市场表现 - 消费ETF（159928）9月5日收涨0.82% 全天成交额8.91亿元 获资金净申购4.62亿份 近10日累计净申购超30亿元 最新份额超213亿份 [1] - 港股通消费50ETF（159268）同日收涨1.06% 成交额超2500万元 近5日有3日获资金净流入 近20日累计净流入超2.7亿元 [3] - 消费板块资金呈现高切低态势 市场震荡期资金向低估值消费品种转移 [1] 政策与行业动向 - 扩大服务消费若干政策举措有望近日推出 入境游消费或成拉动内需重要补充 [3] - 食品饮料行业2025Q2营收同比增长5.6% 较Q1的4.6%增速略有回暖 但利润同比下滑2.1% 较Q1的0.3%正增长有所回落 [6] - 白酒、啤酒、熟食等子行业中报营收增速回落 主因限酒令导致消费场景受限及卤制品企业渠道调整 [6] 细分行业表现 - 零食、保健品、饮料行业表现突出 多数公司保持较好增长 新消费标的展现较强韧性 [9] - 白酒行业分化加剧：高端白酒（茅台、五粮液）通过控货挺价维持韧性 次高端白酒（汾酒等）受政策影响直接但显韧性 区域酒企重点维护省内市场 [11] - 当前白酒板块PE-TTM为19.7倍 处于近五年14.3%分位数 估值处历史低位 [11] 企业战略与机会 - 龙头企业（贵州茅台、海天味业）业绩保持稳定增长 二线品牌出现收入降速 龙头市占率提升趋势明显 [9] - 新消费标的（卫龙美味、盐津铺子）保持较好增长 建议关注新渠道（零食量贩、会员店、抖音电商）、新品类（魔芋、威士忌）、新市场（海外）主线 [9] - 消费ETF（159928）前十大成分股权重超68% 含4只白酒龙头股（合计32%）、牧原股份（15%）、伊利股份（9%）、海天味业（4%）等 [12] 指数产品特征 - 港股通消费50ETF（159268）聚焦新消费领域（潮玩、珠宝、美妆） 支持T+0交易且不占用QDII额度 [13] - 消费ETF（159928）标的指数侧重刚需、内需属性 具有穿越经济周期的盈利韧性 [12]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于8月29日市值2019亿元对应25/26/27年PE 16/15/14倍 [4] 核心观点 - 2025年H1总营收164.54亿元同比-2.67% 归母净利76.63亿元同比-4.54% [1] - Q2营收71.02亿元同比-7.97% 归母净利30.70亿元同比-11.10% 降速调整明显 [1] - 新兴渠道收入9.32亿元同比+27.55% 表现亮眼 [2] - 预计25/26/27年归母净利124.14/133.73/145.67亿元 同比增速-7.86%/7.72%/8.93% [4] 财务表现 - 中高档酒销量2.41万吨同比+13.33% 销量占比提升4.89pct至49.31% [2] - 单吨酒营收33.64万元同比-4.66% 均价小幅下滑 [2] - H1毛利率87.09%同比-1.48pct Q2毛利率87.86%同比-0.95pct [2][3] - H1归母净利率46.57%同比-0.92pct Q2净利率43.23%同比-1.53pct [2][3] - 税金及附加占比H1达13.26%同比+1.17pct Q2达15.39%同比+3.72pct [2][3] - 期间费用率H1合计-1.59pct 销售费用率9.23%同比-0.41pct [2] 渠道与运营 - 传统渠道收入154.65亿元同比-3.99% [2] - 境内经销商1703家较年初+2家 境外经销商88家较年初+3家 [2] - 合同负债35.29亿元同比+50.72% [2] 盈利预测 - 25年预计营收294.77亿元同比-5.51% 26年313.10亿元同比+6.22% [6] - 25年每股收益8.43元 26年9.09元 27年9.90元 [6] - ROE预计从23年32.00%降至25年23.22% [6]

