锑行业供应动态 - 极地黄金2025年上半年锑矿产量归零 导致锑矿供应持续紧张[4] - 2023-2024年极地黄金锑矿产量快速下滑[4] - 锑价先扬后抑 春节后价格受出口政策及需求变化影响 出口松动后内盘锑价有望上涨[4] 半导体材料行业表现 - AI需求驱动全球半导体行业景气延续 半导体材料市场规模稳步扩张[4] - 光刻胶、湿电子化学品、电子特气等细分行业均保持增长态势[4] - 25H1行业上市公司整体营收与利润双增长 Q2单季度利润实现同环比增长[4] 电子行业二季度业绩 - 2025年Q2电子行业652家公司归母净利润1,368.2亿元 同比+35% 环比+34%[4] - AI供应链子行业25Q2归母净利润174.7亿元 同比+87%[4] - PCB子行业归母净利润70.0亿元 同比+68% 英伟达供应链子行业归母净利润128.6亿元 同比+67%[4] 华新水泥业务进展 - 25H1华新水泥国际化布局加速 海外业务收入及水泥销量快速增长[5] - 海外业务增长使公司在国内行业不景气背景下实现收入正增长[5] - 预计25H2海外业务规模进一步增长 带来新收入利润贡献[5] 安东油田服务财务数据 - 2025H1收入26.3亿元人民币 同比+20.9%[7] - 归母净利润1.7亿元人民币 同比+55.9%[7] - 综合毛利率28.7% 同比下降1.5个百分点 综合净利率6.3% 同比上升1.2个百分点[7] 徐工机械经营状况 - 2025H1营业收入548.1亿元 同比+8.0%（调整后）[8] - 归母净利润43.6亿元 同比+16.6%（调整后）[8] - 经营性现金净流入37.3亿元 同比+107.6%（调整后） 毛利率22.0%同比上升0.7个百分点 净利率8.1%同比上升0.6个百分点（调整后）[8] 苹果产品与战略动向 - 苹果发布迄今最薄iPhone[9] - 4-8月压制股价的两大核心外部风险已逐步落地 市场情绪约束显著缓解[9] - 后续需重点聚焦新机出货与AI战略两方面内生增长动能的兑现节奏[9]

点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 报告摘要 事件： 根据极地黄金2025年半年报，2025年上半年，极地黄金锑矿产量为0。公司2024年年报预计2025年总现金 成本将提升，由于锑是作为副产品收益对成本进行抵扣，成本上升原因之一或是由于锑矿产量大幅下滑， 合理预计2025年下半年锑矿产量将继续保持低位。 今年锑价先扬后抑 2025年1月1日-4月17日，内盘锑价由14.3万元/吨上涨至24.0万元/吨；4月17日-9月8日，内盘锑价由24.0万 元/吨下降至18.3万元/吨。 根据俄罗斯极地黄金2025年半年报，2025年上半年，极地黄金锑矿产量为0。 点评： 2023-2024年极地黄金锑矿产量快速下滑 极地黄金是海外主要的锑矿供给来源之一，2023年极地黄金锑矿产量 ...

财务表现 - 2025年上半年公司实现营收284.36亿元 同比增长87.9% 归母净利润6.56亿元 同比增长49.7% [1] - 第二季度营收153.15亿元 同比增长109.3% 环比增长16.7% 但归母净利润3.23亿元 环比下降2.7% [1] - 扣非归母净利润6.57亿元 同比增长49.6% 与归母净利润增长基本持平 [1] 产量数据 - 黄金总产量37,344千克 同比增长37.97% 但自产黄金1,722千克 同比下降12.2% [2] - 锑品总产量12,134吨 同比下降19.89% 自产锑品7,712吨 同比下降5.64% [2] - 钨品总产量554标吨 同比增长12.97% 自产钨精矿505标吨 同比增长23.11% [2] 价格走势 - 伦敦现货黄金上半年均价同比上涨39.21% 上海金交所Au9999黄金6月底收盘价较年初上涨24.5% [3] - 国内锑锭(99.65%)上半年平均价同比上升83.0% 三氧化二锑(99.5%)平均价同比上升86.2% [3] 资源储备 - 公司拥有和控制矿业权31个 包括19个探矿权和12个采矿权 [5] - 持续推进三年找矿行动(2024-2026年) 甘肃加鑫以地南矿区项目已启动 [4] 业绩展望 - 预计2025-2027年归母净利润15.85/19.63/22.54亿元 同比增长87%/24%/15% [6] - 对应PE估值22.35/18.05/15.72倍 基于金锑价格中枢上移和产销量稳步增长 [6]

