侧政策的出台与落地效果[5]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度净销售额为15.4亿美元，与去年同期基本持平 [13] - 第一季度经调整后每股收益为0.05美元，低于去年同期的0.40美元 [3][13] - 第一季度分部营业利润为1.42亿美元，低于去年同期的2.09亿美元 [14] - 公司更新了2026年全年指引，预计经调整后每股收益为1.00-1.50美元 [17] - 第一季度有效税率因税前利润较低而异常高，预计全年税率约为35%-40% [13] 各条业务线数据和关键指标变化 - 按终端用途划分，酒精饮料类最疲软，而非酒精饮料和食品表现较好 [6] - 食品类别现已成为仅次于啤酒的第二大类别 [6] - 第一季度总出货量同比下降约8% [5] - 3月份出货量仅下降2%，显示季度内趋势改善 [6] - 公司已赢得约15个新客户业务，预计从下半年开始贡献约1.5%的新增销量 [7] - 这些新业务预计将支持公司在2027年及以后实现1%-2%范围内的可持续增长 [7] 各个市场数据和关键指标变化 - **美洲地区**：业绩稳定，分部营业利润为1.42亿美元，与去年同期基本持平。尽管存在外部干扰，但表现良好 [4][14] - **欧洲地区**：业绩未达预期，是分部利润同比下降的主要驱动因素。第一季度分部营业利润为盈亏平衡点，较去年同期下降约6800万美元。出货量同比下降7% [4][15][16] - **北美和墨西哥**：由于客户持续调整烈酒库存，出货量下降 [6] - **南美**：实现中高个位数增长 [6] - **欧洲内部**：葡萄酒需求最疲软，尤其是在南部地区，而其他市场更为平衡 [6] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **Fit to Win计划**：该计划是核心驱动力，旨在降低成本、优化布局和供应链。目标是到2027年累计实现7.5亿美元收益，目前已完成一半且进度超前 [8][11] - 第一季度实现约5000万美元的总收益，净收益为3500万美元 [8][11] - 2026年Fit to Win收益目标至少为2.75亿美元 [12] - **战略方向**：公司战略和优先事项保持不变，专注于通过Fit to Win执行和新业务获胜来加强业绩，并为2027年及以后积累势头 [4][20] - **竞争格局**：欧洲面临较高的竞争压力，尤其是在葡萄酒领域存在产能过剩和价格压力 [4][15][47] - 美洲的产能与需求紧密匹配，在许多地区实际上已售罄，公司正在评估重启闲置产能的机会 [23] - 玻璃与铝罐的成本差距正在缩小，刺激了客户对玻璃的兴趣增加 [23][102] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **经营环境**：年初面临挑战，需求在季度初疲软，3月份有所改善。欧洲面临较高的商业压力和一次性外部事件导致成本上升 [3] - 中东冲突导致的宏观能源通胀是更新指引中的主要变动因素，可能总计7500万至1亿美元 [18] - 公司通过能源管理实践（约75%-80%的欧洲天然气需求以优于当前市场水平的价格得到保护）显著限制了进一步的能源风险敞口 [18] - **未来前景**：尽管近期存在不确定性，但公司对随着时间推移改善业绩充满信心 [4] - 预计全年销量将与去年大致持平，第二季度出货量稳定，下半年实现低至中个位数增长 [6] - 公司预计2026年美洲业务将实现强劲的同比增长，而欧洲业务的风险已调整（高达2500万美元），但下半年的额外成本行动和重组应支持业绩改善 [4][17] - 管理层相信当前的许多不利因素是暂时的，并仍致力于实现2027年投资者日目标 [19][24] 其他重要信息 - 公司正在欧洲完成3家工厂的关闭，产生了临时转型成本 [8][11] - Fit to Win计划的A阶段（SG&A精简和初始网络优化）在第一季度产生了3200万美元的净收益，尽管欧洲存在转型成本 [8][12] - B阶段（端到端价值链转型）在吸收了美洲干扰相关成本后略有上升 [12] - 公司超过一半的业务采用合同价格调整公式，这些公式滞后反映通胀变化，提供了重要的结构性机制 [19] - 第一季度美洲地区的外部干扰（极端天气、墨西哥内乱、秘鲁天然气管道故障）导致了约1000万美元的费用 [15] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 关于第二季度销量和Fit to Win表现的预期，以及管理层和董事会的信心来源 [28] - **管理层回答**：Fit to Win进展顺利，第一季度符合预期，尽管存在美洲外部事件和欧洲工厂关闭的一次性成本。