市场表现 - 创业板指涨2.29% 深证成指涨1% 上证指数涨0.46% 沪深京三市超3200股上涨 成交额超2.78万亿元[1] - 黄金概念股集体大涨 西部黄金等10余股涨停 CPO等算力硬件股维持强势 源杰科技等多股创历史新高[1] - 2025年8月以来A股主要指数突破关键阻力位 上证指数 深证成指和创业板指均突破2024年10月高点[1] 指数表现 - 科创50成交额1.40万亿元 涨28.00% 创业板指成交额13.60万亿元 涨24.13% 深证成指成交额27.76万亿元 涨15.32%[2] - 北证50成交额0.64万亿元 涨10.64% 上证指数成交额20.07万亿元 涨7.97%[2] 概念指数涨幅 - 光模块(CPO)指数涨46.66% 炒股软件指数涨41.12% 光通信指数涨37.02% 服务器指数涨34.41% 消费电子代工指数涨33.28%[3] - 光芯片指数涨33.03% 人工智能+指数涨33.01% GPU指数涨29.66% 液冷服务器指数涨29.43% 6G指数涨28.44%[3] - 玻璃纤维指数涨28.12% 稀土指数涨26.31% ASIC芯片指数涨24.23% 高速铜连接指数涨23.56% AI算力指数涨22.91%[3] - 稀有金属精选指数涨22.72% 半导体精选指数涨22.05% 稀土永磁指数涨21.92% PEEK材料指数涨21.55% 电源设备精选指数涨21.39%[3] 个股表现 - 戈碧迦 开普云等14支翻倍股 戈碧迦8月涨幅达155.37%[4] 券商金股推荐 - 中兴通讯获3次推荐 8月涨32.52% 中芯国际获3次推荐 8月涨18.79%[7] - 新易盛获2次推荐 8月涨88.26% 泸州老窖获2次推荐 8月涨15.77% 晶晨股份获2次推荐 8月涨38.26%[7] - 雷赛智能获2次推荐 8月涨2.17% 金山办公获2次推荐 8月涨6.70% 腾讯控股获2次推荐 8月涨8.45%[7] - 美图公司获2次推荐 8月跌2.15% 华利集团获1次推荐 8月涨1.55%[7] 券商看好板块 - 科技成长板块包括AI 半导体 光模块 高端制造板块包括军工 新能源 工程机械[8] - 消费板块包括白酒 周期板块包括养殖 资源 金融板块包括券商 保险 金融衍生[8] 券商9月展望 - 中信证券聚焦资源 创新药 消费电子 化工 游戏和军工[9] - 国泰海通证券认为股指还会有新高 行情有望扩散 增加中盘股或低位蓝筹股配置比例[9] - 华泰证券建议在AI链 医药 反内卷 军工等强势方向内部高切低 左侧布局消费 非银 电新等[9] - 财通证券认为市场情绪到达相对高位 国内外流动性充裕 全A非金融业绩回暖 部分行业存在独立景气[9] - 兴业证券建议以轮动扩散思路布局 重点关注AI主线和成长主线的扩散[9] - 招商证券预计市场上行斜率可能阶段性放缓 但居民入市潜力仍大 指数还有上行空间[9] - 海通证券认为上涨趋势未变 A股相对估值处在历史中等偏低水平 市场热度约60摄氏度[9] - 广发证券预计9月市场以区间震荡为主 上证综指维持在2750-3000区间 逢低关注科技 食品饮料 医药 家电 大金融等板块[9]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于8月29日市值905亿元对应2025-2027年PE为17/15/14倍 [5][8] 核心观点 - 上半年表现稳健 行业调整期展现经营韧性 总营收138.80亿元同比微增0.54% 归母净利36.62亿元同比增长2.49% [1] - 二季度短期承压 Q2营收47.34亿元同比下降14.23% 归母净利13.32亿元同比下降11.63% [1] - 预计2025-2027年归母净利润为54.83/58.89/64.49亿元 增速-0.62%/7.40%/9.51% [5] 业务表现 - 白酒业务收入136.40亿元同比增长1.57% 占总营收主导地位 [2] - 年份原浆系列收入109.59亿元同比增长1.59% 销量4.66万吨同比增长10.80%但出厂单价23.52万元/吨同比下降8.31% [2] - 古井贡酒系列收入11.84亿元同比下降4.39% 黄鹤楼及其他白酒收入14.97亿元同比增长6.68% [2] - 整体白酒销量8.14万吨同比增长10.67% 但平均出厂单价16.75万元/吨同比下降8.22% [2] 区域与渠道 - 华中大本营市场收入122.97亿元同比增长3.60% 表现稳固 [3] - 华北市场收入8.09亿元同比下降27.04% 华南市场收入7.68亿元同比下降5.84% [3] - 线上渠道快速增长 收入5.73亿元同比增长40.19% 线下渠道收入133.07亿元微降0.67% [3] - 经销商总数5062家 