极地黄金锑矿产量情况 - 2023年极地黄金锑矿产量2.71万吨 占全球产量26% [2] - 2024年产量1.27万吨 同比下降53% 全球占比降至13% [2] - 2024年上半年产量8616吨 下半年4056吨 年化占比分别为17%和8% [2] - 2025年上半年产量为零 预计下半年仍将保持低位 [1][3] 锑价走势分析 - 2025年1月1日至4月17日锑价从14.3万元/吨上涨至24.0万元/吨 [4] - 4月17日至9月8日锑价从24.0万元/吨下降至18.3万元/吨 [4] - 2月10日至4月17日锑锭价格涨幅达68% [4] - 价格上涨主因库存低位 原料补充难 惜售情绪和需求向好 [4] 供需影响因素 - 光伏玻璃需求抬升 2月7日至4月18日日熔量从8.0万吨提升至9.6万吨 增幅20% [4] - 5月打击走私政策导致5-7月氧化锑出口量仅159吨 87吨 74吨 [5] - 2023年中国锑出口量占产量比例达35% [5] - 7月商务部表示将依法依规审批合规出口申请 [5] 行业前景展望 - 国内外锑矿供给增量有限 [1] - 合规锑出口陆续恢复 看好锑价中枢上移 [1][5] - 极地黄金2025年总现金成本预计提升 因锑作为副产品收益对成本进行抵扣 [1][3] 相关标的 - 建议关注华锡有色(603301 SH) 湖南黄金(002155 SZ) 华钰矿业(601020 SH) [6]

宏观数据与债券市场 - 8月CPI环比为0% PPI环比在连续8个月负值后止跌 [1][2] - 核心CPI同比增速连续四个月回升 但CPI同比增速降至-0.4% [2] - PPI同比增速迎来上行拐点 但预计年内仍处在负增区间 [2] - 10年期国债收益率波动中枢为1.7% 长端收益率明显提升 [1] - 当前资金面较为宽松 DR001加权平均利率为1.4163% DR007为1.4789% [1] 有色金属行业 - 极地黄金2025年上半年锑矿产量归零 锑矿供应持续紧张 [3] - 锑价今年先扬后抑 主要受出口政策及需求变化影响 [3] - 出口松动后 内盘锑价有望上涨 [3] 建筑行业公司表现 - 华新水泥25H1净利润同比高增 海外业务收入及水泥销量快速增长 [4] - 华新水泥维持25-27年归母净利润预测29亿元、33亿元、35亿元 [4] - 麦加芯彩25H1收入利润较快增长 风电涂料海外市场取得重要突破 [5] - 麦加芯彩船舶涂料获得首张船级社认证并开始贡献销售 [5] - 麦加芯彩维持25-27年归母净利润预测2.7亿元、3.0亿元、3.3亿元 [5] 全球市场表现 - A股主要指数小幅上涨 创业板指涨1.27%至2904.27点 上证综指涨0.13% [1] - 商品市场多数上涨 SHFE燃油涨0.72%至2786元 SHFE锌涨0.41% [1] - 海外市场普遍上涨 恒生指数涨1.01% 韩国综合指数涨1.67% [1] - 汇率市场美元兑人民币中间价7.1008 下跌0.03% [1]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [4][6] 核心观点 - 金锑价格共振上行推动业绩增长 但锑品销量下滑对Q2业绩产生阶段性影响 [1][2] - 公司掌握国内优质金矿、锑矿资源 控股股东在平江县万古金矿田探获超300吨黄金资源量 未来资源注入预期强烈 [3] - 预计2025-2027年归母净利润持续增长 分别达19.54亿元、23.93亿元和28.33亿元 [4] 财务表现 - 2025年上半年营收284.4亿元（同比+87.39%） 归母净利润6.56亿元（同比+49.66%） [1] - 2025Q2营收153.2亿元（同比+109.32% 环比+16.72%） 但扣非归母净利3.32亿元（环比+2.01%）增幅收窄 [1] - 上半年自产金1.7吨（同比-12.2%） 自产锑7712吨（同比-5.64%） 钨精矿505标吨（同比+23.11%） [2] - 上半年矿产板块毛利率21.23%（同比+9.58pct） 但整体毛利率4.79%（同比-1.91pct） [2] 价格与盈利 - 2025上半年黄金均价3077美元/盎司（同比+39.8%） Q2均价3281美元/盎司（环比+14.3%） [2] - 2025上半年国内锑均价22.3万元/吨（同比+50.2%） Q2均价18.9万元/吨（环比+24.4%） [2] - Q2归母净利润环比减少0.1亿元 主要受费用及税金（-0.8亿元）和其他收益（-0.1亿元）拖累 [3] 资源储备与成长性 - 平江县万古金矿田探获黄金资源量300.2吨 金品位最高达138克/吨 [3] - 子公司黄金洞矿业保有金矿石量355.1万吨 金金属量18.6吨 年产量约1.5吨 [3] - 集团承诺待项目成熟后赋予上市公司优先认购权 [3] 盈利预测 - 预计2025年营收611.96亿元（同比+119.8%） 2026-2027年增速放缓至2.7%和1.9% [5][10] - 预计2025年每股收益1.25元 对应PE 17X 2027年PE降至12X [5][10] - 净资产收益率预计从2024年12.26%提升至2025年22.47% [10]