公司有信心实现2026年至少2.75亿美元的收益目标 [32][33] - **关于销量**：第一季度美洲销量下降约8%，欧洲下降约7%。但趋势在改善，例如巴西、安第斯地区表现强劲，北美第一季度息税前利润为8年多来最强。欧洲需求疲软，但预计第二季度将实现低个位数增长，下半年低至中个位数增长。公司预计全年销量接近持平 [42][44][45][48][49] 问题1 补充: 关于能源价格上涨对EBITDA的敏感性分析以及债务契约的担忧 [28] - **管理层回答**：公司假设欧洲天然气价格在每兆瓦时45-55欧元区间。价格每下降5欧元，每股收益约回升0.05美元（约1200万美元EBITDA）；若高于55欧元，风险约为每股0.02-0.03美元（约500万美元EBITDA）。公司通过多种工具管理能源头寸，预计在冲突导致的能源高价环境中，纯粹的能源风险敞口在4000万至6000万美元之间 [29][30][31] - **关于债务契约**：公司担保比率非常低，流动性状况良好，拥有15亿美元流动性，资产负债表稳健，目前远未接近风险水平 [31] 问题2: 关于新业务获胜的地域和终端市场分布 [52] - **管理层回答**：新增的1.5%销量增长中，约70%-75%来自美洲，25%-30%来自欧洲（欧洲势头正在增强）。增长来自啤酒、烈酒、食品、非酒精饮料等所有类别。在北美，公司开始进入即饮饮料市场。战略是通过降低成本提高竞争力，与关键战略客户分享生产力以换取盈利增长 [53][54] 问题2 补充: 关于如何弥补2026年约1亿美元EBITDA缺口以实现2027年目标的路径 [59] - **管理层回答**：公司仍专注于实现2027年投资者日目标（包括14.5亿美元EBITDA）。路径包括：2027年还有1.5亿美元Fit to Win收益；价格调整公式将滞后性追回部分通胀；更多市场进入战略的盈利增长阶段；公司倾向于超额完成Fit to Win目标；有机会通过更严格的成本控制加速进展 [60][61][62] 问题3: 关于欧洲（特别是南欧）的竞争动态、历史可比情况以及市场份额变化 [66] - **管理层回答**：美洲的产能重组已经完成，产能利用率从低90%提升至高90%，业绩随之改善（过去一两年增长约60%）。欧洲市场此前产能利用率也在低90%，目前有大量已宣布的产能关闭在进行中，预计到年中完成工作后，供需将达到更平衡的状态，类似于美洲的情况，这使公司对复制美洲的成功有信心 [68][70][71] - 公司专注于将成本基础降至目标水平，以在任何环境下实现盈利增长 [72][73] 问题4: 关于欧洲网络的最佳产能利用率目标，以及在市场持续疲软下是否考虑进一步闲置或关闭产能 [79] - **管理层回答**：从整体市场看，像美洲那样达到高90%的利用率是理想的。对公司自身工厂而言，低90%的利用率是良好状态。公司通过Total Organization Effectiveness计划推动生产率和利用率提升。约一年半前，公司网络有约13%-14%的过剩产能，因此宣布了大规模重组。第一季度过剩产能已降至低个位数。公司希望保留约2%的备用产能以抓住增长机会。在美洲，公司甚至正在重启之前关闭的熔炉以满足需求 [80][82][83] 问题4 补充: 关于欧洲价格谈判窗口期延长的情况是否已结束 [84] - **管理层回答**：谈判窗口期已结束，通常于10月底/11月初开始，大部分在年底前完成。今年欧洲的动态是，一些在1月、2月因产能过剩和玩家希望保持产能满载而重新开启的谈判，将窗口期延长至2月中下旬，这影响了第一季度的订单活动。目前谈判已基本完成，订单活动正在正常化 [85][86][87] 问题5: 关于销量增长前景、新业务获胜能否抵消持续下滑，以及实现持续1%-2%绝对销量增长的可能性 [94] - **管理层回答**：过去15个月销量低于预期，主要受系统库存（如烈酒）以及美国、中国市场需求持续疲软、葡萄酒持续下滑的影响。公司认为销量已触底，预计年底接近持平，明年净增长1.5%。新业务获胜来自大客户，而非零散客户。公司已主动放弃了一些低利润业务。随着成本竞争力提高，战略重点正从稳定收入转向盈利增长 [95][96][97][98] - 在巴西、安第斯等成功执行Fit to Win的市场，销量正在增长并超越市场。玻璃与铝罐成本差距缩小也促使啤酒客户对玻璃的兴趣回升 [99][102] 问题5 补充: 关于市场容量下降快于产能优化，以及未来是否可能出现供需平衡、避免产能过剩的时期 [103][104] - **管理层回答**：世界充满动态和波动，在十年周期中会有供需匹配和不匹配的时期。