较年初净减少27家 其中华中减少32家 华北增加18家 结构持续优化 [3] 盈利能力 - 上半年毛利率79.87%同比下降0.54个百分点 主要受均价下行影响 [4] - 归母净利率26.38%同比提升0.50个百分点 受益于期间费用率下降1.06个百分点 [4] - 销售费用率25.30%同比下降0.86个百分点 主要因综合促销费节约 [4] - Q2单季度净利率28.13%同比提升0.83个百分点 显示盈利韧性 [4] 财务预测 - 预计2025年营收232.33亿元同比下降1.46% 2026-2027年恢复增长至247.99/268.32亿元 [6] - 预测毛利率稳定在79.67%-79.75%区间 净利率逐步提升至24.04% [6][13] - ROE预计从2024年22.38%逐步调整至2027年18.88% [6][13] - 每股收益预计2025-2027年为10.37/11.14/12.20元 [6][13]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于8月29日市值2465亿元对应25/26/27年PE分别为21/19/18倍 [6] 核心财务表现 - 2025年上半年总营收239.64亿元 同比+5.35% 归母净利85.05亿元 同比+1.13% [2] - 2025年第二季度总营收74.41亿元 同比+0.45% 归母净利18.57亿元 同比-13.50% [2] - 上半年汾酒产品收入233.91亿元 同比+5.75% 其他酒类收入4.84亿元 同比-10.55% [3] - 第二季度汾酒产品收入71.79亿元 同比+0.56% 其他酒类收入2.16亿元 同比-3.54% [3] 区域市场表现 - 上半年省内收入87.32亿元 同比+4.04% 省外收入151.43亿元 同比+6.15% [3] - 第二季度省内收入26.49亿元 同比-5.29% 省外收入47.46亿元 同比+3.95% [3] - 全国化全面推进 长三角、珠三角等区域实现高增长 [3] 渠道结构变化 - 上半年代理渠道收入225.19亿元 同比+7.17% 团购电商直销收入13.56亿元 同比-17.63% [4] - 第二季度代理渠道收入68.96亿元 同比+0.26% 团购电商直销收入4.99亿元 同比+3.00% [4] - 经销商数量持续精简 截至上半年末省内经销商763家（较上季度-54家） 省外经销商3231家（较上季度-413家） [4] 盈利能力分析 - 上半年毛利率76.65% 同比-0.04个百分点 归母净利率35.49% 同比-1.48个百分点 [5] - 第二季度毛利率71.88% 同比-3.21个百分点 归母净利率24.96% 同比-4.03个百分点 [5] - 上半年销售费用率9.94% 同比+1.15个百分点 主要因广告及业务宣传费增加 [5] - 上半年税金及附加占比16.35% 同比+0.94个百分点 第二季度占比22.25% 同比+2.56个百分点 [5] 财务预测数据 - 预计2025年归母净利120.28亿元 同比-1.76% 2026年128.99亿元 同比+7.25% 2027年140.84亿元 同比+9.18% [6][8] - 预计2025年营业收入365.24亿元 同比+1.42% 2026年388.94亿元 同比+6.49% 2027年415.74亿元 同比+6.89% [8] - 预计2025年毛利率76.13% 2026年76.26% 2027年76.43% [13] - 预计2025年ROE29.02% 2026年26.69% 2027年25.16% [13] 估值指标 - 基于8月29日市值2465亿元 对应2025年PE 20.49倍 2026年19.11倍 2027年17.50倍 [6][13] - 同期P/B倍数分别为5.95倍/5.10倍/4.40倍 [13] - EV/EBITDA倍数分别为14.66倍/13.64倍/12.50倍 [13]