核心观点 - 锑行业供需缺口维持刚性 中长期锑价有望高位运行 持有优质资源的矿企将受益行业景气向上 [1][5][6] 价格表现 - 截至8月22日国内锑精矿价格15.2万元/吨 锑锭内盘价格17.9万元/吨 均较8月初持平 [2] - 外盘锑锭价格49.3万元/吨(含税) 较8月初下跌3% 内外盘价差达31万元/吨 [2] 进出口情况 - 7月锑精矿进口2307吨 同比大幅下降63% 环比增长26% [3] - 1-7月锑精矿累计进口2.02万吨 同比下降37% [3] - 7月进口均价3.54万元/吨 环比大幅上涨48% [3] - 7月氧化锑出口仅74吨 连续三个月维持百吨级低位出口 [3] 供需分析 - 7月国内锑锭产量3729吨 同比大幅下降36% 环比下降25% [4] - 1-7月锑锭产量4.03万吨 同比下降6% [4] - 7月焦锑酸钠产量1915吨 同比下降41% 环比下降2% [4] - 1-7月焦锑酸钠产量1.35万吨 同比下降47% [4] - 预计2025-2027年资源+再生锑供应分别为11.2/11.9/12.7万吨 [5] - 同期需求端分别为13.1/13.9/14.8万吨 供需缺口维持刚性 [5] 需求端表现 - 7月光伏玻璃产量209万吨 同比下降21% 环比下降1% [4] - 1-7月光伏玻璃产量1403万吨 同比下降17% [4] - 截至7月底光伏玻璃库存天数为29天 [4] - 阻燃母粒价格维持17万元/吨 近三月保持平稳 [4] 行业展望 - 2025年受极地黄金减产影响 锑矿供应预计延续下滑 [5] - 主要增量来自华钰矿业产能爬坡及新项目投产 [5] - 光伏用锑需求2025年有所下滑 2026年后或恢复稳增 [5] - 阻燃剂 铅酸电池等传统需求预计保持稳定 [5] - 地缘政治冲突可能形成常规性收储备货需求 [5] - 出口收紧政策或接近尾声 光伏玻璃回归正常采购节奏后将增强价格弹性 [6]

钨产品市场 - 国内钨精矿配额和环保督察导致供应下降 钨产品价格频创新高 [1] - 国外桑东和海豚钨矿增量不及预期 巴库塔钨矿投产但需运回中国冶炼 海外缺口较国内更明显 [1] - 平衡表整体偏紧 价格整体乐观 [1] 锑价走势 - 内盘锑价已基本触底 商务部将依法依规审查锑相关出口许可申请 [1] - 下游终端需求处于底部 光伏玻璃减产预期已实现 阻燃剂传统旺季9-10月即将到来 [1] - 出口需求恢复叠加阻燃旺季有望对内盘锑价形成明显拉动 [1] 固态电池产业链 - 固态电池产业化节奏加快 电池厂和整车企业中试线逐步跑通 降本持续推进 [2] - 上游设备环节最先受益 全固态电池生产工艺与传统液态电池差异驱动设备价值量重构 [2] - 前段环节增加干法混合、干法涂布等工序 价值量占比有较大提高 [2] - 中段采用"叠片+极片胶框印刷+等静压"技术路线替代传统卷绕工艺 删减注液工序 价值量占比小幅提升 [2] - 后段化成环节高压化改造 设备对工艺环境要求提升 单机价值量显著提高 [2] 货币政策展望 - 下半年货币政策优先目标为经济增长和充分就业 货币宽松或超预期 [3] - 美联储9月或再次降息 为货币宽松创造顺风条件 [3] - 美国加征关税可能冲击中国出口 经济增速或阶段性放缓 面临就业压力 [3] - 下半年可能仍处低通胀环境 实际利率偏高 有调降必要性 [3] - 预计三季度将再次调降政策利率10—20BP 引导LPR下行 传导至贷款、存款利率进一步下行 [3]