关键在于判断是短期错配还是无法获得经济回报的根本性错配。公司对美洲的产能状况感觉良好，甚至有机会重启产能。在欧洲，已宣布的产能优化预计将在年中完成，届时公司自身的供需将良好平衡。公司无法替整个市场发言，但将通过执行生产力、质量和客户服务水平来应对 [107][108] - 此外，公司通过产品组合动量（如淘汰北美低利润葡萄酒业务，引入更高利润、更优质的产品）来最大化产能价值 [112] - Fit to Win目标已提高以应对额外的商业压力，这有助于保护公司实现目标的能力，其中也包括扩大了一些重组规模以保持灵活 [109][110]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 玻璃生产利润修复乏力，冷修高位，供给处于历史低位；终端地产拖累下游深加工订单偏弱，库存同期历史高位，基本面疲弱，短期预计玻璃低位震荡运行为主 [2] - 玻璃供给低位，但下游深加工厂订单疲弱，玻璃厂库高位，预期玻璃震荡偏弱运行为主 [4] 根据相关目录分别进行总结 每日观点 - 基本面偏空，玻璃生产利润修复乏力，冷修高位，供给处于历史低位；终端地产拖累下游深加工订单偏弱，库存同期历史高位 [2] - 基差偏空，浮法玻璃河北沙河大板现货916元/吨，FG2609收盘价为1042元/吨，基差为 -126元，期货升水现货 [2] - 库存偏空，全国浮法玻璃企业库存7690.10万重量箱，较前一周上涨0.50%，库存在5年均值上方运行 [2] - 盘面偏空，价格在20日线下方运行，20日线向下 [2] - 主力持仓偏空，主力持仓净空，空增 [2] - 预期基本面疲弱，短期预计玻璃低位震荡运行为主 [2] 影响因素总结 - 利多因素为玻璃生产利润修复乏力，产量低位；美伊冲突提振燃料端成本 [3] - 利空因素为地产终端需求依然疲弱，玻璃深加工企业订单数量历史同期低位；深加工行业资金回款不乐观，贸易商、加工厂心态谨慎，消化原片库存为主 [3] 主要逻辑和风险点 - 主要逻辑为玻璃供给低位，但下游深加工厂订单疲弱，玻璃厂库高位，预期玻璃震荡偏弱运行为主 [4] - 风险点为地产回暖力度超预期 [4] 玻璃期货行情 | 日盘 | 主力合约收盘价（元/吨） | 沙河安全大板现货价（元/吨） | 主力基差（元/吨） | | --- | --- | --- | --- | | 前值 | 1073 | 916 | -157 | | 现值 | 1042 | 916 | -126 | | 涨跌幅 | -2.89% | 0.00% | -19.75% | [5] 玻璃现货行情 - 现货基准地河北沙河5mm白玻大板市场价916元/吨，较前一日持平 [11] 基本面——成本端 - 玻璃生产利润相关内容未详细阐述 [12] 基本面——产线、产量 - 全国浮法玻璃生产线开工204条，开工率69.39%，玻璃产线开工数处于同期历史低位 [17] - 全国浮法玻璃日熔量14.49万吨，产能处于历史同期低位 [19] 基本面分析——需求 - 2026年2月，浮法玻璃表观消费量为410.11万吨 [23] - 房屋销售情况、房屋新开工、施工和竣工面积、下游加工厂开工及订单情况相关内容未详细阐述 [24][26][32] 基本面分析——库存 - 全国浮法玻璃企业库存7690.10万重量箱，较前一周上涨0.50%，库存在5年均值上方运行 [37] 基本面分析——供需平衡表 | 年份 | 产量（万吨） | 表观供应（万吨） | 消费量（万吨） | 产量增速 | 消费增速 | 净进口占比 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2017 | 5354 | 5263 | 5229 | | | -1.734 | | 2018 | 5162 | 5098 | 5091 | -3.59% | -2.64% | -1.26% | | 2019 | 5052 | 5027 | 5061 | -2.13% | -0.59 | -0.50% | | 2020 | 5000 | 5014 | 5064 | -1.03% | 0.06% | 0.289 | | 2021 | 5494 | 5507 | 5412 | 9.88% | 6.87% | 0.244 | | 2022 | 5463 | 5418 | 5327 | -0.56% | -1.57% | -0.834 | | 2023 | 5301 | 5252 | 5372 | -2.97% | 0.84 | -0.934 | | 2024E | 5510 | 5461 | 5310 | 3.94% | -1.15% | -0.90% | [38]