投资评级 - 维持"买入"评级（香港市场基准为恒生指数）[4][7] 核心观点 - 公司主动去库存导致婴配粉收入下滑，盈利短期承压[1][2] - 原料粉成本增加及政府补助减少拖累毛利率和净利率[3] - 线上渠道占比提升至28.1%，线下渠道收入占比71.9%[2] - 预计2025年归母净利润同比下降15.78%，2026-2027年逐步恢复增长[4][6] 财务表现 - 2025H1营业收入91.51亿元（同比-9.36%）[1] - 2025H1归母净利润10.00亿元（同比-46.66%）[1] - 毛利率61.58%（同比-6.30pct），归母净利率10.93%（同比-7.64pct）[3] - 中期股息每股0.1209港元[1] 业务细分 - 乳制品及营养补充剂收入91.43亿元（同比-9.08%），原料奶收入0.08亿元（同比-79.82%）[2] - 中国内地收入90.41亿元（同比-9.47%），美国收入0.91亿元（同比+11.94%），加拿大收入0.18亿元（同比-30.69%）[2] 成本与费用 - 其他收入及收益5.40亿元（同比-37.4%），主因政府补助及利息收入减少[3] - 行政开支7.74亿元（同比+4.7%），主因员工薪酬增加[3] - 原料粉成本上升是毛利率下降主因[3] 盈利预测 - 2025E归母净利润30.07亿元（同比-15.78%），2026E34.72亿元（同比+15.48%），2027E38.18亿元（同比+9.96%）[4][6] - 对应PE估值12倍（2025E）、10倍（2026E）、9倍（2027E）[4][6] - 预计营业收入2025E195.12亿元（同比-5.96%），2026E207.98亿元（同比+6.59%）[6]

投资评级 - 维持"增持"评级 基于8月28日市值227亿元 对应2025-2027年PE分别为23倍、21倍、20倍 [5][8] 核心观点 - 2025年中报业绩深度调整 短期承压明显 上半年总收入14.98亿元(-12.84%) 归母净利1.05亿元(-56.52%) 扣非归母净利0.48亿元(-78.74%) [1] - 第二季度表现尤为疲弱 单季总收入5.39亿元(-31.37%) 归母净亏损0.85亿元(-251.25%) 扣非归母净亏损1.42亿元(-291.48%) [1] - 盈利预测显示2025年归母净利预计为10.00亿元(-25.45%) 2026-2027年逐步恢复至10.73亿元(+7.31%)和11.50亿元(+7.23%) [5] 业务表现分析 - 高档白酒收入显著下滑 2025H1高档产品收入13.05亿元(-14.00%) Q2单季4.54亿元(-36.95%) 主因商务宴请和宴席消费场景持续低迷 [2] - 产品平均单价大幅下降 2025H1推算平均单价162.67元/500ml(-24.72%) Q2单季142.43元/500ml(-38.98%) 尽管销量保持增长(H1+14.53% Q2+8.56%) [2] - 新渠道表现亮眼 2025H1新渠道收入4.68亿元(+126.12%) Q2单季同比+70.82% 与传统批发代理渠道收入9.24亿元(-34.35%)形成鲜明对比 [2] - 国外市场Q2恢复增长 尽管2025H1国外收入0.24亿元(-16.25%) 但Q2单季实现+24.66%正增长 国内市场Q2收入同比-35.18% [3] 盈利能力分析 - 毛利率全面下滑 2025H1整体毛利率79.26%(-1.71pct) Q2单季74.42%(-7.13pct) 主要受产品结构变动影响 [4] - 高档产品毛利率81.66%(-3.87pct) 中档产品毛利率56.10%(-7.02pct) 显示产品盈利能力普遍减弱 [4] - 费用率大幅上升 2025H1销售费用率同比+2.58pct 管理费用率同比+3.41pct 尽管销售费用实际减少6.18% 但收入下降放大费用率压力 [4] - Q2净利率转负 单季归母净利率-15.75%(-22.90pct) 主因毛利率下降7.13pct及销售、管理费用率分别增加19.87pct和13.17pct [4] 财务预测概要 - 2025年预计营业收入46.62亿元(-10.64%) 随后两年逐步恢复至50.01亿元(+7.27%)和53.56亿元(+7.10%) [6][12] - 毛利率预计进一步下降至77.02%(2025E) 较2024年82.76%下降5.74个百分点 [12] - ROE将从2024年25.85%下降至2025年17.51% 2027年预计恢复至18.55% [6][12]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][6] 