钨产品市场供需 - 钨产品价格频创新高 国内供应因首批钨精矿配额和环保督察影响而下降 [1] - 海外桑东和海豚钨矿增量不及预期 巴库塔钨矿虽投产但缺乏当地冶炼产能 需运回中国加工 [1] - 全球平衡表整体偏紧 海外供应缺口相较国内更加明显 价格整体乐观 [1] 锑价走势与需求 - 内盘锑价已基本触底 商务部将依法依规对锑相关出口许可申请进行审查并批准合规申请 [1] - 下游终端需求处于底部 光伏玻璃减产预期已实现 阻燃剂传统旺季9-10月即将到来 [1] - 若出口需求有效恢复叠加阻燃旺季到来 有望对内盘锑价形成较明显拉动 [1]

行业与公司 * 锑行业 [1] 核心观点与论据 全球锑矿供应 * 2024年全球矿山原料折合金属量仅10万吨 与十年前中国一家的产量相当 [2][3] * 全球缺乏新的大型锑矿山发现 俄罗斯 塔吉克斯坦和澳大利亚等国的锑矿多为共生矿 在黄金价格高企时锑生产被忽视 [3] * 中国锑矿产量从十年前的10万吨降至2024年的3.6万吨 加上铅锌矿和金矿的产量总计约7万吨 [3] * 主要生产区域包括陕西TV和塔吉克斯坦华钰 产量可达万吨级别 美国 加拿大等地年产量通常在百吨级别 [22] * 锡矿山2024年产量达到9,800吨 [23] 中国冶炼地位与原料进口 * 中国仍是全球最大锑品冶炼国 2024年冶炼产品折合金属超过10万吨 [2][5] * 约30%原料依赖进口 主要来自缅甸 泰国和塔吉克斯坦 [2][5] * 塔吉克斯坦的大型项目实际产量远低于设计水平 [5] * 中国企业在金锑冶炼技术方面处于世界领先水平 能实现最佳回收率 [24] 全球需求结构 * 2024年全球锑需求约十一二万吨 大致平衡 [2][7] * 阻燃剂是最大消费领域 占总需求约一半 即6万多吨 [2][7] * 铅酸蓄电池领域需求稳定 目前看不到被锂电池完全替代的可能性 [7][8] * 中国2024年锑消费量约为72,000吨 占全球70% 其中35%用于阻燃领域 [12] * 光伏玻璃产业对锑的需求现阶段约为1万吨左右 [29] 中国特殊需求领域 * 中国是全球最大的聚酯塑料生产国 聚酯塑料瓶催化剂需求量大 [11] * 中国光伏玻璃产量占世界90%以上 对焦锑酸钠作为澄清剂有巨大需求 年消费量折合金属约一万多吨 [11] 出口管制与贸易影响 * 中国自2024年8月15日起对锑产品实施出口管制 以反制美国及西方国家的科技封锁 [4][13] * 2025年1到6月 氧化锑的出口量同比下降了百分之七八十 从去年同期的17,000吨降至今年的四五千吨 [15] * 但因价格上涨 出口额下降幅度不到50% 每吨氧化锑的单价比去年增长了102% [15] * 目前有11家企业已提交出口申请并等待审批 预计第一批批准将在本月底或下月初完成 [13][14] 回收利用情况 * 锑是二次资源利用最困难的金属之一 全球每年约12万吨需求量中 仅铅酸蓄电池领域可回收约2万吨 占比不到20% [4][17] * 美国在铅酸蓄电池回收方面较为先进 每年再生铅产量约100多万吨 但其锑循环使用量也仅有两三千吨 [17][18] 价格与替代风险 * 阻燃剂市场由于价格上涨已出现替代品迹象 保持合理价格在8万元左右较为重要 以避免价格过高导致永久性替代 [30] 其他重要内容 * 北京快递行业的电动车几乎全部使用铅酸蓄电池 因锂电池在极端温度下无法正常工作 [9] * 中国的汽油价格包含33%的消费税 导致电动汽车运行成本明显低于传统燃油车 电动汽车普及率较高 [10] * 锑行业目前几乎没有库存 原料供应紧张是核心问题 [28] * 俄罗斯吉定黄金公司拥有世界级的大型金溪矿 但选矿技术不佳 目前几乎没有含锑的t金出口到中国 [27] * 湖南黄金公司2025年投产了创新性的酸性湿法处理工艺 是全球首创 能够处理一万多吨t金 [26]