投资评级 - 投资评级为“买入”，评级为“维持” [7] 核心观点 - 尽管行业景气承压，但公司的盈利α（超额收益）依然显著 [1][4] - 2025年公司实现归属净利润6.19亿元，同比增长61.8%，但2026年第一季度归属净利润同比大幅下滑97.2%至0.13亿元，扣非后亏损0.54亿元 [2][4] - 投资建议关注公司光伏玻璃资产的价值重估，当前公司估值及行业景气均处于底部，行业在产产能已快速下降，关注需求变化带来的景气修复，同时公司新玻璃储备有望打开新空间 [11] - 预计2026年业绩约为5亿元，对应市盈率（PE）为36倍 [11] 财务表现总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入157.37亿元，同比增长0.6%；实现归属净利润6.19亿元，同比增长61.8% [2][4] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入39.57亿元，同比下滑2.3%；实现归属净利润亏损2.96亿元，上年同期亏损3.17亿元 [4] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入35.68亿元，同比增长2.4%；实现归属净利润0.13亿元，同比下滑97.2%；实现扣非归属净利润亏损0.54亿元 [2][4] - **2025年盈利能力**：整体毛利率为13.1%，同比下降2.4个百分点；期间费用率为10.0%，同比下降2.2个百分点；归属净利率为3.9%，同比提升1.5个百分点 [11] - **2026年第一季度盈利能力**：毛利率为12.2%，同比上升0.2个百分点；期间费用率为13.6%，同比上升1.0个百分点；扣非归属净利率为-1.5%，同比下降1.4个百分点 [11] 分业务板块分析 - **浮法玻璃**： - 2025年生产原片11287万重箱，同比增加406万重箱；销售11200万重箱，同比增加524万重箱 [11] - 测算单重箱收入为52.7元，同比下降11.6元；单箱成本为44.7元，同比下降6.2元；单箱毛利为8.0元，同比下降5.4元 [11] - 对应毛利率为15%，同比下降5.6个百分点 [11] - **光伏玻璃**： - 2025年生产加工片60506万平方米，销售56795万平方米，产销量均同比增长 [11] - 测算单平价格、成本及毛利分别为12.3元、11.0元、1.2元/平，同比变化分别为-1.0元、-1.0元、+0.1元 [11] - 对应毛利率为10%，同比上升1.1个百分点 [11] - 光伏玻璃平台子公司湖南旗滨光能实现收入71.7亿元，净利润0.31亿元 [11] - **节能玻璃**： - 2025年销售各类节能玻璃3827万平米，同比增长22.4% [11] - 测算单平收入为59.9元，同比下降17.7元；单平成本为50.1元，同比下降12.9元；单平毛利为9.8元，下降4.8元 [11] - 对应毛利率为16%，同比下降2.4个百分点 [11] 季度经营与成本分析 - **2026年第一季度浮法玻璃**：行业需求承压，产销率不到100%，盈利水平处于底部区间，但预计公司浮法板块盈利α依然突出 [11] - **2026年第一季度光伏玻璃**：考虑到公司成本优势逐步凸显且海外占比提升有所贡献，预计盈利明显好于行业平均水平 [11] - **其他财务项目影响（2025年）**：因存货跌价损失以及固定资产减值等影响，资产减值损失同比多增约1亿元；资产处置收益同比增加约5.2亿元 [11] - **管理费用变动（2025年）**：管理费率下降2.5个百分点，主要因合伙人计划未能达成目标冲减了前期确认的费用 [11] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预测公司2026年、2027年、2028年归属母公司所有者的净利润分别为4.96亿元、8.66亿元、13.76亿元 [14] - **每股收益预测**：对应每股收益（EPS）分别为0.17元、0.29元、0.46元 [14] - **估值指标**：基于预测，2026年对应市盈率（PE）为35.96倍，市净率（PB）为1.16倍 [14]