核心财务表现 - 2025年上半年总收入619.33亿元（同比增长3.37%）[1] - 2025年上半年归母净利润72.00亿元（同比下降4.39%）[1] - 2025年上半年扣非归母净利润70.16亿元（同比增长31.78%）[1] - 2025年第二季度总收入289.15亿元（同比增长5.77%）[1] - 2025年第二季度归母净利润23.26亿元（同比增长44.65%）[1] - 2025年第二季度扣非归母净利润23.87亿元（同比增长49.48%）[1] - 2025年上半年毛利率36.05%（同比提升1.26个百分点）[2] - 2025年第二季度毛利率34.19%（同比提升0.61个百分点）[2] - 2025年上半年归母净利率11.63%（同比下降0.94个百分点）[2] - 2025年第二季度归母净利率8.05%（同比提升2.16个百分点）[2] 分业务收入表现 - 液体乳业务2025年上半年收入361.26亿元（同比下降2.06%）[1] - 液体乳业务2025年第二季度收入同比下降0.85%[1] - 奶粉及奶制品业务2025年上半年收入165.78亿元（同比增长14.26%）[1] - 奶粉及奶制品业务2025年第二季度收入同比增长9.65%[1] - 冷饮产品业务2025年上半年收入82.29亿元（同比增长12.39%）[1] - 冷饮产品业务2025年第二季度收入同比增长37.96%[1] - 其他产品业务2025年上半年收入3.86亿元（同比下降5.05%）[1] - 其他产品业务2025年第二季度收入同比下降3.05%[1] 分渠道及区域表现 - 经销渠道2025年上半年收入593.57亿元（同比增长3.31%）[1] - 直营渠道2025年上半年收入19.61亿元（同比增长17.34%）[1] - 经销商数量截至2025年上半年末18,099个（同比减少2.63%，较年初增长4.78%）[1] - 华北地区2025年上半年收入171.40亿元（同比增长2.04%）[1] - 华南地区2025年上半年收入150.80亿元（同比增长2.54%）[1] - 华中地区2025年上半年收入113.62亿元（同比增长3.31%）[1] - 华东地区2025年上半年收入90.62亿元（同比下降0.25%）[1] - 其他地区2025年上半年收入86.76亿元（同比增长15.08%）[1] - 所有区域2025年第二季度收入均实现正增长[1] 分业务毛利率表现 - 液体乳业务2025年上半年毛利率31.74%（同比提升0.40个百分点）[2] - 奶粉及奶制品业务2025年上半年毛利率44.07%（同比提升0.90个百分点）[2] - 冷饮产品业务2025年上半年毛利率39.21%（同比提升2.01个百分点）[2] - 其他业务分部2025年上半年毛利率16.81%（同比下降6.61个百分点）[2] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润112.50亿元（同比增长33.09%）[3] - 预计2026年归母净利润120.12亿元（同比增长6.77%）[3] - 预计2027年归母净利润126.63亿元（同比增长5.42%）[3] - 对应2025年8月28日市盈率16倍[3] - 对应2026年市盈率15倍[3] - 对应2027年市盈率14倍[3] - 当前总市值1,751亿元[3] 费用率变化 - 2025年第二季度销售费用率同比下降[2] - 2025年第二季度财务费用率同比下降[2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][7] 核心财务表现 - 2025H1总收入415.67亿元 同比下降6.95% [1] - 2025H1归母净利润20.46亿元 同比下降16.37% [1] - 经营利润35.38亿元 同比增长13.4% 经营利润率8.5% 同比提升1.5个百分点 [3] - 毛利率41.7% 同比提升1.4个百分点 主要受益于原奶价格下降 [3] - 归母净利率4.92% 同比下降0.55个百分点 主要受其他收入减少及应占联营公司亏损增加影响 [3] 分业务收入表现 - 液态奶收入321.92亿元 同比下降11.22% 主要受常温奶去库存影响 [2] - 冰淇淋收入38.79亿元 同比增长15.04% [2] - 