报告投资评级 - 投资评级为“买入”，评级为“维持” [5] 报告核心观点 - 报告核心观点为“行业景气承压，盈利α显著”，认为尽管行业整体面临压力，但公司的盈利能力相对于行业平均水平展现出显著优势 [1][3][9] 财务业绩表现 - **2025全年业绩**：实现营业收入157.37亿元，同比增长0.6%；实现归属净利润6.19亿元，同比增长61.8% [1][3] - **2025第四季度业绩**：实现营业收入39.57亿元，同比下滑2.3%；实现归属净利润亏损2.96亿元，上年同期亏损3.17亿元 [3] - **2026第一季度业绩**：实现营业收入35.68亿元，同比增长2.4%；实现归属净利润0.13亿元，同比大幅下滑97.2%；实现扣非归属净利润亏损0.54亿元 [1][3] - **2025年整体毛利率**为13.1%，同比下降2.4个百分点；期间费用率为10.0%，同比下降2.2个百分点；归属净利率为3.9%，同比提升1.5个百分点 [9] - **2026年第一季度毛利率**为12.2%，同比微升0.2个百分点；期间费用率为13.6%，同比上升1.0个百分点；扣非归属净利率为-1.5%，同比下降1.4个百分点 [9] 分业务板块经营分析 - **浮法玻璃业务**： - 2025年生产原片11287万重箱，同比增加406万重箱；销售11200万重箱，同比增加524万重箱 [9] - 测算单重箱收入52.7元，同比下降11.6元；单箱成本44.7元，同比下降6.2元；单箱毛利8.0元，同比下降5.4元 [9] - 对应毛利率为15%，同比下降5.6个百分点 [9] - **光伏玻璃业务**： - 2025年生产加工片60506万平方米，销售56795万平方米，产销量均同比增长 [9] - 测算单平方米价格、成本及毛利分别为12.3元、11.0元、1.2元，同比变化分别为-1.0元、-1.0元、+0.1元 [9] - 对应毛利率为10%，同比提升1.1个百分点 [9] - 光伏玻璃平台子公司湖南旗滨光能实现收入71.7亿元，净利润0.31亿元 [9] - **节能玻璃业务**： - 2025年销售各类节能玻璃3827万平方米，同比增长22.4% [9] - 测算单平方米收入59.9元，同比下降17.7元；单平成本50.1元，同比下降12.9元；单平毛利9.8元，下降4.8元 [9] - 对应毛利率为16%，同比下降2.4个百分点 [9] 季度经营亮点与展望 - **2026年第一季度**：浮法玻璃需求承压，行业产销率不到100%，盈利处于底部区间，但预计公司浮法板块盈利α依然突出；光伏玻璃方面，公司成本优势逐步凸显且海外占比提升，预计盈利明显好于行业平均水平 [9] - **投资建议**：关注公司光伏玻璃资产的价值重估，当前公司估值及行业景气均处于底部，行业在产产能已快速下降，关注需求变化带来的景气修复，同时公司新玻璃储备仍在进行，有望打开新空间 [9] - **业绩预测**：预计2026年业绩约5亿元，对应市盈率(PE)为36倍 [9] 财务预测摘要 - **营业收入预测**：预计2026E/2027E/2028E分别为178.27亿元、187.61亿元、193.84亿元 [13] - **归属净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E分别为4.96亿元、8.66亿元、13.76亿元 [13] - **每股收益(EPS)预测**：预计2026E/2027E/2028E分别为0.17元、0.29元、0.46元 [13] - **市盈率(PE)预测**：预计2026E/2027E/2028E分别为35.96倍、20.60倍、12.97倍 [13]

2026 年 4 月 29 日 晨会速递 分析师点评 市场数据 总量研究 【宏观】经济工作"更大力度"的三个维度——2026 年 4 月政治局会议精神学习 开年经济整体强于预期，4 月政治局会议整体延续岁末年初以来的定调。我们理解， 当前政策发力聚焦三大维度：一是加快建设现代化产业体系，保持制造业合理比重； 二是挖掘内需潜力，通过加强水网、算力网等"六网"建设以扩大有效投资，扩大服 务消费供给，稳定房地产和资本市场，以进一步稳定居民资产负债表；三是系统应对 风险，提高能源资源安全保障水平，稳妥化解内部债务问题。 公司研究 【非银】营运利润保持稳健，新单推动 NBV 同比增长 21%——中国平安（601318.SH、 2318.HK）2026 年一季报点评(A 股：买入；H 股：买入) 2026 年一季度，中国平安归母净利润同比-7.4%；新业务价值同比+20.8%。未来随 着产品结构进一步优化及服务加持效果持续释放，全年 NBV 有望延续较好正增态势。 我们维持公司 2026-2028 年归母净利润预测 1517/1751/2060 亿元。目前 A/H 股价 对应公司 26 年 PEV 为 0.66/0.60 ...

公司2025年及2026年第一季度业绩概览 - 2025年公司实现营业收入157.4亿元，同比增长0.6%；归母净利润6.2亿元，同比增长61.8%；扣非归母净利润1.0亿元，同比下降64.3% [4] - 2026年第一季度公司实现营业收入35.7亿元，同比增长2.4%；归母净利润0.1亿元，同比下降97.2%；扣非归母净利润为-0.5亿元，亏损扩大 [4] 浮法玻璃业务表现 - 2025年浮法玻璃业务收入59亿元，同比下降14.0%，主要受产品均价下跌影响，均价为53元/重箱，同比下降18%（即同比下滑12元/重箱）[5] - 2025年浮法玻璃销量为1.12亿重箱，同比增长4.91%，呈现“降价保销量”态势 [5] - 2025年浮法玻璃单位成本为45元/重箱，同比下降12%（即同比下滑6.2元/重箱），主要受益于直接材料和人工成本下降 [5] - 2025年浮法玻璃单箱毛利约8元/重箱，同比下降5.4元/重箱；毛利率约15.2%，同比下降5.6个百分点 [5] - 截至2025年底，公司浮法玻璃产能为16600吨/日，产能规模位居行业第二位 [5] - 2025年全国平板玻璃产量9.76亿重量箱，同比下降3.0%；行业在产生产线212条，日熔量共计151,405吨 [5] 建筑节能玻璃业务表现 - 2025年节能建筑玻璃业务收入22.9亿元，同比下降6% [6] - 2025年该业务销量为3827万平方米，同比增长22%；均价为60元/平方米，同比下降17.7元/平方米 [6] - 2025年该业务单位毛利为9.8元/平方米，同比下降4.8元/平方米；毛利率约16.3%，同比下降2.4个百分点 [6] - 截至2025年底，公司拥有11条镀膜节能玻璃生产线（年产能5280万平方米），产能规模位居行业第三位，以及33条中空玻璃生产线（年产能910万平方米）[6] 光伏玻璃业务表现 - 2025年超白光伏玻璃业务收入70亿元，同比增长21% [7] - 2025年该业务销量为5.7亿平方米，同比增长31%；均价为12.3元/平方米，同比下降1.0元/平方米 [7] - 2025年该业务单位成本为10.3元/平方米，同比下降1.7元/平方米，其中直接材料成本同比下降1.3元/平方米 [7] - 得益于成本控制，2025年该业务单位毛利为1.9元/平方米，同比增加0.7元/平方米；毛利率为15.8%，同比提升6.8个百分点 [7] - 截至2025年底，公司光伏玻璃产能为13000吨/日，产能规模已位于行业前三 [7] 电子及药用玻璃业务表现 - 2025年其他功能玻璃（含电子及药用玻璃）收入4.1亿元，同比增长34% [8] - 得益于直接材料成本降低，该业务2025年实现毛利0.2亿元，同比增加1亿元，成功扭亏为盈 [8] - 截至2025年底，公司拥有4条高性能电子玻璃生产线，产能为345吨/日 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 玻璃现货1000元/吨左右、纯碱1100 - 1150元/吨左右长期趋势看下跌空间有限 [122] - 2026年上半年市场或是弱势震荡市，高位上涨空间有限，但下半年可稍乐观，上半年弱势震荡是因弱需求、期货高升水，下半年需求环比好转、潜在供应收缩或推动价格反弹 [122] - 玻璃行业2026年或有反通缩、反内卷措施，但时间不明，股票端行业龙头股票企稳回升窗口期或是期货交易反通缩、反内卷时段 [122] 各部分总结 玻璃观点 - 上半年偏弱，受需求、交割因素压制，下半年不悲观 [4] - 空头逻辑为订单零散回款有压力、反通缩反内卷落地晚、期货高升水致中间库存压力大 [4] - 多头逻辑为能源成本抬升促减产、产能低于2025年单月平均需求、反通缩反内卷是趋势、盈亏比合适、房地产缩量空间有限 [4] 玻璃交易路线 - 空头交易做交割和期现回归逻辑，4月23日09合约期货升水05合约近14%、升水现货名义价格近12%，部分地区厂家库存创新高，二、三季度减产不积极，湖北石油焦改天然气落地时间不明 [5] - 多头交易因价格低且全产业链亏损、产业龙头资产受追捧、反通缩反内卷强化资本配置逻辑，估值按成本线与期货平水或较小幅度升水配置，多资产联动为玻璃股票 + 玻璃期货，政策驱动为反通缩反内卷 [8] 纯碱观点 - 估值低位或已达到，但供应过剩压制价格波动 [11] - 