奶粉收入16.76亿元 同比增长2.47% 其中婴配粉实现双位数增长 高端产品线"贝拉米白金有机A2"实现翻倍增长 [2] - 奶酪收入23.74亿元 同比增长12.28% [2] - 其他业务收入14.47亿元 同比增长12.39% [2] - 鲜奶业务上半年实现双位数增长 市场份额持续提升 [2] - 低温行业持续回暖 酸奶销量持续跑赢行业 [2] 分业务盈利能力 - 液态奶分部利润率8.20% 同比提升1.17个百分点 [3] - 冰淇淋分部利润率15.85% 同比提升4.44个百分点 [3] - 奶粉分部利润率5.95% 同比提升4.51个百分点 [3] - 奶酪分部利润率9.65% 同比提升4.04个百分点 [3] - 其他业务分部利润率-9.23% 同比下降16.66个百分点 [3] 联营公司及政府补助影响 - 应占联营公司业绩-5.45亿元 较24H1的-1.33亿元亏损扩大 主要由于联营公司现代牧业淘汰牛数量增加以及原奶价格下降影响 [3] - 其他收入减少主要因政府补助较去年同期有所减少 [3] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润42.79亿元 同比增长3994.80% [4][13] - 预计2026年归母净利润51.43亿元 同比增长20.18% [4][13] - 预计2027年归母净利润55.99亿元 同比增长8.86% [4][13] - 对应8月27日市盈率分别为13倍、11倍、10倍 [4] - 预计2025年营业收入833.51亿元 同比下降6.00% [13] - 预计2026年营业收入863.91亿元 同比增长3.65% [13] - 预计2027年营业收入894.59亿元 同比增长3.55% [13] 市值数据 - 当前市值632.41亿港元 [8] - 港股总股本3,903.77百万股 [8] - 52周最高价21.00港元 最低价14.74港元 [8]

投资评级 - 维持"增持"评级 对应8月28日PE 46/38/34倍（市值36亿元）[5] 核心财务表现 - 2025年上半年总营收3.43亿元（同比+4.70%）归母净利0.32亿元（同比-24.46%）扣非归母净利0.25亿元（同比-38.74%）[1] - 2025年第二季度总营收1.70亿元（同比+5.17%）归母净利0.12亿元（同比-46.79%）扣非归母净利0.10亿元（同比-56.81%）[1] - 2025年上半年毛利率20.83%（同比-4.02pct）25Q2毛利率18.77%（同比-5.93pct）[4] - 2025年上半年归母净利率9.33%（同比-3.60pct）25Q2归母净利率7.34%（同比-7.17pct）[4] 产品收入结构 - 肉禽类产品收入2.28亿元（同比+7.35%）水产类产品收入0.95亿元（同比+6.76%）其他类产品收入0.15亿元（同比-31.50%）[2] - 25Q2肉禽类收入同比+4.13% 水产类收入同比+10.25% 其他类收入同比-22.90%[2] 区域市场表现 - 华东地区收入占比90.99%（同比+0.54%）[3] - 华中地区收入0.14亿元（同比+59.91%）华北地区收入0.08亿元（同比+235.79%）西南地区收入0.07亿元（同比+12.66%）[3] - 华南/西北/东北地区收入体量小但增速较快[3] 渠道表现 - 零售渠道收入2.10亿元（同比-4.56%）其中加盟店收入1.80亿元（同比+2.74%）直营店收入0.30亿元（同比-33.46%）[3] - 商超渠道收入0.38亿元（同比+155.55%）批发渠道收入0.88亿元（同比+4.82%）[3] - 直销及其他收入0.02亿元（同比-51.83%）电商客户收入0.01亿元（同比-41.74%）[3] - 25H1末加盟门店1701家（净减少43家）经销店671家（净减少38家）[3] - 25H1末商超客户104个（净增6个）批发客户441个（净减少85个）[3] 盈利预测 - 预计2025年归母净利0.79亿元（同比-10.03%）2026年0.97亿元（同比+23.02%）2027年1.06亿元（同比+9.73%）[5] - 预计2025年营收7.07亿元（同比+5.17%）2026年7.51亿元（同比+6.21%）2027年7.97亿元（同比+6.18%）[6]