空头逻辑为高供应高库存、期货升水、产业链下游亏损减产 [11] - 多头逻辑为反通缩反内卷是趋势、库存结构集中出口好转、SA2509合约仓单压制到极限 [11] 后期重点关注 - 需求方面，光伏、浮法玻璃减产未结束，纯碱需求有压力，玻璃行业全行业亏损，囤纯碱意愿不强，2026年纯碱出口大概率维持高位，1 - 3月出口累计同比涨幅35.77% [13] - 供应方面，5月纯碱处于检修高峰，当前重碱单周供应40 - 42万吨，单周刚需32 - 33万吨，玻璃二 - 三季度减产不积极，厂家库存过高易减产 [13] - 政策方面，反内卷政策未涉及纯碱，玻璃湖北石油焦改天然气落实时间不确定 [13] - 估值及交割方面，纯碱交割压力弱于2025年，玻璃交割压力或延续2025年模式，纯碱出口较好，2026年3月出口均价1160元/吨左右 [13] 反内卷、反通缩、房地产 - 湖北燃料改造最后节点为2026年底，具体执行时间或调整 [18] - 2025年12月底湖北生态环境厅公告部分地方大气污染反弹严重问题追责问责情况 [21] - 2025年7月以前国内地产行业偿债高峰，未来1年偿债压力缓解，上半年地产投资偏弱，外债偿债压力缓解资金端或宽松 [27] - 地产行业连续4年下滑，后期收缩空间有限，但存量压力大，今年一季度一线城市好转，其他区域属季节性变动 [31] - 地产投资累计同比连续3年下滑，地产销售额连续3年弱于投资额，资金状况偏弱 [38] 玻璃供应端情况 - 潜在新点火产线总计日熔量16650吨/日 [44] - 未来潜在老线复产总计日熔量10940吨 [45] - 潜在冷修产线总计日熔量13720吨/日 [47] - 玻璃产量二季度到三季度倾向复产，但低价限制复产空间，1 - 3月市场减产为主，当前在产产能14.5万吨/日左右，2021年产能高峰17.8万吨/日，供应端收缩预期变量是环保因素，复产扩张是产能置换因素 [48][49] - 未来超龄服役、非天然气装置是改产主力，河北沙河煤改气基本完成，净产能变化不大，2017年以前投产装置停产概率大，当前在产产能中性略低，绝对缺货供应可能需降至14万吨/日 [50][52] - 2017年前投产天然气装置有近1.3万吨在产，在产装置中管道气装置占比65.1%，石油焦装置13.4%，煤制气占比21.5%，玻璃厂石油焦采购以长协为主，天然气采购受进口价格涨幅影响但占比不高 [53] 玻璃价格与利润 - 大部分地区价格稳定，沙河1020 - 1080元/吨，华中湖北地区部分价格下滑40元/吨至1040 - 1080元/吨，华东江浙地区1260 - 1346元/吨 [60] - 基差走强，因期货价格下跌，市场预期仓单量偏大 [61] - 以煤炭为燃料装置利润 - 33元/吨，以天然气为燃料装置利润 - 99元/吨，以石油焦为燃料装置利润 - 115元/吨 [68] 玻璃库存及下游开工 - 市场成交小幅下降，当前库存偏高，湖北地区库存处于历史同期偏高位置，累库时间近3年最长，对期货影响大，往年4月市场成交好转，但今年雨季长或影响需求，高库存压制导致期货高升水矛盾大 [72][75] - 各地价格基本同步，价差变化不大，华东因减产价格相对坚挺 [79] - 2025年底前单月需求超500万吨市场明显上涨，2026年单月需求超470万吨或能明显上涨，当前供应14.5万吨/日属中性偏低，2026年需求达457 - 470万吨/月市场或企稳，当前需求偏弱对市场影响大，同比下滑超10%是近4年最大幅度 [82] 光伏玻璃 - 价格与利润趋势偏弱，2.0mm镀膜面板主流订单价格9.0 - 9.5元/平方米，环比下降2.63%；3.2mm镀膜主流订单价格15.0 - 15.5元/平方米，环比下降1.61% [86][88] - 产能与库存方面，4月以后产能收缩情况减少，全国光伏玻璃在产生产线385条，日熔量86800吨/日，环比减少1.36%，样本库存天数约48.08天，环比增加3.86% [89][91][97] - 从历史情况看，二季度后光伏市场或好转，今年市场能否延续需观察，当前需求不佳，季节性弱于往年 [94] 纯碱供应及检修 - 短期检修高峰结束，5月仍有一定规模检修 [100] - 产能利用率84%，上周82%，当前重碱周度产量42万吨/周左右，高产量、高库存下，要么厂家加大减产力度，要么地产产业链恢复带动玻璃刚需及囤货恢复，4 - 5月是上半年检修高峰，玻璃端产能稳定，但纯碱供应过剩压力仍存 [102][103] - 库存186.76万吨左右，较上周四下降1.18万吨，跌幅0.63%，其中轻质纯碱91.84万吨，环比增加1.78万吨；重质纯碱94.92万吨，环比下降2.96万吨，去年同期库存量为169.10万吨，同比增加17.66万吨，涨幅10.44% [104][105][106] 纯碱价格、利润 - 沙河地区低位价格1170 - 1180元/吨，期现商报价稳定，厂家出厂价华北集中在1300元/吨左右，华中集中在1120 - 1200元/吨 [113] - 基差变化不大，月差走弱，仓单压力因素主导 [115] - 华东（除山东）联碱利润210元/吨，华北地区氨碱法利润 - 20元/吨 [119] - 市场场景趋向弱势格局，当前单周刚需32万吨，供应单周41万吨，报告给出不同需求场景下的供需差额及对应开工率情况 [120]

投资评级 - 买入（维持） [1] 核心观点 - 2025年公司采取“降价保销量”策略，销量增长但价格下跌导致浮法和建筑节能玻璃业务收入及毛利下滑 [5][6][7] - 成本控制成效显著，浮法和光伏玻璃单位成本均同比下降，光伏玻璃业务在售价下滑背景下实现毛利率提升 [6][8] - 电子及药用玻璃业务通过材料成本压降实现扭亏为盈 [9] - 2026年第一季度，因浮法玻璃价格下跌，公司扣非净利润亏损扩大 [5] - 展望2026年，浮法及光伏玻璃价格或有小幅上升可能，且前期股价已充分回调，因此维持“买入”评级 [11] 财务表现总结 - **2025年业绩**：实现营业收入157.4亿元，同比微增0.6%；归母净利润6.2亿元，同比增长61.8%；扣非归母净利润1.0亿元，同比下滑64.3% [5] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入35.7亿元，同比增长2.4%；归母净利润0.1亿元，同比大幅下滑97.2%；扣非归母净利润亏损0.5亿元，亏损同比扩大 [5] - **盈利预测**：报告下调公司2026-2027年盈利预测，预计2026年归母净利润为6.3亿元（下调21.4%），2027年为10.4亿元（下调2.1%），并新增2028年预测13.4亿元 [11] - **盈利能力指标**：预计公司毛利率将从2025年的13.1%逐步回升至2028年的17.0%；ROE（摊薄）将从2025年的4.2%提升至2028年的8.0% [15] - **估值指标**：基于2026年预测，当前股价对应市盈率（P/E）为32倍，市净率（P/B）为1.3倍 [12][16] 分业务总结 - **浮法玻璃业务**：2025年收入59亿元，同比下降14.0%；销量1.12亿重箱，同比增长4.91%；产品均价53元/重箱，同比下降18%（下滑12元/重箱）；单位成本45元/重箱，同比下降12%（下滑6.2元/重箱）；单箱毛利约8元，同比减少5.4元；毛利率15.2%，同比下降5.6个百分点；公司产能16600吨/日，位居行业第二 [6] - **建筑节能玻璃业务**：2025年收入22.9亿元，同比下降6%；销量3827万平米，同比增长22%；均价60元/平米，同比下降17.7元/平米；单位毛利9.8元/平米，同比减少4.8元/平米；毛利率16.3%，同比下降2.4个百分点；公司拥有11条镀膜线（年产能5280万平米），产能规模行业第三 [7] - **光伏玻璃业务**：2025年收入70亿元，同比增长21%；销量5.7亿平米，同比增长31%；均价12.3元/平米，同比下降1.0元/平米；单位成本10.3元/平米，同比下降1.7元/平米；单位毛利1.9元/平米，同比增加0.7元/平米；毛利率15.8%，同比提升6.8个百分点；公司产能13000吨/日，已进入行业前三 [8] - **电子及药用玻璃业务（其他功能玻璃）**：2025年收入4.1亿元，同比增长34%；实现毛利0.2亿元，同比增加1亿元，成功扭亏为盈；公司拥有4条高性能电子玻璃生产线（345吨/日） [9] 行业与公司地位 - **浮法玻璃行业**：2025年全国平板玻璃产量9.76亿重量箱，同比下降3.0%；全国在产浮法玻璃生产线212条，日熔量共计151,405吨 [6] - **公司产能地位**：浮法玻璃产能规模行业第二；建筑节能玻璃产能规模行业第三；光伏玻璃产能规模已进入行业前三 [6][7][8]